Webémission mensuelle sur l’économie
Notre dernière webémission est maintenant disponible sous le titre « Les difficultés financières perturbent la conjoncture macroéconomique ».
Tensions dans le système bancaire
Dans notre dernier #MacroMémo, nous avons évoqué les tensions apparues en mars dans le système bancaire. Aujourd’hui, nous vous faisons part de nouveaux éléments.
Alors que les marchés s’efforcent toujours d’évaluer l’impact des récentes tensions dans le système bancaire, comparativement aux difficultés rencontrées pendant la crise financière mondiale, la première préoccupation est que l’utilisation des facilités de liquidité atteint presque le niveau de 2008 et 2009 (voir le graphique suivant).
Les prêts d’urgence accordés aux banques par la Fed ont explosé en raison des dernières faillis bancaires
Données pour la semaine se terminant le 30 mars 2023. Sources : Federal Reserve Bank, Macrobond, RBC GMA
Néanmoins, la comparaison a ses limites. La liquidité offerte en ce moment est beaucoup plus généreuse que pendant la crise financière mondiale, ce qui incline davantage les banques à l’exploiter. L’une des principales caractéristiques de la facilité de crédit à terme mise en place le mois dernier est que les obligations sont acceptées en garantie à hauteur de leur valeur nominale, et non plus pour leur valeur de marché, cette dernière ayant diminué. En comparaison, en 2008 et 2009, les divers programmes mis en place ont commencé par limiter le périmètre des garanties acceptées, pour ensuite exiger une décote ou une prime d’assurance lorsque des obligations plus risquées étaient offertes en garantie.
Bien que cela n’apparaisse pas dans le graphique ci-dessus, plusieurs postes du bilan de la Réserve fédérale se sont contractés au cours des dernières semaines. C’est encourageant, car cela montre que les besoins de liquidité commencent à diminuer (voir le graphique suivant).
Les prêts d’urgence accordés aux banques par la Réserve fédérale ont commencé à décliner
Données pour la semaine se terminant le 6 avril 2023. Sources : Federal Reserve Bank, Macrobond, RBC GMA
Le véritable danger qui plane au-dessus des banques peut être mesuré à partir de leurs écarts de crédit. Aux États-Unis aussi bien qu’en Europe, les écarts de crédit sont beaucoup moins préoccupants que pendant la crise financière mondiale (voir les trois graphiques suivants).
Aux États-Unis et dans la zone euro, les écarts des swaps augmentent lors des crises bancaires
Au 31 mars 2023. Sources : Bloomberg, RBC GMA
L’indicateur de stress lié au financement aux États-Unis bondit parallèlement aux turbulences secouant les banques
En date du 28 mars 2023. Écarts entre les contrats de garantie de taux et les swaps indexés sur le taux à un jour. Sources : Bloomberg, RBC GMA
L’indicateur de stress lié au financement demeure élevé en Europe malgré les interventions des gouvernements
Au 30 mars 2023. Écarts entre l’Euribor à 3 mois et les taux de la zone euro à court terme. Sources : Bloomberg, RBC GMA
Certes, des craintes subsistent à l’égard de certaines institutions financières. Par exemple, aux États-Unis, les actions de First Republic Bank continuent de se négocier à un dixième de leur prix d’il y a deux mois, en dépit d’une injection de capitaux de 30 milliards de dollars de la part d’autres grandes banques américaines.
En outre, les taux d’intérêt plus élevés pourraient faire émerger de nouvelles difficultés financières, comme c’est habituellement le cas. Une attention particulière est également portée au secteur de l’immobilier commercial aux États-Unis. Cela est dû à la chute de la demande liée à la tendance du télétravail, de la hausse des taux d’intérêt, et de la dépendance démesurée de ce secteur aux banques américaines de petite et moyenne taille qui subissent des pressions en ce moment.
Bien que les tensions récemment apparues dans le système bancaire assombrissent les perspectives économiques, l’un des principaux facteurs susceptibles d’entraîner une répercussion de ces tensions dans l’économie serait, la plupart du temps, un resserrement des conditions financières. Or, ces dernières ne se sont pas resserrées à un point aussi menaçant au cours des derniers mois (voir le graphique suivant). Bien sûr, d’autres facteurs continuent de se détériorer, notamment les normes de crédit bancaire.
Les conditions financières mondiales se sont encore resserrées récemment
En date du 28 mars 2023. Sources : Goldman Sachs, Bloomberg, RBC GMA
Résilience économique
Parmi les pays du G10, les données économiques se sont quelque peu redressées au cours des derniers trimestres, sans pour autant signaler une envolée de la croissance (voir le graphique suivant).
La croissance économique mondiale est repartie à la hausse
Au 6 avril 2023. La zone ombrée représente une récession aux États-Unis. Sources : Citigroup, Bloomberg, RBC GMA
L’indice des directeurs d’achat du secteur manufacturier mondial a d’ailleurs gagné du terrain, bien que son niveau demeure morose (voir le graphique suivant).
Le secteur manufacturier a repris des forces dans les pays développés, tandis que les marchés émergents ont poursuivi sur la voie de l’expansion
En date de mars 2023. L’« indice PMI » désigne l’indice des directeurs d’achats de l’industrie manufacturière, qui mesure l’activité économique. Sources : Haver Analytics, RBC GMA
Malgré la conjoncture mitigée, les données économiques ont largement dépassé les attentes au cours de la période, comme le montre le niveau résolument positif de l’indice des surprises économiques (voir le graphique suivant). C’est-à-dire que les prévisions générales faisaient état de données économiques en berne, mais que finalement, les résultats n’ont pas été aussi faibles que prévu.
Les surprises économiques mondiales sont maintenant positives
Au 6 avril 2023. Sources : Citigroup, Bloomberg, RBC GMA
Le marché du travail nord-américain a le vent en poupe. La création d’emplois aux États-Unis est peut-être beaucoup plus lente qu’il y a un an ou deux (voir le graphique suivant), mais elle signale toujours un resserrement actif du marché du travail. En mars, 236 000 emplois se sont ajoutés, soit un peu plus que les prévisions générales et assez pour faire passer le taux de chômage de 3,6 % à 3,5 %. Cela dit, le rythme de croissance des salaires ralentit toujours, ce qui n’est pas négligeable, car la principale préoccupation relative à un marché du travail tendu est le risque qu’il continue à stimuler l’inflation.
La création d’emplois aux États-Unis ralentit, mais demeure vigoureuse
En date de mars 2023. La zone ombrée représente une récession. Sources : U.S. Bureau of Labor Statistics (BLS), Macrobond et RBC GMA
Au Canada, 35 000 emplois ont été créés en mars, et le taux de chômage est ainsi demeuré inchangé, à 5,0 %.
Il y a, bien entendu, des exceptions au récit de résilience des données économiques. En effet, l’indice ISM (Institute for Supply Management) du secteur manufacturier américain poursuit sa dégringolade. Il se situe maintenant près du seuil de récession historique (voir le graphique suivant). L’indice ISM du secteur des services a lui aussi enregistré une baisse marquée en mars.
Le secteur manufacturier américain se contracte
En date de mars 2023. La zone ombrée représente une récession. Sources : ISM, Haver Analytics, RBC GMA
Le commerce mondial continue également d’afficher des signes d’essoufflement. Le plus intéressant, c’est qu’il a enregistré une baisse sur une base corrigée de l’inflation (voir le graphique suivant), ce qui est rare. Par le passé, cela a toujours été de mauvais augure pour l’économie.
Le commerce mondial a chuté, tant en valeur nominale qu’en valeur réelle
En date de janvier 2023. La zone ombrée représente une récession aux États-Unis. Sources : CPB Netherlands Bureau for Economic Policy Analysis, Macrobond, RBC GMA
En attente des données sur l’inflation
Une autre série de données mensuelles sur l’inflation sera bientôt publiée. Selon les résultats provisoires, on devrait faire l’annonce d’une baisse raisonnable de l’inflation en mars. Fait important, une mesure clé de l’inflation en temps réel indique que celle-ci aurait non seulement poursuivi sa décélération graduelle en mars, mais aussi diminué de manière considérable (voir le graphique suivant).
L’indice quotidien de l’inflation aux États-Unis de PriceStats montre une baisse abrupte
Indice de l’inflation PriceStats au 2 avril 2023, indice des prix à la consommation (IPC) en date de février 2023. State Street Global Markets Research, RBC GMA
Le principal problème avec l’inflation en ce moment, c’est que bien que celle des produits de base ait essentiellement disparu, celle des services de base hors logement reste un peu trop élevée. De plus, les coûts d’habitation, tels que mesurés par l’indice des prix à la consommation (IPC), progressent activement (voir le graphique suivant). Ils devraient toutefois commencer à diminuer vers le milieu de l’année, en raison des preuves accablantes de l’affaiblissement du marché du logement et des décalages en cause. Cependant, il serait bon de le constater concrètement plutôt que d’y croire sur parole.
Le logement et les services de base sont maintenant responsables de l’inflation persistante aux États-Unis
En date de février 2023. Sources : Bureau of Labour Statistics (BLS), Haver Analytics, Macrobond et RBC GMA
Conditions économiques tendues
Le meilleur facteur prédictif de l’inflation des services de base hors logement est l’exiguïté du marché du travail et de l’économie. Néanmoins, les avis divergent sur ce sujet. Nous avons combiné cinq points de vue différents sur la taille de l’écart de production aux États-Unis (voir le graphique suivant).
L’économie américaine tourne au-dessus de sa capacité
Données du Congressional Budget Office (CBO) et estimations des modèles 1 et 2 de GMA en date du quatrième trimestre de 2022, estimations du Fonds monétaire international (FMI) en date d’octobre 2022, estimations de l’Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE) en date de novembre 2022. Les estimations du modèle 1 de GMA sont fondées sur le taux de chômage naturel du Congressional Budget Office (CBO), et celles du modèle 2 de GMA, sur les tendances de filtre Hodrick-Prescott (HP). La zone ombrée représente une récession. Sources : Macrobond, RBC GMA
Selon l’estimation la plus optimiste, soit celle du Congressional Budget Office des États-Unis, le pays dispose encore de 1,0 point de pourcentage de marge de manœuvre avant que l’économie n’atteigne son plein potentiel. Cela laisserait entendre qu’une demande trop forte ne serait pas à l’origine de l’inflation élevée.
L’estimation la plus pessimiste, qui provient de l’un de nos propres modèles, soutient que l’économie est en surchauffe, dépassant de 1,7 point de pourcentage sa capacité viable. Autrement dit, l’inflation s’explique en grande partie par la surchauffe économique.
La moyenne des modèles indique que l’économie est modérément en surchauffe, et d’après nous, il faudrait probablement qu’elle se calme un peu avant que nous puissions escompter un retour à la normale de l’inflation. Nous prévoyons une récession, en partie parce qu’il y a suffisamment de turbulences pour qu’il s’agisse d’un résultat probable. De plus, un tel dénouement pourrait être nécessaire pour refroidir assez l’économie afin de pouvoir atteindre les cibles d’inflation.
Prévisions générales d’inflation
Selon les prévisions générales, l’inflation aux États-Unis en 2023 sera environ deux fois moins élevée qu’en 2022, et elle devrait être encore nettement plus faible en 2024 (voir le graphique suivant). C’est une bonne nouvelle. Les observateurs croient toutefois que l’inflation restera modérément supérieure à 2,0 % même l’année prochaine, et les prévisions générales ont un peu augmenté au cours des derniers mois, après des résultats décevants en janvier et février. Nos prévisions à nous (plus optimistes) demeurent légèrement en dessous du consensus.
Hausse des prévisions générales d’inflation aux États-Unis pour 2023 et 2024
En date de mars 2023. Sources : Consensus Economics, RBC GMA
Les perspectives générales d’inflation sont légèrement plus optimistes à l’échelle internationale. Le nombre de pays pour lesquels les prévisions d’inflation sont en hausse a considérablement diminué au cours de la dernière année. À l’inverse, le nombre de pays pour lesquels les prévisions d’inflation ont diminué a considérablement augmenté, bien qu’ils n’aient pas rattrapé les premiers (voir le graphique suivant).
Les perspectives d’inflation de nombreux pays ont été revues à la baisse
En date de mars 2023. La zone ombrée représente une récession aux États-Unis. Sources : Consensus Economics, RBC GMA
Qui sont les gagnants et les perdants lorsqu’un choc inflationniste imprévu et temporaire se produit ?
Il est bien connu qu’une forte hausse inattendue de l’inflation fait plus de perdants que de gagnants, comme ce fut le cas au cours des deux dernières années (voir le tableau suivant).
À qui nuit la montée en flèche de l’inflation ?
Source : RBC GMA
Aux ménages parce que normalement, les salaires n’augmentent pas assez rapidement pour compenser la perte de pouvoir d’achat.
À certaines entreprises (mais pas à toutes, comme nous le verrons plus loin), surtout si elles ont peu de pouvoir de tarification ou si elles sont axées sur la croissance. Les bénéfices futurs perdent de leur valeur dans un contexte d’inflation élevée en raison de la hausse du taux d’actualisation.
À ceux qui octroient des prêts à taux fixe – institutions financières ou détenteurs d’obligations – et qui sont invariablement lésés par une hausse inattendue de l’inflation. Les taux d’intérêt préalablement établis ne compensent pas le pouvoir d’érosion de l’inflation.
À ceux qui détiennent des espèces et qui subissent une dépréciation encore plus rapide que d’habitude.
Aux investisseurs en actions, qui profitent d’une couverture naturelle du revenu et des bénéfices. Toutefois, ceux-ci subissent une baisse de la valeur de leurs placements en raison de la hausse susmentionnée du taux d’actualisation, qui a pour effet de réduire la valeur présente des bénéfices à venir.
Tous les investisseurs subissent une hausse du taux d’imposition effectif réel de leurs gains de placement. En des termes simples, les gouvernements imposent les rendements nominaux, et non les rendements réels. Lorsque l’inflation grimpe, l’impôt perçu augmente, même si ce n’est pas le cas du rendement corrigé de l’inflation.
Enfin, l’économie se porte généralement un peu moins bien en période inflationniste en raison de diverses petites frictions. L’activité économique peut se détériorer considérablement si les banques centrales tentent activement de lutter contre l’inflation, comme c’est le cas aujourd’hui. Cette situation pèse graduellement sur tous les acteurs économiques.
En revanche, et dans une bien moins grande mesure, la hausse imprévue de l’inflation peut aussi faire des gagnants (voir le tableau suivant).
À qui profite la hausse de l’inflation ?
Source : RBC GMA
Certaines entreprises prospèrent en période d’inflation. Elles profitent de leur important pouvoir de tarification pour pleinement protéger leurs bénéfices contre l’inflation, voire augmenter leurs marges bénéficiaires. Les entreprises dont les coûts de main-d’œuvre sont élevés s’en tirent généralement mieux, car les salaires n’augmentent pas immédiatement avec l’inflation. Les entreprises à forte intensité de capitaux peuvent aussi faire bonne figure, car elles ont déjà acquis la majeure partie de leur stock de capital avant le début de l’inflation.
Comme en témoigne l’importante hausse des recettes dans les récents budgets, les gouvernements peuvent aussi bien profiter de la hausse de l’inflation à court terme. Les recettes de l’État ont bondi, étant donné que les recettes de la taxe de vente augmentent au même rythme que les prix, que les bénéfices des sociétés augmentent de manière semblable et que les salaires grimpent dans le secteur privé (mais avec du retard et dans une moindre mesure).
Dans le même temps, de nombreuses dépenses gouvernementales tardent à suivre l’inflation. Si une certaine somme a été octroyée à un programme, elle est maintenue à court terme. Les salaires des fonctionnaires augmentent avec un certain retard, comme c’est le cas pour l’indexation des rentes de retraite et l’augmentation du coût du service de la dette publique. Comme nous l’avons mentionné, les gouvernements perçoivent également un taux d’imposition effectif plus élevé sur les revenus de placement.
Le ratio de la dette publique sur le PIB devient aussi plus facile à gérer. Le dénominateur du PIB nominal augmente plus rapidement à court terme (il s’agit du PIB réel majoré de l’inflation), tandis que le numérateur de la dette publique nominale ne bouge pas.
Enfin, les emprunteurs à taux fixe sont avantagés étant donné qu’ils ont emprunté de l’argent à des taux fixes lorsqu’on s’attendait à ce que l’inflation soit moins élevée. Cela signifie que leur taux d’emprunt réel est inférieur à celui qui aurait été convenu après la montée de l’inflation.
Il existe un troisième groupe, soit ceux qui ne gagnent ou ne perdent pas de façon significative (voir le tableau suivant).
Qui est relativement épargné lorsque l’inflation monte en flèche ?
Source : RBC GMA
Les répercussions sur les prêteurs à taux variable et les emprunteurs à taux variable devraient se révéler relativement neutres, dans la mesure où les marchés évaluent correctement la poussée de l’inflation lorsque celle-ci s’amorce. Autrement dit, les emprunteurs paient un taux nominal plus élevé et les prêteurs touchent un taux nominal plus élevé, mais ceux-ci disparaissent en théorie en termes réels. Cela est peut-être vrai en théorie plus qu’en pratique, étant donné que le taux réel peut grimper lorsque les banques centrales réagissent à l’inflation excessive.
En théorie, les détenteurs d’actifs réels devraient être rémunérés pour la hausse de l’inflation, sans plus.
Moins de répercussions si la hausse de l’inflation est permanente
Contrairement à ce qu’on pourrait croire, si la hausse de l’inflation est permanente et prévue, les répercussions sont beaucoup plus modestes.
Les emprunteurs à taux fixe ne sont plus perdants et les prêteurs à taux fixe ne sont plus gagnants, étant donné que l’inflation prévue a été correctement prise en compte dans le coût d’emprunt. Il en va de même pour les gouvernements. Sur le long terme, les traitements dans le secteur public devraient suivre la hausse de l’inflation, et les dépenses des programmes devraient augmenter en fonction de la croissance plus rapide des revenus.
Il ne reste que des perdants, mais la liste en est moins longue qu’en cas de choc inflationniste temporaire.
- Les détenteurs d’espèces continuent de subir des pertes.
- Les investisseurs boursiers restent confrontés à la baisse des valorisations, en raison de l’augmentation du taux d’escompte. Le taux d’imposition effectif réel des placements reste un peu plus élevé, en raison de l’imposition des rendements nominaux plutôt que des rendements ajustés de l’inflation.
- L’économie elle-même reste légèrement moins vigoureuse, en raison notamment des effets corrosifs de la montée de l’inflation. Et aussi du fait que les banques centrales devraient poursuivre leur combat contre la hausse de l’inflation (à moins d’un relèvement de la cible d’inflation, ce qui ne se produit que rarement et ne devrait pas arriver dans un avenir prévisible).
Selon nos prévisions d’inflation à long terme, celle-ci pourrait s’établir de quelques dixièmes de point de pourcentage à un demi-point de pourcentage au-dessus de la cible habituelle de 2,0 %, de sorte que ces observations pourraient rester pertinentes au cours des prochaines années.
Polarisation et mise en accusation
Un certain nombre d’accusations ont été portées contre l’ancien président Trump concernant des versements visant à acheter le silence de personnes au cours de sa première campagne présidentielle. Les opinions ne manquent pas en ce qui a trait à ceux qui devraient tirer parti ou souffrir de cette situation.
Trump pourrait voir sa popularité augmenter en raison de ses partisans opposés à l’ordre établi, mais il pourrait aussi perdre les électeurs centristes nécessaires pour élire un président en 2024. Il existe aussi un risque qu’il soit condamné, mais il n’est pas fréquent qu’un délinquant primaire écope d’une peine d’emprisonnement.
Le sort du parti républicain n’est plus aussi lié à M. Trump que dans le passé, mais il reste nettement influencé par les perspectives à son égard.
Enfin, cette situation pourrait avantager le parti démocrate si M. Trump est reconnu coupable, mais le desservir s’il est déclaré non coupable. Et le fait que M. Trump soit reconnu coupable pourrait simplement ouvrir la voie de l’investiture républicaine en 2024 à un candidat plus sérieux à la présidence.
Par ailleurs, beaucoup sont d’avis que les procureurs ont outrepassé leurs pouvoirs en portant des accusations criminelles pour une question qui ne donnerait normalement pas lieu à une peine aussi sévère. En outre, certains estiment qu’il aurait été préférable de donner suite à des allégations plus graves contre M. Trump, par exemple en ce qui a trait à son rôle dans l’attaque contre le Capitole, le 6 janvier 2021.
Ce qui est évident, c’est que le climat politique aux États-Unis demeure extrêmement polarisé : 94 % des démocrates sont en faveur d’une mise en accusation, alors que 79 % des républicains s’y opposent. La polarisation s’intensifie et la confiance de la société s’érode depuis quelque temps, un sujet que nous avons déjà abordé en avril 2022.
En résumé, nous restons à l’affût de signes montrant que la perte de confiance grippe les échanges commerciaux, que les primes de risque aux États-Unis augmentent et que la politique publique s’est suffisamment éloignée du centre pour nuire à la société ou à l’économie. Ce dernier point est très subjectif, mais peu de signes portent à croire que les deux premiers problèmes se concrétisent. Par conséquent, nous continuons de surveiller la situation. L’impasse concernant le plafond de la dette, qui représente l’autre source évidente de tensions politiques aux États-Unis en 2023, devra être résolue juste après le milieu de l’année.
-Avec la contribution de Vivien Lee, de Thao Le et d’Aaron Ma
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