Webémission sur l’économie

Notre webémission mensuelle sur l’économie du mois de décembre, intitulée « Un soupçon de résilience économique », est maintenant accessible.

 Évolution de la pandémie

La transition se poursuit du sous-variant BA.5 à la famille de sous-variants BQ (BQ.1 et BQ.1.1). Aux États-Unis, les variants BQ représentent actuellement 63 % des nouveaux cas et ils continuent de se répandre (voir le graphique suivant).

Les variants BQ.1 et BQ1.1 sont maintenant les plus répandus

Nota : Au 3 décembre 2022. Les sous-lignées BA.4 et BA.5 sont regroupées sous l’appellation BA.4 et BA.5, respectivement. Sources : Centers for Disease Control and Prevention, RBC GMA

Malgré le fait que les nouveaux variants sont devenus prédominants, les infections à la COVID-19 sont demeurées étonnamment modérées dans le monde (voir le graphique suivant). Néanmoins, on note des signes de remontées du nombre de cas dans plusieurs pays comme les États-Unis, le Japon, le Vietnam, la France, l’Italie et la Chine.

Les cas de COVID-19 et les décès causés par la COVID-19 restent globalement faibles dans le monde

Données au 4 décembre 2022. Sources : Our World in Data, Macrobond, RBC GMA

Étant donné les nouveaux variants, les signes d’augmentation des infections et l’arrivée de l’hiver dans l’hémisphère Nord, il est de plus en plus prudent de s’attendre à ce qu’une vague d’une certaine importance déferle au cours des prochains mois. Bien entendu, la plupart des pays n’appliquent plus de mesures de confinement. Par conséquent, cette vague devrait avoir des conséquences économiques relativement modestes. Elles se manifesteront principalement par des congés maladie et une légère retenue dans les dépenses de consommation.

Éclosion en Chine

La Chine demeure l’exception à la tendance mondiale de la pandémie. Elle connaît une éclosion importante (selon ses normes) de COVID-19, recensant environ 35 000 nouveaux par jour selon la moyenne mobile sur sept jours. Par rapport aux autres pays, le nombre de cas par habitant est bas. Il reste toutefois très élevé pour la Chine, étant donné sa politique de tolérance zéro qui a permis de largement maîtriser la propagation du virus depuis trois ans.

Il est difficile de comparer la dernière vague à la première crise survenue au début de 2020, étant donné que les cas asymptomatiques n’étaient pas comptabilisés à ce moment-là. Cependant, il s’agit à tout le moins de la vague la plus importante depuis lors ; selon certaines mesures, elle serait même plus importante que l’éclosion initiale (voir le graphique suivant). Les hospitalisations ont presque quadruplé au cours du dernier mois.

Les cas de COVID-19 et les décès causés par la COVID-19 restent élevés en Chine

Données au 4 décembre 2022. Sources : Johns Hopkins University, Macrobond, RBC GMA

L’économie chinoise pâtit des confinements qui ont été réimposés dans le pays. Le nombre de passagers dans le métro est actuellement inférieur au creux atteint durant le confinement de Shanghai (voir le graphique suivant). Chaque nouveau variant est plus contagieux que le précédent, ce qui rend chaque vague plus difficile à contenir dans un pays où l’immunité naturelle est réduite et où il n’y a pas de vaccin bivalent. Pour l’instant, le taux d’infection semble se stabiliser en Chine, grâce aux efforts récents, mais il ne diminue pas encore.

La fréquentation du métro baisse dans les grandes villes chinoises

Au 1^er décembre 2022. L’indice est la somme pondérée sur périodes mobiles de sept jours des trajets en métro à Beijing, Chengdu, Chongqing, Guangzhou, Nanjing, Shanghai, Suzhou, Wuhan, Xi’an et Zhengzhou. Sources : Sociétés de métro chinoises, Macrobond, RBC GMA

Pour compliquer les choses, la population chinoise en a maintenant assez, après trois années de restrictions sévères. Les récentes manifestations sont les plus imposantes des dernières décennies.

Il n’existe pas de solution simple pour dénouer la situation. Le maintien du confinement causerait d’autres dommages économiques pour l’avenir prévisible et attiserait le mécontentement.

À l’inverse, l’abandon soudain de la politique de tolérance zéro produirait des résultats inacceptables sur le plan de la santé. D’après une modélisation du magazine The Economist, si le virus se propageait sans restrictions en Chine, le nombre de nouveaux cas par jour atteindrait un pic astronomique de 45 millions, il faudrait sept fois plus de lits en soins intensifs qu’il n’en existe et 680 000 personnes mourraient. Ce serait également inacceptable sur le plan politique. Le président Xi est étroitement associé à la stratégie chinoise en matière de pandémie et le pays s’est longtemps vanté de suivre une meilleure approche que les pays occidentaux.

Il ne reste qu’une seule option et c’est celle que la Chine a choisie. Le pays cherche à assouplir certaines de ses règles les plus strictes (et moins efficaces) sans perdre le contrôle de la pandémie. Dans le meilleur des cas, cette voie :

• satisfait les manifestants ;
• donne du répit à l’économie ;
• endigue la propagation du virus (ou, du moins, elle permet d’atteindre l’immunité collective de façon progressive et contrôlée, au lieu d’avoir une éclosion massive) ;
• permet aussi d’attendre la livraison de vaccins bivalents pendant l’hiver de manière à ce qu’une réouverture complète soit possible au printemps prochain.

Les marchés financiers ont été enthousiasmés par l’assouplissement récent des restrictions. Celui-ci est entrepris de plusieurs façons. Le gouvernement national a critiqué les politiques draconiennes de contrôle de la pandémie adoptées par les gouvernements locaux. On peut donc s’attendre à un certain relâchement général même si les règles officielles n’ont pas changé. De plus, plusieurs villes expérimentent l’ajustement de certaines de leurs règles. Voici quelques exemples :

• Réduction de l’utilisation des centres de quarantaine, en permettant aux femmes enceintes, aux personnes âgées et à celles qui ont été en contact étroit avec des personnes infectées de s’isoler chez elles. Beijing fait même l’essai de laisser les personnes infectées rester en quarantaine chez elles.
• Levée de certaines restrictions visant les déplacements à Guangzhou, après les manifestations particulièrement houleuses qui ont eu lieu dans cette ville.
• Assouplissement de l’obligation de passer un test PCR. Dans certains cas, les tests antigéniques, plus simples, moins coûteux et effectués à domicile sont autorisés ou bien le nombre de situations dans lesquelles un test est obligatoire a été réduit. Par exemple, Shenzhen et Shanghai autorisent maintenant les navetteurs à utiliser les transports en commun sans preuve de test PCR.
• Nouvelle campagne pour inciter les personnes âgées à se faire vacciner, y compris une réduction de l’intervalle minimal entre les rappels.

Certes, les restrictions liées à la COVID-19 ne sont pas complètement abandonnées. Beaucoup de gens doivent encore respecter la quarantaine ou hésitent à se déplacer, étant donné le risque d’être désigné comme un contact étroit, sans parler du risque d’infection plus élevé que durant les trois dernières années. Toutefois, plusieurs de ces changements devraient alléger graduellement les contraintes qui entravent l’économie chinoise.

La Chine pourrait aussi aisément réaliser d’autres progrès en important des vaccins bivalents des pays occidentaux, étant donné que les siens ont donné des résultats décevants jusqu’à présent. Le pays serait en pourparlers avec les fabricants, mais aucune décision n’a été prise pour le moment.

 Difficultés économiques en Chine

Au troisième trimestre, le PIB chinois n’a augmenté que de 3,9 % par rapport à il y a un an, et il risque de reculer au quatrième trimestre en raison des confinements. Il s’agit là d’un reflet fidèle du taux de croissance global du pays. Cependant, certaines régions importantes ont nettement tiré de l’arrière :

• L’économie de Shanghai s’est contractée de 1,4 % comparativement à l’an dernier, une situation extrêmement rare pour la ville la plus grande et la plus dynamique du pays. Certes, il y a eu un confinement au deuxième trimestre, mais plusieurs mois se sont écoulés depuis.
• La région très touristique de Hainan a connu un repli de 0,5 %.
• L’économie de Beijing, quant à elle, n’a progressé que de 0,8 % sur 12 mois.

Ces résultats qui auraient été considérés comme médiocres dans les pays développés le sont d’autant plus dans les joyaux d’un pays qui connaissait jusqu’à récemment la croissance la plus rapide au monde.

Le marché du travail chinois a toujours été difficile à évaluer. De nombreux travailleurs n’évoluent pas dans l’économie officielle, et le taux de chômage urbain national ne semble jamais beaucoup dépasser 5 % à 6 %, peu importe les conditions économiques (voir le graphique suivant). Cela peut en partie s’expliquer par l’arrivée et le départ de travailleurs migrants en fonction de la demande dans les villes (bien que les estimations officielles du nombre de ces travailleurs n’indiquent pas de fortes variations). L’habitude qu’a la Chine de manipuler ses données économiques pourrait aussi y être pour quelque chose.

Hausse du taux de chômage en Chine

En date d’octobre 2022. Sources : National Bureau of Statistics of China, Macrobond, RBC GMA

À l’heure actuelle, le taux de chômage est officiellement légèrement supérieur à la normale, à 5,5 %. La véritable préoccupation sur le marché du travail chinois, c’est le taux de chômage chez les jeunes. Ce pourcentage, longtemps élevé malgré le nombre relativement faible de jeunes qui entrent dans la vie active. Il a récemment grimpé en flèche pour atteindre un niveau de 18 % à 20 %.

La confiance des consommateurs chinois s’est fortement détériorée au cours des derniers mois (voir le graphique suivant). La cause principale est les restrictions liées à la pandémie, mais aussi sans doute le taux de chômage élevé. On peut imaginer qu’elle rebondira quelque peu à mesure que les restrictions commenceront à s’assouplir. Il est toutefois peu probable que les consommateurs chinois se mettent à dépenser avec enthousiasme.

La confiance des consommateurs chinois s’est effondrée depuis le confinement à Shanghai

En date de septembre 2022. Sources : National Bureau of Statistics of China, Macrobond, RBC GMA

En conséquence, les ventes au détail de la Chine sont maintenant plus faibles qu’il y a un an, un phénomène plutôt inusité pour un pays qui connaît normalement une croissance des dépenses de 5 % à 10 % annuellement (voir le graphique suivant).

Les secteurs chinois de la consommation ont été malmenés par la politique de tolérance zéro à l’égard de la COVID-19

En date d’octobre 2022. Sources : National Bureau of Statistics of China, Macrobond, RBC GMA

Les exportations chinoises ont augmenté pendant la pandémie, le reste du monde s’étant mis à acheter des biens de manière démesurée. Aujourd’hui, par contre, la demande mondiale des consommateurs s’affaiblit et se réoriente vers les services, aux dépens des exportations chinoises. Ces derniers temps, celles-ci ont reculé, mais elles sont encore loin des niveaux d’avant la pandémie (voir le graphique suivant). Après conversion en dollars américains, les exportations chinoises ont diminué pendant la dernière année.

Les exportations chinoises ont augmenté parallèlement aux dépenses pour l’achat de biens durant les confinements

En date d’octobre 2022. La zone ombrée représente une récession aux États-Unis. Source : China General Administration of Customs, Haver Analytics, RBC GMA

À la suite d’un décret gouvernemental stipulant que les habitations étaient faites pour y vivre, et non pas pour la spéculation, combiné à des politiques visant à ralentir le marché du logement du pays, celui‑ci s’est affaibli. Les prix des maisons sont maintenant en baisse d’une année sur l’autre et les ventes de maisons sont nettement inférieures (voir le graphique suivant).

Le secteur immobilier chinois a été durement touché par les mesures gouvernementales

En date d’octobre 2022. L’évolution du prix des maisons est une moyenne des variations de prix sur les marchés primaire et secondaire. Sources : National Bureau of Statistics of China, Macrobond, RBC GMA

Par ailleurs, l’impulsion du crédit en Chine est retombée en territoire négatif – un indicateur classique d’un ralentissement de la croissance économique à venir (voir le graphique suivant).

L’impulsion du crédit en Chine est redevenue négative dans un contexte de tolérance zéro à l’égard de la COVID-19 et de crise immobilière

En date d’octobre 2022. Correspond à la variation d’une année sur l’autre de la moyenne mobile sur trois mois du total du financement social, à l’exclusion des actions et des émissions obligataires par les administrations locales, en pourcentage du PIB. Sources : Haver Analytics, RBC GMA

Réaction du gouvernement

Que fait donc le gouvernement chinois face à cette faiblesse économique ?

Le pays est l’un des rares au monde à baisser les taux plutôt qu’à les relever. Cette divergence est attribuable au fait que l’inflation n’est pas un problème en Chine, contrairement à la croissance.

Le gouvernement commence à assouplir sa politique de tolérance zéro à l’égard de la COVID-19, comme nous l’avons vu plus tôt.

En outre, des changements sont en train d’être mis en œuvre dans le but de stabiliser le marché du logement. Certaines mesures sont assez concrètes :

• Les prêteurs doivent reconduire les prêts arrivant à échéance consentis aux constructeurs (potentiellement illiquides et même insolvables).
• Les prêteurs sont autorisés à maintenir temporairement une concentration de prêts immobiliers supérieure à la normale dans leurs livres.

D’autres sont plus difficiles à quantifier, notamment :

• l’aide particulière aux acheteurs d’une première maison ;
• l’octroi de prêts spéciaux pour accélérer la livraison de maisons prévendues pour lesquelles la construction a été retardée ;
• le soutien aux fusions et acquisitions dans le secteur de l’immobilier afin que les entreprises en difficulté puissent être acquises par des sociétés en bonne santé.

Il est difficile de prédire l’ampleur de l’effet qu’auront ces mesures. La plupart sont des décrets gouvernementaux concernant la façon dont les prêteurs devraient se comporter, et non pas des modifications apportées aux lois ni des enveloppes pour financer directement ces aspirations.

Il est peut-être préférable de les voir comme des changements visant à stabiliser la situation des constructeurs et le secteur de l’habitation, plutôt qu’à survolter de nouveau l’immobilier.

Comment équilibrer les mauvaises données économiques et les politiques de soutien ? L’économie ne peut vraisemblablement pas se détériorer davantage. Les politiques liées à la pandémie et au logement étaient celles qui devaient retenir l’attention. Ainsi, la probabilité d’une hausse dépasse sans doute maintenant celle d’une baisse pour la Chine, comme en témoigne la remontée des actions chinoises (à partir de valorisations extrêmement faibles). La croissance chinoise devrait osciller autour de 3 % pour 2022, puis de 4 % pour 2023, en raison de l’assouplissement des restrictions liées à la COVID-19 et de la concrétisation de certaines mesures évoquées précédemment. Toutefois, l’ère d’une croissance supérieure à 6 % est probablement bien révolue.

Nouvelles économiques variées

Données récentes

Aux États-Unis, l’enquête sur la main-d’œuvre indique que novembre a été un autre mois étonnamment robuste pour la création d’emplois. Selon l’enquête, 263 000 nouvelles embauches ont eu lieu et le taux de chômage est stable à seulement 3,7 %. La composition des embauches a été légèrement décevante, dans la mesure où elle a tendu surtout vers les secteurs inélastiques sur le plan économique, par exemple le gouvernement et les soins de santé, alors que des emplois ont été perdus dans le secteur du détail et celui du transport et de l’entreposage.

Au risque d’ergoter, nous continuons de croire que le marché du travail américain n’est pas aussi vigoureux qu’il en a l’air. Un exemple concret ? Le sondage auprès des ménages (qui est moins suivi) indique plutôt que le taux d’emploi a diminué en novembre (voir le prochain graphique). En fait, les résultats de ce sondage ont été plus faibles que ceux de l’enquête sur la main-d’œuvre dans sept des huit derniers mois, dont quatre mois de pertes d’emplois.

Aux États-Unis, l’emploi pourrait être plus faible qu’il n’y paraît

En date de novembre 2022. Sources : Bureau of Labour Statistics des États-Unis, Macrobond, RBC GMA

De même, les suppressions d’emplois ont fortement augmenté aux États-Unis, ce qui porte à croire que les embauches auront bientôt du mal à soutenir le rythme (voir le prochain graphique).

Les annonces de suppressions d’emplois s’accélèrent aux États-Unis

En date de novembre 2022. Sources : Challenger, Gray & Christmas, Inc., Macrobond, RBC GMA

Le ralentissement de l’économie américaine est plus visible en dehors du marché de l’emploi. Par exemple, l’indice des directeurs d’achats du secteur manufacturier est descendu à 49,0, un niveau inférieur au seuil critique de 50 points qui sépare l’expansion du secteur de sa contraction (voir le prochain graphique). C’est tout de même un peu plus que le seuil indiquant habituellement une récession économique générale (environ 43). Cependant, la tendance à la baisse est telle qu’on pourrait atteindre ce niveau au cours des prochains mois. Les nouvelles commandes ont reculé à 47,2 tandis que les emplois sont descendus à 48,4, ce qui indique que les pertes d’emplois ont été faibles.

L’activité manufacturière se détériore aux États-Unis

En date de novembre 2022. La zone ombrée représente une récession. Sources : ISM, Haver Analytics, RBC GMA

En revanche, l’indice des directeurs d’achats du secteur des services de l’Institute for Supply Management (ISM) a surpassé les attentes, en passant de 54,4 à 56,5 en novembre. L’économie américaine n’est assurément pas en récession en ce moment. Les données continuent d’aller dans tous les sens.

Pendant ce temps, au Canada, les modestes 10 000 nouveaux postes créés en novembre ne montrent pas toute la vigueur du marché. Un nombre impressionnant de 51 000 travailleurs à temps plein a été ajouté. Le PIB mensuel a augmenté d’un anémique 0,1 % en septembre, puis semble avoir fait du surplace en octobre. La situation n’est pas récessionniste, mais presque.

L’indice composé des directeurs d’achats de la zone euro S&P a progressé légèrement, passant de 47,3 à seulement 47,8, un résultat conforme à la contraction de la production dans le secteur privé. Par ailleurs, les ventes au détail ont reculé de 1,8 % en septembre, les prix élevés du gaz naturel en Europe ayant redirigé une part des dépenses.

Les craintes de récession diminuent

Nous anticipons encore une récession. La probabilité pourrait toutefois commencer à être inférieure à celle de 80 % que nous lui avons longtemps attribuée, étant donné la résilience entêtée de l’activité économique. Si une récession a bel et bien lieu, elle pourrait s’avérer plus utile que d’habitude et avoir l’air moins éprouvante qu’en réalité. Non pas qu’elle ne serait pas problématique, mais voici quelques observations qui pourraient atténuer les contrecoups.

Une récession « utile »

Une récession à court terme pourrait être utile pour trois grandes raisons :

1. L’affaiblissement de la demande aiderait à calmer l’inflation. C’est le problème le plus important à régler en ce moment. Si l’inflation emprunte la bonne trajectoire, nous aurions des années de prospérité devant nous, alors que la récession elle-même ne durerait que quelques trimestres pénibles.
2. Une récession devrait contribuer à apaiser les excès du marché du logement. Même si la baisse des prix des logements est difficile pour les propriétaires, elle profite à la société dans son ensemble, puisqu’elle rapproche l’accessibilité de la norme historique et ouvre le marché aux futures générations.
3. L’économie ne peut sans doute pas rester en surchauffe comme elle l’est actuellement. La demande est excédentaire dans certains secteurs, et le marché de l’emploi est dans un état de pleine ébullition qui ne peut pas durer. Le déclin est inévitable. Or, les dommages seront moindres si la récession se produit plus tôt que plus tard.

Une récession moins éprouvante qu’en réalité

En principe, nous prévoyons une récession modérée. Toutefois, elle pourrait peser moins lourd pour plusieurs raisons :

• Les deux dernières récessions ont été plus profondes par rapport à celle que nous prévoyons. Ainsi, on pourrait avoir l’impression que la récession est faible, même si elle est modérée par rapport à la moyenne historique à long terme.
• La production économique chuterait probablement, mais nous nous attendons à ce que les pertes d’emploi ne soient pas si graves en comparaison. Les entreprises maintiendraient leur personnel, après avoir eu de la difficulté à embaucher pendant des années. Or, là où une récession fait le plus mal, c’est du côté des pertes d’emplois, qui créent une myriade d’autres problèmes – par exemple, les gens qui n’arrivent pas à payer leurs dettes et qui diminuent leurs dépenses. On pourrait donc en éviter une partie cette fois-ci.
• Fait inhabituel, même si le produit intérieur brut (PIB) réel devait reculer, le PIB nominal devrait continuer à croître, puisque l’inflation élevée procure un certain amortissement (voir le prochain graphique). Autrement dit, la quantité de choses produites devrait baisser, mais pas le montant payé pour se les procurer et le revenu qui en serait tiré. Les salaires nominaux, les bénéfices des sociétés et les recettes publiques ne déclineraient pas autant que lors d’une récession normale. Une grande part de ces avantages seraient plus psychologiques que réels. Cependant, ils pourraient atténuer la réaction négative des acteurs économiques ou des marchés financiers.

Le PIB nominal des États-Unis poursuivra sans doute sa croissance, même si le PIB réel recule

PIB réel au T3 2022, prévision de RBC GMA au 23/11/2022. La zone ombrée représente une récession. Sources : BEA, BLS, Macrobond, RBC GMA

Tempérer les espoirs quant à l’emploi

Parallèlement, nous devons tempérer l’espoir que les pertes d’emploi seront complètement évitées en cas de récession. Voici pourquoi :

L’argument habituel, d’ailleurs correct, est qu’il est trop optimiste de croire que les tensions sur le marché du travail peuvent être apaisées par la simple diminution des postes vacants sans recourir à des mises à pied pures et dures. L’histoire nous montre que les deux choses vont de pair.

C’est vrai, les postes vacants sont beaucoup plus nombreux que la normale. Les sociétés disposent d’une marge de manœuvre jamais vue pour revoir leurs plans d’expansion à la baisse avant d’en arriver à la contraction. Mais ce n’est pas aussi simple que ça.

Par exemple, les statistiques sur l’emploi révèlent qu’un nombre disproportionné des offres d’emploi concerne le secteur des technologies et le secteur de l’hôtellerie et des loisirs. Si les conditions économiques s’aggravent de manière générale, ces secteurs pourront facilement recourir à la diminution des embauches, au lieu d’augmenter les mises à pied. Toutefois, la plupart des autres secteurs seront plus rapidement forcés à licencier. À ce propos, le secteur de la technologie n’a pas rechigné à licencier, ces derniers temps, malgré la grande quantité de postes vacants qu’il publie.

Même si les sociétés s’adaptent dans un premier temps en réduisant le nombre de postes vacants, cette tendance signifie que les travailleurs qui auraient obtenu un nouveau poste au cours des prochains mois n’auront plus cette possibilité. Les dommages ne sont pas aussi manifestes que dans le cas d’une personne qui perd son emploi, mais ils ne sont pas négligeables.

Les postes vacants pourraient chuter plus brusquement que ce que l’on imagine. Cela aboutirait rapidement à des vagues de licenciement. La plupart des postes vacants sont fictifs : les sociétés réalisent qu’il est difficile de trouver des travailleurs, et que les employés existants peuvent démissionner. Elles maintiennent donc un éventail de postes vacants, indépendamment du fait qu’elles aient besoin de quelqu’un au moment de l’annonce, ou non. Le coût associé aux offres d’emploi est faible, à l’ère du numérique. Si une personne compétente fait son apparition ou si un travailleur part, le résultat est que quelqu’un sera probablement embauché. Dans le cas contraire, il ne se passera rien. C’est une pratique qui gonfle artificiellement le nombre de postes vacants.

La baisse du nombre de postes vacants réduit le pouvoir de négociation des travailleurs existants, même si les mises à pied ne sont pas significatives. C’est quelque chose qui donne un coup de couteau dans les salaires et la consommation.

Pour l’heure, les mises à pied sont essentiellement survenues dans la technologie, et dans une moindre mesure, dans les services financiers. Ce sont des secteurs où les qualifications et les salaires sont élevés. Chaque perte d’emploi a des répercussions énormes sur les salaires et la consommation. Il n’y a aucun moyen de savoir si ce modèle de pertes persistera, mais c’est une possibilité, étant donné que les travailleurs moins qualifiés ont connu une demande particulièrement forte.

Enfin, les sociétés ont récemment embauché de grandes quantités de travailleurs sans parvenir à augmenter leur production en conséquence. Il en ressort que la productivité des États-Unis a plongé en 2022. À moins que la production n’augmente d’un coup ou que la productivité reste faible pendant très longtemps, les sociétés seront sans doute amenées à licencier plus tard. Aucune de ces deux hypothèses n’est vraiment plausible même si nous devons reconnaître que la productivité s’est montrée exceptionnellement forte dans les premiers temps de la pandémie.

Révision des prévisions de croissance

Nos prévisions de croissance sont généralement plus basses qu’au trimestre dernier. Mais ce n’est pas tout. De temps à autre, nous affinons les chiffres que nous utilisons en interne au cours d’un trimestre donné. C’est ce que nous avons fait dernièrement.

Aux États-Unis, nous anticipions une croissance de 0,3 % pour 2023 au trimestre dernier. La nouvelle prévision atteint à peine -0,4 %. Pendant un moment, nous avons même projeté -0,6 %. La résilience économique dont ont récemment fait preuve les États-Unis nous a depuis convaincus de rajouter une poignée de dixièmes.

Le mécanisme est semblable en ce qui concerne la zone euro. Il y a un trimestre, nos prévisions de croissance pour 2023 étaient de -0,5 %, mais elles ont maintenant reculé à -1,1 %. En interne, nos prévisions sont toutefois passées à -1,4 % à un certain moment, avant d’être révisées à la hausse. Dans le cas de la zone euro, les prix du gaz naturel ont baissé un peu plus que prévu et les stocks de gaz naturel ont augmenté plus que prévu dans la région.

Force est d’admettre qu’une récession demeure probable et que nos prévisions sont non seulement plus basses qu’il y a un trimestre, mais aussi légèrement au-dessous du consensus.

Mais sans vouloir nous vanter, nous avons été en avance sur le marché pour réviser à la baisse nos perspectives de croissance de 2022 et 2023. Cette modeste révision à la hausse pourrait donc être un signe que les révisions à la hausse feront à présent partie de notre modèle. Seul le temps nous le dira.

Sonder la demande des consommateurs

Les ventes au détail ont été globalement meilleures que prévu pendant la fin de semaine de Thanksgiving aux États-Unis. Adobe Analytics estime que les ventes ont augmenté de 4 % par rapport à 2021. Cela s’inscrit à la perfection dans l’hypothèse d’une « surprenante résilience économique ».

Cela dit, une question subsiste. L’enthousiasme suscité par les promotions du Vendredi fou indique-t-il une volonté de dépenser pendant toute la saison des fêtes, ou est-ce simplement une réponse aux rabais offerts pendant le Vendredi fou ? Si la réponse est la deuxième, ces dépenses signifient que les consommateurs sensibles aux prix ont simplement fait leurs achats à l’avance, et qu’ils abandonneront les détaillants pendant le reste de décembre.

Bien que la réponse se situe probablement entre ces deux extrêmes, nous pensons qu’une bonne partie des dépenses correspond à des achats anticipés. De fait, sur une base corrigée de l’inflation, les ventes au détail sont déjà stables par rapport à l’année dernière (voir le graphique suivant).

La croissance des ventes au détail aux États-Unis a chuté

Ventes au détail réelles en septembre 2022, ventes au détail nominales en octobre 2022. La zone ombrée représente une récession. Sources : BEA, Macrobond, RBC GMA

Les consommateurs continuent d’augmenter leurs dépenses sur une base nominale, mais ils obtiennent moins d’articles à somme égale. En outre, les consommateurs coupent dans leur taux d’épargne d’une façon qui suggère que les tendances actuelles de dépenses ne sont pas viables. Le taux d’épargne des particuliers aux États-Unis s’est effondré d’un niveau record au niveau quasiment le plus bas jamais enregistré (voir le graphique suivant). Même si les ménages disposent d’un peu plus d’épargne que d’habitude, cela montre que les consommateurs tardent à abaisser leurs dépenses proportionnellement à leurs moyens. L’ajustement des dépenses ne s’est pas encore produit.

Le taux d’épargne des particuliers aux États-Unis approche de son niveau le plus bas

En date d’octobre 2022. La zone ombrée représente une récession. Sources : BEA, Macrobond, RBC GMA

Part des dépenses en ligne

Les dépenses en ligne ont bondi au plus fort de la pandémie. Elles sont passées d’un niveau d’à peine 13 % des dépenses de détail à 26 %, initialement, avant de culminer à 28 % lors d’une vague ultérieure (voir graphique suivant).

La part des dépenses en ligne est désormais une « nouvelle normalité »

Au 5 novembre 2022. Le total des dépenses par carte comprend l’ensemble des opérations par cartes de la BAC, qui tient compte des ventes au détail et des services payés par cartes. Il exclut les paiements traités par une chambre de compensation automatisée. Les ventes en ligne sont définies comme des achats effectués sans présentation d’une carte et qui peuvent, par conséquent, comprendre des achats effectués par téléphone. Sources : Données de la BAC sur les opérations par carte, RBC GMA

Les détaillants en ligne pensaient qu’ils pourraient garder la part du lion des revenus inattendus que leur ont procurés les nouveaux clients qui ont découvert les avantages de leurs offres. Ils ont fait croître leurs entreprises. À présent, ils doivent réduire leurs activités, une grande partie des consommateurs étant retournés faire leurs achats dans les magasins traditionnels dès que les conditions l’ont permis.

À l’inverse, les médias rapportent que l’activité des magasins traditionnels s’est pleinement redressée.

Or, ce n’est pas la stricte vérité. Même si la situation s’est en grande partie rétablie, les dépenses en ligne représentent désormais 16 % du total des dépenses, contre 13 % avant la pandémie. Cet écart est important, car il signifie que la part du commerce en ligne a augmenté de près de 25 %. Nous avions prévu exactement ces chiffres pour les achats en ligne au printemps 2021.

Soulignons enfin que la part des dépenses en ligne semble progresser de nouveau. Cette tendance va de soi : le chiffre des dépenses en ligne a sans cesse évolué. Malgré les difficultés récemment rencontrées, ce chiffre est en croissance constante depuis plusieurs décennies. De nouvelles hausses semblent se profiler, mais il faudra des années avant que les dépenses en ligne s’approchent de la part record atteinte pendant la pandémie.

 Le point sur l’inflation

Voici quelques brefs commentaires sur l’inflation. Bien sûr, il convient de signaler avant tout que l’inflation est bien trop élevée. Néanmoins, la situation semble se renverser alors que les goulots d’étranglement des chaînes logistiques se résorbent, que les prix des marchandises baissent, que le resserrement monétaire agit et que les dépenses publiques diminuent. Nous avons des raisons de penser que l’inflation retombera plus vite que ce qu’escompte le marché, ce qui serait une bonne chose.

Trois faits nouveaux semblent conforter cette idée.

1. Début de déflation en Chine

Sur 12 mois, l’indice des prix à la production en Chine est passé en territoire déflationniste (voir le graphique suivant). Cette situation interne reflète l’anémie de la demande des consommateurs chinois. Elle a aussi des répercussions sur le reste du monde. Malgré les frictions géopolitiques récentes, la Chine reste le premier fabricant au monde. Une baisse des prix à la sortie d’usine en Chine annonce forcément une incidence positive sur le coût des marchandises en aval, et ce, presque partout.

Baisse des prix à la production en Chine

En date d’octobre 2022. La zone ombrée représente une récession aux États-Unis. Sources : CNBS, Macrobond, RBC GMA

2. Ralentissement de l’inflation dans la zone euro

L’inflation en Amérique du Nord a commencé à fléchir en juillet. En revanche, l’inflation de la zone euro et du Royaume-Uni a continué invariablement à grimper, atteignant même des niveaux plus élevés que les pics enregistrés en Amérique du Nord. Cette différence s’explique largement par la faiblesse relative de l’euro et de la livre (la dépréciation des devises faisant augmenter le prix des importations), et par la flambée des prix du gaz naturel en raison de la coupure des livraisons de la Russie à l’Europe.

Heureusement, l’inflation de la zone euro a fini par reculer en novembre, passant de 10,6 % à 10 % sur 12 mois. Cette baisse, qui a été plus importante que prévu, est principalement attribuable à une chute des prix du gaz naturel en Europe, compte tenu de la montée en flèche des stocks (voir le graphique suivant).

Prix du gaz naturel toujours élevés, mais en recul par rapport à leur sommet

Au 1^er décembre 2022. Sources : Intercontinental Exchange, Macrobond, RBC GMA

Signe encourageant, et conséquence logique de la baisse de l’indice des prix à la production observée en Chine, l’indice des prix à la production en Allemagne a récemment reculé d’un mois sur l’autre pour la première fois en deux ans. Lorsque les prix à la production diminuent, les prix à la consommation ne peuvent que suivre cette même tendance.

Le Royaume-Uni attend toujours les premiers signes de ralentissement de l’inflation. Il est probable que cette nouvelle sera confirmée par la publication des chiffres de l’inflation du pays en novembre. L’économiste en chef de la Banque d’Angleterre a prédit que l’inflation commencerait à baisser au Royaume-Uni au cours des mois à venir.

3. Les rabais du Vendredi fou arrivent

Revenons au sujet du Vendredi fou, mais en nous intéressant cette fois-ci aux rabais consentis par les détaillants.

Lorsque l’inflation est réapparue, le problème n’était pas tant que les entreprises avaient augmenté leurs prix, mais qu’elles avaient cessé d’accorder des remises. Il est donc vraiment intéressant de voir que des rabais généreux ont été consentis à l’occasion du Vendredi fou. Les entreprises semblent avoir perdu leur pouvoir de fixation des prix. Il faut peut-être y voir un signe de la disparition d’une autre force invisible qui a alimenté l’inflation au cours des 18 derniers mois.

La routine des banques centrales

Pour les banques centrales, c’est le train-train. Elles continuent d’augmenter les taux (ou envisagent de le faire), quoique plus lentement.

Le mercredi 7 décembre, la décision de la Banque du Canada devrait consister en une augmentation du taux de 25 points de base (pour atteindre un taux au jour le jour de 4,00 %), bien qu’une augmentation de 50 points de base soit concevable. Cela représente un ralentissement important par rapport aux taux précédents de resserrement. Le marché est de plus en plus convaincu que le taux directeur final de la Banque du Canada avoisinera 4,5 %.

Aux États-Unis, la prochaine décision de la Réserve fédérale sera rendue le 14 décembre. Une augmentation de 50 points de base est probable, même si une augmentation de 75 points de base n’est pas tout à fait impossible, a fortiori dans le récent contexte de la résistance du marché du travail et de l’assouplissement de la situation financière. Selon l’issue la plus probable, le taux des fonds fédéraux atteindrait 4,25 % au maximum. Les marchés estiment en ce moment que le taux directeur pourra culminer aux alentours de 4,75 %.

La Banque centrale européenne (BCE) et la Banque d’Angleterre intercaleront leurs décisions d’ici demain au 15 décembre. La BCE semble prête à augmenter son taux directeur de 50 points de base, ce qui le ferait passer de 1,5 % à 2,0 %, bien que certains spéculent sur une possible augmentation de 75 points de base. La situation est similaire pour la Banque d’Angleterre : le taux directeur devrait passer de 3,0 % à 3,5 %, soit une augmentation de 50 points de base, avec un risque d’augmentation de 75 points de base.

Nouvelles règles sur le pétrole

Le marché pétrolier mondial a subi deux grands changements le 5 décembre.

1. L’Union européenne (UE) a mis en œuvre un projet annoncé l’été dernier : l’embargo sur la plupart des produits pétroliers importés par navire de la Russie vers l’UE. Les importations de pétrole dans l’UE par pétrolier représentaient environ 1,5 million de barils par jour au moment de l’invasion de l’Ukraine par la Russie. Depuis lors, ce nombre a chuté pour atteindre seulement 309 000 barils par jour au cours des quatre dernières semaines. À ce titre, l’impact supplémentaire est relativement faible tant pour la Russie que pour l’UE, même si chacune d’entre elles doit se démener pour trouver d’autres sources de demande et d’offre respectivement pour la quantité restante.
2. Qui plus est, l’UE ainsi que le G7 et l’Australie ont maintenant mis en œuvre une entente visant à contraindre la Russie à fixer le prix des exportations de pétrole par navire à 60 $ le baril ou moins. Vu que le prix du pétrole de catégorie Brent se situe à environ 85 $, cela semble un bon rabais. Dans la pratique toutefois, la Russie recevait seulement environ 65 $ le baril à cause de ses options de vente limitées. Le rabais est donc plutôt faible.

Les pays envisagent d’appliquer la règle à cause de leur emprise sur le secteur de l’assurance du transport maritime et des services qui lui sont associés. Aucune assurance du transport maritime ne sera accordée aux pétroliers en provenance de Russie, à moins que l’acheteur n’ait pas payé plus de 60 $ le baril. Par voie de conséquence, les pétroliers non conformes ne pourront pas exercer leurs activités.

En théorie, il s’agit là d’un moyen de priver la Russie de ses revenus pétroliers sans priver le reste du monde de pétrole (et cela permet de réaliser quelques économies au début). L’UE, les États-Unis et le Canada n’ont pas beaucoup de chances d’épargner de l’argent eux-mêmes : ils ont déjà interdit les pétroliers transportant du pétrole russe sur leurs propres côtes. Mais des pays tels que la Chine, l’Inde, etc. pourraient y arriver.

Dans les faits, la situation risque d’être assez compliquée et instable. La Russie a indiqué qu’elle ne livrerait pas de pétrole aux pays qui adopteraient cette mesure. Plus de trois millions de barils de pétrole par jour pourraient du coup ne plus être accessibles si les parties campent sur leurs positions. Il en résulterait une flambée des prix de l’or noir.

Les participants au marché cherchent désormais à mettre en place une assurance maritime non occidentale pour contrer le plafonnement des prix. La Russie a constitué une « flotte fantôme » de plus de 100 navires-citernes qui peuvent théoriquement naviguer sans assurance, ou en étant couverts par une assurance non occidentale de fortune. La Chine et l’Inde trouveront probablement des moyens de se procurer du pétrole russe malgré l’interdiction. Il est à souhaiter, à tout le moins, que le pouvoir de négociation accru dont ces pays jouiront force la Russie à faire d’autres concessions de prix, ce qui la privera encore plus de capitaux.

La hausse des prix du pétrole pourrait, à court terme, être vue comme un jeu de chaises musicales dont se sert l’Europe pour trouver de nouvelles sources de pétrole, au détriment de parties qui doivent ensuite se bousculer pour avoir accès au pétrole russe tout en essayant de composer avec les nouvelles restrictions. Ces mesures génèrent déjà des frictions, puisque des pétroliers russes ont commencé à s’entasser au large des côtes turques. La Turquie exige maintenant qu’ils fournissent une preuve d’assurance, compte tenu des nouvelles règles.

Outre la confusion entourant la provenance du pétrole acheté, il n’est pas certain que les mesures prises auront un impact durable sur le marché pétrolier ou des répercussions assez punitives sur la Russie à moyen terme. L’OPEP a par conséquent choisi de maintenir une production stable jusqu’à ce que les choses se calment.

– Avec la contribution de Vivien Lee, de Vanessa Adams et d’Aaron Ma