Embellie sur les marchés financiers

Le mois de juillet a favorisé les actifs à risque comme les actions. La raison principale serait que l’inflation semble avoir atteint son point le plus haut. La maîtrise de l’inflation est le tout premier objectif mis en avant par les décideurs aussi bien que par les marchés, et il devient de plus en plus envisageable que l’inflation s’apaise au cours des prochains mois. Nous discuterons de ce point un peu plus loin.

La question est de savoir dans quelle mesure les actifs à risque peuvent supporter un risque soutenu alors que l’économie continue de fléchir, que la probabilité d’une récession augmente, et que les prévisions de bénéfices ne se sont pas détériorées de façon significative à ce jour. Il est probable que le marché tombera encore plus bas, en dépit des nouvelles qui se veulent réjouissantes sur le front de l’inflation.

En même temps, les rendements obligataires se trouvent beaucoup plus bas qu’à la mi-juin. Le rendement des obligations américaines à 10 ans est redescendu de son sommet de 3,48 % pour s’établir à 2,78 %. Cette tendance est due au fait que les prix tiennent compte d’une inflation plus modérée, accompagnée d’une baisse des taux à partir de la seconde moitié de 2023. Une telle anticipation semble raisonnable.

Avancées face à la pandémie

La dernière vague de COVID-19 poursuit son chemin, sous l’impulsion du sous-variant BA.5 d’Omicron. L’évaluation des infections a perdu en précision, et il est difficile de comparer l’ampleur de la dernière vague à celle des épisodes précédents. Si cette vague ne semble pas aussi dévastatrice que les précédentes, les statistiques du Royaume-Uni font tout de même ressortir qu’une personne sur 17 est actuellement infectée par le virus en Angleterre, ce qui implique une certaine saturation des services de santé.

Le nombre d’hospitalisations est un bon indicateur de l’ampleur de la vague virale, malgré un décalage dans le temps. La plupart des pays signalent que les taux d’hospitalisation liés à la COVID-19 sont en hausse, mais pas élevés (voir le graphique suivant).

Hausse des hospitalisations liées à la COVID-19 dans les pays développés

Selon les données disponibles au 12 juillet 2022. Sources : Our World in Data, Macrobond, RBC GMA

Comme nous l’avons commenté auparavant, les récentes vagues de COVID-19 devraient avoir un effet plutôt limité sur l’économie. Les gouvernements rechignent à rétablir des mesures de confinement, à l’exception de la Chine. Des dommages pourraient toutefois découler des absences de personnel liées aux congés de maladie. En outre, les personnes adoptent généralement un comportement plus prudent lorsqu’elles constatent un degré de contagion plus élevé autour d’elles.

Le président américain, M. Biden, est actuellement infecté par la COVID-19, mais les nouvelles de sa convalescence sont positives en dépit de son âge avancé.

Des vaccins actualisés pour contrer Omicron sont attendus à l’automne. Cela dit, ces solutions ont surtout été développées pour neutraliser la souche Omicron initiale, déjà éteinte, et leur efficacité est relativement limitée face aux sous-variants BA.4 et BA.5. Cette nouvelle génération de vaccins représente cependant une avancée par rapport aux vaccins existants.

Étant donné le déferlement de la vague virale cet été, alors que pendant cette saison, le virus se propage normalement moins vite, la perspective de la saison automnale et hivernale suscite des inquiétudes. Des rapports sont déjà publiés au sujet de ce qui pourrait provoquer une future vague d’infection : le sous-variant BA.2.75, extrêmement contagieux et capable de contourner plus facilement l’immunité. La liste de pays touchés par cette souche s’allonge de jour en jour.

Poursuite de la guerre en Ukraine

La situation ne change pas en ce qui concerne la guerre russo-ukrainienne. Les troupes russes continuent d’avancer progressivement dans l’est de l’Ukraine. Cette guerre s’annonce longue et pénible. Malgré quelques prédictions de cessez-le-feu, les marchés estiment à 92 % le risque que la guerre se prolonge au moins jusqu’en décembre.

L’approvisionnement alimentaire, enjeu de la guerre

La gigantesque production agricole de l’Ukraine n’arrive plus sur les marchés mondiaux, bloquée par la Russie, ce qui engendre de grandes préoccupations au regard de la situation humanitaire et des pressions inflationnistes. Dans cette situation, les pays les plus pauvres sont menacés par la famine et un désastre humanitaire se profile.

Sur le plan positif, l’Ukraine et la Russie ont conclu un accord pour débloquer les ports. Malheureusement, la Russie a bombardé le port d’Odessa quelques heures plus tard. Il est difficile d’expliquer ce vent de folie, si ce n’est par l’intention de la Russie de semer le chaos.

Entre l’acte belliqueux de la Russie et le fait que l’accord repose sur la création d’un centre conjoint de coordination et d’un système d’inspection, et qu’il faudra peut-être plusieurs mois avant que les navires puissent en tirer un bénéfice, d’autant plus que l’accord initial n’est valable que pour quatre mois, l’aboutissement est plus qu’incertain. Pourtant, les prix du blé sont beaucoup moins préoccupants qu’il y a quelques mois. Le prix du blé est tombé de plus de 1200 dollars le boisseau fin mai à moins de 800 dollars le boisseau aujourd’hui, et les inquiétudes concernant l’approvisionnement alimentaire s’apaisent légèrement. Il reste à espérer que les céréales arrivent sur le marché.

Nouvelle envolée des prix du gaz naturel

Les prix européens du gaz naturel ont de nouveau monté en flèche à cause de préoccupations entourant l’approvisionnement depuis la Russie (voir le graphique suivant).

L’indice du gaz naturel NCG (Allemagne) reste élevé

Au 22 juillet 2022. Sources : Intercontinental Exchange (ICE), RBC GMA, Macrobond.

Il semble peu probable que les prix du gaz naturel se normalisent sous peu. La Russie a un fort intérêt à restreindre l’approvisionnement, pour trois raisons :

• La demande de gaz naturel est figée, ce qui signifie que la Russie peut gagner davantage à court terme en produisant moins – les prix augmentent davantage en réponse à une réduction de l’offre.
• La Russie désire maintenir la déstabilisation de l’Europe en sapant constamment ses attentes, et ainsi empêcher le continent de planifier son avenir énergétique.
• En fin de compte, la Russie veut s’assurer que l’Europe n’ait pas assez de gaz naturel pour l’hiver, afin de l’inciter à rechercher un cessez-le-feu ou à cesser de financer l’Ukraine.

Début juillet, le flux de gaz naturel passant par le gazoduc Nord Stream 1 était tombé à seulement 40 % de sa capacité, soi-disant en raison de problèmes avec une turbine. Puis l’arrêt annuel de maintenance de 10 jours s’est produit en juillet, ce qui a soulevé des questions quant à savoir si la Russie allait un jour rouvrir le robinet. Heureusement, elle l’a fait : le gaz circule à nouveau dans Nord Stream 1, mais à 40 % seulement de sa capacité. La turbine endommagée a été réparée et devrait être remise en service sous peu. La production devrait donc théoriquement augmenter. Il n’est pas certain que la Russie cherchera d’autres excuses pour limiter l’approvisionnement en gaz, mais cela semble probable.

Compte tenu de la possibilité que l’Union européenne n’ait pas suffisamment de réserves de gaz naturel pour l’hiver, la Commission européenne a demandé à ses États membres de réduire leur consommation de 15 % à partir du mois d’août. En plus du recul de la demande provoqué par les prix élevés du gaz naturel, on rapporte qu’un important propriétaire résidentiel a abaissé sa température minimale de chauffage, que l’eau chaude a été coupée dans des écoles et des salles de sport et que des piscines publiques ont été fermées.

Les prix exorbitants mettent également les entreprises en difficulté. Ainsi, le principal importateur de gaz naturel d’Allemagne a demandé un prêt gouvernemental d’urgence pour éviter la faillite.

Si la pénurie se poursuit jusqu’à l’automne, les entreprises devront commencer à diminuer leur production. Nous croyons que la pénurie s’aggravera à l’approche de l’hiver, d’une part à cause de l’augmentation de la demande et d’autre part en raison des limitations continues voire accrues de l’offre. C’est l’un des principaux motifs pour lesquels les perspectives économiques de la zone euro sont particulièrement défavorables pour l’année à venir.

Plafond des prix du pétrole ?

Les pays occidentaux mènent actuellement d’intenses pourparlers concernant l’imposition potentielle d’un plafond peu orthodoxe sur les prix du pétrole russe. En gros, le reste du monde formerait un cartel qui refuserait d’acheter du pétrole russe au-dessus d’un prix prédéterminé, par exemple, 45 $ le baril. C’est moins de la moitié du taux du marché, mais assez pour être rentable pour la Russie. Cela permettrait d’abaisser le coût du pétrole, de freiner l’inflation et d’aider l’économie mondiale tout en punissant la Russie.

Comment ferait-on respecter ce plafond ? Il serait interdit aux assureurs maritimes de fournir une assurance pour les achats de pétrole russe non assujettis au plafond. Bien entendu, tout se joue dans les détails. Est-ce que le fait de limiter les assureurs serait suffisant pour stopper le flux de pétrole russe ? Les pays non conformes pourraient-ils tenter leur chance avec des livraisons non assurées ? Qu’est-ce qui empêcherait les pays tiers de revendre le pétrole à un prix supérieur ? Comment le pétrole bon marché serait-il réparti entre les pays ?

C’est une idée intéressante, mais difficile à mettre en pratique. En outre, il pourrait y avoir des répercussions dramatiques pour l’économie mondiale si l’idée se répandait au-delà de ce scénario particulier. Si les pays décidaient que les prix des aliments étaient trop élevés, pourraient-ils aussi coordonner leurs achats dans le but de fixer un prix inférieur ? Et qu’en est-il des autres produits ? Le danger, c’est de miner le libre marché, ce qui entraînerait une mauvaise affectation des capitaux, une mauvaise affectation des ressources et de graves pénuries plus tard.

Persistance de la volatilité des changes

Le dollar américain a été extrêmement fort en 2022. À l’inverse, l’euro et le yen ont été très faibles (voir le graphique suivant). Le yen s’est déprécié, passant de 115 pour un dollar américain au début de l’année à 136 aujourd’hui, une sous-valorisation de 45 % selon une mesure de valorisation. Quant à l’euro, il a atteint la parité avec le dollar, sa valorisation la plus basse depuis le début des années 2000.

L’euro et le yen sont tombés à leur plus bas niveau en 20 ans par rapport au dollar américain

Au 22 juillet 2022. Sources : Macrobond, RBC GMA

Deux grandes raisons expliquent cette situation :

1. La peur et l’aversion pour le risque engendrent une soif à l’égard des valeurs refuges, dont le dollar américain.
2. Les écarts de taux se creusent.

Les États-Unis resserrent leur politique monétaire de façon beaucoup plus musclée que la zone euro et le Japon. Ce n’est pas par hasard que le dollar canadien a maintenu en grande partie sa valeur par rapport au dollar américain. En effet, la trajectoire de la politique monétaire canadienne s’est révélée similaire à celle des États-Unis (et les prix relativement élevés des produits de base n’ont pas nui non plus).

Cette tendance devrait éventuellement s’inverser, le dollar étant maintenant surévalué par rapport à l’euro et au yen, mais pas nécessairement tout de suite. Toute résolution sera probablement synchronisée avec la reprise durable des actifs à risque. 

Quelles sont les conséquences d’un billet vert fort ainsi que d’un euro et d’un yen faibles ? Toutes choses étant égales par ailleurs, l’inflation devrait se faire sentir un peu moins aux États-Unis et un peu plus dans les autres pays.

Les sociétés américaines déclarent déjà des bénéfices inférieurs à l’étranger étant donné que le taux de change joue en leur défaveur. En revanche, l’Europe et le Japon profitent d’une augmentation importante de leur compétitivité par rapport aux États-Unis.

Pour les investisseurs étrangers, les marchés américains ont été relativement plus avantageux, tandis que pour les investisseurs américains, les autres marchés du monde semblent s’être comportés encore plus mal qu’en réalité.

Dans le cas du Japon, la Banque du Japon semble à l’aise avec une devise plus faible et une inflation plus forte (qui s’établit maintenant à +2,3 % sur 12 mois). Ces deux facteurs conviennent aux besoins du Japon pour l’instant : le premier pour stimuler la croissance plutôt atone du pays et le deuxième pour (espérons-le) mettre un terme à sa longue période de déflation.

Le point sur la fiscalité

Impôts extraordinaires

Les impôts extraordinaires sont des impôts ponctuels ou temporaires visant un secteur en particulier, généralement après que celui-ci ait dégagé des bénéfices exceptionnellement élevés.

Cette mesure semble regagner en popularité. Le Canada l’a fait pour ses banques en 2021. Par ailleurs, le Royaume-Uni a récemment fait l’annonce de l’instauration de tels impôts pour les sociétés gazières et pétrolières. Les recettes ainsi perçues devraient être destinées à améliorer le coût de la vie pour les ménages britanniques. À l’heure actuelle, les entreprises du secteur de l’énergie du monde entier sont sur le qui-vive, de peur d’être frappées par des impôts extraordinaires en cette période de prospérité inhabituelle.

Nous en faisons mention, car il existe un risque réel que le recours à cette stratégie augmente, étant donné les importants déficits budgétaires et la volatilité de l’économie où certains secteurs ont le vent dans les voiles alors que d’autres se butent à des obstacles. Les décideurs ont déjà orienté leurs politiques dans une direction moins favorable aux entreprises.

Les impôts extraordinaires sont préoccupants pour les investisseurs et les entreprises : l’imprévisibilité n’est pas souhaitable dans le domaine fiscal et peut motiver la réaffectation des capitaux (et le déménagement des entreprises elles-mêmes) dans d’autres territoires.

Politique budgétaire des États-Unis

Avec une faible majorité d’un vote au Sénat américain, les démocrates peinent toujours à mettre en œuvre leur prochain programme économique. Le sénateur Manchin a récemment affirmé haut et fort qu’il n’appuierait aucune législation entraînant une hausse d’impôt ou l’imposition de mesures environnementales importantes.

Du point de vue de la fiscalité, cela signifie que la hausse du taux d’imposition des sociétés américaines promise il y a belle lurette risque fort peu de se concrétiser avant les élections de mi-mandat cet automne (et encore moins au cours des deux années subséquentes, étant donné la forte probabilité que les républicains deviennent majoritaires dans au moins une chambre du Congrès).

Taux d’imposition mondial minimum des sociétés

Par ailleurs, la proposition d’un taux d’imposition mondial minimum des sociétés semble aussi maintenant avoir peu de chance d’aboutir à court et à moyen terme. Non seulement les États-Unis ne sont plus en position d’adopter leur partie de la législation, mais la Hongrie semble tout aussi récalcitrante malgré les pressions exercées par l’UE et les États-Unis.

Fardeau budgétaire, preuves à l’appui

Nous mentionnons depuis longtemps que la politique budgétaire freine subtilement la croissance économique en 2022, voilée par des difficultés plus frappantes comme la hausse des taux d’intérêt, le choc des ressources et l’inflation. Les trois graphiques qui suivent – pour les États-Unis, le Canada et le Royaume-Uni – l’illustrent bien (voir les trois graphiques suivants).

Le déficit budgétaire aux États-Unis a bondi en raison de la pandémie

En juin 2022. Sources : Macrobond, RBC GMA

Le solde budgétaire fédéral du Canada s’améliore, mais est encore passablement dans le rouge

En mars 2022. Sources : Ministère des Finances Canada, Macrobond, RBC GMA

Le solde budgétaire fédéral du Royaume-Uni a diminué depuis la réouverture

En juin 2022. Sources : Office for National Statistics (ONS), Macrobond, RBC GMA

Bien que les déficits budgétaires soient encore importants aujourd’hui, ils le sont beaucoup moins qu’il y a un an ou deux, et la situation peut encore s’améliorer. En gros, la diminution des déficits budgétaires signifie que les gouvernements dépensent moins qu’auparavant. Par conséquent, l’activité économique diminue.

Éviter la tentation budgétaire

Un dernier commentaire concernant la politique budgétaire : les gouvernements doivent à tout prix éviter de mettre en œuvre des mesures budgétaires trop généreuses alors que l’économie fléchit. Des stabilisateurs automatiques devraient bien sûr être mis en place, et il ne fait aucun doute que d’autres mesures seront prises pour les groupes particulièrement en difficulté.

Les gouvernements feraient toutefois fausse route en y allant à fond de train comme lors des deux dernières années, car un tel soutien aurait seulement pour effet de miner la raison d’être du resserrement monétaire : ralentir l’économie jusqu’à ce que les pressions inflationnistes cessent de s’alimenter elles-mêmes. Si d’importantes mesures de relance budgétaire étaient prises, les banques centrales devraient relever les taux d’intérêt encore davantage et l’inflation mettrait plus de temps à diminuer.

L’onde de choc économique se poursuit en Chine

La Chine a enregistré un fort recul de 2,6 % de son PIB au deuxième trimestre par rapport au trimestre précédent (perte annualisée de 10,8 %). Les données en temps réel ont toutefois révélé depuis que le pays a connu un important redressement depuis l’assouplissement des restrictions causées par la COVID-19 (voir le graphique suivant).

La fréquentation du métro dans les grandes villes chinoises reprend

En date du 21 juillet 2022. L’indice est la somme pondérée sur périodes mobiles de sept jours des trajets en métro à Beijing, Guangzhou, Nanjing, Suzhou et Zhengzhou. Sources : Sociétés de métro chinoises, Macrobond, RBC GMA

Le nombre de cas de COVID-19 est encore à la hausse en Chine. Bien que les grands centres économiques comme Shanghai soient moins touchés par cette dernière vague, un certain nombre de provinces le sont et enregistrent une centaine de nouveaux cas et plus par jour. Tout porte à croire que les mesures de confinement de la Chine ont réussi à contenir la propagation, moyennant toutefois un coût supplémentaire pour l’économie. La croissance de la Chine devrait donc demeurer décevante.

L’onde de choc provient aussi du marché du logement chinois. La Chine a éprouvé l’an dernier des problèmes majeurs dans ce secteur, où l’activité de construction a accusé un fort ralentissement et où plusieurs grands noms de la construction, y compris Evergrande, ont frôlé l’insolvabilité.

Certains indicateurs de l’activité immobilière avaient semblé reprendre du poil de la bête à la fin de juin, mais il appert maintenant qu’il ne s’agissait que d’une illusion causée par la levée des mesures de confinement, qui a brièvement libéré la demande accumulée et alimenté la production. 

L’activité faiblit de nouveau, et ce qui est préoccupant c’est qu’une petite partie des acheteurs de logements en Chine ont entamé une grève de paiement des prêts hypothécaires. Il s’agit de particuliers qui ont acheté un nouveau logement au cours des dernières années, mais qui n’a pas encore été construit (le marché immobilier en Chine sort de l’ordinaire au sens où les gens paient un logement – moyennant l’obtention d’un prêt hypothécaire – bien avant que celui-ci soit construit). On pense qu’environ 10 % des chantiers en cours ont été suspendus, un niveau, certes élevé, mais qui ne dépasse pas celui atteint en 2019. Étonnamment, Nomura estime qu’environ 40 % des propriétés prévendues en Chine entre 2013 et 2020 n’ont jamais été achevées. 

Les analystes craignent que cette grève – qui touche déjà de 4 % à 5 % des prêts hypothécaires du pays – engendre éventuellement de nouvelles défaillances des emprunteurs, et exerce aussi une pression sur le secteur bancaire chinois.

Les motifs d’optimisme en Chine

Mais tout n’est pas négatif pour autant en Chine. Le gouvernement met en place des mesures de relance, notamment en augmentant les dépenses en infrastructures pour le troisième trimestre de l’année. Shanghai dispose d’un plan en 50 points pour redonner du tonus à son économie. Les gouvernements locaux seront aussi autorisés à vendre un montant supplémentaire de 220 millions de dollars américains d’obligations – une mesure classique de reprise du marché du logement.

Le gouvernement a réduit la période de quarantaine pour les voyages à l’étranger de deux à une semaine, tandis que certaines villes ont allégé leurs politiques en matière de dépistage de la COVID. Peut-être que la Chine se montrera-t-elle plus conciliante lors des prochaines vagues ?

L’inflation demeure élevée

Aux États-Unis, l’indice des prix à la consommation (IPC) a bondi de 9,1 % sur douze mois – un sommet qui n’avait plus été atteint depuis 40 ans. Et au Canada, l’inflation s’établit maintenant à +8,1 % sur douze mois. Sur le plan de la variation mensuelle au cours de ce cycle, l’IPC américain a le plus surchauffé en juin (voir le graphique suivant).

Aux États-Unis, l’IPC conserve une tendance élevée

En juin 2022. Sources : U.S. Bureau of Labour Statistics (BLS), Macrobond et RBC GMA

Toutefois, tout porte à croire que ces statistiques mensuelles devraient indiquer une baisse au mois de juillet. La principale raison est que les prix des produits de base, y compris, de façon cruciale, les prix de l’essence, ont diminué pendant le mois.

Pic d’inflation ?

Plus généralement, notre feuille de pointage des pics d’inflation continue de laisser entrevoir un véritable changement au cours des derniers mois (voir le tableau suivant). Alors que la grande majorité des indicateurs annonçaient auparavant une hausse de l’inflation, certains commencent à basculer et de nombreux autres à vaciller.

La feuille de pointage des pics de l’inflation aux États-Unis suggère un changement de cap

Au 20 juillet 2022. Le point de bascule est déterminé à l’aide d’une combinaison de méthodes d’un mois sur l’autre et d’une année sur l’autre. Les « biens très populaires pendant la pandémie » sont les véhicules d’occasion et les véhicules de loisir (y compris les bicyclettes). Source : RBC GMA

Dans ces données, il convient de noter en particulier que les mesures de l’inflation en temps réel, qui reposent sur les prix en ligne, commencent à pointer vers une stabilisation, voire une chute pour de nombreux pays développés.

Rien ne garantit évidemment que l’inflation baissera régulièrement à partir de là. Il se peut que les prix des produits de base évoluent quelque peu à la baisse dans la perspective d’un affaiblissement de l’économie, mais cette belle théorie pourrait encore être chamboulée par les interventions russes ou d’autres surprises qui, ces dernières années, ont été nombreuses.

Un facteur X particulier est la mesure dans laquelle l’étendue remarquable de l’inflation élevée commence à se rétrécir à nouveau au fur et à mesure que les consommateurs sont plus sensibles à la hausse des prix et moins enclins à tolérer celle-ci, en particulier pour les produits pour lesquels le coût sous-jacent n’a pas augmenté. Dans son dernier livre beige, la Réserve fédérale américaine estime que dans environ la moitié de ses douze districts les consommateurs réagissent contre l’augmentation des prix.

Selon nous, la question n’est pas tant de savoir si l’inflation a atteint un pic – la réponse est probablement « oui » puisque les quatre grands facteurs ont tous basculé dans le vert en même temps (problèmes liés aux chaînes logistiques, choc subi dans le secteur des marchandises, politiques monétaire et budgétaire) – mais plutôt de savoir comment elle va évoluer ensuite. L’inflation pourrait rester à ce niveau excessif pendant plusieurs mois, ou diminuer lentement au cours des mois suivants ce pic. Nous sommes convaincus que l’inflation ralentira, sans pour autant revenir de sitôt à des niveaux normaux, et tout en affichant quelques soubresauts en chemin qui occulteront temporairement cette tendance à la baisse.

Quand l’inflation ne sera-t-elle plus un problème ?

On pourrait penser que les banques centrales et les marchés ne seront totalement rassurés que lorsque le taux d’inflation annuel sera vraiment redescendu de manière durable dans sa fourchette cible de 1 % à 3 %. Toutefois, il est fort probable qu’on ait bientôt plus besoin de tirer sur la sonnette d’alarme.

Le premier signe indiquant que les problèmes d’inflation se résorbent sera la baisse des variations observées d’un mois sur l’autre, avec néanmoins des valeurs toujours supérieures à la normale. On devrait pouvoir faire ce constat pour le mois de juillet, tout en se demandant si cette baisse pourrait se poursuivre au cours des mois suivants sans avoir à déployer des moyens artificiels pour y parvenir.

Une réduction drastique des variations mensuelles de l’inflation, sans afficher encore des valeurs tout à fait normales, enverra un signal fort. Un retour à des hausses mensuelles de l’ordre de 0,2 % à 0,5 % serait plus qu’idéal, mais cet objectif est très ambitieux du fait que les variations se situent actuellement autour de +0,8 % par mois. Même si le taux d’inflation ralentissait en suivant ce rythme moins soutenu sur les prochains mois, le chiffre de l’inflation à la fin de l’année serait toujours terriblement élevé, affichant une hausse sur 12 mois de 7,5 % en décembre aux États-Unis. Ceci est donc un point important à relever : les marchés et les banques centrales pourraient avoir l’assurance que l’inflation retrouve le chemin de la normalité bien avant que cela ne se traduise dans les chiffres annuels.

Le vrai tournant interviendra lorsque les variations mensuelles afficheront de nouveau des valeurs normales, soit des hausses enregistrées comprises entre 0,0 % et 0,3 % par mois. Néanmoins, nous soulignons à nouveau qu’une fois ce tournant atteint, les valeurs annuelles devraient toujours être considérablement élevées, au point de semer la confusion plutôt que de fournir la bonne information compte tenu des données obsolètes prises en compte.

Et pour conclure, plus aucun doute ne pourra subsister lorsque le taux d’inflation annuel redescendra à +2,0 %, mais les banques centrales et les marchés auront compris depuis longtemps que l’inflation aura été vaincue.

La croissance de la masse monétaire ralentit

Nous ne prétendons pas être monétaristes, c’est-à-dire que nous ne pensons pas que le taux de croissance de la masse monétaire soit vraiment un indicateur fiable du niveau de l’inflation. Néanmoins, nous sommes d’avis que le resserrement quantitatif (moins de crédit dans l’économie) amorcé par les banques centrales est un signe positif. La forme de la courbe du graphique ci-dessous montre ce resserrement.

L’agrégat M2 des États-Unis amorce une baisse

En mai 2022. Sources : Réserve fédérale, Macrobond, RBC GMA

Les salaires peuvent-ils déclencher une nouvelle spirale inflationniste ?

Les salaires corrigés de l’inflation ont fortement diminué au cours de l’année passée (voir le graphique suivant). Une crainte concernant l’inflation est que les travailleurs pourraient demander des revalorisations de salaire pour compenser cette baisse de leur pouvoir d’achat, ce qui inciterait les entreprises à continuer d’augmenter leurs prix pour contrebalancer des coûts de main-d’œuvre en hausse alors même que les facteurs à l’origine de la flambée des prix ont disparu.

La croissance réelle des salaires aux États-Unis s’est effondrée

Cela pourrait effectivement être le cas, mais dans une moindre mesure que ce que nous aurions imaginé. La raison est que les salaires corrigés de l’inflation n’ont pas vraiment décroché de la tendance qu’ils suivaient, et ce, malgré la crise récente. Au lieu de cela, les salaires réels ont augmenté à un rythme bien supérieur à la normale au début de la pandémie, et le ralentissement observé actuellement résulte simplement d’un retour à la tendance précédente. Aussi, aucun autre « rattrappage » n’est strictement nécessaire, du moins à un niveau global (voir le graphique suivant). Il serait juste d’admettre que l’évolution des salaires réels pourrait bientôt être inférieure à la tendance poursuivie si la croissance des salaires nominaux n’accélère pas davantage ou si l’inflation ne ralentit pas. Le point à noter toutefois est que l’écart n’est pas aussi énorme que l’on pourrait le supposer. 

Les salaires corrigés de l’inflation aux États-Unis suivent toujours la tendance d’avant la pandémie

En juin 2022. Sources : BLS des É.-U., Macrobond, RBC GMA

Les indicateurs économiques continuent de se dégrader

Les deux indices de l’Institute for Supply Management (ISM) aux États-Unis ont tous deux chuté. L’indice mondial S&P des services est descendu de manière inattendue en dessous de 50 en juillet, la valeur seuil habituellement retenue pour déterminer si un secteur est en croissance ou, à l’inverse, en déclin. La valeur de l’indice ISM des nouvelles commandes moins les stocks dans le secteur manufacturier se situe désormais en territoire négatif (voir le graphique suivant).

Les entreprises américaines continuent d’afficher une croissance, mais celle-ci décélère

En juin 2022. La zone ombrée représente une récession. Sources : ISM, Haver Analytics, RBC GMA

L’indice PMI du secteur manufacturier dans la zone euro est quant à lui tombé à 49,6, correspondant à une légère contraction. La composante des nouvelles commandes s’est repliée encore davantage, en chutant à 42,6.

 Autres indicateurs

Dans presque tous les pays sondés, les prévisions générales de croissance continuent de baisser tandis que celles concernant l’inflation ne cessent de grimper. Nos propres prévisions sont toujours restées inférieures aux prévisions générales quant à la croissance, et supérieures quant à l’inflation, nous conférant ainsi une longueur d’avance. Cela dit, nous ne sommes plus aussi enclins à anticiper une inflation supérieure aux prévisions générales, car les indices suggérant que le pic d’inflation a été atteint s’accumulent.

Les entreprises américaines demeurent peu optimistes au sujet des perspectives économiques. L’indice de la National Federation of Independent Business à ce sujet s’est effondré, atteignant désormais un plancher record (voir le graphique suivant).

Les prévisions économiques des petites entreprises américaines sont plus basses que jamais

En juin 2022. Pourcentage des sociétés qui prévoient une amélioration des conditions d’affaires, moins le pourcentage des sociétés qui prévoient une aggravation dans les six prochains mois. La zone ombrée représente une récession. Sources : Étude économique menée par la NFIB auprès des PME, Macrobond, RBC GMA

Les données provisoires montrent un recul de l’embauche et des dépenses en immobilisations. De plus, les entreprises diminuent leurs investissements en publicité numérique en raison de facteurs économiques et des modifications apportées aux appareils mobiles pour la protection des renseignements personnels, lesquelles limitent l’efficacité de cette publicité.

Le marché immobilier continue de fléchir dans l’ensemble des pays développés et, par le fait même, les travaux de construction. Au Canada, les prix des propriétés enregistrent un net recul. Nous songeons à nous éloigner de nos prévisions de base d’une chute de 10 % à l’échelle nationale pour nous approcher de notre scénario négatif d’une baisse de 25 %.

Atténuation de la confiance des consommateurs

Deux des trois indicateurs de dépenses de consommation que nous surveillons en temps réel continuent à donner des résultats relativement normaux, tandis que l’autre s’affaiblit. Cela dit, après ajustement en fonction du taux d’inflation élevé, même les données normales sont considérablement plus faibles que prévu.

Il en va de même pour les indicateurs traditionnels des dépenses de consommation. Après ajustement pour tenir compte de l’inflation, les ventes au détail et les dépenses réelles de consommation aux États-Unis se sont avérées décevantes, voire carrément médiocres (voir le graphique suivant). Les gens dépensent plus d’argent sans pour autant acquérir plus de biens.

La consommation aux États-Unis commence à décliner

En mai 2022. Sources : U.S. Bureau of Economic Analysis (BEA), U.S. Census Bureau, U.S. Bureau of Labor Statistics, Macrobond, RBC GMA

Dans l’ensemble, les dépenses de consommation et l’activité économique pourraient soudainement fléchir après l’été. Après une longue pandémie et un hiver difficile, les gens essaient de tirer le maximum de l’été par tous les moyens qui s’offrent à eux, y compris les activités payantes, au cas où de nouvelles vagues perturberaient l’automne et l’hiver. Si tel est le cas, l’activité économique pourrait dégringoler en septembre.

Signes de récession

Le risque de récession demeure élevé pour la plupart des pays développés. Cinq des dix principaux indicateurs de notre nouvelle feuille de pointage sur la récession aux États-Unis laissent désormais présager une récession, et trois indiquent qu’un tel scénario est probable ou possible. Seulement deux des dix indicateurs ne font pas état d’une éventuelle récession, mais ils se rapprochent de cette perspective pessimiste à mesure que la courbe des taux s’aplanit (voir le tableau suivant).

Les indicateurs de récession se rapprochent du ‘oui’

Au 15 juillet 2022. Analyse de l’état de l’économie aux États-Unis. Source : RBC GMA

Dans cette feuille de pointage, le modèle de récession de RBC GMA évalue maintenant à 61 % la probabilité d’une récession au cours de l’année à venir (voir le graphique suivant). Nous croyons toutefois que le risque de récession est encore plus élevé, notamment parce que chaque fois qu’une telle note a été attribuée, une récession s’est ensuivie.

Probabilité d’une récession aux États-Unis d’ici un an

En juin 2022. Selon le modèle de RBC GMA, qui comprend des facteurs financiers et macroéconomiques. La zone ombrée représente une récession. Sources : Haver Analytics, RBC GMA

Amélioration des chaînes logistiques

Les chaînes logistiques s’améliorent, mais demeurent déficientes. Ce progrès est digne de mention, car elles constituent l’un des principaux facteurs à l’origine de la flambée de l’inflation. La Banque du Canada estime d’ailleurs que les perturbations des chaînes logistiques ont diminué l’offre de pas moins de 2,5 %

Le plus récent signe d’amélioration observé réside dans la diminution de la demande de puces informatiques, dont la pénurie représentait un frein important pour la production d’appareils électroniques et de véhicules automobiles. Le prix des puces est en forte baisse et continuera de chuter au cours du prochain trimestre. Selon les estimations, il a diminué de moitié depuis janvier, en partie à cause de la dégringolade des cryptomonnaies.

Notons qu’Intel vient de suspendre le recrutement de nouveaux employés et que Nvidia a revu à la baisse ses intentions d’embauche. De plus, les prévisions de ventes de Micron Technology pour le troisième trimestre sont 20 % moins élevées qu’auparavant. Il semble que certaines entreprises aient commandé trop de puces informatiques en raison des pénuries passées. Le volume des commandes futures pourrait donc diminuer.

Il est même question d’un risque de surproduction puisque les gouvernements subventionnent actuellement de nouvelles usines de fabrication et les entreprises répondent à la forte demande des dernières années. Fait étonnant, 15 000 nouveaux fabricants de semi-conducteurs ont vu le jour en Chine rien qu’en 2020.

Bien sûr, à mesure que ces contraintes liées à la fourniture de biens s’estompent, certains services sont de plus en plus limités. Par exemple, l’aéroport d’Heathrow restreint maintenant le nombre de passagers que les compagnies aériennes sont autorisées à faire circuler dans l’aérogare, ce qui entraîne l’annulation de nombreux vols. Ailleurs, plusieurs compagnies aériennes ont pris des mesures similaires de leur propre gré, en annulant des vols pour des raisons de capacité. Toutefois, nous ne nous attendons pas à ce que les contraintes qui pèsent sur le secteur des services soient aussi problématiques que celles touchant le secteur des biens.

Les hausses des taux continuent

La Réserve fédérale américaine semble déterminée à relever encore une fois ses taux de 75 points de base cette semaine. Une hausse de 100 points de base, quoiqu’improbable, n’est pas à exclure. La Banque d’Angleterre devrait lui emboîter le pas la semaine prochaine en augmentant ses taux de 25 ou 50 points de base.

De toute évidence, les banques centrales se sont orientées vers un resserrement plus énergique dernièrement. La Banque du Canada a surpris presque tout le monde en relevant ses taux de 100 points de base, alors qu’on prévoyait une hausse de 75 points de base. De son côté, la BCE a procédé à un relèvement de 50 points de base, alors qu’on s’attendait à 25 points de base peu de temps auparavant.

Au Canada, cela porte le taux de financement à un jour à 2,5 % et on devrait atteindre un sommet d’environ 3,5 % après un autre resserrement prévu. À noter que la Banque du Canada a souligné que ce resserrement supplémentaire constituait une anticipation de sa politique plutôt qu’une hausse de taux additionnelle. L’objectif final n’a pas changé : ce n’est que le moment où le resserrement devait intervenir qui a été devancé.

En passant, la dernière fois que la Banque du Canada a relevé d’un coup son taux directeur de 100 points de base, c’était en août 1998. Mais la situation à l’époque était bien différente. L’inflation était plutôt faible et la hausse des taux visait à rétablir la confiance dans les instruments financiers canadiens. Dans le contexte de la faillite de Long-Term Capital Management et de la crise financière asiatique, le rendement des obligations canadiennes progressait en s’écartant du taux directeur sous-jacent, et le dollar canadien se dépréciait. Les taux plus élevés ont réussi à faire revenir les investisseurs au Canada, et la banque centrale a pu les réduire un mois plus tard. Cela n’a rien à voir avec la situation actuelle.

La Banque centrale européenne a manifesté à peu près le même sentiment que le Canada à propos des politiques anticipatrices. Les marchés s’attendent toujours à ce que le taux directeur culmine à 1,5 %, même après la hausse importante des taux. C’est une excellente nouvelle que la BCE ait enfin renoncé aux taux négatifs après huit longues années.

La BCE a également officialisé la mise en place de son nouvel instrument de protection de la transmission (IPT) pour protéger les titres de créance d’État des pays périphériques contre les pressions indues du marché obligataire. En fait, les contours théoriques de cet instrument sont assez restrictifs, puisqu’on ne pourra l’appliquer que lorsque les pressions du marché obligataire sont « injustifiées ». On ne pourra pas non plus y recourir lorsqu’un pays ne respecte pas le cadre budgétaire de l’UE ou lorsqu’on y observe de graves déséquilibres ou de mauvaises politiques macroéconomiques. Cela dit, dans la pratique et avec un peu de manipulation, l’instrument devrait suffire pour faire face au genre de pressions que les marchés exercent à l’occasion sur les titres de créance grecs et espagnols.

Lissage

Pourquoi les banques centrales qui disent vouloir relever leur taux directeur à 3,5 % procèdent-elles par étapes au lieu de le faire en une seule fois ? La réponse est que cela peut nuire à l’économie et aux marchés financiers quand on va trop loin et trop vite. Les emprunteurs comme les entreprises ont besoin de temps pour s’adapter aux nouveaux taux d’intérêt.

Quand les banques centrales disent qu’elles mènent une politique anticipatrice, elles ne font que réduire l’ampleur du lissage dans l’équation. Cela cause des dommages, mais offre l’avantage d’accélérer la mise en œuvre de la politique. Car il est essentiel d’agir vite en ce moment.

– Avec la contribution de Vivien Lee, d’Andrew Maleki et d’Aaron Ma