Aperçu

Plusieurs questions économiques importantes ne sont toujours pas réglées. La guerre en Ukraine continue d’avoir de lourdes répercussions sur les prix des marchandises et la croissance économique. La pandémie marche sur la corde raide : la situation s’est beaucoup améliorée, mais une nouvelle vague demeure possible à court terme. La Chine a dû mettre en place de nouvelles mesures de confinement, mais le gouvernement promet un soutien additionnel. À l’échelle mondiale, les dernières données économiques ont été plutôt solides, mais on constate certains signes d’un effritement possible de la croissance. Nous abordons également plusieurs facteurs d’inflation importants et les plans des banques centrales concernant un resserrement énergique, et examinons ce que la courbe de rendement révèle sur le risque de récession.

Guerre en Ukraine

Le bombardement des villes ukrainiennes par les forces russes se poursuit, et ces dernières continuent de gagner du terrain dans la ville portuaire névralgique de Marioupol. Les comptes-rendus de renseignements font état du risque d’une cyberattaque majeure de la part de la Russie.

Mais la nouvelle récente la plus importante est certainement celle voulant que la Russie soit en train de concentrer ses efforts militaires sur l’est de l’Ukraine. Il s’agit d’un développement majeur, qui constitue en quelque sorte une admission que la Russie a de la difficulté à engloutir l’Ukraine et qu’elle a considérablement revu ses ambitions à la baisse, et qui permet d’espérer que le risque qui plane sur de nombreuses villes ukrainiennes et une grande partie de la population du pays vient d’être considérablement réduit. On peut supposer que le flux de réfugiés en provenance de l’Ukraine ralentira (bien qu’il soit déjà massif – voir le graphique suivant – et qu’il ne tienne pas compte des déplacements internes). Le risque que la Russie étende ses ambitions militaires à d’autres pays d’Europe de l’Est était assez faible, mais il s’amenuise davantage. La Russie en a déjà plein les bras.

Migration des réfugiés ukrainiens par pays voisin

Au 25 mars 2022. Sources : Haut-Commissaire des Nations Unies pour les réfugiés, Macrobond, RBC GMA

La Russie pourrait connaître davantage de succès en concentrant ses efforts militaires. Elle réduirait ainsi en effet ses lignes d’approvisionnement, puisqu’elle occupait déjà une position considérable dans l’est de l’Ukraine avant le début de la guerre. Les troupes ukrainiennes dans cette région devront désormais combattre sur deux fronts maintenant que les troupes russes approchent aussi par l’ouest.

Un cessez-le-feu en vue ?

Les espoirs sont plus minces qu’il y a quelques semaines, lorsque les deux camps parlaient avec optimisme d’une entente imminente. Cependant, un cessez-le-feu à court terme demeure tout à fait vraisemblable. Les pourparlers se poursuivent entre les deux parties en Turquie. Le ministre turc des Affaires étrangères a récemment affirmé que les deux pays « étaient presque parvenus à une entente » sur quatre éléments clés d’un accord de paix. Ainsi, des progrès ont été rapportés sur les points suivants :

1. L’engagement de Kiev à déclarer la neutralité et renoncer à une adhésion à l’OTAN.
2. La démilitarisation de l’Ukraine en échange de garanties de sécurité de la part de l’Occident.
3. La « dénazification » de l’Ukraine (un terme employé par la Russie pour réclamer un changement de régime en Ukraine).
4. La levée des restrictions concernant l’utilisation de la langue russe en Ukraine.

En contrepartie, la Russie pourrait accepter un cessez-le-feu et ramener ses troupes là où elles se trouvaient avant l’invasion du 24 février.

Étant donné la popularité de l’administration actuelle, il serait toutefois surprenant que l’Ukraine accepte un changement forcé de gouvernement. La mise en place d’un régime prorusse est presque inimaginable.

Pendant ce temps, le président ukrainien Volodymyr Zelensky insiste sur le fait que la Russie ne peut pas découper l’Ukraine en morceaux. On ignore toutefois si cette déclaration s’applique à l’occupation de la Crimée par la Russie avant la guerre et à son contrôle provisoire de certaines parties de l’est du pays (que la Russie refusera fort probablement de céder), ou si elle témoigne simplement de son refus d’accepter d’autres pertes territoriales. Le président américain Joe Biden a récemment affirmé que Poutine ne pouvait pas rester au pouvoir, ce qui est peu susceptible d’être perçu favorablement par la Russie et ne constitue en aucun cas une demande à laquelle la Russie acquiescera.

Il est également probable que l’Ukraine doute sérieusement que la Russie respectera tout pacte qui pourrait être conclu. En outre, les cessez-le-feu négociés par la Russie lors de ses conflits antérieurs avec la Géorgie et la Moldavie étaient en fin de compte à son avantage, dans la mesure où ils ont permis de protéger les alliés russes qui avaient pris le contrôle des territoires contre de nouvelles attaques.

La situation est décidément complexe. Selon nous, il y a une chance sur trois qu’une entente soit conclue au cours des prochains mois. Nous sommes à cet égard plus optimistes que¹. Cette plateforme évalue la probabilité d’un accord avant le 1^er juin à 27 %, et avant le 1^er décembre à 73 %.

Prix des marchandises

Les prix élevés des marchandises demeurent la principale voie par laquelle la guerre en Ukraine s’inscrit dans l’économie mondiale. Les prix d’un large éventail de marchandises demeurent assez élevés depuis l’invasion russe, bien que la tendance récente ait été inégale.

Les prix des denrées alimentaires ont monté en flèche et ont pour la plupart maintenu leurs gains initiaux, ce qui commence à causer l’instabilité annoncée dans les pays les plus pauvres. La production agricole de l’Ukraine nourrit à elle seule un nombre colossal de 400 millions de personnes, dont beaucoup risquent maintenant de souffrir de la faim. Des manifestations contre les prix des denrées alimentaires ont eu lieu en Irak, au Sri Lanka, au Soudan et en Albanie, et d’autres perturbations sont attendues. Pour sa part, le Congo a prévenu que la hausse des prix du pain et du pétrole pourrait devenir une « source majeure d’instabilité ».

Les prix des métaux ont fortement reculé par rapport à leurs sommets, mais restent tout de même élevés (voir l’évolution du prix du nickel dans le graphique suivant).

Prix au comptant du nickel

Au 25 mars 2022. Sources : London Metal Exchange (LME), Macrobond, RBC GMA

Les prix du pétrole ont également reculé par rapport à leurs sommets, même s’ils ont affiché de fortes fluctuations. Ainsi, depuis la fin de février, le prix du baril de pétrole West Texas Intermediate est passé de 92 $ à 124 $, puis a chuté à 95 $ avant de remonter à 115 $ ; il s’établissait à 103 $ le 28 mars.

Une partie de cette volatilité peut être attribuable aux questionnements sur l’approvisionnement. L’OPEP n’est pas encore intervenue et un pipeline russe a été brièvement endommagé par les intempéries. Étonnamment, la volatilité est due en grande partie aux questionnements sur la demande chinoise. La Chine a imposé un confinement à plusieurs autres villes, ce qui a incité les analystes en énergie à abaisser leurs prévisions quant à la demande du pays et, en conséquence, au prix du pétrole.

Nous continuons de prévoir un écart de deux millions de barils par jour entre l’offre et la demande à l’échelle mondiale. En théorie, cela justifie un prix qui pourrait osciller autour de 143 $ le baril. Cette prévision n’est toutefois pas très précise. Les estimations de tiers tablent généralement sur un écart allant de un million à trois millions de barils par jour. Les estimations de l’élasticité du prix du pétrole en réaction aux variations de l’offre sont encore plus élevées.

Comme nous nous y attendions, certains gouvernements ont décidé d’absorber une partie des hausses de prix de l’énergie subies par leurs citoyens. Ainsi, l’Allemagne a annoncé des subventions aux combustibles et réduit les tarifs de transport en commun. L’Autriche a diminué ses tarifs de gaz naturel et d’électricité et augmenté ses subventions de transport. Trois États américains et la province de l’Alberta, au Canada, ont approuvé une exonération temporaire de la taxe sur l’essence. En Colombie-Britannique, les conducteurs devraient obtenir un rabais unique sur la taxe. Dans les Caraïbes, la Jamaïque a mis en place une combinaison de subventions et de bons d’essence, et la Barbade a plafonné les taxes sur l’essence et le diesel. Et ce ne sont là que quelques exemples.

À quel moment les sanctions pourraient-elles être levées ?

Les sanctions contre la Russie sont la principale cause de la flambée des prix des marchandises et, par conséquent, des dommages économiques. Il est donc important d’avoir une idée non seulement des dégâts engendrés par les sanctions, mais aussi du temps qu’elles pourraient durer.

À cet égard, de nombreux scénarios sont possibles. En fait, les sanctions pourraient être levées assez rapidement. Si un cessez-le-feu ou un accord de paix est signé au cours des prochains mois, elles seront peut-être suspendues au même moment. Le ministre des Affaires étrangères du Royaume-Uni a récemment évoqué la possibilité que les sanctions contre les particuliers et les entreprises russes soient annulées à ce moment-là.

Cependant, la guerre pourrait bien s’éterniser.

Et même lorsqu’elle prendra fin, il n’est pas certain que les sanctions imposées à la Russie seront levées immédiatement, et ce, pour plusieurs raisons :

• Certains pays pourraient les maintenir tant que la Russie continue d’occuper l’Ukraine ainsi que la Crimée, une exigence qui sera difficile à satisfaire.
• Si la Russie voit son économie rebondir dès la fin des opérations militaires, la punition risque de ne pas être assez sévère ; il faudrait probablement que la leçon soit plus cuisante.
• Même si les sanctions visant la Russie étaient levées, les entreprises occidentales hésiteront sans doute à retourner dans ce pays. Elles y ont perdu des sommes astronomiques. Elles réalisent la précarité des activités dans ce pays et la Russie a tout fait pour annuler leurs droits de propriété intellectuelle au cours du dernier mois.

Par conséquent, à moins qu’un nouveau gouvernement dirige le pays, la majeure partie des sanctions demeureront probablement en place pendant plusieurs années, que la guerre dure aussi longtemps ou non.

Conséquences économiques

Voyons de nouveau quelques-unes des répercussions de la guerre sur l’économie. En ce qui concerne l’Ukraine, l’estimation la plus réaliste est que son économie a diminué de moitié. Comme il est difficile de calculer la croissance annuelle moyenne de son PIB tout en tenant compte d’un éventuel redressement dans le courant de l’année, les projections les plus sérieuses intégrées aux prévisions générales tablent sur une contraction du PIB d’environ 35 % pour 2022.

Pour la Russie, les prévisions économiques générales ne cessent de s’assombrir et se situent maintenant au milieu de la fourchette que nous avions déterminée voilà un mois. En mars, les estimations générales de Bloomberg signalent un déclin du PIB de 10 % en 2022.

Du côté de la zone euro, les prévisions de croissance pour 2022 demeurent relativement stables ; elles sont passées de 4,0 % en février à 3,3 % en mars. Celles que nous avons formulées ont affiché un recul à peu près deux fois plus important, à 2,5 %. La baisse des prévisions est prononcée et marque une forte décélération par rapport à la croissance de 5,2 % enregistrée en 2021. Toutefois, le taux reste synonyme de reprise économique modérée. Le risque de récession qui pèse sur le continent est élevé en raison de la dépendance aux marchandises russes ; il reste toutefois inférieur à 50 %.

En Allemagne, l’indice hebdomadaire de l’activité économique de la Bundesbank témoigne du net ralentissement, bien que ce soit sans commune mesure avec ce que le pays a subi au printemps 2020 (voir le graphique suivant).

Indice hebdomadaire de l’activité économique Deutsche Bundesbank

Données pour la semaine se terminant le 20 mars 2022. L’indice hebdomadaire de l’activité estime le taux de croissance de l’activité économique corrigé de la tendance, en comparant la moyenne des 13 dernières semaines avec la moyenne des 13 semaines précédentes. Sources : Deutsche Bundesbank, Macrobond, RBC GMA

Jusqu’à présent, on note peu de signes de dommages sérieux dans les autres économies développées. Cependant, le choc des marchandises vient tout juste de commencer et devrait, en théorie, avoir de graves répercussions.

 Point d’inflexion de la pandémie

La pandémie pourrait avoir atteint un point d’inflexion. Au cours des derniers mois, la tendance s’est révélée largement positive, grâce au recul de la vague Omicron. La hausse du nombre de cas observée dans les pays développés a récemment été en partie neutralisée (voir le graphique suivant). Il est possible que le nombre de personnes vaccinées et infectées soit suffisant dans la plupart des pays pour grandement limiter les vagues futures.

Nombre de cas de COVID-19 dans les pays émergents et dans les pays développés

Au 25 mars 2022. Moyennes mobiles sur sept jours du nombre quotidien d’infections. Sources : OMS, Macrobond, RBC GMA

Néanmoins, nous croyons qu’une vague de faible importance attribuable au sous-variant BA.2 s’abattra sur la plupart des pays développés au cours des prochains mois. Ce sous-variant serait de 30 % à 40 % plus contagieux que le variant Omicron et tout aussi susceptible d’entraîner une hospitalisation ou un décès. L’efficacité des rappels de vaccin diminue au fil des mois et, comme les restrictions sont assouplies, le risque de propagation s’accroît. De fait, le nombre de cas remonte dans plusieurs pays européens (voir le graphique suivant).

Un taux de transmission inférieur à 1 indique que la COVID-19 ralentit

Au 25 mars 2022. Le taux de transmission correspond à la variation sur sept jours de la moyenne mobile sous-jacente sur sept jours du nombre de nouveaux cas par jour, lissée à l’aide de la moyenne mobile sur 14 jours. Sources : OMS, Macrobond, RBC GMA

Au Canada, les infections à la COVID-19 pourraient commencer à augmenter de nouveau. Bien que, officiellement, le nombre de cas à l’échelle nationale suive toujours une trajectoire baissière, la progression du taux de positivité des tests montre qu’il y a peut-être un sous-dépistage (voir le graphique suivant). En outre, la situation se détériore indéniablement dans les provinces les plus peuplées, notamment au Québec et en Ontario (voir plus bas).

Cas de COVID-19 et taux de positivité au Canada

Au 25 mars 2022. Moyennes mobiles sur sept jours du nombre quotidien de nouveaux cas et du taux de positivité. Sources : Our World in Data, OMS, Macrobond, RBC GMA

Propagation de la COVID-19 en Ontario

Au 27 mars 2022. Moyennes mobiles sur sept jours du nombre quotidien de cas et de décès. Sources : Gouvernement du Canada, Macrobond, RBC GMA

Le nombre d’infections dans l’ensemble des États-Unis continue de diminuer d’un point de vue technique. On remarque cependant que le nombre d’États annonçant une hausse du nombre de cas augmente. Ce groupe comprend de grands États, comme la Californie, le Texas, la Floride et New York (voir le graphique suivant).

Nombre d’États américains dont le taux de transmission est supérieur au seuil clé de un

Au 25 mars 2022. Le taux de transmission correspond à la variation sur sept jours de la moyenne mobile sous-jacente sur cinq jours du nombre de nouveaux cas par jour, lissée au moyen de la moyenne mobile sur sept jours. Un taux de transmission supérieur à un signale une augmentation du nombre quotidien de nouveaux cas. Comprend Washington D.C. Sources : Haver Analytics, Macrobond, RBC GMA

Nous avons gardé la Chine pour la fin. Ce pays connaît, et de loin, la plus importante vague d’infections depuis l’hiver 2020 (voir le graphique suivant). Nous pensons que le nombre de cas pourrait encore augmenter. Nous aborderons cette question dans la prochaine section.

Cas de COVID-19 et décès causés par la COVID-19 en Chine

Au 24 mars 2022. Moyennes mobiles sur sept jours du nombre quotidien de nouveaux cas et de décès en Chine continentale. Sources : Johns Hopkins University, Haver Analytics, RBC GMA.

 Le yin et le yang de la Chine

Le cas de la Chine devient très compliqué, et d’importantes forces contradictoires tentent de dominer simultanément la situation.

Mauvaises nouvelles

La situation liée à la COVID-19 se détériore sensiblement. La politique de tolérance zéro du pays se bute au variant BA.2, extrêmement contagieux. Hong Kong est déjà aux prises avec une propagation incontrôlée. Sur le continent, la ville de Shenzhen (17 millions d’habitants) sort tout juste d’un confinement. C’est maintenant au tour de Shanghai (26 millions d’habitants) – qui était sur le point de plonger depuis quelques semaines – d’être confinée. D’autres villes devraient leur emboîter le pas. De toute évidence, cette crise provoque des dommages économiques, tant en Chine que pour la fourniture de biens à l’échelle mondiale. Cela dit, le système en « boucle fermée » du pays a obtenu récemment un certain succès ; les travailleurs des usines y vivent et sont donc en mesure de continuer à produire des biens manufacturés même si la ville est confinée.

Il est peu probable que la Chine abandonne de sitôt sa politique de tolérance zéro. La population adhère à cette politique, le gouvernement a annoncé fièrement que l’approche du pays était meilleure que celle du reste du monde, et une propagation massive juste avant l’octroi d’un troisième mandat – du jamais vu – au président Xi cet automne ferait mauvaise impression.

La Chine est toutefois vulnérable à une flambée des cas, et ce, pour diverses raisons. Outre le caractère particulièrement contagieux du plus récent variant, il y a le fait que la plupart des Chinois ont reçu un vaccin qui semble considérablement moins efficace contre les derniers variants. L’absence de vagues précédentes signifie que très peu de gens ont acquis une solide immunité naturelle et que seulement 51 % des Chinois de 80 ans et plus sont vaccinés (le taux de vaccination est toutefois plutôt élevé en ce qui concerne les groupes d’âge plus jeunes).

Un scientifique de premier plan a admis récemment que la Chine ne pourra pas toujours conserver cette orientation, qui exigerait que le pays soit coupé indéfiniment du reste du monde. Mais une réouverture ne sera pas tellement plus facile. En raison de la faible immunité au sein de la population, la Chine serait vraisemblablement confrontée à une vague bien plus importante que celle observée dans les autres pays.

Bonnes nouvelles

En revanche, le gouvernement du pays continue de mettre l’accent sur ses objectifs de stabilité économique pour 2022. La Chine est l’un des rares pays à mettre en place des mesures de relance monétaire, au moment où la plupart des autres s’agitent à cause de l’inflation et relèvent vigoureusement leurs taux d’intérêt. Les banques ont récemment reçu la consigne d’accroître les prêts aux acheteurs et aux promoteurs immobiliers, et l’impulsion du crédit gagne déjà en importance (voir le graphique suivant).

L’impulsion du crédit en Chine s’est redressée

En date de décembre 2021. Correspond à la variation d’une année sur l’autre de la moyenne mobile sur trois mois du total du financement social, à l’exclusion des actions et des émissions obligataires par les administrations locales, en pourcentage du PIB. Sources : Haver Analytics, RBC GMA

Le principal conseiller économique de la Chine a exigé récemment que les organismes de réglementation mettent en place des politiques favorables au marché et conçues pour « dynamiser l’économie ». Une variété de politiques favorables devrait comprendre des baisses d’impôt, des mesures favorisant l’emploi, des investissements dans les infrastructures (en particulier celles de l’énergie) ainsi qu’un soutien aux petites entreprises de même qu’à la fabrication. Ce qui est peut-être le plus révélateur, c’est que le pays a surpris récemment les experts en annonçant une cible de croissance du PIB réel d’au moins 5,5 % en 2022, soit plus que la cible attendue de 5,0 %. On pense que le président Xi cherche à obtenir une forte croissance au cours de l’année précédant la reconduction de son mandat. Nous prévoyons toujours une croissance inférieure à 5 % en raison surtout des dommages que devraient causer les confinements liés à la COVID-19 et le délaissement à l’échelle mondiale des biens et services produits en Chine.

À moyen terme, la Chine devra surmonter « les trois grandes montagnes » que sont l’éducation, la santé et le logement si elle veut assurer la prospérité de sa population. Le gouvernement semble d’ailleurs déterminé à agir pour améliorer la situation dans ces trois domaines. Les mesures de répression précédemment adoptées à l’encontre des prestataires de services d’éducation à but lucratif (selon une estimation, un tiers des ménages chinois consacraient un pourcentage incroyable de 30 à 50 % de leurs revenus aux dépenses d’éducation en 2019) et pour corriger les excès en matière de logement s’inscrivent dans ce plan global. En 2021, le pays a également annoncé un plan quinquennal visant à moderniser son secteur de la santé.

 Évolution de la conjoncture économique

Nous avons assisté à un mélange éclectique d’évènements économiques.

Restrictions liées à la COVID-19

Commençons par le Canada. Les restrictions liées à la COVID-19 n’y ont jamais été aussi souples depuis l’émergence de la pandémie, et sont même plus modérées qu’à l’été et au début de l’automne 2021 (voir le graphique suivant). C’est un atout important pour l’économie canadienne. Une grève des chemins de fer a brièvement menacé la reprise de l’activité, mais cette crise a été résolue en moins d’une semaine et n’a pas eu d’incidence majeure.

Restrictions liées à la COVID-19 au Canada

Au 9 mars 2022. La région de l’Atlantique comprend le Nouveau-Brunswick, Terre-Neuve-et-Labrador, la Nouvelle-Écosse et l’Île-du-Prince-Édouard. La région des Prairies comprend l’Alberta, le Manitoba et la Saskatchewan. Sources : Banque du Canada, RBC GMA.

D’après Goldman Sachs, les restrictions retardent la production économique mondiale d’à peine 2 % actuellement. Ce chiffre représente une amélioration par rapport au repli de 3 à 4 % estimé au pire de la vague Omicron. Ce taux de 2 % représente la production économique qui est restée en suspens ces deux dernières années, et qui peut encore redémarrer à mesure que les conditions se normaliseront.

Les demandes de prestation de chômage sont au plus bas

Aux États-Unis, non seulement les demandes hebdomadaires initiales de prestations de chômage sont inférieures à ce qu’elles étaient avant la pandémie, mais elles sont aussi au plus bas depuis 1969 (voir le graphique suivant). Cela reflète les progrès réalisés dans l’économie américaine, et montre que le resserrement monétaire ne se justifie pas uniquement par une inflation élevée, mais aussi par un marché du travail tendu.

Les demandes de prestations de chômage aux États-Unis sont désormais inférieures à leur niveau d’avant la pandémie

En date de la semaine se terminant le 12 mars 2022. La zone ombrée représente une récession. Sources : Département du Travail, Haver Analytics, RBC GMA

Le PIB américain ne ressort qu’à +1,3 % sur une base annualisée pour le premier trimestre, ce qui est très inférieur à la croissance annualisée de +7 % au dernier trimestre de 2021. Néanmoins, une grande partie de la perte de vitesse anticipée pour le trimestre est due à la vigueur démesurée du trimestre précédent, et le repli relatif des stocks et des exportations est logique dans ce contexte. Certes, la vague Omicron et la hausse des prix des matières premières ont fait des dégâts. La faiblesse attendue est toutefois plutôt liée à des facteurs techniques.

Les nouvelles économiques s’assombrissent

Malgré la tendance positive observée dans les données économiques mondiales ces derniers temps, de nombreux indicateurs ne reflètent pas pleinement les chocs négatifs récents. Ceux-ci sont le début d’un resserrement monétaire vigoureux et l’éclatement d’une guerre en Ukraine. Comme le signale l’indice de confiance selon les nouvelles quotidiennes de la Fed de San Francisco, les manchettes ont été maussades ces dernières semaines. Cela pourrait augurer d’un ralentissement économique (voir le graphique suivant).

L’indice de confiance selon les nouvelles quotidiennes à l’heure de la COVID-19

Au 13 mars 2022. Sources : Federal Reserve Bank de San Francisco, Macrobond, RBC GMA

Resserrement des conditions financières

Pour aborder le ralentissement économique d’un point de vue différent, nous pouvons dire que les conditions financières mondiales – un déterminant clé de la croissance économique – se sont détériorées ces dernières semaines (voir le graphique suivant). Cela se reflète notamment dans la hausse des rendements obligataires, l’élargissement des écarts de crédit et la baisse du marché boursier. Il convient toutefois de noter que l’ampleur de la détérioration est loin d’être aussi importante que celle de 2020 ou 2008. Jusqu’à présent, le mouvement ressemble davantage à une correction de milieu de cycle, semblable à celle que nous avons vécue en 2015-2016.

Les conditions financières mondiales se resserrent rapidement

Au 11 mars 2022. Sources : Goldman Sachs, Bloomberg, RBC GMA

Les consommateurs perdent de leur entrain

Il y a un an, les perspectives économiques étaient assez encourageantes grâce à l’enthousiasme des consommateurs et des entreprises. Aujourd’hui, les entreprises semblent toujours enclines à investir et à accroître leurs stocks, mais les perspectives de la consommation ne sont pas aussi extraordinaires qu’il y a un an. Non seulement l’appétit pour l’achat de biens de consommation durables importants tels que les voitures et les appareils électroménagers est en déclin, mais il a chuté à son plus bas niveau en plus de 40 ans (voir le graphique suivant).

Conditions d’achat pour les biens de consommation durables importants

Données au 1^er janvier 2022. Sources : Université du Michigan, Macrobond, RBC GMA.

Quelques explications simplistes sont avancées. Ainsi, on pense que les consommateurs passent désormais de l’achat de biens à l’achat de services. Une autre hypothèse est qu’ils désirent bien acquérir des articles coûteux, mais qu’ils ne peuvent pas les obtenir pour le moment à cause des perturbations de chaîne logistique. Dans un sondage Gallup réalisé en juillet dernier, sept Américains sur dix ont déclaré être en attente d’un article, ou incapables de se le procurer. En même temps, de récentes annonces d’entreprises révèlent que les parcs à thème tels que Disney et les sociétés comme Marriott, Expedia, MGM et Wynn Resorts se réjouissent du retour des consommateurs vers leurs services à fort contact clientèle.

Cependant, la dégradation des conditions d’achat s’explique aussi par le niveau inabordable des prix, la fatigue des consommateurs après une longue période d’achats compulsifs, et probablement une certaine inquiétude alors que les taux d’intérêt augmentent et que l’inflation reste très élevée.

La confiance des consommateurs s’est d’ailleurs effondrée (voir le graphique suivant). Dans quelle mesure elle s’est effondrée, là est la question. Le sondage sur la confiance réalisé par le Conference Board fait état d’une chute légère. En revanche, l’enquête de l’Université du Michigan affirme que ce déclin figure parmi les plus brutaux de l’histoire, et que l’inquiétude n’a jamais été aussi vive en dix ans.

La confiance des consommateurs américains a chuté en raison de l’inflation et de l’invasion de l’Ukraine par la Russie

Confiance des consommateurs selon le Conference Board, en février 2022, confiance des consommateurs selon l’Université du Michigan, en mars 2022. La zone ombrée représente une récession. Sources : The Conference Board, Université du Michigan, Macrobond, RBC GMA

La discordance entre les deux sondages n’est pas due au hasard. Le sondage du Conference Board met davantage l’accent sur la situation de l’emploi, qui demeure extrêmement solide. En revanche, le sondage de l’Université du Michigan est axé sur l’inflation, qui est problématique. Le sondage de l’Université du Michigan soulève la question des conditions d’achat, que nous avons évoquée plus haut. La meilleure façon de présenter les choses est peut-être de dire que certains aspects de l’économie américaine, comme le taux d’embauche, sont très positifs pour l’instant. D’autres sont extrêmement néfastes, comme l’inflation élevée.

Jusqu’à présent, les consommateurs ont maintenu leurs dépenses à un niveau raisonnable, malgré leur inquiétude évidente. En outre, la situation financière des ménages reste robuste et nous prévoyons des hausses de salaire importantes au cours de l’année à venir, ce qui devrait soutenir la consommation. Nous pensons que les consommateurs dépenseront dans une mesure raisonnable, mais qu’ils privilégieront les services plutôt que les biens. Mais la performance ne sera probablement pas aussi spectaculaire qu’en 2021.

Dégâts causés à l’économie européenne

Tous les regards sont évidemment braqués sur les indicateurs économiques européens étant donné leur imbrication avec la Russie. Selon l’indice de confiance économique du sondage ZEW, certains dommages légers apparaissent clairement (voir graphique suivant). L’indice composite européen des directeurs d’achat a également chuté en mars, quoique faiblement. Bien qu’il soit encore tôt, les dégâts économiques semblent gérables jusqu’à présent, et bien loin de se profiler en récession.

La confiance dans la conjoncture économique de la zone euro

Données en date de mars 2022. Source : ZEW (centre de recherche sur l’économie européenne), Macrobond, RBC GMA

Réflexions sur l’inflation

L’inflation demeure très élevée. Aux États-Unis, l’IPC a atteint un pic de +7,9 % qui n’avait plus été observé depuis 40 ans, tandis que le Canada a publié un taux élevé de +5,7 %. Les indicateurs de l’inflation en temps réel ont repris leur ascension ; c’était à prévoir vu le dernier bond des prix des marchandises. Nous maintenons notre hypothèse selon laquelle l’IPC américain atteindra environ +9,5 % au cours des prochains mois. Ce taux frôle suffisamment les 10 % pour que l’on commence à se préoccuper des réactions négatives qu’il pourrait provoquer sur le plan psychologique si ce seuil était franchi.

Abordons quelques sujets sur l’inflation qui, au mieux, n’ont été qu’effleurés jusqu’à présent.

Les dégâts économiques d’une inflation élevée

En général, on dit qu’une inflation importante est mauvaise pour l’économie puisqu’elle contraint les banques centrales à relever les taux d’intérêt, tout en ralentissant la croissance. C’est vrai. Il convient toutefois de mentionner qu’une inflation élevée érode en soi la croissance économique. Cela se produit par tous les mécanismes qui seraient exposés dans un manuel de débutant sur l’économie. Voici quelques exemples :

• les « coûts d’étiquetage », à savoir l’obligation de changer souvent les prix (bien que, théoriquement, cette obligation soit moindre à l’ère numérique) ;
• les « coûts d’usure des chaussures », expression désignant le fait que les gens se sentent obligés d’acheter des articles dès qu’ils gagnent de l’argent pour éviter de les payer plus cher par la suite ;
• les perturbations qui affectent le régime fiscal.

Une étude du Fonds monétaire international (FMI) indique qu’un contexte permanent d’inflation à 5 % (contrairement à un taux standard oscillant entre 1 % et 3 %) détériore le taux de croissance économique de -0,5 % par an. Il s’agit là d’un manque à gagner considérable, à éviter à tout prix.

L’inflation n’est pas surtout une affaire de banques centrales

L’inflation élevée que nous connaissons aujourd’hui ne résulte pas avant tout des agissements des banques centrales. Certes, les banques centrales ont contribué à l’embellie économique. Celle-ci entraîne à son tour une inflation plus vive qu’en d’autres circonstances. Mais l’on pourrait difficilement soutenir qu’une inflation bien supérieure à un taux oscillant autour de +2,5 % est seulement due au resserrement économique actuel. Cette thèse pourrait même constituer une exagération.

Abordons le problème différemment : si une inflation élevée provenait du fait qu’on jette l’argent par les fenêtres, on s’attendrait à ce que l’inflation s’accélère ; grosso modo, de manière proportionnée entre tous les produits. Bien que l’inflation se soit amplifiée ces derniers mois, elle reste très disproportionnée, et affecte quelques biens seulement, notamment l’énergie, l’alimentation, les puces informatiques et les véhicules.

L’inflation élevée est avant tout le résultat d’une demande anormalement forte pour les biens, en présence d’un choc de l’offre provenant des marchandises. Même si sur le plan technique les banques centrales pouvaient résoudre un problème dont elles ne sont pas l’auteur, le resserrement monétaire alors exigé devrait être si monumental que l’issue en serait très déplaisante pour tous les intervenants. Les banques centrales ont les moyens d’aider et s’y attellent, mais pour supplanter l’inflation dans les faits, il faudra d’une part que la demande de services prenne le pas sur celle des biens, et d’autre part, que les prix des marchandises arrêtent de s’envoler.

Faut-il étouffer le signal des prix ?

Une forte inflation n’est généralement pas souhaitable. Cependant, certains pensent qu’il ne faut pas trop chercher à l’entraver. Après tout, les prix reflètent la manière dont l’information circule dans le système économique. Un prix élevé incite à produire davantage. Si la demande de puces informatiques et de voitures augmente et que ces biens sont chers, les fabricants voudront accroître leur production. Lorsque cet excédent est prêt, les prix peuvent retomber. Ce raisonnement présente toutefois une faille : à l’heure actuelle, les constructeurs automobiles seraient sûrement ravis de produire plus de voitures, mais ils en sont empêchés par la pénurie de certains intrants. Évidemment, les fabricants de ces intrants sont maintenant encouragés par le fait que les constructeurs automobiles sont peut-être prêts à payer plus pour les pièces dont ils ont besoin.

 Les banques centrales durcissent le ton

Les banques centrales des États-Unis et du Canada ont amorcé leur cycle de resserrement, en relevant leurs taux de 25 points de base (pb) en mars. D’autres hausses sont prévues. D’après les dernières projections du Comité fédéral de l’open market, le taux des fonds fédéraux, dont la fourchette va actuellement de 0,25 % à 0,50 %, montera à 1,9 % d’ici la fin de l’année et atteindra 2,8 % avant la fin de l’année prochaine.

De plus, les banques centrales semblent vouloir procéder plus énergiquement que prévu auparavant et pourraient décréter des hausses substantielles de 50 pb à la prochaine occasion. M. Powell, président de la Réserve fédérale américaine (Fed), a récemment affirmé que son institution était prête à prendre des mesures plus musclées. De son côté, le sous-gouverneur Kozicki a déclaré que la Banque du Canada pourrait agir avec fermeté.

Nous restons d’avis que cette année et éventuellement l’an prochain, les banques centrales ne seront peut-être pas obligées de décréter des hausses de taux aussi importantes qu’elles le prévoient actuellement. Si elles tenaient leurs promesses d’un resserrement monétaire appréciable, cela abaisserait les anticipations inflationnistes. Par conséquent, l’ampleur du durcissement effectivement nécessaire serait moins grande. Il est assez probable que d’ici le deuxième semestre de 2022, l’inflation aura atteint son sommet et la croissance économique aura ralenti. Le rythme du resserrement pourrait donc nettement diminuer à ce moment-là.

En revanche, si l’inflation se maintient et que les banques centrales n’ont d’autre choix que d’augmenter les taux aussi fortement qu’elles le prévoient, il est bon de se rappeler que les taux d’intérêt corrigés de l’inflation sont loin en territoire négatif. (Voir le graphique suivant : c’est le taux d’inflation annuel actuel, et non les attentes inflationnistes, qui plombe le taux nominal.) Certes, le taux directeur nominal a augmenté de 0,25 point de pourcentage, tandis que le taux nominal des obligations à 10 ans a pris 2 points de pourcentage par rapport à son creux de 2020. Cependant, le taux des obligations à 10 ans corrigé de l’inflation demeure inférieur d’environ 5 points de pourcentage à ce qu’il était avant la pandémie. Ce niveau reste extrêmement stimulant du point de vue de la politique monétaire et extrêmement bon marché pour les emprunteurs.

Les taux obligataires réels ont diminué depuis le début de la pandémie

Au 21 mars 2022. Taux nominal des obligations du Trésor à 10 ans, moins la variation de l’IPC d’une année sur l’autre, en pourcentage. La zone ombrée représente une récession. Sources : Macrobond, RBC GMA

Effectivement, les emprunteurs sont généralement satisfaits. La croissance des prêts bancaires aux États-Unis s’est accélérée au cours des six derniers mois (voir le graphique suivant).

La croissance du crédit s’accélère aux États-Unis

Données pour la semaine se terminant le 2 mars 2022. Sources : Réserve fédérale, Macrobond, RBC GMA

 Risque de récession

Le rétrécissement rapide de l’écart entre le taux des obligations américaines à 10 ans et à 2 ans a capté l’attention. L’aplatissement de la courbe suscite l’inquiétude, car l’inversion de l’écart a souvent été annonciatrice de récession et elle semble sur le point de se produire. Le risque de récession est bien réel, étant donné que la vigueur qui a suivi la pandémie s’essouffle, que les banques centrales relèvent leurs taux et que les prix des marchandises grimpent en flèche.

Néanmoins, ce risque n’est probablement pas aussi élevé que l’écart entre les taux à 2 ans et à 10 ans le signale. Voici pourquoi :

• Une autre partie de la courbe de rendement, soit l’écart de taux entre les bons du Trésor à 3 mois et les obligations à 10 ans, est considérée comme un indicateur de récession plus fiable (bien que les antécédents soient moins nombreux pour soutenir cet argument). Or, cet écart est resté largement positif et plutôt stable ces derniers temps. La Réserve fédérale de New York, qui utilise un modèle de récession fondé sur cette corrélation, estime que le risque de récession pour l’année à venir est inférieur à 10 %.
• En outre, les recherches que la Réserve fédérale a menées avant la pandémie ont révélé qu’une autre partie de la courbe de rendement, celle des titres à court terme, permettait d’anticiper les récessions de façon encore plus efficace. Récemment, cette partie de la courbe s’est fortement accentuée, ce qui porte à croire que le risque de récession s’effondre (voir les trois mesures de la courbe de rendement dans le tableau suivant).

Cycle économique : la courbe des taux envoie des messages contradictoires

Au 24 mars 2022. L’écart de taux à terme des titres à court terme est le taux à terme des bons du Trésor à trois mois dans six trimestres moins le taux au comptant des bons du Trésor à trois mois. La zone ombrée représente une récession. Sources : Engstrom et Sharpe (2018), articles de la Fed. Washington : Board of Governors of the Federal Reserve System, Bloomberg, Haver Analytics, RBC GMA

• On peut aussi examiner la pente de la courbe des taux de 2 à 10 ans après ajustement des prévisions d’inflation. Même si cette approche est peu orthodoxe, elle ne tient pas compte des distorsions causées par l’inflation. Elle s’attaque à la question essentielle qui est de savoir si l’on prévoit une décélération de la croissance économique. Par contre, la pente de la courbe des taux réels de 2 à 10 ans demeure plutôt positive et s’est quelque peu accentuée récemment.

Les écarts des taux réels s’élargissent, et atteignent désormais des sommets pluriannuels

Au 28 mars 2022. Sources : Bloomberg, RBC GMA

• Comme c’était le cas pendant la décennie qui a précédé la pandémie, les gigantesques avoirs en obligations des banques centrales ont provoqué un effondrement de la portion à long terme de la courbe des taux. Celle-ci est donc aplatie artificiellement. Le risque de récession pourrait donc ne pas être aussi élevé que l’on croit.
• Il est réconfortant de constater que l’aplatissement récent de la courbe des taux de 2 à 10 ans est attribuable à un effet baissier (augmentation des taux) qu’à un effet haussier (baisse des taux). C’est l’option la plus optimiste des deux scénarios.
• On pourrait même aller jusqu’à dire, dans un contexte de forte inflation, qu’il serait plus inquiétant que les taux à long terme augmentent plus rapidement que les taux à court terme, au lieu de la situation inverse actuelle. Cela voudrait indiquer que le marché avait anticipé une inflation structurellement élevée ou l’adoption d’une politique monétaire structurellement restrictive. Nous devrions être soulagés que ce ne soit pas le cas.
• Fait intéressant, le marché boursier a progressé après le premier relèvement de taux de la Fed. Cela signifie qu’il considère les taux d’intérêt plus élevés comme un moyen de prolonger la reprise et de limiter l’inflation, plutôt que comme une menace directe.

Encore une fois, le risque de récession est actuellement plus élevé que la normale. Nous attribuons une probabilité d’un peu plus de 25 % à ce risque en Amérique du Nord, et d’un peu moins de 50 % en Europe. Ces risques sont importants et confortent l’opinion voulant qu’il soit mal avisé de prendre des risques extrêmes pour le moment. Mais cela dit, l’aplatissement de la courbe des taux de 2 à 10 ans pourrait ne pas être aussi mauvais qu’il n’y paraît au départ.

– Avec la contribution de Vivien Lee, d’Andrew Maleki et d’Aaron Ma