J’ai récemment participé à une conférence sur le crédit des marchés émergents (ME), à Miami, où j’ai rencontré des dirigeants de sociétés et examiné l’incidence des principales variables macroéconomiques sur les bilans des sociétés des ME. Voici ce qui m’a frappée :
Une classe de maître sur les ME, à l’image de l’excellence tactique et individuelle du Brésil : malgré les taux réels historiquement élevés et l’incertitude entourant la dette souveraine, certaines sociétés des marchés émergents sont en plein essor – c’est-à-dire qu’elles ne se contentent pas de survivre.
Le degré de maturité des sociétés et la sophistication opérationnelle : j’ai rencontré des chefs des finances ayant une parfaite connaissance des cadres ESG, de l’efficience opérationnelle et de l’affectation stratégique du capital, et capables d’en parler avec une précision qui ferait l’envie de certains pairs des marchés développés.
Les sociétés des ME ne sont plus des entités accrochées au risque souverain : elles ont acquis des capacités et une résilience qui transcendent les contraintes habituellement liées au risque souverain.
Les hypothèses macroéconomiques doivent aller au-delà de la dynamique traditionnelle fondée sur une corrélation entre les États et les sociétés : nous assistons à l’émergence de sociétés d’une maturité institutionnelle, déterminées à offrir des rendements soutenus malgré la volatilité de la dette souveraine.
Êtes-vous fan de football ? Je regarde un ou deux matchs tous les quatre ans pendant la Coupe du monde. L’envergure, l’intensité émotionnelle et la fantastique ambiance du championnat transforment la plupart d’entre nous en passionnés du football.
La semaine dernière, j’étais à Miami pour assister à une excellente conférence sur le crédit des ME, organisée par Bank of America, qui a coïncidé avec le match entre le Brésil et l’Écosse. Tout comme le Brésil a remporté une victoire écrasante (3-0) sur l’Écosse, démontrant à la fois son talent tactique et son excellence individuelle, le secteur des sociétés des marchés émergents a donné sa propre classe de maître. Les buts marqués par le Brésil n’ont pas seulement été dus à la formidable performance de Vini Junior, mais aussi à un positionnement discipliné et à une précision clinique malgré la pression – des qualités que j’ai observées chez certaines sociétés de ME, qui ne se contentent pas de survivre, mais qui prospèrent, malgré les taux réels historiquement élevés et l’incertitude entourant les dettes souveraines.
Lors de ces rencontres, j’ai été frappée par la maturité des sociétés et leur sophistication opérationnelle. J’ai rencontré des chefs des finances ayant une parfaite connaissance des cadres ESG, de l’efficience opérationnelle et de l’affectation stratégique du capital, et capables d’en parler avec une précision qui ferait l’envie de certains pairs des marchés développés.
À mesure que les sociétés prennent de la maturité, le marché devient également plus mature et la part de la dette locale augmente. Par exemple, au Brésil, selon l’une des sociétés de services-conseils que j’ai rencontrées, « pour la première fois, la dette émise sur les marchés des capitaux locaux occupe une part proche de celle des prêts bancaires dans la dette totale ». Ces émissions de 150 milliards de dollars américains sur les marchés locaux représentent un virage structurel vers l’autonomie des sociétés, ce qui modifie fondamentalement les hypothèses macroéconomiques.
Par ailleurs, j’ai trouvé intéressant d’examiner l’incidence des principales variables macroéconomiques sur les bilans des sociétés des ME, notamment les perspectives de croissance, l’inflation, la volatilité des prix des marchandises, ainsi que le niveau élevé des taux locaux et la volatilité des monnaies locales. Nous avons aussi découvert les stratégies des sociétés pour renforcer leur résilience. Voici quelques-unes de mes constatations :
En matière de croissance : des plans ambitieux adaptés à la réalité du financement
Les perspectives de croissance sont nuancées : l’ambition des sociétés est indéniable, mais les contraintes de financement et de notation les obligent à s’engager dans des réorientations tactiques. YPF, une société d’énergie quasi étatique de l’Argentine, en est un bon exemple. Son projet de GNL de plus de 20 milliards de dollars américains représente un potentiel de transformation. En effet, la direction de la société prévoit un BAIIA de 12 milliards de dollars américains d’ici 2031, dont 3 milliards de dollars américains proviendraient de ce seul projet (YPF, 2026). Cependant, il n’est pas certain que les fournisseurs parviendront à se procurer du financement au rythme requis pour accompagner les ambitions de croissance de la société.
Cela crée un paradoxe : les sociétés sont prêtes à investir à une échelle sans précédent, mais elles restent confrontées à des goulets d’étranglement dans le financement souverain. La direction de la société affirme qu’elle a besoin de « 4,5 milliards de dollars américains, soit 1,5 milliard de dollars américains par année », mais qu’elle doit recourir au financement par obligations lorsque le financement des fournisseurs se fait rare, étant donné le niveau élevé des taux locaux et les prêts limités du secteur bancaire.
Dans d’autres pays comme la Colombie, certains grands conglomérats du secteur des biens de consommation (par exemple Nutresa) concentrent leur stratégie d’expansion sur des acquisitions dans des pays mieux notés, tels que le Mexique et les États-Unis, afin de réduire leur coût de financement.
Du côté de l’inflation : évolution vers une propagation plus saine
À l’inverse des cycles précédents, les pays dont la dette souveraine est la plus faible – particulièrement en Afrique – ont nettement amélioré leur discipline de paiement au cours de la période actuelle. La haute direction d’une société énergétique multinationale déployant ses activités dans divers pays des ME (Puma Energy) a fait remarquer que les gouvernements des pays en question ont rapidement débloqué des aides à l’approvisionnement en combustible, malgré les prix élevés du pétrole au deuxième trimestre 2026, et qu’ils ont choisi d’ajuster les prix à la pompe sur leurs marchés intérieurs plutôt que d’alourdir la dette souveraine inscrite à leurs bilans. Par conséquent, les sociétés ont réussi à préserver des flux de trésorerie plus sains que dans le passé.
En ce qui concerne la volatilité du pétrole : réformes dans un environnement à toute épreuve
À la différence des précédents cycles de flambée du pétrole, où les prix avaient tendance à freiner les efforts de réforme, plusieurs exportateurs de pétrole ont tiré parti de la conjoncture favorable pour entreprendre des changements structurels sur leurs marchés de l’énergie. Le Nigeria illustre parfaitement cette tendance, comme en témoignent les commentaires de participants du secteur privé. Par exemple, une société indépendante d’exploration et de production de pétrole et de gaz de premier plan (Seplat Energy) a souligné un important changement de gouvernance au sein de la société pétrolière d’État (NNPC) – partenaire de capital-risque dans le cadre du développement d’un gisement. Ces améliorations comprennent la création d’un conseil technocratique, le remplacement de représentants politiques, un changement dans la composition de l’équipe de direction pour intégrer d’anciens professionnels de Shell/Chevron, en remplacement de fonctionnaires, et une transparence accrue en vertu de la nouvelle législation sur l’industrie pétrolière, laquelle exige la conversion de NNPC en société en nom collectif à responsabilité limitée avec obligation de divulgation des renseignements financiers. Ces évolutions représentent des progrès significatifs vers la création d’un environnement plus favorable à la participation du secteur privé, à l’échelle nationale aussi bien qu’internationale.
Sur le plan des nouvelles occasions : ruée vers le sucre vénézuélien
Le sujet de discussion le plus animé a sans doute été la rétroaction des sociétés sur les occasions au Venezuela. Les sociétés ont montré un grand intérêt pour la transformation du pays. Un participant a même mentionné une « énorme ruée vers le sucre, un peu comme l’Union soviétique juste après sa débâcle » pour illustrer l’ampleur des occasions en matière d’investissement direct. L’enthousiasme est palpable, mais contenu. Certains émetteurs font remarquer que les goulets d’étranglement dans le transport pourraient poser problème, et que la Colombie, en tant que pays limitrophe, pourrait devenir une précieuse plateforme d’infrastructure. D’autres soulignent que les coûts supplémentaires liés à la remise en service de la production pétrolière pourraient être relativement modestes, estimant que « bien que les infrastructures paraissent terribles à première vue, un seul gisement équivaut à la taille de toutes les réserves du pays voisin ». Les sociétés ont aussi manifesté de l’intérêt pour les investissements dans les infrastructures aéronautiques au Venezuela. Le vif débat au sujet des occasions a fait ressortir le paradoxe selon lequel les perspectives commerciales sont supérieures à la stabilité gouvernementale.
Sociétés et États : une dynamique d’équipe
Bien que l’ensemble des sociétés aient surmonté les vulnérabilités liées à la dette de leurs pays, leurs stratégies et modèles de croissance demeurent exposés aux risques souverains. Dans un contexte de taux réels élevés, de volatilité des devises et de réformes politiques, les activités peuvent se heurter à des défis significatifs.
L’importance du contexte économique de la dette souveraine a été illustrée au cours des douze derniers mois au Brésil, où les taux réels exceptionnellement élevés, proches de 10 %, ont amené certaines sociétés à restructurer leur dette – y compris des entités de catégorie investissement. Toutefois, à la différence des défaillances passées, généralement attribuables aux piètres données fondamentales des sociétés, ces cas impliquent de saines activités sous-jacentes dans le cadre desquelles des contraintes de liquidité ou des intérêts élevés créent un besoin de restructuration de la dette. Par conséquent, nous nous attendons à un recouvrement de 60 à 70 cents par dollar américain, comparativement à une moyenne historique de 40 cents. En même temps, dans d’autres secteurs comme l’aviation, qui demeure sous pression, les entreprises ont besoin de se désendetter à court terme. Certaines peuvent se tourner vers les marchés boursiers pour trouver des solutions, tandis que d’autres dépendent de l’aide gouvernementale, ce qui donne lieu à une vulnérabilité.
Cependant, à mesure que les institutions des pays gagnent en maturité, il devient plus facile pour les sociétés de composer avec leurs environnements politiques. Par exemple, la plus grande société indépendante d’exploration et de production de pétrole et de gaz en Colombie (SierraCol) bénéficie de « solides institutions sur lesquelles le président n’a pas vraiment de pouvoir » (SierraCol, 2026), ce qui facilite la planification d’entreprise malgré les difficultés budgétaires du pays. Comme la direction l’a fait observer, « il y a tellement de contrôles et de contrepoids à l’égard du président qu’il lui est très difficile de prendre des décisions déraisonnables ». Néanmoins, des progrès considérables sont toujours possibles, et l’accès aux marchés boursiers et la baisse des taux directeurs pourraient donner un nouvel élan aux entreprises. Ces avancées doivent s’accompagner d’une consolidation budgétaire, ce qui représente un défi de taille pour des démocraties ayant une cote de rendement élevé.
Classe de maître du Brésil sur la discipline tactique
Tout comme les trois buts du Brésil ont démontré que le talent individuel (excellence d’entreprise) et la discipline tactique (sophistication institutionnelle) peuvent venir à bout d’un adversaire, les sociétés de ME ont acquis des capacités et une résilience qui transcendent les contraintes traditionnelles liées au risque souverain. Elles ont appris à jouer sur n’importe quel terrain, par tous les temps et contre n’importe quel obstacle.
Dans l’optique de l’investissement, cela signifie que les hypothèses macroéconomiques doivent aller au-delà de la dynamique traditionnelle fondée sur une corrélation entre les États et les sociétés. Nous assistons à l’émergence de sociétés d’une maturité institutionnelle, déterminées à offrir des rendements soutenus malgré la volatilité de la dette souveraine. À l’image de la supériorité systématique du Brésil à Miami, l’évolution vers ce découplage n’est pas le fruit du hasard ou des prix des marchandises, mais le résultat d’années d’évolution tactique et d’apprentissage institutionnel.
Le jeu continue, mais les règles ont fondamentalement changé. Les sociétés championnes ne sont plus des entités accrochées au risque souverain, mais des entités qui dirigent leur propre évolution tactique vers une excellence durable.