Dan Chornous, chef des placements, présente ses perspectives pour l’économie mondiale en 2024, détaille ses préoccupations au sujet de l’inflation et expose ses vues sur la composition de l’actif dans le contexte actuel.
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Q1 – Quelles sont les perspectives économiques actuelles des États-Unis et la probabilité d’une récession ?
L’économie mondiale, l’économie américaine ont certainement fait face à de nombreuses menaces au cours de la dernière année, des 18 derniers mois, voire des deux dernières années, avec la hausse des taux d’intérêt, l’instabilité géopolitique, la menace de l’inflation et le problème du dernier kilomètre. Toutefois, la croissance s’est relativement bien maintenue au cours de la dernière période et les indicateurs avancés laissent entendre que cela va se poursuivre.
Nous observons enfin une certaine modération de la croissance. Elle a fléchi plus tôt hors États-Unis, le reste du monde étant en fait beaucoup plus vulnérable aux taux d’intérêt plus élevés que les États-Unis ne l’ont été. On commence à constater le ralentissement des dépenses des ménages, qui utilisent l’épargne accumulée durant la pandémie. Comme les taux des salaires n’augmentent plus à un rythme effréné, il y a peu d’indications que les États-Unis se dirigent vers une récession.
Nous ne pensons pas qu’ils en connaîtront une. Les probabilités d’un atterrissage en douceur nous paraissent suffisamment élevées pour que nous en fassions notre scénario de base, ce qui est le cas depuis un certain temps. Nous prévoyons donc un ralentissement de l’économie américaine et mondiale, mais à des taux de croissance d’environ 2 %, 2,5 % pour les États-Unis, de 1,5 % à 2 % pour le Canada, semblable à l’Europe.
Néanmoins, sur l’horizon prévisionnel, qui est pour nous d’un an, un an et demi, aucune récession en vue.
Q2 – Quelle est votre opinion sur l’inflation et son incidence sur l’économie ?
L’inflation a été un élément essentiel des prévisions au sortir de la pandémie. Une croissance trop importante de la masse monétaire assouplit les conditions financières partout. Nous avons tous été surpris par la mesure dans laquelle l’inflation s’est envolée. Elle est rapidement redescendue d’un taux de 9,5 % aux États-Unis, mais a stagné il y a environ un an et se maintient autour de 3,5 %.
Ce matin, nous avons eu la bonne nouvelle qu’un mois sur l’autre, le taux a chuté à 0 %, ce qui la ramène à 3,3 %. Elle a dépassé la fourchette dans laquelle elle se maintenait d’une année sur l’autre. Il s’agit néanmoins d’un élément essentiel des prochaines prévisions pour l’économie. Si l’inflation ne continue pas de baisser pour atteindre, disons 2,5 % l’année prochaine et ultimement 2 %, les taux resteront plus élevés pour plus longtemps.
Dans le pire des cas, si l’inflation s’accélère à partir de maintenant, les banques centrales pourraient en fait être forcées d’augmenter les taux et d’étouffer toute croissance possible de l’économie. C’est donc une bonne nouvelle pour le moment. Nous semblons de nouveau en voie vers la cible ultime de 2 % que les banques centrales tentent d’atteindre.
Nous assistons à une détente des prix du gaz, à une certaine modération des pressions exercées par les consommateurs qui ont stimulé l’inflation. Nous voulons que cette tendance se poursuive. Nous prévoyons une inflation d’environ 2,5 % pour les principales économies au cours des 12 prochains mois, ce qui permettrait de continuer d’améliorer progressivement les conditions économiques et de réduire les taux d’intérêt à l’avenir.
Q3 – Quelle est la réaction des banques centrales face aux conditions économiques actuelles ?
Bien sûr, tous les regards des marchés sont tournés vers les banques centrales depuis un certain temps déjà. Après avoir laissé le génie de l’inflation sortir de la bouteille, elles ont travaillé fort pour qu’il y retourne. Elles semblent avoir réussi. L’inflation est passée à un sommet de plus de 9 % aux États-Unis à 3,5 % ou 3,3 % en ce moment. Voilà une bonne nouvelle.
Nous croyons aussi que la modération, et espérons qu’elle se poursuivra, nous mènera vers la cible de 2 %. L’automne dernier, lorsque les marchés ont constaté le recul de l’inflation et ce qui semblait être un changement de position de la Fed, la banque centrale américaine, ils ont immédiatement tenu compte de six baisses de taux pour 2024. Il est alors apparu qu’il s’agissait d’un problème du dernier kilomètre et que l’inflation constituait vraiment un problème.
L’inflation est demeurée à 3,5 % pendant un certain temps. Les marchés s’attendaient maintenant à deux baisses pour 2024 et certains tablaient même sur l’absence de baisse. À un certain moment en fait, nous avons entendu qu’elles devraient peut-être augmenter les taux, ce qui n’aurait pas seulement posé problème aux marchés des taux d’intérêt.
Nous pensons que nous sommes de nouveau en voie de connaître deux baisses des taux d’intérêt à court terme d’ici la fin de l’année. Cela porterait le taux à environ 4,75 % aux États-Unis. Surtout, les économies qui ont été les plus exposées à des taux d’intérêt plus élevés, ce qui inclut le Canada et l’Europe, ont déjà commencé à réduire les taux d’intérêt parce que leurs économies ont répondu plus significativement aux taux d’intérêt plus élevés.
Les baisses ont donc commencé, d’abord en juin, avec une baisse de 25 points de base par le Canada, puis par la BCE. La tendance actuelle me parait donc à une baisse graduelle des taux d’intérêt à court terme.
Q4 – Quelle est votre opinion au sujet des titres à revenu fixe ?
Les marchés des titres à revenu fixe ont fait face à deux très grandes préoccupations au cours des six derniers mois. Ils ont connu un important redressement. Le taux de l’obligation à 10 ans partout dans le monde, aux États-Unis est passé de 5 % à 3,75 %, puis à 4,7 %. La raison, bien sûr, est que l’inflation n’a visiblement pas réussi à rester sur sa trajectoire au printemps et au début de l’été 2024.
Et cela a posé deux problèmes aux investisseurs en obligations. Les taux à court terme seront-ils plus élevés pour plus longtemps, constitueront-ils le seuil des taux des obligations à long terme et les pousseront-ils de nouveau vers les 5 % et les pertes en capital qui en résulteraient ? Le deuxième était que même si la Fed commençait à baisser les taux d’intérêt, la persistance de l’inflation et divers autres facteurs nous ramèneraient peut-être aux niveaux passés des taux à court terme.
Peut-être que le taux d’intérêt réel ou le taux d’intérêt après inflation allait se retrouver coincé à un niveau plus élevé que ce à quoi nous nous étions habitués au cours des 10 ou 15 dernières années. Je pense que c’est là une préoccupation réelle. Nous avons constaté un certain fléchissement de l’inflation, et il semble que la Fed pourra réduire les taux d’intérêt plus tard au cours de l’année.
Donc, le scénario des taux plus élevés pour plus longtemps tient moins la route. Mais dans quelle mesure les taux d’intérêt peuvent-ils baisser à court terme ? La réponse établit bien évidemment le seuil des taux à long terme. La question reste ouverte. Si vous nous aviez demandé avant la pandémie, à quel niveau les taux d’intérêt réels stagneraient, nous aurions dit entre 0 et 1 %. Un changement démographique majeur dans le monde entier, divers facteurs les maintiendraient à ce niveau de 0 à 1 %.
En passant, ils étaient négatifs à ce moment-là. Un très bon argument émerge en ce moment cependant, qu’ils devraient peut-être stagner entre 1 et 2 %. Vous savez, 2 % est le taux d’intérêt réel moyen historique, mais il s’agit d’une moyenne à l’intérieur d’une fourchette plutôt large. L’une des choses qui sont arrivées, bien sûr, est que les déficits budgétaires ont explosé.
La croissance sera plus lente, les déficits plus importants, les besoins de financement plus grands. Et cela établit peut-être un seuil pour les taux d’intérêt réels. Et c’est important. Il ne s’agit pas seulement d’une théorie. C’est important parce que le taux d’intérêt réel est le taux de rendement de base de tous les actifs à risque. Il représente le droit à l’absence de risque. Ajoutons à cela, disons, 2 % pour l’inflation, si vous avez un taux réel de 0 %, vous commencez à 2 %.
Il s’agit du taux de votre bon, ajoutez 150 points de base, une prime de rendement jusqu’à une obligation à 10 ans, vous obtenez un taux obligataire de 3,5 %. Disons maintenant que le taux d’intérêt réel est de 2 %. Tout à coup, le taux obligataire n’est plus de 3,5 %, mais de 5,5 % ou de 4,5 %.
Nous devons donc ajuster nos perspectives du niveau auquel les taux pourraient finir par se stabiliser, et les taux de 3 %, 3,5 %, 3,75 % que nous prévoyions auparavant étant la cible ultime durant ce cycle. Nous les avons un peu relevées et croyons que 4 % à 4,5 % pourrait être le point d’équilibre du taux de l’obligation américaine à 10 ans, ce qui établit le taux de base pour le reste du monde pour le cycle à venir.
Q5 – Quelle est votre opinion au sujet des actions ?
Les principaux indices ont connu une année formidable jusqu’à présent, pas seulement aux États-Unis. Surtout aux États-Unis, bien qu’une poignée de titres seulement ait produit les plus gros gains. Beaucoup d’attention est portée au manque d’étendue de ces rendements. Plus de la moitié des rendements proviennent de quelque chose comme moins de sept actions, bien sûr des célèbres « sept magnifiques », puis à un certain moment, de seulement une d’elles.
Mais outre ces actions, plusieurs autres ont produit de bons résultats. Et cela, bien sûr, n’est pas qu’alimenté par l’intelligence artificielle, même si c’est le thème qui a dominé ce marché. L’opinion selon laquelle la récession ne se matérialisera pas et que les taux baisseront tôt ou tard y a aussi contribué.
Les ratios C/B ont donc été élevés et les prévisions de bénéfices ont été optimistes. Si vous regardez ce marché, qu’est-ce qu’il faut pour justifier ce genre de confiance ? La barre à franchir est maintenant plus haute. Nous avons besoin d’une croissance des marges plus importante ou d’un PIB nominal plus élevé que ce qui se reflète actuellement dans les attentes économiques raisonnables. C’est faisable. Si vous ajoutez 100 points de base ou un point complet aux marges cette année ou l’année prochaine, si vous avez une croissance du PIB nominal de 5 % aux États-Unis, c’est la croissance réelle plus l’inflation.
Ensuite, vous pouvez atteindre le niveau de bénéfices qui soutiendrait le marché boursier à son niveau actuel, voire un peu au-dessus. Si l’inflation continue de baisser vers les 2 %, 2,5 % au cours de la prochaine année aux 18 prochains mois, et que les taux d’intérêt suivent les niveaux auxquels nous nous attendrions alors, vous pouvez obtenir des ratios C/B qui justifieraient un taux de rendement boursier raisonnable, disons entre 5 % et 8 %. Quelque chose comme ça.
Mais ces choses doivent maintenant en quelque sorte se produire pour maintenir le marché haussier. Cela dit, le marché boursier américain est le principal marché boursier du monde développé et le plus cher. Les valorisations y sont donc trop élevées comparativement aux autres marchés, même en dehors de ces sept ou dix principales actions.
Les autres actions américaines ne sont pas aussi élevées. Les valorisations actuelles ne sont pas raisonnables, elles semblent conformes au type d’économie que nous voyons se dessiner, au niveaux des taux et de l’inflation que nous anticipons. Et à l’extérieur des États-Unis, au Canada, au Royaume-Uni, en Europe et dans certaines parties de l’Asie, les valorisations sont assez raisonnables.
Le portrait est plutôt contrasté. Les attentes élevées doivent être validées par des marges plus élevées découlant de la croissance de l’économie, de la croissance nominale de l’économie. Je pense que c’est possible, que c’est ce qui doit se produire. En dehors des États-Unis, les valorisations sont beaucoup plus raisonnables.
Q6 – Quelle est l’incidence des attentes de rendements ajustés au risque sur les perspectives de rendement des obligations par rapport aux actions ?
Après avoir ajusté les rendements au risque et en faisant preuve d’une certitude équivalente à nos attentes, nous voyons sur les marchés obligataires des taux de rendement et des occasions semblables à ceux des marchés boursiers. Cela a commencé à changer il y a deux ou trois trimestres, après avoir sous-pondéré les obligations sur une très longue période.
Vous vous rapprochez donc d’un taux de 4,5 %, et comme l’inflation ralentit et que les taux baisseront probablement plus tard au cours de l’année, nous pensons qu’à tout le moins vous conserverez votre coupon, que le risque de valorisation n’est pas très important sur le marché obligataire, et vous pouvez probablement ajouter quelques gains en capital à tout cela. Nous nous attendons à ce que les actions grimpent un peu, mais à ce que les rendements restent autour de 10 % dans un contexte d’atterrissage en douceur.
Mais encore une fois, après l’ajustement au risque, et il y a de réels risques à cette prévision, puisque les taux ne baissent pas si rapidement et que l’inflation n’a pas prouvé qu’elle atteindra 2,5 %. La prime de risque sur actions, qui n’est pas importante, pourrait être mise en jeu pendant cette période. Nous rajustons nos perspectives compte tenu de tout cela et maintenons une position neutre à l’égard des actions, ce qui est bien en deçà des niveaux que nous avions prévus plus tôt dans le cycle, et une position légèrement au-dessus du niveau neutre pour les obligations.