Q1 : Quelles sont vos perspectives pour l’économie mondiale ?

La croissance économique mondiale est le reflet de la situation récente que nous avons connue les 24 ou 30 derniers mois. Par exemple, la flambée d’inflation qui s’est produite à la sortie de la pandémie. Nous avons vu une énorme augmentation des taux d’intérêt, une augmentation historique des taux d’intérêt.

Nous avons connu un resserrement quantitatif et un ralentissement du taux de croissance de la masse monétaire. Nous avons beaucoup travaillé à la prévision de scénarios à RBC GMA, et compte tenu du resserrement important observé plus tôt, le scénario de base était une récession, et peut-être plus qu’une légère récession. Mais de façon assez surprenante, au fil de l’année 2023, puis en 2024, l’économie a commencé à se redresser au lieu de s’enfoncer plus profondément dans une récession.

Nous avons vu l’Allemagne, le Canada et le Royaume-Uni s’approcher de ce que nous pourrions techniquement définir comme une récession, du moins selon la définition la plus légère de la récession, c’est-à-dire deux trimestres consécutifs de déclin du PIB. Nous avons observé une situation semblable, mais le déclin n’a été ni profond ni étendu. Et les États-Unis ont complètement échappé à ce plongeon.

Si nous regardons l’exception des États-Unis, comment cela explique-t-il les perspectives ? La véritable différence est une duration de la dette plus longue aux États-Unis que dans les autres pays. Donc essentiellement, le remède qui a été appliqué à l’inflation a eu un effet plus rapide et plus spectaculaire en dehors des États-Unis qu’aux États-Unis. Et que pouvons-nous dire ?

L’inflation est maintenant en bonne voie pour atteindre 2 %. Donc nous n’avons plus besoin de taux élevés, de repli du taux de croissance ou d’augmentation de la masse monétaire. Cela signifie que l’économie pourrait se redresser dans la plus grande économie du monde, les États-Unis, sans passer par la récession qui aurait pu se produire à cause des taux plus élevés.

Nous voyons déjà les prémices d’une croissance plus forte en 2024 et 2025. Fait important, les conditions de crédit, par exemple, deviennent un peu moins coûteuses. Nous avons modifié nos scénarios, qui au départ prévoyaient une récession plus profonde, puis une récession modérée. Les chances, maintenant, à mon avis, sont légèrement en faveur de ce qu’on appelle un atterrissage en douceur. Donc une période de croissance anémique, mais une inflation faible qui nous accompagnera jusqu’à 2025.

Nous attendons une croissance de 2 %, 2,5 %. Et dans la plupart des pays, y compris les États-Unis et le Canada, jusqu’en 2025.

Q2 : Quels sont les risques qui pèsent sur vos perspectives économiques actuellement ?

L’inflation demeure le risque le plus important pour les perspectives économiques. Vous savez, la Fed et les autres banques centrales seront contraintes de maintenir les taux à un niveau élevé pendant plus longtemps, voire de rebrousser chemin dans leur plan d’assouplissement monétaire. Si l’inflation, en fait, s’écartait de la trajectoire des 2 % et commençait à monter, cela pourrait se produire.

Cela signifierait au moins un retard dans la réduction des taux d’intérêt, la baisse des taux d’intérêt. Cela signifierait un coup de frein dans la croissance de la masse monétaire ou un resserrement quantitatif. Ces choses pourraient de nouveau faire pencher la balance vers une récession. Nous pensons que cela est peu probable, moins probable, ce n’est pas notre scénario préféré, mais c’est une possibilité, quelque chose qui préoccupe évidemment le marché.

Chaque fois que nous n’avons pas de déclin linéaire de l’inflation mensuelle en direction de l’objectif de 2 %, le marché a des soubresauts, et nous sommes donc très sensibles à cela, je pense que c’est le risque le plus important. Mais ce n’est certainement pas le seul risque, avec les terribles combats que nous voyons au Moyen-Orient, qui ont dominé les manchettes et l’attention des investisseurs.

Les problèmes qui entourent la croissance chinoise, la politique chinoise constituent une très, très grande préoccupation, car ils pourraient conduire à une déflation dans certains scénarios concernant l’économie mondiale. L’immobilier commercial aux États-Unis est une source de préoccupation, car ce secteur est étroitement lié au système bancaire. Il y a donc plein de choses sur notre radar. Mais je dirais, en premier, que nous devons continuer à faire baisser l’inflation vers cet objectif de 2 %.

Q3 : Quel est votre point de vue à l’égard de l’inflation ?

Le marché craint que l’une des options de la Fed soit ce qu’on appelle des plus taux élevés pendant plus longtemps, et qu’en raison de son effort pour faire vraiment baisser l’inflation et s’assurer que les prévisions ne changent pas, les taux soient maintenus à un niveau punitif jusqu’en 2024. Cela nous semble peu probable.

À la suite de l’augmentation massive des taux d’intérêt dans nos modèles, ils sont devenus moins stimulants et moins excessivement stimulants, alors que nous sortions de la pandémie, pour devenir neutres, puis de plus en plus restrictifs. Et plus ils seront maintenus à ces niveaux, plus la douleur infligée à l’économie sera intense, et plus la croissance économique sera lente. Et nous finirons par sombrer dans une récession d’une certaine ampleur. Or, ce n’est plus nécessaire, tant que l’inflation se maintient sur la trajectoire prévue.

En fait, nous prévoyons quelque chose de l’ordre de 100 à 125 points de base, ou plus, plutôt qu’une coupe d’un point de pourcentage entier dans les taux d’intérêt à court terme d’ici un an. Et cela ne les amènera même pas à un niveau neutre. Pour l’instant, nous considérons que le niveau neutre des taux d’intérêt, ce niveau qui ne fait ni bondir ni ralentir la croissance, est proche de 2,5 %.

Ils ont donc commencé à 5,25 %. Si nous arrivons à 4 % dans un an, ce taux a encore un peu de poids sur l’économie, ce qui est probablement approprié, mais cela deviendra de moins en moins nécessaire après 2025.

Q4 : Que prévoyez-vous pour les marchés des titres à revenu fixe ?

Pour fin 2023 ? Nous avions rarement vu un tel alignement de facteurs propulser le marché obligataire à ce point. Vous avons eu une hausse des taux d’intérêt à court terme puis une hausse sur toute la courbe jusqu’au long terme, et depuis un niveau neutre jusqu’à un niveau élevé, un niveau insoutenable, dans l’attente que l’inflation soit maîtrisée.

Et c’est exactement ce qui s’est produit. Au vu de cette politique monétaire extrêmement ferme, nous pouvions difficilement croire que les taux d’intérêt allaient baisser. En fait, lorsque nous avons franchi la barre des 5 % en octobre, les gens anticipaient un sommet de 6 %. Nous avons ensuite eu des chiffres d’inflation positifs. Nous avons entendu la Fed nous dire que la situation semblait sous contrôle, et nous avons vu le début d’une énorme reprise qui nous a brièvement menés vers les 4 %.

Un déclin de 100 points de base dans les taux d’intérêt, un déclin de près de 115 points de base dans les taux d’intérêt à long terme jusqu’à la fin de 2023. Maintenant, depuis, les choses se sont un peu calmées. La Fed ne va pas réduire les taux aussi rapidement. L’inflation ne va pas descendre en ligne droite tous les mois jusqu’à 2 %. Un risque résiduel pèse sur ces prévisions, et les taux ont rebondi à plus de 4 %, à 4,25 % où ils se situent à l’heure actuelle.

Nous pensons que l’inflation est sur la voie des 2 %, même si le chemin est irrégulier. Selon nous, la Fed commencera à abaisser les taux d’intérêt tout au long de la courbe de rendement en 2024, probablement à l’été ou à l’automne prochain, et ces baisses de taux pourraient s’accélérer en 2025. Et à ce stade, les taux ne resteront pas à leur niveau actuel, mais passeront à 4 % au moins dans les 12 prochains mois.

Si cela se produit, le rendement serait de l’ordre de 6 % pour les porteurs d’obligations. Cette vue du marché obligataire est assez intéressante pour les 12 prochains mois, dans le sillage des quatre ou cinq derniers mois.

Q5 : Quelles sont vos perspectives pour les marchés des actions ?

Depuis 2022, les marchés boursiers mondiaux sont portés par les énormes gains des actions américaines, avec en tête sept sociétés maintenant appelées les Sept Magnifiques. Cependant, je dois dire que les signaux du marché boursier ont eu une grande influence sur notre propre vision de l’économie.

Vous savez, si nous étions sur le point d’entrer en récession, le marché boursier serait déjà à la baisse, et c’est loin d’être le cas. Il y a l’IA, bien sûr, qui stimule le marché, et bien plus. Mais c’est ce qui a favorisé les gains en 2023. Ces Sept Magnifiques, fortement axées sur la technologie et l’intelligence artificielle, ont toutes promis une hausse de plus de 80 %, et encore 10 % depuis le début de cette année.

Si nous examinons la liste de plus près, si nous regardons le marché des sociétés à moyenne capitalisation, à l’extérieur des États-Unis, nous voyons cependant que les gains sont beaucoup moins impressionnants que cela. Mais comme vous le savez, les gains un peu au-dessous ou au-dessus de 10 % en 2023 se situent au-dessus de la moyenne. Et cela annonce des jours meilleurs pour l’économie. À mon avis, le problème du marché des actions est que les preuves ou les choses qui soutiennent les valorisations actuelles, pour les actions les plus chères, ces Sept Magnifiques, atteignent des niveaux affreusement élevés.

D’après nos calculs, ces valorisations semblent refléter quelque chose comme 33 % de croissance annuelle des bénéfices pendant toute la prochaine décennie, et 22 % de croissance annuelle des bénéfices en tant que groupe depuis 2018 ou 2019. Il ne s’agit pas d’un problème insurmontable, mais ce problème doit être résolu.

Si nous regardons la liste plus générale, les bénéfices vont probablement croître au même rythme que le PIB nominal, et selon nous le taux sera de 5 % par an, alors que les prévisions générales font état de 10 % par an actuellement. Cela dit, il est possible que nous parvenions à ces 10 % par an et que nos prévisions soient trop prudentes. Nous suivons la situation de très près. Comment y arriverions-nous ? Eh bien, évidemment, une croissance du PIB nominal plus forte, un peu plus de croissance réelle, espérons-le, et une inflation revenue à 2 %.

Ce serait une façon d’y arriver. Ce ne serait pas insurmontable. Ou alors, grâce à une légère amélioration des marges. Les marges ont diminué au fil du ralentissement de l’économie, elles ont été affectées par la hausse des taux d’intérêt. Si nous ajoutons 1 % aux marges cette année et 1 % de plus l’an prochain, oui, nous obtenons des bénéfices qui peuvent alimenter la hausse des actions.

Mais c’est là le défi du marché boursier. Des prévisions très optimistes en matière de croissance, de marges ou de croissance des bénéfices sont maintenant absolument nécessaires pour alimenter la hausse du marché. Nous tablons sur des gains de 5 % à 9 % pour les marchés boursiers mondiaux. Nous sommes inquiets au sujet des Sept Magnifiques. Nous estimons qu’elles ont des objectifs réalisables, mais difficiles à atteindre. Toutefois, nous sommes encouragés par le fait que, en dehors des plus grandes actions du marché boursier américain, principalement les Sept Magnifiques, la plupart des valorisations mondiales demeurent plutôt attrayantes malgré les gains enregistrés depuis 2022.

Donc si nous parvenons à bien gérer les Sept Magnifiques, si l’économie continue sur la voie de la croissance et surtout, si nous arrivons à améliorer les marges au cours des deux prochaines années, cette hausse du marché boursier se poursuivra. Mais ce sont là des défis.

Q6 : Comment avez-vous positionné votre composition de l’actif dans l’environnement actuel ?

Nous prévoyons des rendements, des rendements globaux et des rendements des actions compris entre 5 % et 9 % à l’échelle mondiale. Et nous espérons élargir la représentation des marchés mondiaux en incluant les marchés européens, le Royaume-Uni et le Canada. Il n’y a pas que les États-Unis, et il n’y a pas que les grandes capitalisations américaines, et cela va insuffler plus de vie dans ce marché à la hausse.

Nous attendons des rendements légèrement inférieurs sur les marchés des titres à revenu fixe, par exemple un rendement de 9 %, 5 %, et parfois inférieur. Mais dans notre composition de l’actif, nous avons encore un léger penchant pour les titres à revenu fixe. Nous maintenons une pondération neutre pour les actions, en raison des difficultés à valider les valorisations actuelles. Nous avons besoin d’une croissance plus forte des bénéfices pour maintenir cette approche.

C’est possible, mais il n’y a pas de certitude absolue. En ce qui concerne les titres à revenu fixe, nous nous posons des questions quant au scénario du rapport risque-rendement. Nous nous demandons toujours « et si nous étions dans l’erreur » ? Ou « avons-nous vraiment raison » ? Avoir raison, ce serait que les taux d’intérêt chutent de 100 points de base par rapport à leur niveau actuel. Avoir tort, ce serait que les taux d’intérêt augmentent de 100 points de base par rapport à leur niveau actuel.

C’est un pari à 3 contre 1 en ce moment. Peut-être que pour une obligation du Trésor à 10 ans, si les taux d’intérêt chutaient de 100 points de base, nous aurions un rendement global de 12 %. S’ils augmentaient de 100 points de base, ce que nous voyons peu probable, la perte serait comprise entre 3,5 % et 4 %. La différence est le coupon qui contrebalance une partie de cette perte en capital.

Les titres à revenu fixe offrent une meilleure protection contre la baisse, qui n’existe tout simplement pas dans les actions. Par conséquent, nous surpondérons légèrement les titres à revenu fixe malgré une légère baisse du rendement global attendu. Nous avons une pondération neutre sur les actions, légèrement surpondérée sur les titres à revenu fixe, et nous maintenons de très faibles réserves de liquidités.