Bonjour, je suis Andrew Sweeney, premier directeur général et gestionnaire de portefeuille institutionnel à PH&N Institutionnel, et je suis heureux que vous puissiez vous joindre à nous. Aujourd’hui, nous allons revenir en arrière ; nous allons nous pencher sur les 25 dernières années, le premier quart du 21^e siècle. Nous allons examiner les thèmes qui ont façonné les portefeuilles institutionnels. Avant de commencer, fermez les yeux et imaginez que nous sommes en 1999. Vous vous demandez avec inquiétude si votre ordinateur s’allumera demain.

À ce moment-là, si je vous avais dit ce que les 25 prochaines années nous réserveraient en matière d’investissement, je ne suis pas sûr que vous m’auriez cru. L’investissement passif n’était qu’une stratégie de niche. Le capital-investissement était encore appelé acquisition par emprunt, et la dette privée n’existait pas vraiment. Et les taux d’intérêt négatifs étaient tout simplement inimaginables.

Aujourd’hui, l’investissement passif représente la majorité des placements dans certains marchés, le capital-investissement figure parmi les pondérations les plus importantes et qui affichent la croissance la plus rapide des portefeuilles institutionnels, et nous avons connu et surmonté ces taux d’intérêt négatifs. Alors, que s’est-il passé ? C’est ce que nous allons vous raconter aujourd’hui. Pas seulement ce qui s’est passé, mais aussi pourquoi ça s’est produit, et les conséquences pour votre portefeuille au cours du prochain quart de siècle d’investissement.

Nous examinerons quatre thèmes majeurs qui ont redéfini les portefeuilles institutionnels, les facteurs qui ont motivé ces changements et les questions essentielles que vous devriez vous poser pour l’avenir en tant que fiduciaire.

Commençons donc par ce retour en arrière… Alors que nous nous demandions tous si nos ordinateurs allaient survivre au bogue de l’an 2000, voici à quoi ressemblait réellement le monde au début des années 2000.

À cette époque, la technologie de pointe se résumait à une clé USB et à l’incroyable Blackberry 957 qui permettait de recevoir des courriels sur son cellulaire pour la première fois. Netflix vous envoyait encore des DVD par la poste. Survivor a plus ou moins donné naissance à la téléréalité. Le premier épisode a été diffusé en 2000, et nous en sommes maintenant à la 50^e saison. Et dans le monde du sport, certaines choses changent, d’autres restent les mêmes. Les Maple Leafs de Toronto étaient en difficulté à l’époque, et ils le sont toujours.

Ce quart de siècle a été riche en événements. Voici quelques-uns des principaux faits marquants : l’éclatement de la bulle technologique au tout début du siècle a marqué le début de la fin pour Nortel. À son apogée, en 2000, Nortel représentait plus du tiers de la capitalisation boursière de la Bourse de Toronto. Elle a même atteint 35 %.

Ce risque de concentration a donné aux investisseurs canadiens une leçon très douloureuse sur la diversification. Les attentats du 11 septembre 2001 ont mené à des guerres en Irak et en Afghanistan qui ont duré 20 ans. Cette même année, la Chine a également adhéré à l’OMC, dont l’impact se fait encore sentir aujourd’hui sur le secteur de la fabrication et les politiques commerciales. Nous nous souvenons tous de la crise financière mondiale de 2008, où les prêts hypothécaires à risque américains ont presque provoqué l’effondrement du système financier mondial, mais beaucoup d’entre vous ont probablement oublié que le Canada a connu des difficultés en 2007 avec la crise des billets de trésorerie adossés à des actifs émis par des institutions non bancaires.

Les billets en euros sont entrés en circulation en 2002 et, moins de dix ans après, les Européens ont connu une crise de la dette. Un acronyme a été inventé à l’époque : PIGS pour le Portugal, l’Italie, la Grèce et l’Espagne. Au plus fort de cette crise en 2012, les obligations grecques à 10 ans offraient un rendement de plus de 30 %, et les économistes sérieux se sont même demandé si la zone euro allait survivre.

En 2015, l’accord de Paris sur le climat a été ratifié. Un an plus tard, le Royaume-Uni votait en faveur du Brexit. En 2020, inutile de rappeler que nous avons connu la pandémie de COVID-19, et ChatGPT a été lancé à la fin de 2022, ce qui été le catalyseur de l’essor de l’IA dont on ne cesse de parler aujourd’hui.

Le dernier quart de siècle a été tout sauf un long fleuve tranquille. Malgré tous ces événements, il a été favorable aux investisseurs, car les principaux marchés boursiers se sont très bien comportés pendant cette période. J’ai une question pour vous, prenez le temps d’y réfléchir. Vous voyez ici quatre indices boursiers différents : Canada, États-Unis, marchés émergents et EAEO. Lequel d’entre eux a affiché un rendement supérieur au cours des 25 dernières années ?

En fait, c’est un peu une question piège. Je pense que la plupart des gens auraient répondu les États-Unis, mais ce qui va vous surprendre, c’est que le TSX n’a été devancé par l’indice américain, le S&P 500, que de dix points de base par an au cours des 25 dernières années, et que l’indice des marchés émergents n’était qu’à 20 pb derrière.

Le véritable retardataire a été l’indice EAEO, qui a accusé un retard de plusieurs centaines de pb. Ce que les gens oublient, c’est qu’au début des années 2000, les États-Unis étaient à la traîne alors que le Canada et les marchés émergents dominaient. Ils étaient en tête, portés par le supercycle des marchandises qui a duré jusqu’à la crise de 2008. L’indice EAEO a été à la traîne ; on constate qu’il a suivi le marché américain jusqu’à 2012 environ. Après la crise de l’euro, l’Europe a vraiment pris du retard, tandis que les États-Unis ont pris la tête pour devenir le marché le plus performant des 25 dernières années.

Voilà pour les marchés publics. Examinons maintenant les marchés privés et les titres à revenu fixe. On constate que les vedettes des marchés privés sont l’infrastructure et le capital-investissement, qui ont enregistré des hausses bien au-delà de 10 %. L’immobilier s’en est mieux sorti que ce à quoi la plupart des gens s’attendaient, je pense. Il a progressé de 8 % sur la période, ce qui montre bien son bon rendement jusqu’à récemment, où il a vraiment connu des difficultés et suscité certaines inquiétudes.

Et même les titres à revenu fixe n’ont progressé que de 4,2 %, mais c’est un rendement réel de 2 % de plus que l’inflation. Les titres à revenu fixe ont donc rempli le rôle qu’ils étaient censés jouer : contrebalancer efficacement le recul des actions et offrir des occasions de rééquilibrage essentielles. Voilà pour les rendements. Revenons maintenant aux portefeuilles institutionnels de 1999.

Ici, la répartition d’actifs est un excellent moyen d’analyser les événements des 25 dernières années. Voici la composition typique des régimes à prestations déterminées de 1999. Nous utilisons les régimes de retraite à prestations déterminées, car nous disposons de très bonnes données. Ce portefeuille de 1999 semble assez classique, avec des titres à revenu fixe et des actions canadiennes représentant près des deux tiers de la composition de l’actif ; et si vous regardez bien, quelques éléments sautent aux yeux.

D’abord, une pondération modeste des placements alternatifs d’environ 5 %, une approche régionale plutôt que mondiale à l’égard des actions étrangères, aux États-Unis et en EAEO, et un important biais national. Donc 95 % de ce portefeuille était investi dans les marchés publics. Et étonnamment, 31 % étaient investis dans des actions canadiennes. Les actions canadiennes représentaient la deuxième composante de ce portefeuille.

On note d’ailleurs l’absence totale d’investissement dans les infrastructures ou les titres de créance privés.

Revenons maintenant dans le présent. Les portefeuilles ont suivi l’évolution des marchés. Nous vous présentons donc ici le portefeuille de 1999, le même que celui de la diapositive précédente, et à côté, un portefeuille actuel de 2025.

Le nombre de catégories d’actifs s’est accru et les portefeuilles ont gagné en complexité. Le changement le plus marquant a été la réduction des actions canadiennes, qui ont chuté de 28 % et ne représentent plus que 3 % du portefeuille aujourd’hui. Cette réduction a en partie financé une augmentation encore plus importante des actifs privés, qui ont augmenté de 43 %, partant de seulement 5 % en 1999. Dans les actifs privés, les infrastructures et l’immobilier ont connu les plus fortes hausses, 11 % chacun, suivis par le capital-investissement, qui a gagné 9 %, et les titres de créance privés, 8 %. On note que les fonds de couverture restent relativement modestes, avec une pondération de seulement 4 %.

Les portefeuilles ont donc évolué de manière significative. Et de nombreux thèmes ont influencé les marchés au cours de cette période. Nous allons analyser quatre thèmes clés qui ont motivé les changements dans ces portefeuilles. Parmi ces thèmes figure la croissance de l’investissement passif, en particulier dans les actions, l’évolution des placements quantitatifs, l’essor des marchés privés et le déclin du biais national.

Nous aborderons aussi certains facteurs qui ont influencé les marchés et les investisseurs au cours du dernier quart de siècle, notamment les taux d’intérêt, la réglementation et la technologie.

Examinons ces thèmes en commençant par la croissance de l’investissement passif. Aujourd’hui, il y a environ 19 000 milliards de dollars d’actifs gérés passivement à l’échelle mondiale. Le marché américain a débuté cette tendance et on estime qu’environ 55 % des fonds communs de placement et FNB américains sont gérés passivement. Cette tendance n’est pas aussi prononcée dans d’autres marchés. Cette proportion est d’environ 30 % pour l’EAEO et de seulement 20 % environ pour le Canada. Cette montée en puissance de la gestion passive a des répercussions.

Parmi les entreprises du S&P 500, les détenteurs passifs détiennent maintenant plus de 20 % des actions. Cela explique en partie l’essor et la contestation politique des agences de conseil en vote auxquelles les gestionnaires passifs font appel. Cette concentration du pouvoir de vote de ces quelques agences de vote par procuration a suscité des débats sur l’externalisation de la gouvernance d’entreprise et même des préoccupations liées à l’antitrust. L’autre grand changement concerne la façon dont les propriétaires d’actifs perçoivent la gestion passive. Auparavant, on choisissait un camp : on croyait en la gestion passive ou en la gestion active.

Aujourd’hui, il n’est pas rare de voir un mélange d’actions à gestion active et passive dans un portefeuille. La gestion passive est un moyen très efficace d’obtenir une exposition peu coûteuse à un marché. Nous recevons désormais beaucoup de questions des clients sur la gestion passive, mais l’activité reste assez limitée jusqu’à présent. Toutefois, le sujet qui fait le plus débat à cet égard concerne le rendement inférieur récent des gestionnaires actifs en général.

Selon nous, ce rendement inférieur ne résulte pas d’une efficacité croissante des marchés, mais plutôt de l’augmentation rapide de la concentration du marché, qui tend à être corrélée aux difficultés rencontrées par la gestion active. C’est ce qui s’est produit lors de la bulle Internet de la fin des années 90, à gauche de ce graphique, où les gestionnaires actifs ont connu des difficultés. Mais vous pouvez voir que la tendance s’est rapidement inversée en 2000, donnant lieu à dix années de rendements supérieurs pour les gestionnaires actifs. Et comme nous l’avons constaté récemment avec les sept magnifiques qui dominent les rendements, il devient mathématiquement difficile pour les gestionnaires actifs diversifiés de surpasser les indices de référence pondérés en fonction de la capitalisation boursière. Toutefois, si l’on se fie à l’histoire, cette concentration finira par se résorber et, lorsque ce sera le cas, les gestionnaires actifs devraient en sortir gagnants. Cette situation passera donc elle aussi.

Le style de gestion active ayant produit de bons résultats sont les placements quantitatifs. Les investisseurs quantitatifs suivent une approche systématique qui recourt à des modèles mathématiques, à l’analyse de données et à la puissance de calcul pour repérer les occasions de placement.

À l’inverse, un gestionnaire appliquant l’analyse fondamentale tient une réunion hebdomadaire avec les équipes de direction, prend connaissance des états financiers et formule des jugements qualitatifs au sujet d’une société.

 Comme on pouvait s’y attendre, à l’instar du reste des marchés, les gestionnaires quantitatifs n’ont pas chômé au cours des 25 dernières années. Les placements quantitatifs ont grandement évolué.

Tout a commencé avec l’investissement factoriel et le bêta intelligent au début des années 2000. Il s’agissait principalement d’analyser les données financières et de marché quantitatives existantes. Il s’agissait donc de données qui existaient déjà ; il suffisait simplement de les traiter par ordinateur, comme le ratio cours-valeur comptable, l’élan et la qualité des bénéfices.

Dans les années 2010, nous avons assisté à l’essor du traitement du langage naturel, qui a aidé les investisseurs quantitatifs à analyser les nouvelles et les données sur la confiance des marchés, et entamé le processus consistant à examiner des données non traditionnelles, qui est encore utilisé aujourd’hui. Ces données comprenaient notamment l’analyse des conditions météorologiques pour prévoir les rendements agricoles, ou encore la surveillance des médias sociaux pour prédire la prochaine action-mème. Plus récemment, les investisseurs quantitatifs ont mis à profit la grande puissance de calcul disponible pour se servir de l’IA générative et de grands modèles de langage afin de prendre l’avantage. Ces modèles peuvent traiter les bénéfices, les transcriptions d’appels, les documents réglementaires et les articles d’actualité en temps réel et à grande échelle, afin de détecter les changements subtils du sentiment et les signes avant-coureurs que les analystes humains pourraient manquer.

Selon nous, nous n’exploitons encore qu’une part infime du potentiel de ces technologies et nous continuerons d’en parler encore très longtemps.

La seule inconnue est l’informatique quantique, qui, pour simplifier, consiste en un ordinateur capable d’explorer des millions de solutions simultanément plutôt qu’une à la fois, comme les ordinateurs actuels. L’informatique quantique a fait ses preuves sur le plan conceptuel, mais elle n’est pas encore transposable dans le monde réel. Si cette solution se concrétise, elle pourrait révolutionner l’optimisation des portefeuilles et la modélisation du risque en résolvant des calculs complexes en quelques secondes au lieu de prendre des mois, voire des années.

L’un des principaux facteurs qui ont façonné les marchés des capitaux au cours des 25 dernières années, ou du moins 20 des 25 dernières années, a été la baisse des taux d’intérêt.

Cela s’inscrivait bien sûr dans la continuité d’une tendance amorcée 20 ans plus tôt, au début des années 1980. L’inflation était modérée et les retombées positives de la mondialisation se sont répercutées sur l’ensemble de l’économie, donc les taux sont restés bas pendant la majeure partie de la période.

L’entrée de la Chine et de l’Europe de l’Est dans le système commercial mondial a pratiquement doublé la population active mondiale, créant ainsi de fortes pressions désinflationnistes.

À chaque crise, il semble que les taux touchent de nouveaux creux. En effet, pendant un certain temps après la crise de l’euro, plus de 15 000 milliards de dollars d’obligations affichaient des rendements négatifs. Je sais, c’est difficile à croire. Les taux étaient si faibles que les banques centrales ont dû élargir leur gamme des outils et inclure ce qu’on appelle l’assouplissement quantitatif, qui n’est en fait qu’un terme sophistiqué pour dire qu’elles ont acheté des obligations sur le marché libre afin de tenter de faire baisser les taux et de stimuler l’économie.

Au plus fort de la crise, le bilan de la Réserve fédérale américaine a atteint 9 000 milliards de dollars, soit dix fois son niveau d’avant la crise financière.

C’est la remontée de l’inflation après la pandémie de COVID qui a entraîné une hausse des taux ces dernières années. Et il semble que la période de baisse des taux soit derrière nous. Le débat sur l’évolution des taux est au cœur de toutes les discussions, mais le consensus semble indiquer que nous sommes dans une phase de taux élevés prolongée, c’est-à-dire que les taux actuels devraient se maintenir dans un avenir prévisible.

La tendance baissière des taux observée pendant la majeure partie de cette période a eu des répercussions très prévisibles : inciter les investisseurs à se tourner vers des actifs plus risqués en quête de rendement. Ils avaient besoin de rendements. Ils ne les obtenaient pas ici. Ils ont dû prendre plus de risques.

C’est ce qui s’est produit au début des années 2000, lorsque les investisseurs se sont rués sur les titres à faible risque adossés à des créances hypothécaires résidentielles américaines. Après tout, quoi de moins risqué que de prêter pour financer des logements américains, une catégorie d’actifs qui n’avait supposément jamais reculé à l’échelle nationale ? Force est de constater que l’assouplissement des critères d’octroi de prêts entraîne des pertes de crédit – des pertes suffisamment importantes pour provoquer la grande crise financière mondiale de 2008 qui a ébranlé Wall Street et entraîné la faillite de Bear Stearns et Lehman Brothers.

La crise financière mondiale a entraîné une réforme réglementaire majeure visant à limiter la prise de risque par les banques. Aux États-Unis, la réforme la plus importante a été la réglementation Volcker dans le cadre de la loi Dodd-Frank. Elle a restreint la capacité des banques à prendre des risques, tant sur le plan de l’endettement que des types de prêts qu’elles pouvaient détenir. À l’échelle mondiale, les exigences de capital de l’Accord de Bâle III ont eu des effets très similaires.

Vous ne pensiez sûrement pas que nous citerions Isaac Newton, mais nous y voilà. Isaac Newton a formulé la troisième loi du mouvement. Tout le monde s’en souvient : toute action entraîne une réaction égale et opposée.

Ainsi, les prêts à risque – que les banques ne pouvaient plus accorder – n’ont pas cessé d’exister, ils ont simplement migré vers d’autres segments du marché. Ce que nous appelions auparavant le « système bancaire parallèle » s’appelle désormais simplement dette privée, voire prêts à effet de levier.

Si l’on remonte à 2010, le marché des titres à rendement élevé était plus important que celui des titres de créance privés et des prêts à effet de levier réunis. Après avoir connu une croissance considérable au cours des 15 dernières années, chacun des marchés de la dette privée et des prêts à effet de levier est désormais plus important que le marché à rendement élevé. La réglementation a rendu les banques moins risquées, mais les emprunteurs à effet de levier n’ont pas manqué de prêteurs. Comme on dit, quand on veut, on peut.

Le plus intéressant dans tout cela, c’est que le marché des obligations à rendement élevé est devenu non pas plus risqué, mais moins risqué au cours des 25 dernières années. En effet, les emprunteurs de qualité inférieure se sont tournés vers les marchés des titres de créance privés et des prêts à effet de levier. Et comme vous pouvez le voir dans la ventilation des notations de crédit à droite, 62 % du marché des obligations à rendement élevé sont aujourd’hui notés BB ou mieux, contre seulement 35 % au début du siècle. Vous pouvez aussi voir que les prêts à effet de levier reflètent littéralement cette tendance.

Aujourd’hui, la dette privée est devenue une classe d’actifs à part entière, et bon nombre d’entre vous en détiennent dans leurs portefeuilles. La grande question que se posent les investisseurs est de savoir comment elle se comporte en période de repli, étant donné que la catégorie d’actifs, telle qu’elle existe actuellement, n’a jamais connu de récession.

Cette quête de rendement n’a pas seulement eu des répercussions sur les marchés de titres de créance privés, mais elle s’est aussi manifestée dans les titres à revenu fixe traditionnels. Les investisseurs se sont d’abord tournés vers des obligations de sociétés canadiennes ou nationales de catégorie investissement. Ils ont acheté plus d’obligations de sociétés pour obtenir des rendements. Ils se sont ensuite tournés vers les obligations à rendement élevé et les hypothèques pour obtenir un rendement encore un peu plus élevé. Les investisseurs ont alors commencé à chercher des titres à revenu fixe à l’étranger, pour diversifier leurs placements par le biais d’obligations mondiales de catégorie investissement, puis ont recherché des rendements supplémentaires en ajoutant des titres de créance de marchés émergents.

Certains clients ont effectué des placements à la carte, mais la plupart sont passés de solutions comme un fonds obligataire classique ou une stratégie d’obligations de sociétés à des obligations de base offrant une exposition beaucoup plus importante à différents types de crédit et des rendements plus élevés.

Plus récemment, les clients se sont tournés vers des allocations de crédit autonomes sur les marchés publics. Cela a conduit à une forte montée en puissance de ce que nous appelons les titres de créance en actifs multiples. Une stratégie de titres de créance en actifs multiples englobe donc toute une gamme de titres de crédit, notamment les titres de créance à rendement élevé des marchés émergents, ainsi que les prêts bancaires, le crédit structuré, la dette décotée et les obligations convertibles. Pensez à toutes les différentes sources de crédits que l’on pourrait qualifier de stratégie plus, et regroupez-les dans un seul fonds. Cela permet aux gestionnaires avertis de répartir leurs investissements de façon dynamique sur l’ensemble du spectre du crédit, ce qui peut potentiellement améliorer les rendements tout en gérant le risque grâce à la diversification.

La migration des investisseurs des marchés publics vers les marchés privés ne s’est pas limitée aux marchés de titres de créance. Le capital-investissement a également fortement augmenté au cours des 25 dernières années. Pour comprendre les facteurs qui expliquent cette évolution, il faut remonter aux faillites et scandales comptables de Worldcom et d’Enron, survenus à la fin de l’éclatement de la bulle Internet.

Le chef de la direction de Worldcom, le Canadien Bernie Ebbers, originaire d’Edmonton, a fini par purger une peine de 15 ans de prison avant de décéder en 2020. En 1999, le chef des finances d’Enron, Andy Fastow, a été nommé chef des finances de l’année avant de passer cinq ans en prison.

La spécialité d’Andy Fastow consistait à créer des entités hors bilan qui permettaient de ne pas inscrire la dette au bilan d’Enron. Il s’avère d’ailleurs qu’il était un peu fanatique de Star Wars, et ces entités hors bilan ou entités ad hoc portaient des noms sympathiques comme Jedi, Zuko et Raptor. On ne peut s’empêcher de penser que la récente affaire d’entité hors bilan de Meta concernant un centre informatique s’est inspirée de cela.

Il s’agissait d’un centre informatique en Louisiane appelé Hyperion, et l’entité ad hoc créée par Meta pour héberger cet actif hors de son bilan s’appelait Beignet, ou Beignet Investor. Vous savez, je ne sais pas trop, mais il y a peut-être quelque chose qui pourrait mal tourner ici.

Pour en revenir à la troisième loi de Newton, la réaction à ces scandales a été la création d’un autre type de réglementation connue sous le nom de loi Sarbanes-Oxley ou SOX. Ceux qui ont travaillé comme comptables connaissent cette blague, mais elle a été appelée Loi sur le plein emploi des CPA, car sa mise en œuvre a généré beaucoup de travail pour le secteur.

L’objectif de la loi SOX était de rendre les marchés publics plus sûrs et plus transparents, mais elle a également contribué à dynamiser le capital-investissement, car les coûts et la charge administrative liés à une société cotée en bourse avaient tellement augmenté que moins d’entreprises faisaient leur entrée en bourse. Vous pouvez voir au centre que le nombre de sociétés cotées a chuté d’environ 50 % au cours des 20 années qui ont suivi l’adoption de la loi SOX. Comme nous l’avons montré au début, les rendements du capital-investissement ont été très solides au cours des 25 dernières années. Cependant, la situation du secteur s’est considérablement détériorée depuis la hausse des taux d’intérêt vers 2022.

Cette tendance est illustrée à droite par la baisse des ventes de sociétés soutenues par des placements privés, aussi appelées sorties. Les sorties ont chuté de près de 50 % par rapport à 2021, ce qui a créé un goulot d’étranglement dans le cycle du capital-investissement. Cela a entraîné toutes sortes de problèmes de liquidité pour les investisseurs et les commanditaires, qui sera d’ailleurs le sujet de l’une de nos autres présentations sur l’illiquidité.

En réponse à cela, les sociétés en commandite et les commanditaires de capital-investissement ont lancé des fonds de continuation et les commanditaires ont dû vendre leurs parts sur le marché secondaire à perte pour obtenir des liquidités. À l’avenir, il semble de plus en plus évident que, même si les beaux jours du capital-investissement ne sont pas nécessairement derrière nous, l’ingénierie financière facile et les taux d’intérêt bas le sont probablement. Et la réussite dans ce domaine dépendra de véritables améliorations opérationnelles, plutôt que de se contenter d’acheter des actifs à bas prix, de tirer parti de l’effet de levier et de les revendre à un multiple plus élevé quelques années plus tard.

Les placements alternatifs des institutions américaines étaient principalement des fonds de capital-investissement et des fonds de couverture. Du côté canadien c’est très différent ; c’était plutôt l’immobilier et l’infrastructure. L’immobilier était le placement principal de la plupart des régimes canadiens. En effet, les plus gros régimes canadiens ne se sont pas contentés d’investir dans des fonds immobiliers, mais ont acquis des sociétés d’exploitation immobilière, comme le régime de retraite Ontario Teachers qui a acquis Cadillac Fairview et Omers qui a acheté Oxford au tournant du siècle.

De nombreux régimes se sont ensuite intéressés au secteur des infrastructures, qui a apporté des rendements attrayants, une diversification, une protection contre la baisse et généralement une bonne couverture contre l’inflation. Si la plupart des placements immobiliers ont commencé au Canada et ne se sont internationalisés que plus tard, les placements dans l’infrastructure ont été pour la plupart mondiaux dès le départ. Cela s’explique par le fait que de nombreux actifs d’infrastructure au Canada restent hors de portée des investisseurs, car ils sont encore détenus par l’État.

Cela contraste largement avec le reste du monde, où les régimes de retraite et les investisseurs détiennent des aéroports, des lignes de transport électriques, des services publics locaux et d’autres actifs d’infrastructure.

Selon nous, ces deux catégories d’actifs joueront un rôle très important dans les portefeuilles de nos clients à l’avenir. Parmi les tendances que nous observons, on note la convergence des catégories d’actifs où, par exemple, les centres informatiques constituent un mélange d’immobilier et d’infrastructure. En effet, ils nécessitent une alimentation électrique importante, des systèmes de refroidissement sophistiqués et une connectivité réseau. Dans un sens, ce sont donc des actifs d’infrastructure intégrés à une structure immobilière. Nous observons une évolution des modèles de propriété, qui ne se limitent plus à la simple vente d’actifs, mais incluent des concessions dans le cadre desquelles un investisseur contrôle et exploite un actif pendant un certain nombre d’années, la propriété revenant toutefois au gouvernement à terme. Par exemple, la ligne de métro Canada Line qui relie Vancouver à l’aéroport YVR, est exploitée dans le cadre d’une concession de 35 ans avec quelques grands régimes de retraite canadiens.

Alors que les gouvernements du monde entier, riches en actifs, sont aux prises avec des niveaux d’endettement élevés, nous voyons se multiplier les occasions pour que davantage de ces actifs finissent entre les mains du secteur privé. Les investisseurs institutionnels peuvent apporter des capitaux importants aux gouvernements et, grâce à leur horizon de placement à long terme, ils sont bien placés pour détenir et gérer ces actifs d’infrastructure.

Cet élargissement des occasions nous ramène au Canada, le Canada 2.0. Le gouvernement Carney se concentre de nouveau sur le développement économique et reconnaît que le Canada est un pays où il est difficile de réaliser de grands projets d’investissement et que les capitaux étrangers ne se sont pas toujours sentis les bienvenus.

Le gouvernement a mis sur pied le Bureau des grands projets dans le but d’accélérer les projets considérés comme d’intérêt national. Ces projets et d’autres projets à l’étude devraient dépasser 1 000 milliards de dollars d’investissement. Ce chiffre est impressionnant.

Au vu de nos antécédents en matière d’exécution de projets d’infrastructure, cela peut sembler farfelu, mais le Canada a une longue tradition de projets de construction nationale, comme le Chemin de fer Canadien Pacifique, qui a été lancé en partie pour encourager la colonie de la Colombie-Britannique à se joindre à la Confédération face à l’expansionnisme américain. Le secrétaire d’État des États-Unis avait alors déclaré que « l’ensemble du continent nord-américain se retrouvera, tôt ou tard, dans le cercle magique de l’Union américaine ». Il y avait donc des pressions externes.

Quatre ans plus tard, le dernier clou était planté et le chemin de fer transcontinental reliait le Canada d’un bout à l’autre. Certes, cet exemple remonte à 150 ans, mais il a montré ce dont nous sommes capables, notamment face à une menace étrangère. Nous l’avons donc déjà fait par le passé, et nous pouvons le refaire.

Pour réussir, plusieurs conditions doivent être réunies. Nous devons simplifier les goulots d’étranglement dans les processus pour mener à bien ces projets, tout en protégeant l’environnement. Nous devons élargir le bassin d’investisseurs et attirer davantage de capitaux d’investissement au Canada. Cela dit, pour de nombreux investisseurs, ces projets dépassent leur tolérance au risque. Le gouvernement fédéral pourrait donc intervenir en privatisant les actifs d’infrastructure existants.

La privatisation était une tendance majeure dans les années 1990, lorsque le gouvernement fédéral a privatisé plusieurs sociétés d’État, notamment Air Canada, Petro-Canada et le CN. Il peut faire la même chose aujourd’hui avec les infrastructures détenues par l’État et utiliser le produit pour réduire le risque lié aux nouveaux projets. J’imagine que des investisseurs comme vous seraient très enclins à investir dans les aéroports canadiens et les sociétés canadiennes de production et de transport d’électricité.

Je suis peut-être trop optimiste, mais le Canada 2.0 pourrait très bien se concrétiser à notre époque, et nous pourrions participer à son financement.

Le dernier grand thème que nous voulons aborder est le déclin du biais national chez les investisseurs institutionnels canadiens. La plupart d’entre vous savent que le Canada ne représente qu’environ 3,5 % des marchés mondiaux, qu’il s’agisse des marchés des titres de créance ou boursiers.

Si l’on remonte dans le temps, à partir de 1971, les régimes de retraite n’étaient autorisés à détenir que 10 % d’actifs à l’étranger, c’est-à-dire 90 % au Canada. Ces limites sur le contenu étranger ont été progressivement assouplies dans les années 1990, les 10 % sont passés à 20 %, puis à 30 % dans les années 2000, puis elles ont finalement été entièrement abrogées en 2005.

Ce changement réglementaire a entraîné une évolution importante de la plupart de vos portefeuilles. Nous avons vu comment la part des actions canadiennes est passée de plus de 30 % des portefeuilles à moins de 5 % au cours de cette période. Ce changement a également donné lieu à des investissements étrangers dans le crédit, l’immobilier, les infrastructures et le capital-investissement.

Cela s’est d’ailleurs produit dans un contexte où le PIB par habitant au Canada stagnait depuis dix ans et où la productivité du Canada était à la traîne par rapport à celle de notre voisin du sud, justifiant ainsi cette diversification sur le plan économique.

Si nous avons tous le devoir de maximiser les rendements ajustés au risque dans nos portefeuilles, nous nous demandons si les 25 prochaines années offriront de meilleures occasions de placement au Canada, susceptibles d’entraîner un certain rapatriement du capital, peut-être vers les actions canadiennes, ou du côté des occasions potentielles dans l’infrastructure que nous avons mentionnées à la diapositive précédente.

Revenons maintenant aux portefeuilles présentés au début. Nous avons souligné quatre thèmes majeurs qui ont influencé l’évolution des portefeuilles. Examinons maintenant l’incidence de ces changements sur le risque.

Il est difficile de montrer les rendements des portefeuilles, car la composition a évolué sur une très longue période. Mais nous pouvons montrer les profils de risque au début et à la fin de cette période. Ici, le déclin du biais national et l’ajout de placements privés dans l’immobilier, l’infrastructure, le capital-investissement et la dette privée ont permis de réduire considérablement le risque du portefeuille.

Cette réduction du risque découle de plusieurs facteurs. Une diversification géographique qui a réduit le risque spécifique à chaque pays. Les actifs privés présentent bien sûr une volatilité moindre, même s’il faut reconnaître que cela tient en partie à des évaluations fondées sur des estimations plutôt qu’à des prix de marché. Elle a également résulté d’une diversification accrue sur un éventail plus étendu de catégories d’actifs, ce qui a réduit la corrélation en période de tension sur les marchés. Nous savons également que les 25 dernières années ont été plutôt favorables à la situation de capitalisation des régimes de retraite. Nous pouvons donc conclure sans crainte que ces changements étaient très pertinents.

Nous avons examiné l’évolution des portefeuilles au cours des 25 dernières années. Mais à quoi ressembleront les 25 prochaines années ? Comme on le dit souvent, il est difficile de faire des prévisions, surtout en ce qui concerne l’avenir.

Vous devez toutefois tenir compte de facteurs clés pour orienter votre portefeuille à l’avenir. Pendant la majeure partie des 25 dernières années, la baisse des taux d’intérêt a été un facteur favorable qui a profité à tous. Les obligations ont produit de solides rendements, les valorisations boursières ont augmenté en raison de la baisse des taux d’escompte, et les actifs réels ont profité d’un financement bon marché.

À bien des égards, il s’agissait de l’âge d’or des portefeuilles équilibrés. Toutefois, cette époque est probablement révolue. La démondialisation, les changements démographiques et la persistance des déficits budgétaires laissent entrevoir une hausse potentielle de l’inflation. Les taux d’intérêt devraient donc être plutôt défavorables à l’avenir, car ils devraient rester élevés pendant plus longtemps.

La dette privée est passée de zéro à des milliers de milliards de dollars, alimentée par le retrait des banques et la faiblesse des taux d’intérêt. Mais nous assistons désormais à une compression des taux d’intérêt et des écarts de crédit, à un assouplissement des clauses restrictives, et nous voyons se profiler un mur d’échéances qui se produira au cours des deux prochaines années. La qualité du crédit sera réellement mise à l’épreuve. Si les titres de créance privés restent importants, leur croissance va toutefois se modérer.

Pour s’exposer à cette catégorie d’actifs, il est important de mettre l’accent sur la méthode de sélection rigoureuse des gestionnaires plutôt que d’opter pour une répartition rapide. Les défaillances vont inévitablement augmenter, et c’est là que les aptitudes de gestionnaire vont compter le plus.

Nous avons mentionné que les gestionnaires actifs ont éprouvé des difficultés ces derniers temps. Selon nous, ce problème tient en grande partie à la concentration des marchés, et non au fait que la gestion active n’aurait plus sa place sur les marchés. Cela dit, l’IA va démocratiser l’obtention facile d’alpha et devrait permettre de distinguer les gagnants des perdants dans le domaine de la gestion active. La façon dont les gestionnaires actifs exploiteront cette technologie à l’avenir pourrait déterminer qui s’imposera.

Auparavant, l’immobilier se limitait aux bureaux et aux centres commerciaux. Parmi les nouvelles catégories de biens immobiliers, mentionnons l’entreposage libre-service, car nous avons tous trop d’affaires, les baux de terrain collectifs, qui réduisent le coût de la propriété, et même les centres informatiques, qui comportent un volet immobilier.

Les infrastructures, quant à elles, continuent d’évoluer : les centres informatiques, les infrastructures numériques, comme les pylônes d’antenne et les liaisons terrestres, font désormais partie du paysage, en plus des éléments plus traditionnels comme les autoroutes à péage, les aéroports et d’autres éléments que vous connaissez déjà.

Selon nous, les nouvelles sous-catégories d’actifs seront définies par la transformation technologique, l’adaptation aux changements climatiques et le vieillissement démographique.

On peut se dire que les 25 prochaines années ne ressembleront pas aux 25 dernières. Les rendements faciles sont probablement derrière nous, mais la réussite future dépendra de votre capacité à vous adapter aux changements structurels, de votre rigueur et de la sélection de vos gestionnaires, ainsi que de votre volonté d’orienter l’allocation du capital vers l’avenir plutôt que vers le passé.

Concluons donc en discutant de ce que cela signifie pour vous en tant que représentant fiduciaire du régime, de la fondation ou du fonds de dotation que vous gérez.

Les marchés évoluent. Ils ont toujours évolué et continueront de le faire. Cette évolution crée de nouvelles occasions et de nouveaux risques. La question qui se pose est la suivante : disposez-vous d’une flexibilité et d’une expertise suffisantes pour vous adapter à ces changements ?

Les structures de gouvernance qui fonctionnaient il y a 25 ans ne sont probablement plus adaptées aujourd’hui ; demandez-vous donc si votre énoncé de politique de placement et vos processus décisionnels vous permettent d’évoluer à la vitesse requise dans le contexte actuel.

Comme nous l’avons appris, les réglementations finissent toujours par avoir des conséquences non voulues. Pouvez-vous éviter les risques et saisir les occasions émergentes ? Ceux qui ont compris que les réglementations passées créeraient des occasions dans les marchés privés ont bénéficié d’un avantage lié à leur position de précurseurs. À quel prochain changement réglementaire devriez-vous vous préparer ?

À mesure que les marchés évoluent, les portefeuilles ne feront que gagner en complexité. Votre comité est-il suffisamment polyvalent pour gérer cette complexité ? Demandez-vous si vous disposez d’une expertise spécialisée dans des domaines comme l’immobilier, les infrastructures ou l’investissement quantitatif.

Enfin, admettez qu’il est impossible de tout savoir. Assurez-vous de comprendre que le recours à des partenaires et à l’expertise externe est une approche très judicieuse. Les investisseurs institutionnels les plus prospères n’essaient pas de tout faire à l’interne. Ils réfléchissent à leurs compétences de base et choisissent leurs partenaires de façon stratégique, qu’il s’agisse de gestionnaires comme nous, potentiellement de consultants, ou encore de personnes de la communauté pour se joindre à leur comité.

Les 25 prochaines années apporteront des changements que nous ne pouvons pas prédire, mais si vous comprenez comment nous en sommes arrivés à la situation actuelle et établissez des cadres de gouvernance et de placement adaptables, vous pourrez faire prospérer votre régime quoi qu’il arrive. Merci beaucoup de m’avoir écouté. Passez une excellente journée.