Les taux des obligations du Trésor américain se sont stabilisés dans une fourchette de 4 % à 5 % cette année. Il s’agit d’une augmentation considérable par rapport au 1 % de 2022, à la fin du marché haussier des obligations. Certes, les taux obligataires sont attrayants, compte tenu des prévisions d’inflation modérée et de croissance moyenne de l’économie. Toutefois, la détérioration des finances publiques et la hausse des charges d’intérêts remettent en question le rôle traditionnel des obligations, c’est-à-dire préserver le capital en période de repli économique. À notre avis, ce pessimisme est déjà fortement pris en compte dans les taux élevés et les courbes de rendement prononcées. Nous croyons donc que les obligations du Trésor offrent un flux de revenu raisonnable aux investisseurs en ce moment. Les obligations du Trésor demeurent de véritables actifs sans risque : on les traite pratiquement comme de l’argent dans le système bancaire, et les investisseurs risquent fort de s’en munir à nouveau pour se protéger en cas de fortes turbulences.

Cela dit, nous reconnaissons que les États-Unis sont aux prises avec des défis sans précédent sur le plan budgétaire. Selon les prévisions du gouvernement, la dette fédérale en pourcentage du PIB dépassera cette année le record de 126 % qui avait été atteint en 2020, au plus fort de la pandémie, et devrait augmenter encore plus en 2026. De plus, les charges d’intérêts annuelles en pourcentage du PIB (qui, à 3 %, se situent déjà à un sommet jamais vu depuis la Deuxième Guerre mondiale), devraient passer à 4 % au cours de la prochaine décennie.

La hausse considérable des taux obligataires dans les trois dernières années, en particulier dans le segment des titres de plus de dix ans, montre à quel point les investisseurs se soucient des risques associés à un niveau d’endettement élevé. Le risque perçu lié à la détention d’obligations à long terme a donc augmenté : le rendement en revenu supplémentaire exigé par les investisseurs pour détenir des obligations du Trésor à 30 ans plutôt que des titres à 10 ans est passé de 15 à 70 points de base au cours de la dernière année. Dans ce contexte, notre travail est d’évaluer si les investisseurs reçoivent une rémunération adéquate en contrepartie des risques qu’ils assument en détenant des titres du Trésor.

Les investisseurs semblent être à l’aise avec des taux obligataires à long terme stables de 4 % à 5 %, selon les attentes relatives à l’inflation et la vigueur de la croissance économique. Les prévisions d’inflation sont restées dans une fourchette de 2 % à 3 % depuis 2022, tandis que l’inflation des prix (hors alimentation et énergie) s’est rapprochée de ce niveau. Parallèlement, la croissance économique, stimulée par des mesures de relance budgétaire, la vigueur des marchés financiers et le recul du dollar américain, continue de surprendre positivement de nombreux analystes. En fait, les investisseurs ne tablent plus du tout sur une inflation et une croissance faibles. Ils prévoient maintenant une croissance économique relativement rapide allant de 1,5 % à 2,5 %, conjuguée à un taux d’inflation supérieur à 2 %. Ainsi, des taux obligataires de 4 % à 5 % leur permettraient de faire croître le capital à long terme à un rythme proportionnel à la croissance nominale de l’économie. On peut d’ailleurs constater les prévisions d’accélération de la croissance et d’inflation supérieure à 2 % dans les attentes relatives au taux directeur à long terme, qui sont demeurées stables (autour de 4 %) dans les deux dernières années (figure 1).

Figure 1 : Le marché obligataire s’ancre autour d’un taux directeur à long terme de 4 %

Nota : Au 31 août 2025. Sources : Bloomberg, calculs de RBC GMA

Si les taux des obligations du Trésor sont restés au-dessus de 4 %, c’est en partie parce que le gouvernement américain a stimulé la demande de capitaux pour financer des investissements en intelligence artificielle. Cette situation va sans doute persister, puisque les politiques des États-Unis sont axées sur une augmentation des investissements, ce qui nécessitera encore plus de financement.

Les taux obligataires réels, c’est-à-dire les taux nominaux ajustés en fonction de l’inflation, se situent à des niveaux qui laissent entrevoir le maintien d’une croissance économique raisonnable. En fait, les taux réels ont augmenté dans les marchés développés, ce qui indique que la croissance économique pourrait même s’accélérer alors que l’inflation reste contenue. C’est pourquoi le rendement en revenu supplémentaire exigé par les investisseurs pour compenser le risque lié à la détention d’obligations d’État à long terme (prime de terme) a augmenté (figure 2). La hausse de la prime de terme marque un net revirement par rapport au milieu des années 2010, alors que les investisseurs étaient prêts à sacrifier le rendement pour préserver le capital. Les primes de terme étaient alors négatives.

Figure 2 : La fourchette de 4 % à 5 % des taux obligataires intègre déjà une bonne part des incertitudes de marché

Nota : Au 28 août 2025. Sources : Federal Reserve Bank de New York, Bloomberg, Bank of America Merrill Lynch, RBC GMA, Macrobond

La prime de terme des obligations du Trésor à dix ans est d’environ 0,80 point de pourcentage, ce qui nous semble juste, étant donné que la Réserve fédérale (Fed) détient une part importante de titres (près de 20 % de toutes les obligations d’État en circulation), ce qui limitera probablement toute augmentation importante de la prime de terme. Pour faire cette évaluation, nous avons comparé la prime de terme à l’indice MOVE, qui mesure la volatilité du marché obligataire en fonction du prix des options. Puisque l’indice MOVE est revenu à sa moyenne historique, nous pensons que la fourchette des taux obligataires actuelle (de 4 % à 5 %) reflète déjà une bonne dose d’incertitude par rapport aux perspectives économiques.

Les investisseurs se sont mis à délaisser les obligations d’État en 2022, ce qui a poussé les valorisations des obligations de sociétés et des produits dérivés à des niveaux très élevés. En fait, certains investisseurs sont d’avis que les obligations de sociétés les plus sûres sont un remplacement viable aux titres du Trésor, compte tenu des difficultés financières du gouvernement américain. Or, selon nous, les obligations non gouvernementales ne présentent pas les caractéristiques d’un « refuge » actuellement, à moins que les titres du Trésor cessent d’être considérés comme étant « sans risque » – ce qui est peu probable, compte tenu de leur rôle en tant que principale garantie et principal actif de réserve du système financier mondial. Certains facteurs techniques, par exemple une augmentation de l’offre de titres du Trésor, pourraient temporairement soutenir les obligations non gouvernementales. Toutefois, la rémunération supplémentaire que ces obligations offrent par rapport aux titres d’État a diminué, de sorte qu’on ne peut pas être certain qu’elles continueront à mieux se comporter. Un éventuel repli de l’économie pourrait permettre aux obligations du Trésor de réaffirmer leur domination à titre de véritable actif sans risque.

Bien que le profil d’endettement des États-Unis ressemble dans une certaine mesure à celui de pays qui ont vécu une crise de la dette, nous sommes convaincus que le risque d’une crise majeure demeure faible. L’Argentine et le Sri Lanka avaient des déficits budgétaires semblables et avaient également émis une quantité croissante d’obligations avant leur crise. Toutefois, puisque le dollar sert de monnaie de réserve et de transaction mondiale, les États-Unis jouissent de protections importantes de par leur capacité à attirer des capitaux internationaux pour l’innovation et grâce aux outils politiques de la Fed. Tous ces facteurs constituent des distinctions importantes.

Le maintien d’une croissance économique robuste devra être une priorité importante pour le président Trump et pour les futures administrations qui tenteront d’échapper au monstre de la dette. Les politiques des États-Unis prévoient des investissements dans les infrastructures, l’innovation et la productivité afin de favoriser une croissance soutenue. L’administration américaine veut absolument s’assurer que l’économie continue de profiter des applications de l’IA et des investissements dans les infrastructures. Dans ce contexte, les taux actuels des obligations du Trésor offrent aux investisseurs une rémunération suffisante en contrepartie du risque de hausse de l’inflation, pourvu que cette hausse soit modérée.

Malgré les difficultés budgétaires des États-Unis, les titres du Trésor demeurent la pierre angulaire des marchés financiers mondiaux. Elles offrent de la stabilité et de la liquidité en plus d’être sans risque. Les taux réels élevés et les courbes de rendement prononcées offrent un point d’entrée attrayant pour les investisseurs à long terme, d’autant plus que les préoccupations budgétaires sont déjà largement prises en compte. Si les valorisations des actifs à risque atteignent des niveaux extrêmes et que la croissance économique ralentit, les obligations d’État devraient devenir relativement plus intéressantes. Pour les investisseurs en quête d’un équilibre entre revenu, diversification et sécurité, les obligations d’État offrent une occasion intéressante d’obtenir des rendements en revenu favorables avant que ne survienne un changement dans la dynamique du marché. Vu l’incertitude ambiante à l’échelle mondiale, les titres du Trésor américain devraient reprendre leur rôle de pilier au sein d’un portefeuille résilient.

États-Unis

Lors d’un discours prononcé le 22 août à Jackson Hole, au Wyoming, le président de la Fed, Jerome Powell, a laissé entendre que l’affaiblissement éventuel du marché de l’emploi pourrait inciter la banque centrale à abaisser les taux d’intérêt. D’après les dérivés de taux d’intérêt à court terme, le marché s’attend à ce que les taux fixés par la Fed baissent d’un point de pourcentage au cours de la prochaine année, par rapport à leur niveau actuel de 4,33 %. Nous sommes d’accord avec les attentes du marché et prévoyons que le taux des fonds fédéraux baissera à 3,38 %.

L’un des points importants de ce discours a été que l’organe décisionnel de la Fed a commis une erreur en 2020 en adoptant une cible fondée sur l’inflation moyenne. Ce cadre était conçu pour permettre que l’inflation demeure supérieure à la cible pendant un certain temps, après avoir été inférieure à 2 %. En abandonnant cette approche, la Fed revient à son objectif traditionnel, qui consiste simplement à cibler un taux de 2 %, peu importe où nous en sommes dans le cycle de l’inflation. À notre avis, cette approche devrait contribuer à limiter l’augmentation des primes de terme, puisque l’interaction entre la politique monétaire et l’inflation sera plus prévisible, ce qui sera devrait se refléter dans les taux obligataires. Nous nous attendons donc à ce que les taux des obligations à long terme se maintiennent dans une fourchette de 4 % à 5 %.

Or, les primes de terme, qui ont déjà nettement augmenté, risquent de croître encore davantage à cause de l’incertitude créée par le président Trump en cherchant à influencer les décisions de la Fed. Les agissements de Trump, s’ils portent leurs fruits, pourraient éroder la confiance en l’indépendance de la Fed et, ce faisant, faire augmenter les taux des obligations à long terme au moment même où la Fed s’apprête à réduire les taux à court terme vu la faiblesse de l’économie, ce qui a pour effet d’accentuer la courbe de rendement.

Nous nous attendons à ce que la Fed abaisse les taux de 100 points de base en tout au cours de la prochaine année, et ce, vraisemblablement à compter de ce mois-ci. Bref, compte tenu de l’accentuation des courbes et des doutes entourant les politiques budgétaires et l’indépendance de la Fed, nous croyons que le taux des obligations du Trésor à dix ans restera élevé et maintenons notre prévision de 4,25 %.

Zone euro

En juin, la Banque centrale européenne (BCE) a réduit son taux directeur de 25 points de base, portant ainsi le taux des dépôts à un jour à 2,00 %. Nous pensons qu’il s’agit de la dernière baisse de taux du cycle d’assouplissement actuel, car les mesures de stimulation budgétaire sont susceptibles d’alimenter la croissance et l’inflation dans la zone euro. De plus, comme la BCE a laissé entendre qu’elle en a fini avec les taux d’intérêt pour le moment et qu’un accord commercial a été conclu entre les États-Unis et l’Union européenne, il est probable que l’assouplissement monétaire tire à sa fin.

Les taux des obligations d’État allemandes sont plus susceptibles d’augmenter ou de demeurer stables que ceux des autres régions et pays occidentaux, tandis que les dépenses budgétaires commenceront à avoir un effet sur l’économie. Le taux des obligations d’État allemandes à dix ans a augmenté au cours des trois derniers mois, entraîné par la hausse du taux des titres à deux ans. Même si nous pensons que le taux des titres à dix ans pourrait dépasser les 3,25 %, il se peut que les gains des prochains mois soient limités par certains facteurs, dont l’inévitable réévaluation des perspectives de croissance économique.

Nous avons augmenté à 2,75 % notre prévision sur 12 mois pour les obligations d’État à dix ans, soit 25 points de base de plus que dans notre prévision précédente. Le taux des dépôts de la BCE devrait quant à lui rester le même, soit 2,00 %.

Japon

La Banque du Japon (BdJ) a maintenu son taux directeur à 0,5 % depuis le début de 2025, dans le cadre du cycle de hausse exceptionnellement graduel de son gouverneur, Kazuo Ueda. Ce dernier a souligné que, compte non tenu des facteurs temporaires, l’inflation n’est pas encore parvenue de façon durable à la cible de 2 % de la banque centrale. Ainsi, la politique monétaire demeure accommodante, même si l’inflation est relativement élevée et que la demande d’obligations à long terme est faible.

La croissance de l’économie japonaise devrait rester modérée, limitée par l’inflation et l’incidence des droits de douane américains. Parmi les facteurs temporaires qui maintiennent l’inflation à un niveau élevé, citons la forte hausse des prix du riz, de même que la croissance des salaires, qui s’est élargie des grandes entreprises aux petites et aux moyennes.

Parallèlement, les taux des obligations d’État japonaises ont augmenté. Celui des obligations à 30 ans a récemment bondi à plus de 3,20 %. Il s’agit de son plus haut niveau depuis les années 1990, période qui a marqué le début d’une faiblesse prolongée de l’inflation et des taux d’intérêt au Japon. La vente massive d’obligations d’État japonaises à long terme a été suivie de mouvements similaires dans d’autres marchés importants où les taux à long terme ont également grimpé plus rapidement que ceux à court terme. Dans le cas du Japon, l’accentuation de la courbe de rendement est exacerbée par la baisse de la demande d’obligations à long terme, particulièrement de la part des assureurs, qui sont majoritairement restés sur la touche.

Nous nous attendons à ce que les décideurs nippons recommencent à augmenter les taux en réaction aux tensions inflationnistes tenaces. La BdJ pourrait ainsi relever le taux directeur de 0,50 % à 0,75 % au cours de la prochaine année. Selon nous, elle devrait relever les taux lentement, en attendant des preuves plus évidentes que la croissance des salaires se traduit par des dépenses.

Dans le cadre de sa stratégie visant à limiter l’augmentation des taux obligataires à long terme, la BdJ a annoncé en juin qu’elle prévoyait ralentir les ventes d’obligations à 200 milliards de yens par trimestre, d’avril 2026 à mars 2027. Le rythme actuel, à titre de comparaison, est de 400 milliards de yens (3,75 milliards de dollars canadiens) par trimestre civil. En observant le comportement des obligations d’État japonaises cette année, on constate que les investisseurs du pays ont peu envie d’absorber l’offre lorsque la BdJ réduit ses achats. Nous prévoyons que le taux des obligations d’État japonaises à dix ans augmentera à 1,75 % au cours des 12 prochains mois, alors que notre estimation précédente était de 1,50 %.

Canada

En juillet, la Banque du Canada (BdC) a laissé son taux directeur inchangé à 2,75 % pour une troisième réunion de suite, en raison d’une inflation tenace et d’une économie plus résiliente que prévu. Les mesures de l’inflation privilégiées de la BdC étaient alors supérieures à 3 % et nettement au-dessus de la cible de 2 %. La banque centrale laisse toutefois la porte ouverte à de futures baisses de taux si la guerre commerciale affaiblit l’économie et que les pressions sur les prix sont contenues. Vu la hausse du taux de chômage et l’incertitude pour les ménages, les consommateurs hésitent à dépenser, que ce soit pour le logement ou d’autres achats importants, ce qui contribue à limiter l’inflation.

En août, les investisseurs s’attendaient à une autre baisse de la part de la BdC au cours des 12 prochains mois, ce qui porterait le taux directeur à 2,50 %. Puisque l’inflation et la croissance continuent de diminuer, nous croyons plutôt que la BdC réduira probablement le taux de 0,50 %, pour l’établir à 2,25 %. Nous prévoyons que le taux des obligations d’État canadiennes à dix ans sera de 3,50 % au cours de la même période, ce qui est près du niveau actuel. 

De plus, nous nous attendons à ce que la courbe des taux continue de s’accentuer : d’une part, les taux à court terme redescendront à la suite des baisses pratiquées par la BdC ; de l’autre, les taux à long terme demeureront essentiellement inchangés, vu l’engagement du Canada à atteindre les cibles de l’OTAN en matière de dépenses militaires. En effet, le premier ministre, Mark Carney, a annoncé son intention d’augmenter les dépenses militaires à 2 % du PIB pour l’exercice et à 5 % au cours des dix prochaines années. Pour atteindre l’objectif de 2 %, le Canada devra dépenser 9 milliards de dollars de plus, rien que cette année, ce qui alourdira le déficit budgétaire prévu de 47 milliards de dollars.

Royaume-Uni

Divisé, le comité de la politique monétaire de la Banque d’Angleterre (BdA) a fini par abaisser le taux directeur de 0,25 point de pourcentage en août pour le porter
à 4,00 %. Le comité attend de voir la preuve que l’inflation a reculé avant de réduire les taux davantage, car les prix des aliments et de l’énergie ont considérablement augmenté et les ménages s’attendent à ce que l’inflation poursuive son ascension.

La BdA n’abaissera pas les taux plus rapidement avant de voir que l’inflation a diminué suffisamment ; elle pourra ensuite se concentrer à soutenir le marché du travail, qui ralentit. Les statistiques indiquent que les salaires continuent de fléchir après avoir atteint des niveaux élevés et que la demande de main-d’œuvre continue de baisser. La politique budgétaire cause de sérieux maux de tête au gouvernement du parti travailliste, lequel a l’intention d’augmenter les impôts
sur le revenu dans son budget d’automne en raison de la pression sur les finances publiques.

Les taux des obligations d’État britanniques à long terme devraient augmenter de concert avec ceux des marchés où la demande est modérée parce que les investisseurs sont également inquiets de l’endettement élevé du gouvernement. Cela pourrait inciter la BdA à revoir son intention de vendre moins d’obligations d’État au cours des prochains mois. Les perspectives économiques se sont déjà détériorées ; l’augmentation du taux des titres d’État ne fera qu’accentuer les vents contraires. Par conséquent, nous nous attendons à ce que la BdA réduise les taux d’intérêt graduellement en vue de fixer le taux directeur à 3,25 % au cours de la prochaine année. Nous maintenons notre prévision de 4,25 % pour le taux des obligations d’État du Royaume-Uni à dix ans, car nous nous attendons à ce que le taux diminue par rapport à son niveau actuel de 4,72 %.

Recommandations régionales

Nous recommandons de surpondérer les obligations du Trésor américain et les obligations d’État japonaises, et de sous-pondérer les obligations d’État allemandes.