Marchés des titres mondiaux à revenu fixe

Les investisseurs sont de plus en plus préoccupés par la santé financière des gouvernements, d’autant plus que les États-Unis ont perdu leur note de crédit AAA à la mi-mai. Par conséquent, ils exigent une rémunération plus importante en contrepartie des prêts octroyés aux gouvernements sur des périodes prolongées. La hausse des rendements obligataires depuis début avril reflète les contradictions qui brouillent les perspectives macroéconomiques, avec notamment une croissance qui ralentit, mais sans basculer dans la récession, et une inflation qui fléchit, mais pas assez. En outre, il est peu probable que les banques centrales réduisent leurs taux d’intérêt de façon marquée si les politiciens continuent de s’appuyer sur d’énormes déficits budgétaires. Bien que ces préoccupations soient justifiées, nous pensons qu’elles sont à l’origine de la hausse des rendements obligataires à leur niveau actuel très attrayant.

Les investisseurs exigent déjà une meilleure rémunération en contrepartie des prêts à long terme consentis aux gouvernements. Les primes de terme sont à leur plus haut niveau en dix ans en même temps que les courbes de rendement sont accentuées, ce qui encourage les investisseurs à prêter pour des durées plus longues. Qui plus est, la piètre situation budgétaire des pays développés n’est pas quelque chose de nouveau pour les marchés obligataires. Nous avons rarement observé autant d’inquiétude depuis la crise de la dette publique européenne dans les années 2010. À bien des égards, les investisseurs vivent dans le souvenir douloureux de la crise de confiance qui s’est abattue sur le marché des obligations d’État du Royaume-Uni durant le bref mandat de Liz Truss en 2022. Les coûts d’emprunt de la France se sont également envolés au cours de la bataille électorale qui a fait rage en 2023. Aux États-Unis, l’incertitude n’est pas attribuable à des élections, mais plutôt à l’absence de mesures sérieuses pour réduire le déficit budgétaire alors que le fardeau de la dette est déjà élevé. Depuis le milieu de 2023, il apparaît clairement que les États-Unis sont sur la voie d’un déficit budgétaire de 6 % à 7 % du PIB dans un avenir prévisible. D’après les données historiques, les investisseurs en obligations d’État acceptent sans sourciller de participer à de larges émissions obligataires tant qu’elles coïncident avec des récessions. En période de récession, les banques centrales baissent rapidement leurs taux au jour le jour, ce qui incite les investisseurs à souscrire des obligations juste au moment où les gouvernements commencent à engager des dépenses pour soutenir l’économie. Il en résulte que les rendements diminuent à mesure que la dette supplémentaire est émise. Cependant, compte tenu de l’ampleur des déficits alors que nous ne sommes pas en période de récession, il serait hasardeux d’imaginer que la demande d’obligations se maintiendra à son niveau actuel.

De fait, les rendements des obligations américaines ne sont pas particulièrement élevés par rapport aux données historiques. Toutefois, les niveaux d’endettement et de déficit sont beaucoup plus importants, et cela fait une énorme différence. Sans une réduction des dépenses, le ratio dette-PIB augmenterait à long terme alors qu’il est déjà élevé. D’après les projections de taux d’intérêt du Bureau du budget du Congrès, le gouvernement américain pourrait consacrer près de 40 % de son budget annuel au seul service de la dette à la fin de la prochaine décennie, contre un peu moins de 10 % à ce jour.

Le piètre rendement des obligations pendant les périodes d’aversion pour le risque remet en question leur efficacité en tant que couverture pour les actifs à risque. Entre le milieu des années 1980 et la pandémie de COVID-19, les prix des obligations et ceux des actifs plus risqués ont évolué dans des directions opposées, en particulier pendant les périodes de faible rendement pour les actifs à risque. Toutefois, depuis la pandémie, les obligations ont souvent perdu de leur valeur en même temps que les actions. Le changement semble découler de la montée de l’inflation, ce qui nous amène à accepter un peu plus l’idée selon laquelle les obligations ne constituent pas une couverture très efficace pour les actifs à risque en période d’inflation élevée. Si l’inflation se maintenait obstinément dans une fourchette de 2 % à 3 %, les obligations pourraient difficilement retrouver leur corrélation négative par rapport aux actions. C’est pourquoi il est si important d’atteindre la cible de 2 % de la Réserve fédérale américaine (Fed).

Un autre problème pour les investisseurs en obligations est la série de guerres commerciales engagées par l’administration Trump, qui remettent en cause la demande étrangère à l’égard des obligations du Trésor. Une partie du déficit commercial des États-Unis tient au fait que d’autres pays ont investi des sommes gigantesques dans la dette publique américaine. La position extérieure nette des États-Unis, c’est-à-dire la différence entre la valeur des actifs du pays à l’étranger et celle de ses dettes vis-à-vis du reste du monde, est extrêmement négative. Ce déficit s’explique en partie par l’attrait des États-Unis en tant que destination pour investir. Cependant, il en ressort aussi que les États-Unis sont vulnérables aux changements dans les mouvements de capitaux, puisque le pays a besoin de fonds étrangers pour combler son déficit commercial. Les investisseurs craignent que les pays visés par les droits de douane réagissent à cette menace en mettant fin aux échanges commerciaux, en vendant leurs avoirs en obligations du Trésor, ou tout simplement en décidant de ne plus investir aux États-Unis.

Pour la première fois en une décennie, le marché obligataire doit sérieusement envisager un éventuel repli de la demande des banques centrales. Depuis 2008, il existe au moins une grande banque centrale qui achète activement des obligations d’État. Cependant, les banques centrales sont résolues à réduire la taille de leurs bilans, soit en vendant activement des titres, soit en laissant les obligations arriver à échéance. Quand l’un ou l’autre de ces événements se produit, le marché privé doit intervenir pour acheter l’offre excédentaire. La hausse des rendements obligataires représente la rémunération exigée en contrepartie.

De leur côté, les gouvernements et les banques centrales se sont efforcés d’atténuer l’incidence de cette augmentation de l’offre sur un marché où la demande n’est pas aussi soutenue que par le passé. Les gouvernements ont commencé à émettre des obligations à court terme, qui permettent d’emprunter les mêmes sommes, mais qui présentent moins de risque (du fait des échéances plus proches) et sont donc plus faciles à absorber par le marché. Les banques centrales ont ajusté leurs programmes de réduction de bilan, afin d’éviter qu’une quantité excessive d’obligations à long terme se retrouvent trop rapidement sur le marché.

Ce que les banques centrales n’ont pas réussi à faire, et il semble qu’elles ne soient pas en mesure de le faire à court terme, est de réduire sensiblement les taux d’intérêt, ce qui ferait probablement baisser les rendements des obligations. Bien que la croissance ait ralenti par rapport à son rythme d’après la pandémie, on ne peut pas parler de récession. Étant donné que la croissance économique n’est pas objectivement faible, les décideurs politiques doivent se concentrer sur la sombre réalité d’une inflation encore supérieure à la cible, même en faisant abstraction de l’impact des droits de douane mis en place dans les premiers mois de l’année. Bien que le pire scénario de droits de douane très élevés et durables semble s’éloigner, les sociétés restent susceptibles d’augmenter leurs prix, davantage qu’elles ne l’auraient fait en l’absence de droits de douane. L’inflation aux États-Unis devrait dépasser 3 % à un moment donné cette année. En l’absence d’un recul marqué de la croissance économique, on peut difficilement imaginer que la Fed réduira les taux d’intérêt.

Compte tenu des perspectives macroéconomiques nébuleuses et de l’offre abondante à ce jour et dans un avenir prévisible, il est compréhensible que les investisseurs exigent une rémunération plus élevée en contrepartie des prêts octroyés aux gouvernements sur de plus longues périodes. Les investisseurs perçoivent presque un point de pourcentage de plus pour prêter à dix ans que pour prêter à un an. Cette rémunération supplémentaire, appelée prime de terme, se trouve à son niveau le plus élevé depuis le début des années 2000, et elle nous semble attrayante pour les investisseurs à long terme. Les taux directeurs de la plupart des marchés obligataires sont au-dessus des niveaux qui ont tendance à ralentir l’activité économique, et la forte demande des banques centrales en période de ralentissement économique devrait contribuer à maintenir des primes de terme attrayantes.

Orientation des taux

États-Unis

Du fait que l’inflation reste obstinément élevée, les perspectives de croissance sont au cœur du débat interne de la Réserve fédérale (Fed). D’une part, selon les réponses aux sondages, l’activité devrait considérablement ralentir, étant donné que la confiance des consommateurs est en repli, tandis que les sociétés déclarent reporter leurs décisions d’investissement et réviser leurs plans d’embauche à la baisse. D’autre part, les chiffres du PIB indiquent que l’activité économique a été relativement soutenue durant les trois premiers mois de l’année. Les dépenses de consommation ont également bien résisté face à l’incertitude. Cela s’explique en partie par le fait que les sociétés et les consommateurs ont avancé leurs achats de biens, afin de profiter de prix plus avantageux avant l’imposition de droits de douane. De plus, comme nous l’avons mentionné plus haut, le maintien du soutien budgétaire à l’égard de l’économie américaine a donné un coup de pouce à la croissance. Malgré les annonces tonitruantes, le ministère de l’Efficacité gouvernementale n’a pas fait de coupes aussi importantes que prévu dans les dépenses publiques globales. En réalité, le déficit du gouvernement américain au premier semestre est pire qu’au même semestre en 2024, et le projet de loi sur les dépenses en cours d’adoption au Congrès devrait empirer la situation budgétaire et délier encore plus les cordons de la bourse.

À strictement parler, l’incidence des droits de douane sur les prix ne devrait pas durer très longtemps. Une hausse de 25 % sur les biens importés devrait avoir un effet sur l’inflation pendant les 12 prochains mois seulement. Toutefois, après le récent épisode d’inflation élevée, les consommateurs et les sociétés sont beaucoup plus susceptibles d’extrapoler les récentes hausses de prix dans l’avenir, ce qui engendrerait encore plus d’inflation. Cette sombre réalité déstabilise la Fed aussi bien que le marché obligataire.

Compte tenu de l’inflation élevée et de la croissance acceptable, la Fed ne pourra pas vraiment réduire son taux directeur avant d’avoir une meilleure idée de la trajectoire de l’économie et des politiques en matière de droits de douane. À présent que le pire scénario de droits de douane semble écarté, le ralentissement de la croissance serait une condition essentielle pour que la Fed assouplisse sa politique monétaire. Entre-temps, les décideurs politiques s’abstiendront probablement d’intervenir et donneront peu d’indications sur l’orientation future de leur politique monétaire. Nous prévoyons que la Fed procédera à trois baisses des taux d’intérêt au cours de la prochaine année en commençant à la fin de 2025. Si ce scénario se réalise, nous nous attendons à ce que le taux des obligations à 10 ans recule à 4,25 %.

Zone euro

La Banque centrale européenne (BCE) a abaissé les taux d’intérêt de 25 points de base en février, en avril et en juin, portant le taux des dépôts à un jour à 2,00 %. À ce stade, nous attendons encore une intervention sur les taux en Europe, ce qui signifie un fléchissement des taux à 1,75 % dans l’année à venir. Nous estimons qu’en Europe, le risque majeur est que la BCE n’abaisse pas les taux autant
que prévu.

Sur quoi se base notre opinion ? Bien que les droits de douane soient susceptibles de freiner la croissance dans la zone euro, la région devrait bénéficier des mesures d’assouplissement déjà en place, combinées à l’augmentation spectaculaire des dépenses budgétaires en Allemagne, la plus grande économie européenne, et dans une moindre mesure, dans d’autres pays de la zone euro. Nous attendons également une remontée de l’inflation plus marquée que prévu dans la zone de la monnaie unique, ce qui se traduirait par des baisses de taux moins importantes que ce qu’anticipent les investisseurs.

Enfin, nous sommes d’avis que la BCE sera moins favorable à une augmentation des émissions obligataires de la part des gouvernements. À la limite, cette tendance pourrait faire grimper les taux à long terme en Europe davantage que dans les autres régions. Nos prévisions font état d’un taux de 2,50 % pour les obligations d’État allemandes à 10 ans et d’un taux de 1,75 % pour les dépôts de la BCE.

Japon

Les rendements des obligations d’État japonaises à long terme ont grimpé à des sommets jamais vus depuis les années 1990 – années ayant marqué le début d’une période d’inflation et de taux d’intérêt extrêmement faibles. Toutefois, même si le Japon est en tête des pays du G7 pour ce qui est de la croissance des salaires et de l’inflation, ces pressions devraient s’atténuer avec le ralentissement de l’activité économique. Par ailleurs, la Banque du Japon maintient son taux directeur à un niveau de 0,50 % inchangé depuis janvier. L’appréciation du yen et la baisse des prix de l’énergie devraient réduire les coûts à l’importation, atténuant encore plus les pressions inflationnistes. L’économie japonaise s’est contractée de 0,7 % au premier trimestre de 2025 par rapport à l’année précédente, ce qui constitue le premier recul en quatre trimestres. Ce ralentissement est en grande partie attribuable à la faiblesse des exportations et à la prudence des consommateurs face à la hausse du coût de la vie. Les difficultés économiques mondiales et les incertitudes liées aux échanges commerciaux pourraient encore freiner la croissance du Japon au cours des prochains trimestres, et il est donc probable que la Banque du Japon conserve sa politique accommodante pendant la majeure partie de notre horizon prévisionnel. Toutefois, une modeste hausse de 25 points de base portant les taux à 0,75 % pourrait être sur la table, à présent que l’apaisement de l’agitation entourant les droits de douane permet à la Banque du Japon de continuer à relever ses taux directeurs pour faire face à l’inflation élevée.

Entre-temps, le marché des obligations d’État japonaises à long terme, qui a connu une forte volatilité, devrait bénéficier d’une reprise de la demande, car les rendements deviennent de plus en plus attrayants pour les investisseurs nationaux et étrangers. À notre avis, il se pourrait que le ministère des Finances du Japon réduise ses émissions d’obligations à long terme ou que la Banque du Japon oriente ses achats d’obligations d’État japonaises en faveur des échéances à long terme, par exemple à plus de 30 ans. Nous prévoyons que le taux des obligations à 10 ans s’établira à 1,50 %.

Canada

La Banque du Canada a maintenu son taux directeur inchangé à 2,75 % en avril, et à nouveau en juin, après l’avoir abaissé de 225 points de base depuis juin 2024. Les délibérations à la Banque du Canada donnent à penser que les décideurs penchent en faveur de nouvelles mesures d’assouplissement, mais qu’ils s’inquiètent de l’incertitude entourant les perspectives. En outre, les délibérations sont quelque peu brouillées par les promesses de soutien budgétaire de la part des provinces et, dans une mesure grandement inconnue, du gouvernement fédéral. De l’avis général, des mesures de relance budgétaire sont à attendre dans l’hypothèse où des droits de douane seraient mis en place à un niveau élevé et pour une longue période. La plupart des provinces se déclarent prêtes à accroître leurs dépenses de 0,2 % à 0,3 % du PIB si les droits de douane en viennent à perturber considérablement l’activité économique. Le marché s’attend à deux autres interventions baissières de la Banque du Canada d’ici la fin de l’année, ce qui porterait le taux directeur à 2,25 %. Nous sommes d’avis que la Banque du Canada se montrerait moins accommodante dans le contexte d’un soutien budgétaire accru, ce qui signifierait une baisse du taux directeur de seulement 0,25 % dans un an pour le porter à 2,50 %. Au cours de la même période, nous prévoyons que le taux des obligations d’État à 10 ans atteindra 3,25 %, ce qui marquerait une légère hausse par rapport à 3,20 % à l’heure où nous écrivons.

Royaume-Uni

La Banque d’Angleterre a réduit son taux directeur le 8 mai, faisant passer le taux d’escompte à 4,25 %, dans la poursuite de sa série de baisses des taux amorcée à l’été 2024. Il demeure toutefois difficile d’anticiper la trajectoire de la politique monétaire, compte tenu de la conjoncture très incertaine. Certaines distorsions économiques mondiales, comme le fait que les États-Unis aient imposé des droits de douane à l’encontre de leurs partenaires commerciaux, compliquent l’interprétation des données économiques. Par exemple, l’économie britannique a progressé de 0,7 % au premier trimestre de 2025 par rapport au trimestre précédent, principalement grâce aux investissements et aux exportations nettes, tandis que la consommation est restée faible aussi bien dans le secteur public que dans le secteur privé. À notre avis, cet excellent résultat pourrait inciter à surestimer la vigueur de l’économie, et nous croyons que la croissance ralentira à mesure que les répercussions des droits de douane américains se feront sentir.

Sur le front de l’inflation, la croissance des salaires continue de ralentir et l’affaiblissement du marché du travail devrait contribuer à une atténuation des pressions sur les salaires. Ces facteurs, combinés au déclin des prix de l’énergie et à la récente appréciation de la livre sur une base pondérée en fonction des échanges, devraient alléger les tensions inflationnistes au cours des prochains mois.

Parallèlement, le marché obligataire a subi des pressions, avec une remontée des taux des obligations d’État britanniques dans le contexte d’accentuation des courbes de rendement à l’échelle mondiale. L’appétit des investisseurs reste faible à l’égard des obligations à duration longue, car l’accroissement de la dette dans des pays déjà fortement endettés suscite des inquiétudes. La morosité de la demande d’obligations à long terme pourrait inciter la Banque d’Angleterre à revoir son programme de vente d’obligations lors des prochaines réunions.

Compte tenu de l’assombrissement des perspectives économiques et de l’atténuation des tensions inflationnistes, nous prévoyons que la Banque d’Angleterre continuera d’abaisser graduellement ses taux d’intérêt, ramenant le taux directeur à 3,50 % d’ici un an. Par ailleurs, nous pensons que le taux des obligations d’État britanniques à 10 ans, actuellement établi à 4,65 %, déclinera à 4,25 %.

Recommandations régionales

Nous recommandons une surpondération des obligations du Trésor américain et des obligations d’État japonaises, et une sous-pondération des obligations d’État allemandes.