Bonjour à tous ! Mon nom est Poppy Rui. Je suis responsable des programmes au sein de la CFA Society Ottawa. J’aimerais vous souhaiter la bienvenue à cette présentation intitulée « Titres solvables : Découvrir des occasions en période d’incertitude des marchés mondiaux », présentée par Andrzej Skiba et Jeff Roberts.

Quelques remarques avant de commencer : vous aurez l’occasion de poser vos questions à la fin de la présentation. Veuillez introduire vos questions dans la boîte réservée aux questions et réponses qui se trouve au bas de l’écran. Nous avons obtenu l’autorisation d’enregistrer cette présentation, et un lien d’accès à la vidéo à la demande vous sera envoyé une fois le webinaire terminé. Mon collègue de la CFA Society Vancouver, Amar Pandya, conclura le webinaire.

Je tiens également à remercier notre commanditaire annuel, RBC Gestion mondiale d’actifs, P&N Institutionnel, pour son soutien continu, de même que nos coorganisateurs, soit les CFA Societies de Calgary et Vancouver. Merci beaucoup pour votre collaboration.

Et j’ai le plaisir de vous présenter nos intervenants, Andrzej Skiba et Jeff Roberts.

Andrzej Skiba est chef de l’équipe Titres américains à revenu fixe, BlueBay, située à Minneapolis et à Stamford. Il a assumé ce rôle en 2021 à la suite de l’harmonisation des activités de BlueBay aux États-Unis et de RBC GAM (U.S.) effectuée pendant l’année. Auparavant, M. Skiba a rempli pendant huit ans la fonction de premier gestionnaire de portefeuille au sein de l’équipe Marchés développés, où il s’occupait du financement mondial à effet de levier ainsi que des titres de catégorie investissement et des taux. Avant d’entrer au service de BlueBay en 2005, M. Skiba a travaillé pour une banque d’investissement en qualité d’analyste du crédit des émetteurs européens de titres de catégorie investissement des secteurs des télécommunications, des médias et des services publics. Il a amorcé sa carrière dans le secteur des placements en 2001.

Jeff est un gestionnaire de portefeuille institutionnel à PH&N Institutionnel, où il s’intéresse principalement aux titres mondiaux à revenu fixe et aux placements alternatifs. Il a rejoint la société en 2017 à titre d’associé du Programme de perfectionnement en leadership RBC Gestion de patrimoine et il a assumé ses fonctions actuelles en 2022. Il a amorcé son parcours dans le secteur financier au sein de HSBC au Royaume-Uni en 2010 avant de passer à la First West Credit Union en Colombie-Britannique en 2012.

Sans plus attendre, accueillons Andrzej et Jeff. Messieurs, la scène virtuelle est à vous !

Merci beaucoup, Poppy, pour cette présentation, et bienvenue à tous ceux d’entre vous qui participent à cette conférence téléphonique. Merci beaucoup de vous joindre à nous. Nous espérons que la discussion d’aujourd’hui vous sera utile. En ce qui concerne l’approche que nous avons retenue pour préparer cet échange, Andrzej et moi-même avons décidé de compiler certaines des questions les plus courantes que nous recevons dans le cadre de nos fonctions axées sur les marchés mondiaux du crédit. Nous avons donc eu recours au format des questions et réponses pour les fins de notre rencontre d’aujourd’hui, afin que nous puissions aborder certains des sujets que nous considérons comme étant les plus pertinents dans ce domaine du secteur de la gestion des placements dans lequel nous travaillons. Nous avons également préparé un certain nombre de documents d’accompagnement que nous vous présenterons à l’écran au fil de notre présentation.

J’ai le plaisir de partager aujourd’hui cette scène virtuelle avec l’un de nos meilleurs experts dans le domaine des marchés du crédit chez RBC GMA, quelqu’un avec qui j’ai la chance de travailler en étroite collaboration et qui, comme l’a indiqué Poppy dans son introduction, dirige notre équipe Titres américains à revenu fixe depuis notre bureau de Stanford, au Connecticut. Il se trouve également qu’il gère bon nombre de nos stratégies en matière d’obligations mondiales de sociétés et d’obligations mondiales à rendement élevé chez RBC GMA, de telle sorte qu’il s’agit de la personne idéale pour discuter avec nous aujourd’hui de la question des marchés mondiaux du crédit.

Pour passer à l’ordre du jour en tant que tel, nous allons consacrer un peu de temps à discuter de la conjoncture actuelle. Et si vous suivez l’évolution des marchés du crédit, vous savez que les marges sont relativement serrées par les temps qui courent. Nous allons donc discuter des raisons pour lesquelles le crédit s’avère pertinent au vu des valorisations que nous observons actuellement sur les marchés. Nous passerons ensuite à la question qui consiste à déterminer en quoi la gestion active peut apporter une valeur ajoutée dans ce domaine, en plus de nous intéresser plus spécifiquement aux occasions et aux risques que perçoit Andrzej, tout en nous attardant à la manière dont il positionne les portefeuilles qu’il gère.

Mais, avant de plonger dans nos principaux sujets, Andrzej, pour lancer la discussion, nous avons pensé que les gens qui nous écoutent pourraient souhaiter en apprendre plus sur votre rôle et votre parcours. Je sais que la présentation était relativement exhaustive, mais tout simplement pour nous situer, auriez-vous l’obligeance de nous en dire un peu plus sur la manière dont vous en êtes venu à occuper votre poste actuel à la tête d’une équipe de placements, en plus de nous expliquer ce que cela signifie dans votre quotidien ?

Merci, Jeff, et bonjour à tous ceux d’entre vous qui participent à cette webdiffusion. J’aimerais également remercier vivement la CFA Society d’avoir organisé cet événement.

Eh bien, je dois dire que le parcours a été assez intéressant. J’ai commencé à Londres, comme analyste de marché orienté vendeur. J’ai travaillé chez Goldman, où j’ai débuté dans le domaine des actions, avant de passer au groupe responsable de ce que l’on appelait alors les titres à revenu fixe « terroristes ». Peu de temps après, de nombreuses occasions ont commencé à se présenter sur les marchés européens du crédit, du fait que la monnaie unique et les marchés européens du crédit n’avaient été créés que quelques années plus tôt. J’ai donc joint les rangs de BlueBay (BlueBay Asset Management LLP), qui fait désormais partie de RBC Gestion mondiale d’actifs, et j’ai continué à travailler à titre d’analyste. J’ai ensuite éprouvé le désir de dynamiser quelque peu mes activités, de telle sorte qu’au cours de la période plutôt calme de 2008-2009, je suis devenu gestionnaire de portefeuille. Et il a été tout à fait intéressant de voir comment nous avons pu gérer cette période difficile pendant la crise financière mondiale, ce qui a donné à l’équipe énormément de confiance pour lui permettre d’affronter les tempêtes qui pourraient se profiler à l’horizon.

Au fil du temps, mes responsabilités sont passées du secteur des sociétés en Europe à la supervision de la stratégie mondiale. J’ai été m’installer aux États-Unis il y a environ 12 ans pour constituer l’équipe. Je vous parle aujourd’hui depuis le Connecticut, aux États-Unis, où il fait plutôt nuageux. Nous avons formé une équipe de plus de 30 professionnels du placement ici, à Stamford, et si l’on ajoute à cette équipe les rangs de notre effectif de Minneapolis, nous comptons aux États-Unis sur plus de 50 professionnels du placement.

L’un des événements importants pour nous est survenu il y a quatre ans, à l’occasion de la fusion des activités traditionnelles de RBC dans le domaine des titres à revenu fixe avec celles de BlueBay. On m’a alors invité à m’occuper de cette plateforme combinée et d’assurer la continuité du processus de placement. De sorte que je dois dire que les dernières années ont été extrêmement passionnantes, non seulement du point de vue des marchés, mais également en ce qui concerne l’équipe en tant que telle.

En quelque sorte, on pourrait dire que vous avez consolidé votre pouvoir en rassemblant de plus en plus de personnes et en dirigeant un groupe de plus en plus important.

Peut-être pourrions-nous maintenant passer à la séance de questions et réponses portant spécifiquement sur les marchés du crédit, auxquels nous allons nous attarder aujourd’hui. Peut-être pourrions-nous commencer par certaines de vos observations à caractère plus général, comme je l’ai mentionné au début.

Les marges sont serrées, les écarts de crédit sont faibles. Pourquoi, dès lors, pensez-vous que le crédit demeure intéressant au vu des valorisations que nous observons actuellement sur les marchés ?

À l’évidence, les écarts ne se situent pas à des niveaux tels que les investisseurs peuvent facilement faire valoir qu’ils sont particulièrement intéressants par rapport aux normes historiques. En fait, nous retrouvons, à la page 2, une diapositive qui met en évidence le niveau des valorisations dans cette catégorie d’actifs. Merci beaucoup de la faire apparaître à l’écran.

En fait, la raison pour laquelle les investisseurs font abstraction du fait que, dans de nombreux cas, les valorisations sont assez serrées par rapport aux normes historiques, est que les rendements demeurent assez attractifs, voire élevés par rapport à ces mêmes normes. De sorte que, pour de nombreux investisseurs institutionnels, ce sont en fait le rendement et le rendement total qui comptent. Cela étant dit, au vu des écarts génériques qui se situent à ces niveaux relativement peu attractifs, nous sommes d’avis, depuis un certain temps déjà, que la conjoncture actuelle est probablement la pire pour envisager des stratégies passives dans le domaine des titres à revenu fixe, notamment dans celui des titres de catégorie investissement, où il faut pour ainsi dire faire un choix dans de larges pans du marché à des écarts minimaux, avec une rémunération minimale par rapport aux normes historiques. Il s’agit donc d’un environnement idéal pour permettre aux gestionnaires actifs de démontrer leur capacité à générer un alpha significatif, supérieur à celui des solutions passives. Et manifestement, dans un environnement où les écarts génériques sont peu attractifs, mais où l’on retrouve de nombreuses possibilités de placement avantageuses et où l’on observe des divergences entre différents types de titres et de secteurs, nous sommes en présence d’un environnement tout à fait intéressant pour permettre aux gestionnaires actifs de démontrer leur savoir-faire.

Voilà qui est très intéressant. Nous reviendrons sous peu sur ce commentaire concernant la gestion active. Mais, avant de faire cela, en réfléchissant peut-être à certains des aspects plus techniques des marchés du crédit et à la situation actuelle, pourriez-vous nous faire part de vos commentaires sur les taux de défaut ou de défaillance et sur les taux de recouvrement que nous observons pour ceux-ci ? Et peut-être pourriez-vous également nous dire si vous pensez qu’il faut désormais commencer à tenir compte de clauses de moins en moins restrictives ?

Absolument.

Sur la prochaine diapositive, nous vous présentons en fait certaines des données qui mettent en évidence à la fois les taux de défaut, mais également les changements sur le plan de la qualité du crédit dans l’univers des titres à rendement élevé.

Et l’une des principales raisons pour lesquelles les écarts, non seulement dans le segment des titres de catégorie investissement, mais également dans celui des titres à rendement élevé, sont liés aux normes historiques est que les entreprises se portent très bien. Si vous jetez un coup d’œil à la partie droite de ce graphique, vous constatez que le niveau de défauts notamment aux États-Unis, est très peu élevé.

Et dans un tel contexte, les investisseurs ont tout à fait confiance dans la capacité des émetteurs à rembourser leurs dettes, à honorer leurs échéances et à remplir leurs obligations.

Cette confiance est renforcée par ce que vous pouvez observer à gauche de la diapositive, à savoir la migration de la qualité au sein de l’espace mondial à rendement élevé, où la part des titres BB mieux cotés a considérablement augmenté au cours des 20 dernières années, tandis que la part des titres CCC, c’est-à-dire, des titres les plus risqués, s’est considérablement amoindrie. L’une des principales raisons qui expliquent cette tendance tient au fait qu’une vaste majorité des opérations à haut risque – je parle ici des prises de contrôle par emprunt, des recapitalisations par dividendes, de l’ingénierie financière agressive essentiellement déployés au sein de cette catégorie d’actifs – se sont reportées sur le marché des prêts syndiqué et vers l’espace du crédit privé.

Les émetteurs souhaitaient bénéficier de la souplesse qu’offrent des structures de capital à plus court terme et d’une meilleure capacité sur le plan du rachat de ces titres afin de gérer de telles structures de capital, ce qui signifiait en fait que, sur les marchés obligataires, les titres à rendement élevé sont devenus quelque peu ennuyants… Les titres à rendement élevé sont devenus un univers où il s’agit principalement de refinancer des entreprises stables, qui fonctionnent bien, mais qui ne correspondent pas vraiment à ce qui caractérisait notre secteur au cours du cycle précédent, à savoir les prises de contrôle par emprunt. Ces dernières sont passées au marché flottant, ce qui explique en partie l’amélioration de la qualité du crédit, mais également le fait que les taux de défaut sont si bas. Et, en fait, cela constitue un changement radical dans notre secteur par rapport aux décennies précédentes – alors qu’en fait les taux de défaut dans le domaine des prêts sont plus élevés que ceux du marché obligataire – situation à laquelle il aurait été pratiquement impossible de s’attendre si nous avions eu cet échange il y a 10 ou 20 ans.

Et qu’en est-il des clauses restrictives plus spécifiquement ? Cette question préoccupe-t-elle davantage d’autres segments du marché ou demeure-t-elle également d’actualité pour vous sur les marchés des titres à rendement élevé ?

Écoutez, les clauses ont été peu restrictives. On ne saurait prétendre que les documents pertinents sur les obligations sont demeurés très stricts. De nombreuses protections des investisseurs ont été affaiblies dans la documentation obligataire. Cependant, au cours des dernières années, nous avons remarqué certains des exemples les plus frappants de telles activités – qu’il s’agisse de promoteurs ou d’investisseurs agressifs offrant des bouées de sauvetage aux entreprises – qui menaient à la subordination des créanciers obligataires existants, que certaines des caractéristiques les plus agressives ont été corrigées à un point tel que les contrats obligataires actuels offrent en vérité des protections contre les comportements les plus fragrants. Mais je ne saurais prétendre que cela signifie pour autant que les clauses restrictives sont actuellement très solides. Elles sont tout simplement un peu meilleures que ce qu’elles ont été à leur point le plus faible au cours des dernières années. Cependant, elles sont indiscutablement moins restrictives qu’elles l’ont été jadis, et il s’agit là de l’une des raisons pour lesquelles il est important pour nous d’investir dans des entreprises offrant un bilan solide et s’appuyant sur un modèle économique qui l’est tout autant, puisque ces entreprises sont peu susceptibles de connaître des difficultés et d’offrir des résultats susceptibles de priver les créanciers existants d’une valeur appréciable.

Très bien. Et il me semble que certaines de ces conclusions nous amènent tout naturellement à la question suivante, qui concerne les occasions d’ajouter de la valeur en tant que gestionnaire actif, comme c’est votre cas. Je sais que nos équipes ont mené ensemble des travaux de recherche approfondis sur la performance des gestionnaires actifs par rapport aux indices passifs et aux références passives. De telle sorte que la prochaine question que j’aimerais vous poser concerne votre opinion sur les gestionnaires actifs, en plus de déterminer si vous estimez être en mesure d’ajouter de la valeur sur les marchés du crédit. Je pense que vous avez déjà laissé entendre que vous croyiez que tel est bien le cas, mais j’aimerais surtout que vous puissiez nous expliquer en quoi vous pensez y parvenir de manière cohérente sur l’ensemble du secteur.

Tout à fait. Écoutez, comme je suis moi-même gestionnaire actif, il va sans dire que je ne pourrais faire preuve d’impartialité en répondant à cette question. Cependant, nous disposons de données qui démontrent que cela ne s’applique pas simplement à RBC Gestion mondiale d’actifs. Cette réalité concerne l’ensemble du secteur. À la page suivante, à la page 4, nous soulignons le fait que si vous vous intéressez au segment des titres de catégorie investissement ou à celui des titres à rendement élevé, le gestionnaire médian a largement mieux fait que l’indice de référence sur une période de 10 ans. Les moyens qu’adoptent les gestionnaires pour parvenir à mieux faire que l’indice de référence varient. Il est possible, à titre d’exemple, de miser sur des leviers tels que la surpondération du risque lors des rebonds du marché et la sous-pondération dudit risque lors des corrections du marché. En ce qui nous concerne, nous avons constaté au fil du temps que les occasions de crédit particulières, axées sur des catalyseurs et suscitant une forte conviction, ou les choix sectoriels, contribuent davantage à nos rendements à long terme. Mais il faut également examiner un large éventail de titres au sein de la catégorie d’actifs, par exemple en tenant compte à la fois des titres de créance prioritaires et subordonnés à titre de vecteurs de notre rendement. Mais nous sommes toutefois convaincus, pour un gestionnaire s’appuyant sur un processus de placement solide, dont les activités sont parfaitement transparentes et qui offre une piste d’audit claire de ses placements, qu’il s’agit d’un environnement idéal pour générer un alpha supérieur à celui qu’offrent les solutions passives, et, comme nous l’illustrons sur cette page, les données confirment cette conviction.

Voilà qui est tout à fait épatant. En effet, vous pouvez voir sur cette page que les indices, qui concernent tant les entreprises de catégorie investissement que les titres à rendement élevé, se situent plutôt fermement dans le quatrième quartile du rendement par rapport aux gestionnaires actifs. Voilà qui est donc tout à fait formidable. Merci de nous avoir fourni ces prévisions, Andrzej.

Attardons-nous maintenant aux aspects à l’égard desquels vous pouvez apporter de la valeur et aux occasions que vous percevez actuellement. Vous avez fait mention d’un certain nombre de domaines différents, du plus axé sur l’approche ascendante, où vous êtes toujours parvenu à apporter une valeur ajoutée par le passé. Mais pourriez-vous nous en dire plus sur les meilleures occasions ou les meilleures sources de valeur que vous percevez actuellement sur les marchés ?

Absolument.

Nous estimons que le marché actuel offre en fait de nombreuses possibilités de valeur, qui sont liées à des thèmes sectoriels particuliers. Peut-être pourrais-je vous donner quelques exemples de transactions que nous avons réalisées au cours de ces derniers mois et qui nous ont vraiment enthousiasmées. Parlons par exemple de la reprise des services publics californiens après les terribles incendies qui ont ravagé l’État plus tôt cette année. Ce secteur a été très durement touché. Et nous considérons qu’il offre d’excellentes possibilités alors que le législateur californien cherche des moyens de financer la reconstruction de telle sorte que le secteur puisse devenir durable. Le processus a déjà été enclenché, mais nous y percevons encore plus de valeur. Un autre thème important que nous avons observé est l’intérêt accordé au secteur de la réassurance, notamment en ce qui concerne des secteurs stratégiques comme celui de la fabrication de puces électroniques. Les fabricants de puces américains bénéficient d’un soutien important, ce qui constitue en soi un phénomène relativement récent et qui a conduit à un rendement très intéressant de ces titres.

Nous observons également un thème très intéressant, à savoir que les investisseurs privilégient les titres subordonnés d’émetteurs de titres de catégorie investissement, alors que ces titres subordonnés pourraient être considérés comme offrant un rendement élevé, mais qu’ils sont souvent offerts sur le marché à des valorisations qui sont en soi plus attractives que celles des titres génériques à rendement élevé, qui présentent un profil plus classique. Il s’agit là d’un phénomène intéressant parce que la croissance du marché américain des titres de créance subordonnés, notamment dans le secteur non financier, ne s’est vraiment concrétisée qu’au cours des 12 à 18 derniers mois.

Nous avons assisté au développement massif de ce segment du marché, stimulé par un changement dans la méthodologie de notation qui a permis d’accorder un crédit plus élevé à ces émetteurs. Mais il faut bien se représenter qu’il s’agit là d’émetteurs solidement notés de catégorie investissement dans des secteurs tels que les services publics ou les pipelines, qui offrent des écarts de 200 à 350 points pour des titres remboursables à terme. Voilà qui constitue une majoration très importante par rapport aux écarts des titres de rang plus élevé. Il n’est donc pas surprenant que, dans ce contexte où les investisseurs recherchent le rendement, nous ayons assisté à une très forte hausse de la demande dans ce segment.

Enfin, il serait peut-être utile de mentionner l’un des thèmes qui nous occupe beaucoup actuellement, tant dans le domaine des titres de catégorie investissement que dans celui des titres à rendement élevé, soit l’identification des candidats aux opérations de fusions-acquisitions. Maintenant que le budget américain a été adopté cet été et que la situation fiscale s’est clarifiée, notamment en ce qui concerne les règles relatives à la déductibilité, et que les craintes liées aux guerres commerciales s’estompent progressivement, nous assistons à une reprise marquée des activités de fusions-acquisitions. Nous nous attendons à ce que cette tendance se poursuive de manière soutenue tout au long de 2026.

Notre mandat consiste donc à identifier les cibles potentielles et les acquéreurs tout aussi potentiels au cours de cette nouvelle période de fusions-acquisitions. Voilà donc une tâche à laquelle nous consacrons beaucoup de temps, et nous pensons que ces opérations généreront un alpha significatif au cours des prochains mois et trimestres.

Très bien. Il me semble que cela renvoie aux commentaires que vous avez faits plus tôt, à savoir que les marges génériques sont peut-être serrées, mais qu’il existe de nombreuses autres possibilités, et des émetteurs qui négocient à des écarts plus importants et qui, selon vous, ont le potentiel d’offrir du rendement.

Peut-être pourrions-nous délaisser maintenant le sujet des possibilités pour passer à une autre question dont vous et moi avons souvent discuté, à savoir les risques. Il y a donc des aspects positifs en ce qui concerne les possibilités, mais il y a peut-être lieu de réfléchir davantage aux risques qui se profilent à l’horizon, et notamment lorsqu’on s’intéresse à l’univers du crédit que vous couvrez. Qu’est-ce qui vous inquiète vraiment en ce moment lorsque vous réfléchissez à cette question du point de vue d’un gestionnaire de placement ?

Comme je l’ai mentionné, les valorisations génériques ne sont pas vraiment intéressantes, de sorte qu’il ne s’agit pas là de quelque chose dont les investisseurs devraient se réjouir. Cependant, les valorisations génériques sont rarement en soi à l’origine d’une évolution négative des prix sur nos marchés. Il faut que surviennent des événements externes. Et je pense que, lorsque les investisseurs examinent notre univers, nos échanges portant sur les sources d’inquiétude s’articulent autour de trois thèmes. Le premier est en fait assez simple. Il concerne les perspectives de rendement des obligations d’État. Si nous assistons à une baisse significative des rendements des obligations d’État, et notamment des rendements des bons du Trésor, au cours de l’année à venir – et je ne parle pas ici de la partie rapprochée de la courbe, où la plupart des ajustements liés aux baisses de taux ont été intégrés, mais plutôt de la partie des 10 à 30 points de la courbe des bons du Trésor américain –, cela risque de réduire la demande marginale des acheteurs sensibles aux rendements.

Jusqu’à présent, cela ne s’est pas vraiment produit. En effet, nous avons assisté à une accentuation de la courbe, alors que les bons du Trésor à deux ans ont fortement progressé en raison des anticipations de baisse des taux. Cependant, en raison des déficits élevés, les points 10 et 30 n’ont pas vraiment baissé considérablement en ce qui concerne les rendements. Si cette tendance devait se poursuivre, nous pensons que cela créera un contexte favorable à la demande de crédit et à un potentiel de rendement élevé à un chiffre au cours des 12 prochains mois dans cette catégorie d’actifs. Cependant, si les rendements devaient baisser de manière agressive – ce qui ne constitue pas notre scénario de base, mais néanmoins si cela devait se produire – plus loin sur la courbe, nous pensons que certains achats marginaux de la part d’acheteurs sensibles aux rendements diminueraient. Et à un moment où les émissions devraient rester soutenues, cela pourrait créer des pressions sur les écarts.

Lié à cette question, j’ai évoqué plus tôt les perspectives en ce qui concerne les déficits – à savoir les inquiétudes qu’ont les investisseurs quant à la viabilité de la situation budgétaire américaine. Et nous pensons en effet qu’il est vrai qu’un déficit de l’ordre de 6 à 7 % est beaucoup trop élevé. Cependant, tant que l’économie américaine parviendra à éviter une récession, nous sommes d’avis que le marché n’accordera pas trop d’attention à cette question.

En ce qui nous concerne, nous prévoyons un ralentissement au cours du second semestre de cette année, mais aussi une reprise de la croissance en 2026, grâce à l’effet cumulatif de baisses de taux et à l’intense déréglementation menée par l’administration actuelle. De sorte que, si l’optimisme devait revenir en ce qui concerne l’économie américaine en 2026, il s’agira d’un environnement où le niveau élevé du déficit sera peu susceptible de susciter l’intervention des justiciers obligataires, et le marché ne s’en occupera pas, bien qu’il s’agisse indiscutablement d’une question qui mérite que l’on y accorde énormément d’attention.

Le dernier aspect qui suscite beaucoup de discussions préoccupantes est celui du crédit privé. Nous avons d’ailleurs préparé une diapositive, à la page 5, où nous soulignons la différence entre les différentes catégories d’actifs. De nombreux investisseurs nous demandent s’ils devraient s’inquiéter du crédit privé en tant que catégorie d’actifs. Le fait est que si l’on examine par exemple la question des véhicules publics – soit les sociétés de développement commercial –, on observe qu’ils recourent très largement au paiement en nature, c’est-à-dire que les sociétés de portefeuille qui ne sont pas en mesure de payer des intérêts en espèces ont recours à ce mode de paiement. Et il s’agit là de quelque chose qui préoccupe les investisseurs, qui se demandent si cela témoigne d’une certaine faiblesse et d’une vulnérabilité dans ce segment du marché.

À la diapositive suivante, nous soulignons en fait comment, de notre point de vue, cette préoccupation s’est avérée parfaitement justifiée jusqu’à présent. Lorsqu’on examine l’effet de levier dans ce secteur aux États-Unis, au niveau des prêts aux entreprises de taille moyenne – en excluant les ajouts hors trésorerie, c’est-à-dire les éléments hors trésorerie dont on s’attend à ce qu’ils se concrétisent mais qui ne se sont pas encore concrétisés –, on observe que ce secteur a très agressivement recours à ces ajouts, l’effet de levier s’approchant d’un multiple de 7 et un coût de financement se situant souvent dans les deux chiffres d’entrée de jeu. Vous savez, environ 70 %, soit les deux tiers, de votre BAIIA servent uniquement au paiement des intérêts. En plus de cela, lorsque vous devez consacrer de l’argent aux dépenses d’investissement, au fonds de roulement, voire à certaines obligations fiscales, il ne reste littéralement plus aucun flux de trésorerie. Ce qui explique pourquoi tant de sociétés de portefeuille ont recours à cette fonctionnalité de paiement en nature. Mais cette situation n’est pas saine. Et il s’agit là de l’une des raisons pour lesquelles nous avons fortement estimé au cours des dernières années que, sur une base ajustée au risque, que ce soit sur le marché largement syndiqué ou sur le marché obligataire, le secteur public semble s’en tirer beaucoup mieux sur une base ajustée au risque que celui du crédit privé, au vu des vulnérabilités que nous venons d’évoquer.

Cela étant dit, nous ne pensons pas pour autant que ce secteur soit en péril et susceptible d’imploser. La principale raison pour laquelle les sociétés de portefeuille de crédit privé pourraient bénéficier d’un certain soulagement est liée aux baisses de taux. Nous pensons en effet que des baisses de taux surviendront cette année et l’année prochaine. Ces baisses permettront aux sociétés de portefeuille de disposer d’un peu plus de marge de manœuvre, ce qui atténuera certaines des pressions observées jusqu’à présent. Cela dit, certaines des préoccupations dont font part les investisseurs concernent le fait que, lorsque les taux baissent, les rendements totaux diminuent avec la baisse du taux de référence, comme le taux SOFR aux États-Unis.

La question est donc de savoir si ces émetteurs auront recours à un effet de levier plus agressif, à davantage d’ingénierie financière pour atteindre leurs objectifs de rendement, ce qui pourrait ajouter un autre type de risque à ces structures. Nous sommes donc d’avis que les conditions concernant le crédit privé s’améliorent légèrement, mais que la situation demeure moins intéressante, sur une base ajustée au risque, que celle des marchés publics, qu’il soit ici question du marché obligataire ou du marché des prêts syndiqué.

Excellent. Votre message n’est donc indiscutablement pas alarmiste, mais nous rappelle plutôt que, sur une base relative, au vu de l’importance des sommes qui ont afflué vers le crédit privé, se sont créées des possibilités du côté du crédit public. Cela étant dit, j’aimerais vous demander si vous pouviez nous faire part de vos commentaires en ce qui concerne la structure des marchés du crédit public, en nous soulignant s’ils ont évolué avec la croissance du crédit privé, puisqu’il s’agit là d’un aspect qui est souvent soulevé dans les questions qui nous sont posées.

Écoutez, nous observons de la concurrence entre les marchés. Ainsi, après la croissance tout à fait spectaculaire du crédit privé, les marchés des prêts syndiqué ont, dans l’ensemble, commencé à se contracter pour la première fois depuis des années. Il en est donc résulté une lutte acharnée entre ces deux marchés quant à leur capacité d’attirer l’attention des investisseurs.

Cela signifie que les marges sur les occasions d’investir dans des titres de créance privés ont baissé pour s’adapter à cette concurrence offerte par un marché des prêts syndiqué offrant de manière générale des marges plus faibles et des écarts plus serrés. Par ailleurs, alors que ces deux marchés se livrent concurrence, le secteur du haut rendement – au vu du manque d’émissions que nous avons constaté ces dernières années – offre des possibilités pour les émissions garanties de premier rang, en plus de détourner l’attention des deux autres marchés flottants. Et cette lutte entre ces trois marchés s’est indiscutablement intensifiée ces derniers temps. Nous considérons qu’il s’agit là d’une évolution positive puisque cette réalité crée davantage d’occasions pour les investisseurs, bien que cela signifie également que nous nous attendons à terme à ce que le crédit privé se rapproche des conditions et de la standardisation du marché syndiqué dans son ensemble, alors que les marchés deviendront de plus en plus interchangeables pour ce qui est de la demande et de l’attrait pour les investisseurs. Mais cela signifiera inévitablement aussi que les marges – c’est-à-dire le rendement supplémentaire qu’il est possible d’obtenir sur les placements en titres de créance privés – seront également susceptibles d’être appelées à diminuer.

Très bien. Peut-être pourrions-nous aborder la dernière question avant de passer à la séance de questions et réponses en ligne. En prenant un peu de recul et en réfléchissant à la manière dont vous positionnez vos portefeuilles dans leur globalité, vous avez indiqué certaines des occasions, certains des risques, mais quels sont les catalyseurs que vous recherchez au cours des prochains mois ? Et pourriez-vous par ailleurs nous donner votre vision globale pour ce qui est du positionnement des portefeuilles et de la perception du marché ?

Bien sûr. Et je pense que nous faisons référence à cela sur la dernière diapositive.

En ce qui nous concerne, nous considérons que le moment est judicieusement choisi pour surpondérer les titres de créance, mais en mettant l’accent sur les poches de valeur plutôt que sur les écarts génériques. Il importe également de veiller à ne pas surcharger vos portefeuilles et à ne pas vous exposer indûment à des entreprises vulnérables du simple fait que ces entreprises offrent un rendement ou un écart légèrement supérieurs. Car, dans un environnement où nous prévoyons un ralentissement au second semestre, un tel jeu pourrait s’avérer dangereux. Cela étant dit, nous prévoyons une forte demande de crédit au cours de l’année à venir. Alors que la baisse des taux deviendra réalité, la baisse des taux appuiera les rendements totaux pour les investisseurs. J’ai dit plus tôt qu’il était tout à fait possible de s’attendre à des rendements élevés à un chiffre pour les titres de catégorie investissement. Des rendements similaires sont envisageables dans le segment mondial des titres à rendement élevé. La différence est que, dans le premier cas, il faudra pouvoir compter sur une forme de coopération de la part des rendements des bons du Trésor et des obligations d’État en général, tandis que, dans le second, la situation sera davantage tributaire des revenus d’intéressements différés. Cependant, des rendements élevés à un chiffre sont compétitifs par rapport aux normes historiques de telle sorte que nous prévoyons une demande continue dans cette catégorie d’actifs. Et comme l’économie se retrouvera sur des bases plus solides en 2026, selon nos prévisions, cela devrait renforcer encore le profil de la demande dans cette catégorie d’actifs.

Le dernier point qui mérite d’être souligné est que nous n’avons pas encore évoqué la question des soldes du marché monétaire. En effet, nous comptons sur plus de 7 000 milliards de dollars US de soldes du marché monétaire qui n’ont pas encore commencé à diminuer de manière significative. Cela survient généralement après une baisse des taux, de telle sorte que cette baisse devrait commencer à se produire dès maintenant. Et on pourrait facilement observer des centaines et des centaines de milliards de dollars d’investissements sur le marché monétaire se déplacer vers des titres de créance plus risqués, mais également vers d’autres catégories d’actifs, comme les actions. Cela pourrait donc avoir une incidence significative sur les perspectives en ce qui concerne les écarts de même que sur la demande pour cette catégorie d’actifs, aspect que nous ne saurions sous-estimer.

Il faut donc surpondérer, mais en mettant l’accent sur les émetteurs de haute qualité moins sensibles à la croissance. Et préférer, dans la catégorie des titres de catégorie investissement, les émetteurs solides afin qu’il soit possible de profiter d’un écart un peu plus marqué. En revanche, dans la catégorie des titres à rendement élevé, il y aurait lieu de se tourner vers les émetteurs qui ne sont pas vulnérables à la faiblesse des marchés cycliques auxquels ils pourraient être exposés, l’approche consistant dès lors à privilégier la qualité au sein de cette catégorie.

Formidable. Merci beaucoup de nous avoir soumis ce résumé très clair. Telles étaient donc les questions et réponses que nous avions préparées. Mais je crois comprendre que quelques questions supplémentaires nous ont été transmises en ligne. Amar, je pense que vous êtes bien placé pour récupérer ces questions et nous les transmettre tant à Andrzej qu’à moi-même.

Tout à fait. Merci, Jeff. Encore une fois, si vous avez des questions, nous vous invitons à nous les soumettre par le truchement de la boîte de dialogue des questions et réponses sur Zoom. Pour commencer, Andrzej, vous avez présenté le rendement de l’indice par rapport aux fonds actifs, et vous avez plaidé de façon tout à fait convaincante en faveur de la gestion active. De votre point de vue, quel est le levier le plus fiable pour générer de l’alpha sur les marchés du crédit ?

En ce qui nous concerne, je ne peux bien évidemment parler que de RBC Gestion mondiale d’actifs et de l’équipe des titres à revenu fixe de BlueBay, notre approche a été axée sur des convictions fortes, des émetteurs uniques ou des secteurs uniques. Nous avons estimé qu’avec le temps, une fois qu’on acquiert ces convictions fortes assorties de catalyseurs spécifiques que nous voyons poindre à l’horizon, le ratio d’information de ces transactions par rapport à ce que représenterait une exposition à caractère générique, disons, aux titres A par rapport aux titres BBB, ou aux marchés émergents par rapport aux marchés développés, est une approche qui semble en vérité beaucoup plus enviable. Mais pour être en mesure de tirer parti de tels points de vue, il faut disposer d’une taille suffisante pour trouver de telles opportunités dans des notionnels qui font la différence pour votre portefeuille.

Et de nombreux gestionnaires de notre catégorie d’actifs ont fortement progressé au cours des dernières années. S’il n’y a rien de mal à cela, cela conduit à une situation où certains sont tout simplement trop importants pour être en mesure de trouver de telles opportunités.

Et, de notre point de vue, il me semble que nous sommes en mesure de déployer ces choix axés sur des titres individuels ou sectoriels à des échelles qui permettent de faire la différence. C’est pourquoi nous sommes très attachés à notre approche axée sur l’alpha plutôt qu’à une approche purement axée sur les actifs sous gestion au sein de la catégorie d’actifs.

Très bien, excellent. Nous avons ensuite une question : vous avez indiqué que les taux de défaut des obligations à rendement élevé en euros sont légèrement supérieurs à ceux des titres en dollars américains. Cela signifie-t-il que le crédit privé n’a pas joué le même rôle dans l’Union européenne qu’aux États-Unis ?

Oui, mais dans une moindre mesure. Et il me semble que ce qui s’est également produit, c’est que les crédits cycliques en Europe occupent une part plus importante de l’univers d’investissement qu’aux États-Unis. Ainsi donc, comme vous pouvez très bien l’imaginer, le ralentissement économique sévissant dans de nombreux pays européens, et compte tenu de l’exposition significative de certains d’entre eux à la Chine, pays dont la croissance n’est pas tout à fait satisfaisante, cela a eu un impact disproportionné en Europe. Il faut également tenir compte de la hausse des coûts énergétiques imputable aux perturbations liées à la guerre en Ukraine, qui a entraîné une contraction des flux de trésorerie dans les secteurs sensibles à la croissance. Voilà donc l’une des raisons pour lesquelles nous avons assisté à un niveau plus élevé de restructuration en Europe, niveau qui, s’il demeure faible par rapport aux normes historiques, est néanmoins supérieur à celui qui prévaut aux États-Unis.

Parfait. Sans compter le fait que l’expansion budgétaire a fait l’objet d’une attention beaucoup plus soutenue ces derniers temps. Avez-vous une opinion sur l’impact que cela pourrait avoir sur les marchés du crédit au cours des cinq prochaines années ?

Eh bien, en ce qui concerne l’Europe, par exemple, tout le monde parle du changement de perspective de l’Allemagne sur la question des déficits et de l’ouverture des vannes nécessaire pour appuyer l’économie.

Toutes les discussions que nous avons avec les décideurs politiques allemands – et il faut savoir que nous passons beaucoup de temps à discuter avec des responsables de la banque centrale, des politiciens et des responsables d’organismes de réglementation – permettent de croire que le déploiement de ces fonds pourrait être en fait plus lent que ce qu’espèrent les investisseurs. Il s’agit indiscutablement d’un aspect positif en ce qui concerne l’économie allemande, mais cela ne représentera pas pour autant le coup de bélier majeur que certains auraient pu espérer.

En parallèle, ce qui nous intéresse, c’est que les recettes résultant des droits de douane et que les coûts pour les exportateurs, notamment dans l’Union européenne, associés aux droits de douane américains, ne se sont pas encore pleinement répercutés. Il faut donc prévoir que ces régions connaîtront encore des difficultés. Nous estimons que les recettes du Trésor liées aux droits de douane montrent que nous sommes en présence plus vraisemblablement de droits de douane de 7 à 8 %, alors que le niveau réel se situe plutôt autour de 15 %. Une partie de cette différence pourrait être imputable à l’incapacité à percevoir les droits de douane, tout comme il se pourrait également que certains d’entre eux n’aient pas encore été appliqués. En fait, une expansion budgétaire s’impose pour compenser certains des effets négatifs qui pourraient s’annoncer pour les exportateurs non américains vers les États-Unis en raison des droits de douane.

Aux États-Unis, comme je l’ai indiqué plus tôt, nous prévoyons que les déficits demeureront élevés. Cependant, nous notons que les recettes douanières ont permis au pays de passer d’environ 7 % à environ 6,5 %. Et si la croissance économique devait se concrétiser, comme nous le prévoyons – avec une certaine accélération en 2026 –, la situation pourrait s’atténuer encore légèrement, bien qu’elle demeurera selon nous à des niveaux qui mettront mal à l’aise de nombreux investisseurs et entraîneront une prime de terme élevée plus loin sur la courbe des bons du Trésor américain.

Excellent. Et en quoi les liquidités influent-elles votre positionnement ? Du reste, compte tenu du resserrement des écarts et du potentiel de volatilité, intégrez-vous davantage de liquidités dans vos portefeuilles ?

Nous avons recours aux dérivés de crédit dans nos portefeuilles depuis de nombreuses années. Nous avons d’ailleurs été l’un des premiers utilisateurs de dérivés de crédit sur plusieurs marchés, et ceux-ci jouent un rôle important pour nous aider à moduler le risque sur l’ensemble du portefeuille. Cependant, notre approche en matière de placement a toujours reposé sur le fait que, si vous souhaitez réduire le risque de vos portefeuilles, la bonne solution consiste à vendre des obligations. Il ne s’agit pas d’ajouter une foule de couvertures et d’espérer que tout ira pour le mieux, puisque la tendance démontre que les couvertures ne demeurent efficaces que pendant un certain temps et que, lorsqu’elles sont très largement détenues et utilisées, leur efficacité sur le plan de la protection des stratégies en marchés baissiers s’atténue.

La bonne solution consiste donc toujours à réduire le risque. Dans cette perspective, ce qui s’est avéré très utile du point de vue des liquidités a consisté à développer la fonctionnalité de négociation de portefeuilles. Il y a encore quelques années, la plupart de nos transactions électroniques se faisaient sur la base d’obligations individuelles, alors qu’on pouvait en vendre de 2 à 3 millions – ou en acheter, au besoin – à l’aide de plateformes électroniques.

Les deux dernières années ont été marquées par une véritable explosion des opérations touchant les portefeuilles, alors que des portefeuilles entiers sont soumis à des systèmes électroniques et que les banques se livrent concurrence pour ces portefeuilles, que vous ayez une position d’acheteur ou de vendeur, et vous offrent une mesure de transparence totale sur les niveaux auxquels elles enchérissent pour les obligations individuelles. Cela a vraiment transformé les transactions tant dans le domaine des titres de catégorie investissement que dans celui des titres à rendement élevé, alors que, pour ne citer que notre exemple, nous avons effectué ces derniers mois plusieurs transactions portant sur des portefeuilles d’une valeur supérieure à un milliard de dollars dans le domaine des titres de catégorie investissement, et de plusieurs centaines de millions de dollars dans le domaine des titres à rendement élevé. Cela vous permet d’opérer une très rapide transformation du risque au sein de votre stratégie.

Ainsi donc, si vous devez augmenter vos liquidités ou si vous souhaitez réduire le risque, voire ajouter du risque à votre stratégie, vous pouvez intervenir en ce sens très rapidement grâce à ces transactions portant sur le portefeuille – aspect qui s’avérait impossible sur nos marchés il y a encore quelques années. Et pour un gestionnaire qui dispose d’une taille optimale, cela permet d’apporter des changements significatifs à l’ensemble de vos portefeuilles.

Voilà donc une évolution tout à fait positive en ce qui concerne les liquidités au sein de notre catégorie d’actifs.

Très bien, excellent. Vous avez parlé de la croissance des prêts directs privés, ce qui augmente la vulnérabilité au risque de récession. Y a-t-il des industries ou des secteurs en particulier dont vous pensez qu’ils sont plus exposés à un risque de ralentissement ?

Eh bien, les plus évidents sont ceux qui ont été les plus directement touchés par les droits de douane.

Nous observons également que les secteurs fortement cycliques souffrent actuellement de problèmes de surcapacité. Mais il faut aussi noter que certains secteurs ont subi des changements séculaires significatifs. Un excellent exemple de cela tient au secteur du câble, qui fut longtemps considéré comme un secteur de grande qualité offrant une grande stabilité. La combinaison du phénomène du débranchement et de la poussée des fournisseurs de services filaires – au même titre que des acteurs mobiles – dans le secteur du Wi Fi sans fil a en fait profondément modifié la dynamique au sein du secteur, transformant considérablement les perspectives en matière de flux de trésorerie et de croissance dans ce domaine. Il s’agit donc d’une combinaison de secteurs soumis à des pressions cycliques, dont certaines sont liées à la guerre commerciale et d’autres, à des pressions séculaires, comme je l’ai indiqué dans le secteur du câble, ou, par exemple, le cas des détaillants discrétionnaires, alors que les grands magasins éprouvent de grandes difficultés à l’ère des achats numériques que nous connaissons.

Parfait. Dernière question, Andrzej. L’amélioration de la qualité du crédit de l’indice à rendement élevé au cours des 20 dernières années est plutôt stupéfiante. Avez-vous une idée de ce qui a été le principal déterminant de cette évolution ? Est-il ici question de clauses moins restrictives dans des marchés comme celui du crédit privé ?

La situation est principalement imputable au fait qu’au fil du temps, à mesure que de plus en plus de transactions agressives et faiblement notées ont migré vers le marché largement syndiqué – le marché des prêts largement syndiqué – ou vers le domaine du crédit privé, celles-ci ont occupé une place de moins en moins importante dans l’univers obligataire. Ainsi, à mesure que les obligations étaient remboursées, la qualité de crédit marginale s’est améliorée au sein de la catégorie d’actifs. Nous avons également eu un afflux d’émetteurs BB élevé – d’émetteurs BB mieux notés – en 2020, lorsque nous avons connu une vague d’anges déchus dans notre univers. La plupart d’entre eux ont retrouvé leur pondération d’investissement au cours des dernières années, mais certains font toujours partie de notre catégorie d’actifs, ce qui a permis de soutenir la cohorte double B au sein du secteur.

Nous ne prévoyons pas de détérioration spectaculaire de la tendance à l’avenir. Encore une fois, ces transactions plus agressives, comme c’est le cas des prises de contrôle par emprunt, n’ont pas vraiment tendance à se produire sur le marché public du côté des obligations.

Excellent. Eh bien, merci, Andrzej et Jeff, pour cette discussion très instructive et fort à point. Je pense que les principaux enseignements à tirer de votre présentation sont les suivants : si les marges sont serrées, il existe encore des possibilités de placement avantageuses sur le marché dont les gestionnaires actifs peuvent tirer parti.

Alors que les écarts continuent à se resserrer, Andrzej a mis l’accent sur les émetteurs défensifs de qualité et les émetteurs financiers présentant des profils d’endettement moins élevés. Au vu du débat actuel portant sur les titres de créance publics par rapport aux titres de créance privés, Andrzej et son équipe préfèrent les titres de créance publics en raison de leur structure plus transparente, de leur risque de défaut plus limité et, surtout, des perturbations liées à la volatilité, qui offrent des opportunités significatives de génération d’alpha.

Le crédit fait indéniablement partie intégrante du portefeuille de tout investisseur institutionnel. Il contribue à la diversification par rapport aux actions. Alors que les marchés mondiaux demeurent incertains, il importe plus que jamais de revoir votre exposition au crédit afin de vous assurer d’être convenablement diversifié.

Nous nous proposons de mener un bref sondage. Nous vous invitons à prendre quelques minutes pour nous faire part de ce que vous avez apprécié de la rencontre d’aujourd’hui et des autres sujets de présentation qui vous sembleraient pertinents et utiles. Encore une fois, nous souhaitons remercier notre commanditaire annuel, RBC Gestion mondiale d’actifs, PH&N Institutionnel, et nos amis des autres sociétés membres CFA pour leur collaboration. Nos sociétés membres se réjouissent à la perspective de vous proposer d’autres présentations tant en personne qu’en ligne, de sorte que nous vous invitons à rester à l’écoute. Encore une fois, permettez-nous de vous remercier de vous être joints à nous aujourd’hui.

Merci beaucoup.

Merci.