Webémission de décembre

Notre webémission mensuelle sur l’économie du mois de décembre, intitulée La suite des choses après les élections, est maintenant accessible.

Évolution de la conjoncture économique

Les données économiques se maintiennent dans l’ensemble, même si les surprises économiques aux États-Unis sont devenues progressivement moins positives et qu’à l’échelle mondiale, elles sont passées de légèrement positives à tout juste négatives (voir le graphique suivant).

Les surprises économiques ont rebondi, mais commencent à s’inverser

Au 29 novembre 2024. Sources : Citigroup, Bloomberg, RBC GMA.

L’économie des États-Unis est vigoureuse

Vous n’auriez pas deviné que ces surprises américaines étaient moins positives, compte tenu de la récente trajectoire plutôt favorable des indicateurs sur lesquels nous avons tendance à nous concentrer. Les demandes hebdomadaires de prestations d’assurance-emploi n’ont pas seulement quitté le sommet temporaire atteint par suite de l’ouragan, mais semblent poursuivre sur la tendance baissière amorcée en août (voir le graphique suivant). Il s’agit là d’un argument solide selon lequel le marché du travail est en voie de réaliser un atterrissage en douceur qui s’est révélé si difficile à croire au cours des cycles précédents.

Diminution des demandes de prestations d’assurance-emploi aux États-Unis après les ouragans

Données pour la semaine se terminant le 23 novembre 2024. Sources : Department of Labor des États-Unis, Macrobond, RBC GMA.

Pour poursuivre sur le thème du marché du travail, les données sur l’emploi de novembre aux États-Unis qui seront publiées vendredi prochain devraient être plutôt encourageantes. Rappelons-nous que le rapport d’octobre s’est révélé anormalement décevant (seulement 12 000 emplois créés), en raison – selon nous – des distorsions causées par les ouragans. Les données de novembre devraient donc revenir à la tendance d’embauche normale pour le mois, à laquelle s’ajouteront peut-être 100 000 emplois de rattrapage. Il n’est pas si difficile d’imaginer qu’elles puissent dépasser les prévisions générales de 215 000 nouveaux emplois.

Ailleurs dans l’économie américaine, il est bien établi que les normes de crédit des banques à l’égard des entreprises s’assouplissent depuis plusieurs trimestres. Il n’est donc pas surprenant, bien que bienvenu, que les prêts bancaires aux entreprises commencent à augmenter de nouveau (voir le graphique suivant).

Le crédit commence à grimper aux États-Unis

Données pour la semaine se terminant le 13 novembre 2024. Sources : Réserve fédérale, Macrobond, RBC GMA.

Les données de l’indice ISM (Institute for Supply Management) du secteur manufacturier pour décembre viennent d’être publiées et ont également indiqué un beau rebond, passant de 46,5 à 48,4. Elles dépassent légèrement les prévisions générales et ont révélé certains sous-composants attrayants. Par exemple, l’indice des nouvelles commandes est passé de 47,1 à 50,4 et celui de l’emploi, de 44,4 à 48,1. Bien que les données brutes ne soient pas exceptionnelles en elles-mêmes (50 est le point de démarcation entre l’expansion et la contraction), ce résultat est le meilleur depuis cinq mois. Le secteur manufacturier ne cesse en effet de se dégrader depuis deux ans.

Par ailleurs, le PIB (produit intérieur brut) des États-Unis au quatrième trimestre se situe maintenant à un solide taux annualisé de 2,7 %. Ce rythme, qui est plutôt stable par rapport aux deux trimestres précédents, témoigne de la santé de l’économie.

On se demande à présent si la Fed optera pour une pause ou pour une baisse modérée de 25 points de base. Le marché penche, comme nous, en faveur d’une réduction des taux.

L’Action de grâces étant passée, il est possible de prendre le pouls des consommateurs américains. Les premiers résultats sont nuancés. Les dépenses effectuées à l’occasion du Vendredi fou semblent avoir grimpé de 7 % à 15 % par rapport à l’an dernier pour les achats en ligne. Cependant, elles sont demeurées plutôt stables pour les achats en magasin. D’après Mastercard, les ventes du Vendredi fou ont augmenté de 3,4 % par rapport à l’an dernier pour l’ensemble des canaux.

Nous évitons généralement d’accorder trop d’importance aux données sur les dépenses réalisées à l’Action de grâces, car elles sont difficiles à interpréter. Après tout, une flambée des dépenses à l’Action de grâce reflète-t-elle l’enthousiasme des consommateurs ou des difficultés financières qui les incitent à obtenir plus pour leur argent en profitant des rabais (de sorte qu’ils avancent des achats qu’ils ne feront pas plus tard)?

La Fed prendra sa prochaine décision le 18 décembre. On se demande à présent si elle optera pour une pause ou pour une baisse modérée de 25 points de base. Le marché penche, comme nous, en faveur d’une réduction des taux. Certes, l’inflation a un peu remonté et l’économie tient bon. Cependant, le taux des fonds fédéraux est encore assez élevé par rapport à ce que nous estimons être un niveau neutre et la Fed vient tout juste d’amorcer son cycle d’assouplissement. Nous croyons que la Fed envisage sérieusement d’alterner pauses et baisses de taux une fois que l’année 2025 aura commencé et qu’elle vise un taux final des fonds fédéraux d’environ 3,5 % à la fin de 2025.

Reprise modeste en Chine

La Chine demeure confrontée à divers problèmes économiques, mais a récemment marqué quelques points. Parmi eux, l’indice PMI (Purchasing Managers’ Index) du secteur manufacturier Caixin est passé de 50,3 à 51,5, l’un des meilleurs relevés au cours de l’année écoulée. Les plus sceptiques pourraient attribuer cette remontée au fait que les importateurs américains accroissent leurs stocks de produits chinois en prévision de l’imposition des tarifs douaniers.

Le marché du logement chinois continue de soulever des préoccupations, en raison des vulnérabilités interconnectées qui touchent les ménages, les constructeurs, les gouvernements locaux et les banques. Il a cependant donné des signes d’amélioration ces derniers temps.

Le risque d’effondrement des constructeurs chinois semble avoir diminué au cours de la dernière année, du moins si l’on en croit l’écart de taux des obligations à rendement élevé liées à l’immobilier chinois. Ce chiffre est passé de plus de 5 000 points de base (!) il y a un an à environ 1 200 points de base à l’heure actuelle. Bien entendu, c’est encore un écart important, qui témoigne d’un risque résiduel considérable.

Nous prévoyons que la Chine prendra d’autres mesures de relance au cours des prochains mois et mettra peut-être les bouchées doubles une fois que les intentions des États-Unis à propos des tarifs se préciseront.

Les ventes de logements neufs ont augmenté sur un an, et maintiennent une trajectoire haussière, mais elles ont toujours tendance à s’accroître à l’approche de la nouvelle année. En revanche, les données sur les ventes de logements existants sont nettement prometteuses. Elles ont crû de 30 % d’une année sur l’autre et dépassent non seulement le niveau de l’année dernière, mais aussi celui d’avant la pandémie de 2019. On peut difficilement imaginer une envolée du secteur immobilier chinois à partir des niveaux actuels, d’autant plus que les prix des propriétés continuent de reculer. Toutefois, les mesures du gouvernement visant à abaisser les coûts d’emprunt, à l’élargir l’accès aux prêts hypothécaires et à absorber le surplus de logements pourraient avoir un certain effet.

Nous prévoyons que la Chine prendra d’autres mesures de relance au cours des prochains mois et mettra peut-être les bouchées doubles une fois que les intentions des États-Unis à propos des tarifs se préciseront.

Indice de potentiel économique

L’indice de potentiel économique que nous avons créé voilà une décennie reprend de la vigueur après des années d’anémie (voir le graphique suivant). L’idée qui sous-tend l’indice est que certaines variables complètement indépendantes des perspectives économiques à court terme (fondées sur des facteurs comme la croissance démographique, les hausses de productivité, et les mesures de relance budgétaire et monétaire) permettent de déterminer si un pays vit au-dessus de ses moyens.

• Lorsque ce n’est pas le cas, on peut dire que le pays présente un potentiel économique accru sur un horizon à moyen terme généralement peu dynamique.

• Par contre, quand un pays vit au-dessus de ses moyens, sa croissance économique pourrait manquer de vigueur à un moment ou à un autre.

L’indice de potentiel économique est positif en Irlande et dans d’autres pays européens

En 2024. L’indice de potentiel économique estime, pour les cinq prochaines années, le potentiel cumulatif d’expansion de la demande au-delà de la tendance de croissance habituelle de chaque pays. On suppose que l’expansion se manifestera quand les déséquilibres des comptes courants se résorberont et que les écarts de production seront éliminés, en tenant compte de l’incidence des tendances démographiques et des fluctuations des devises sur la capacité. Sources : Haver Analytics, RBC GMA

La première variable de l’indice est le solde du compte courant d’un pays (voir le graphique suivant). Cette donnée est incluse dans l’indice, car un pays dont le compte courant présente un déficit substantiel, comme la Grèce, emprunte auprès d’autres pays et vit donc au-dessus de ses moyens. À l’inverse, un pays dont le compte courant affiche un excédent, comme l’Irlande, épargne plus que nécessaire et pourra donc augmenter durablement sa demande à l’avenir.

Les comptes courants révèlent une inadéquation entre l’offre et la demande

Au deuxième trimestre de 2024. Sources : Organisation de coopération et de développement économiques, Haver Analytics, RBC GMA

La deuxième variable est le solde budgétaire d’un pays (voir le graphique suivant). Le raisonnement est le même que pour la première variable : un excédent signifie que le pays peut augmenter la stimulation budgétaire, alors qu’en cas de déficit, le pays finira par être obligé d’imposer des restrictions budgétaires. Les États-Unis, le Mexique, le Japon et la France se classent en queue de peloton pour cette mesure. Afin d’éviter une double comptabilisation (le solde budgétaire étant compris dans le solde du compte courant), nous réduisons la pondération de ces deux variables par rapport aux autres données d’entrée.

La plupart des pays doivent réduire leur déficit budgétaire

Prévisions du Fonds monétaire international (FMI) pour le solde structurel 2024. Sources : FMI, Haver Analytics, RBC GMA.

La troisième variable est l’écart de production d’un pays. Par définition, un pays ayant un écart de production positif vit au-dessus de ses moyens. Toutefois, celui qui présente un écart de production négatif vit au-dessous de son potentiel. L’Italie et les États-Unis tournent à un régime beaucoup plus rapide que les autres pays, tandis que la Suède, la Grèce et la France tournent à un régime plus ralenti. Dans les deux cas de figure, l’écart de production devrait finir par s’aplatir (voir le graphique suivant où l’axe est inversé).

Capacités inutilisées de l’économie = potentiel de croissance

Au 3 décembre 2024. Prévisions de l’OCDE concernant les écarts de production en 2024. Sources : OCDE, Haver Analytics, RBC GMA.

La quatrième variable est le taux de change pondéré par rapport à sa juste valeur d’un pays (voir le graphique suivant). L’idée est la suivante : un pays à la monnaie chère est confronté à un désavantage concurrentiel qui devrait s’estomper au fil du temps à mesure que sa monnaie se normalise. L’effet des écarts de change sur la croissance économique requiert des calculs assez poussés. Ce sont les États-Unis qui ont en fait le taux de change le plus surévalué. Cela signifie que, contrairement à la plupart des autres déterminants, l’économie américaine pourrait croître plus rapidement si son taux de change se normalisait. À l’inverse, le taux de change du Japon est particulièrement sous-évalué.

Les devises surévaluées stimuleront la croissance à mesure qu’elles se normaliseront

En date d’octobre 2024. Surévaluation (sous-évaluation) du dernier taux de change effectif réel par rapport à la moyenne historique depuis 1996 (en pourcentage). Le potentiel d’expansion économique est estimé en multipliant la surévaluation (sous-évaluation) par 1/3 pour établir la fraction qui influe sur la production potentielle, puis par 0,07 pour refléter l’élasticité du mouvement des devises sur le PIB. Sources : OCDE, Haver Analytics, RBC GMA.

Voici l’influence des différents déterminants sur l’indice global (voir le graphique suivant).

Apports à l’indice de potentiel économique pour plusieurs pays

Données en date de 2024. L’indice de potentiel économique estime, pour les cinq prochaines années, le potentiel cumulatif d’expansion de la demande au-delà de la tendance de croissance habituelle de chaque pays. On suppose que l’expansion se manifestera quand les déséquilibres des comptes courants se résorberont et que les écarts de production seront éliminés, en tenant compte de l’incidence des tendances démographiques et des fluctuations des devises sur la capacité. Sources : Haver Analytics, RBC GMA.

Voici ce qu’il faut retenir dans les grandes lignes : il se peut que les États-Unis, le Royaume-Uni, l’Italie, le Mexique et le Canada voient leur croissance ralentir par rapport à leur taux de croissance naturel en situation d’équilibre au cours des prochaines années. Par contre, l’Irlande, la Suède, les Pays-Bas et la Suisse ont tous théoriquement le potentiel de croître beaucoup plus rapidement que leur norme. Les chiffres présentés dans les graphiques représentent l’ajout ou le retrait cumulé théorique de la demande économique. Les chiffres sont assez importants dans certains cas, même si un quelconque ajustement serait probablement réparti sur de nombreuses années.

Au risque de se répéter, il s’agit évidemment d’un exercice théorique. Il est irréaliste de penser que chaque variable atteindra l’équilibre par magie dans chaque économie dans quelques années. Un rapprochement magnétique en ce sens pourrait avoir lieu progressivement, mais n’ira sans doute pas plus loin. Aucune personne un tant soit peu réaliste ne croit que l’excédent du compte courant irlandais disparaitra complètement ni que le déficit de longue date du compte courant américain se volatilisera. Quoi qu’il en soit, il existe bel et bien un potentiel de reprise de la demande irlandaise et de baisse de la demande américaine. Il vaut probablement la peine de le signaler aux investisseurs qui ont une optique à long terme.

Le point sur les élections aux États-Unis

Cela fait maintenant quatre semaines que les élections américaines ont eu lieu. L’investiture de M. Trump est prévue dans sept semaines. Pourtant, l’orientation des futures politiques semble fuser en permanence dans tous les sens. Passons en revue les dernières évolutions.

L’optimisme envers l’économie

Avant toute chose, les prévisionnistes et les marchés restent optimistes quant aux répercussions économiques de la victoire de M. Trump et de celle des républicains au Congrès. Dans ce contexte, une confiance selon les nouvelles envers l’économie aussi élevée n’a plus été observée depuis au moins sept ans (voir le graphique suivant).

L’indice de confiance selon les nouvelles quotidiennes aux États-Unis est élevé

Données au 24 novembre 2024. Sources : Federal Reserve Bank de San Francisco, S&P Global, Macrobond, RBC GMA.

La confiance envers l’économie sur X (autrefois, Twitter) a également atteint son plus haut niveau depuis le début de la pandémie (voir le graphique suivant). Rappelons également que l’indice des directeurs d’achats de l’industrie manufacturière ISM s’est amélioré après les élections, probablement aussi du fait du renforcement de la confiance.

L’indice Twitter de la confiance envers l’économie montre un regain d’optimisme aux États-Unis

Indice Twitter de la confiance envers l’économie en date du 17 novembre 2024 ; indice de confiance des consommateurs de l’Université du Michigan en date de novembre 2024. Sources : Goldman Sachs Global Investment Research, Université du Michigan, Macrobond, RBC GMA.

Candidats du cabinet

Le président élu Donald Trump a nommé une série de candidats non conformistes au cabinet, ce qui reflète son penchant pour les perturbations et ses opinions politiques peu orthodoxes.

Sa nomination au poste de secrétaire au Trésor de Scott Bessent a néanmoins ravi les marchés, compte tenu des points de vue économiques et budgétaires relativement centristes du candidat. La nomination de M. Bessent, un éminent gestionnaire de fonds de couverture macroéconomiques, a fait évoluer le marché boursier à la hausse, et les taux des obligations et le dollar à la baisse. Qu’aurait-on pu espérer de mieux ?

Les marchés financiers ont aussi exprimé leur soulagement après avoir entendu Scott Bessent parler des droits de douane comme d’une stratégie de négociation plutôt que d’une fin en soi. Cela laisse entendre qu’il s’opposera à la mise en place de droits de douane importants.

M. Bessent a évoqué un plan 3-3-3 qui vise à réduire le déficit budgétaire des États-Unis à 3 % du PIB, à augmenter la croissance du PIB à 3 % d’une année sur l’autre et à accroître la production pétrolière américaine de trois millions de barils de pétrole par jour. En réalité, on ne sait pas vraiment comment tous ces objectifs pourraient être atteints. Le déficit représente actuellement 8 % du PIB, soit un niveau très éloigné de 3 %. Le taux de croissance d’un PIB américain durable se situe sans doute dans les 2 % au lieu de plus de 3 %, et les réserves attrayantes de pétrole n’alimenteront pas une offre infinie.

Cependant, il se pourrait que ces critiques tombent à côté du sujet. Le point à retenir est que Scott Bessent se soucie du déficit, alors que ce thème a été laissé de côté pendant quasiment toute la campagne électorale. C’est un problème très important, car les États-Unis ne peuvent pas fonctionner éternellement avec des déficits aussi vastes. Il est également encourageant que son discours sur la croissance de 3 % mentionne la déréglementation en tant que facteur central, car ce serait l’un des seuls moyens plausibles de stimuler la croissance sans creuser le déficit ni attiser l’inflation.

Les marchés financiers ont aussi exprimé leur soulagement après avoir entendu Scott Bessent parler des droits de douane comme d’une stratégie de négociation plutôt que d’une fin en soi. Cela laisse entendre qu’il s’opposera à la mise en place de droits de douane importants. Et dans la mesure où des droits de douane supplémentaires seraient mis en place, il a souligné l’importance de les incorporer progressivement afin d’éviter un choc économique ou inflationniste.

Scott Bessent, s’il est effectivement nommé, agira à la discrétion du président Trump et exprimera donc les vues du président. Cela dit, il pourrait aussi agir à titre de modérateur.

Calendrier des dégrèvements fiscaux

On s’attendait au départ à ce que les dégrèvements fiscaux américains soient mis en place à la fin de 2025, étant donné que c’est le moment où les dégrèvements fiscaux précédemment mis en place par Trump prendront fin. Cette hypothèse, qui reste valide, implique un important coup de pouce économique en 2026 plutôt qu’en 2025.

Cependant, il est aujourd’hui question d’un projet de loi omnibus qui engloberait pratiquement toutes les aspirations politiques de Trump en un seul et même paquet de taille gigantesque. La loi couvrirait en même temps les dégrèvements fiscaux, les politiques frontalières, les politiques de commerce international et l’énergie. Les dégrèvements fiscaux pourraient donc arriver plus tôt que prévu.

Il y a tout de même plusieurs considérations à prendre en compte :

• Une grande partie de l’effort de dégrèvement fiscal empêcherait les dégrèvements fiscaux antérieurs de se déboucler. Même si la loi est adoptée en février ou en décembre, l’effet économique est toujours qu’un coup de frein sera évité si les impôts ne remontent pas à leur niveau normal au début de 2026.

• Même avec un parti républicain discipliné et un leader dominant, il n’est pas certain que le Congrès adopte toute la loi en une seule fois, étant donné la mince majorité au Sénat et la majorité ultra mince à la Chambre des représentants. C’est la raison pour laquelle il faudra peut-être présenter ce projet de loi en plusieurs morceaux. Sur le plan des impôts, une préoccupation particulière est que les politiciens des États situés principalement dans le nord-est sont désireux de rétablir les déductions fiscales locales et d’État qui ont été sacrifiées lors du premier mandat de Trump pour financer les autres dégrèvements fiscaux. Cette situation, entre autres facteurs, pourrait entraver les négociations.

• D’un point de vue politique, il est peut-être plus judicieux d’applaudir plusieurs victoires plus modestes étalées sur toute l’année qu’une seule victoire majeure.

En dépit de l’incertitude liée au calendrier, nous attendons des dégrèvements fiscaux. Nous jugeons même possible que les réductions aillent au-delà du simple fait d’éviter l’expiration des réductions précédentes. Le taux d’imposition des sociétés est actuellement de 21 %, tandis que le taux antérieur – auquel la politique reviendra si rien n’est fait – s’élève à 35 %. Nous avons entendu parler d’une baisse progressive du taux jusqu’à 20 %, mais nous pensons qu’une grande partie des entreprises pourraient voir leur taux d’imposition réduit à 15 % Trump a déclaré qu’il s’agissait d’un taux spécial destiné aux entreprises qui fabriquent leurs produits aux États-Unis, mais il pourrait être établi de façon plus large.

Menaces de droits de douane

D’une certaine façon, les perspectives relatives aux droits de douane sont moins claires maintenant que juste après l’élection, et les nouvelles idées vont et viennent rapidement. Comme toujours, il est préférable de considérer les menaces de droits de douane comme un argument d’ouverture dans les négociations avec les autres pays, plutôt qu’un dernier mot annonçant des restrictions commerciales imminentes.

Le 30 novembre, M. Trump a menacé d’imposer des droits de douane de 100 % à l’encontre des pays cherchant à remplacer le dollar américain comme monnaie de réserve mondiale. Nous supposons qu’il ne parle pas du bitcoin (auquel il est favorable) ni de l’euro (qui a perdu la plus grande partie de son attrait comme monnaie de réserve au cours des treize dernières années). Il s’agit certainement d’une référence indirecte au renminbi chinois, dont l’utilisation s’est accrue au fil des années, bien que la Chine manque de qualités nécessaires pour que sa monnaie devienne une véritable monnaie de réserve (un taux de change flottant, des flux de capitaux libres, une liquidité suffisante, des titres sans risque pouvant servir de valeurs refuges, un état de droit stable et équitable). Notre interprétation semble justifiée par le fait que le dollar s’est apprécié et que le renminbi s’est déprécié.

D’une certaine façon, les perspectives relatives aux droits de douane sont moins claires maintenant que juste après l’élection, et les nouvelles idées vont et viennent rapidement.

C’est là que les choses deviennent déroutantes. En effet, il y a une semaine à peine, Trump a menacé d’imposer des droits de douane de 10 % à la Chine. Or, il a passé la majeure partie de sa campagne électorale à annoncer des droits de douane de 60 % à l’encontre de ce même pays. Il est impossible de concilier des chiffres aussi disparates, à moins d’en conclure que les États-Unis comptent exercer des pressions sur la Chine et que le chiffre final reste dans l’air en fonction de la mesure dans laquelle la Chine répondra aux exigences des États-Unis.

Le 25 novembre, Trump a mis en garde contre des droits de douane de 25 % à l’égard du Mexique et du Canada. Ceci diffère des droits de douane généraux de 10 % qui menaçaient implicitement le Mexique et le Canada (de même que tous les pays à l’exception de la Chine) au cours de la campagne présidentielle. Le dollar canadien et le peso mexicain ont tous deux fléchi en réaction à cette annonce.

Plusieurs modèles économiques rudimentaires indiquent que si les deux pays étaient assujettis à des droits de douane de 25 % de la part des États-Unis – et réciproquement – leurs économies respectives se contracteraient d’environ 6 points de pourcentage d’ici quelques années, et donc qu’ils pourraient connaître une récession conséquente.

Mais nous doutons que ces pays soient réellement frappés par des droits de douane de 25 %. Et ce, pour plusieurs raisons. La plus importante est que Trump brandit la menace des droits de douane pour arracher certaines concessions. Sa principale exigence à l’égard du Mexique et du Canada est claire : il souhaite le resserrement des contrôles aux frontières.

Trump se plaint des drogues illégales et des résidents sans papiers qui entrent aux États-Unis en provenance de ces pays. Les deux pays ont probablement la capacité de resserrer leurs contrôles aux frontières, ce qui devrait atténuer les dommages liés aux droits de douane.

Concernant ces problématiques, il n’est pas exagéré de penser que le Mexique est davantage visé que le Canada, puisque la majorité des immigrants clandestins et des drogues illégales entrent aux États-Unis en passant par la frontière sud plutôt que la frontière nord. C’est la raison pour laquelle les politiciens canadiens cherchent visiblement à se dissocier du Mexique (en effet, il existe d’autres différences importantes entre le Mexique et le Canada, notamment un excédent commercial avec les États-Unis qui est bien inférieur pour le Canada et des coûts salariaux bien plus élevés qui ne menacent pas la compétitivité des États-Unis).

Trump brandit la menace des droits de douane pour arracher certaines concessions. Sa principale exigence à l’égard du Mexique et du Canada est claire : il souhaite le resserrement des contrôles aux frontières.

Le Mexique et le Canada ont fait face aux mêmes menaces de tarifs douaniers entre 2017 et 2020. Des tarifs douaniers sur l’acier et l’aluminium leur ont même été temporairement imposés. Les deux pays sont finalement parvenus à négocier le retrait de ces tarifs douaniers et d’autres menaces de tarifs douaniers grâce à la création de l’accord commercial AEUMC (Accord États-Unis–Mexique–Canada). Il est probable que le processus sera le même cette fois-ci, à savoir de longues négociations et vraisemblablement d’autres entraves commerciales, mais on ne devrait pas atteindre des tarifs douaniers de 25 % sur tous les produits exportés aux États-Unis.

Soulignons également qu’en raison de leur adhésion actuelle à l’accord AEUMC (que Trump a notamment contribué à mettre en place), la portée des tarifs douaniers devrait théoriquement rester limitée pour le Mexique et le Canada. Cela dit, les États-Unis disposent d’une certaine marge de manœuvre pour mettre en place des tarifs douaniers en invoquant des raisons de sécurité nationale, de droits antidumping ou de droits compensateurs. Par le passé, l’objectif de sécurité nationale a donné lieu à une large interprétation. En outre, le retrait des tarifs douaniers appliqués de façon illégale peut prendre des mois ou des années et nécessiter diverses procédures d’appel, si bien que la menace de tarifs douaniers de Trump n’est pas sans conséquence.

L’accord AEUMC devrait être revu en 2026. Si le discours actuel est maintenu, il ne serait pas surprenant que des modifications importantes soient apportées à cet accord dans le but d’empêcher les entreprises chinoises de contourner les tarifs douaniers des États-Unis en faisant transiter leurs marchandises par le Mexique. L’accord AEUMC pourrait même être remplacé par deux accords commerciaux bilatéraux distincts avec le Canada et le Mexique, lesquels prendraient en compte séparément les réalités économiques très différentes de ces deux pays.

Risques associés à Trump

Notre scénario de base concernant l’arrivée au pouvoir de l’administration Trump est celui d’une légère augmentation de la croissance économique et de l’inflation à court terme, ces deux effets devant se dissiper après quelque temps.

Néanmoins, une importante incertitude politique demeure autour des prochaines mesures que prendra l’administration Trump. Examinons trois orientations politiques possibles susceptibles d’entraîner des incidences économiques moins favorables.

1. Le premier scénario correspond à la mise en œuvre de la version la plus musclée des politiques de Trump. Au lieu de tarifs douaniers modérés, les menaces de tarifs douaniers sont pleinement appliquées. Tous les résidents sans papiers sont expulsés et non seulement une partie d’entre eux. Les dépenses publiques sont brutalement réduites. Il en résulterait une chute considérable de la croissance économique en raison de barrières commerciales plus importantes, une baisse du nombre de travailleurs et des dépenses publiques, et une inflation bien plus élevée due à ces tarifs douaniers et à la perte de la main-d’œuvre clandestine bon marché. La hausse des tarifs douaniers et le ralentissement de la croissance aux États-Unis entraîneraient également des répercussions négatives sur le reste du monde.

2. Le deuxième scénario porte sur les possibles changements de politique étrangère américaine. La guerre en Ukraine pourrait s’intensifier et profiter à la Russie, si la négociation d’un cessez-le-feu échoue et que les États-Unis réduisent leur soutien à l’Ukraine. Il y a également le risque d’escalade du conflit au Moyen-Orient, étant donné la position de Trump à l’égard de l’Iran. D’un point de vue économique, ces événements pourraient faire grimper les prix du pétrole, du gaz naturel et des produits agricoles.

3. Le troisième scénario associé au risque politique aux États-Unis correspond à la situation dans laquelle notre hypothèse de base est confirmée avec l’adoption de politiques modérées, mais où l’économie accélère plus que prévu en réaction. Dans ce cas, l’inflation ne pourrait se stabiliser et Fed serait incapable de réduire davantage ses taux (étant même susceptible de ne plus les baisser du tout). Dans une version extrême de ce scénario, des relèvements de taux pourraient même être nécessaires.

Même si aucun de ces scénarios ne semble particulièrement probable, il s’agit de risques extrêmes qu’il faut prendre en compte. Sur le plan économique et pour les marchés financiers, ils auront une incidence négative sur les résultats.

Le marché du logement prometteur aux États-Unis

Nous sommes d’avis que le marché du logement américain peut sans doute se raffermir légèrement à partir de maintenant, malgré certains défis persistants.

Les prix des habitations sont déjà en hausse et pourraient continuer de grimper à un rythme modéré. La demande est fondamentalement soutenue par la faiblesse du taux de chômage, la forte augmentation des salaires et la croissance démographique. Après une période de taux d’intérêt élevés, on constate une demande accumulée. Le passage du temps et la baisse des taux hypothécaires devraient permettre de répondre à une partie de celle-ci. Par ailleurs, il y a peu d’inscriptions en ce moment, ce qui pousse les prix à la hausse.

Le principal contrepoids à tout cela, c’est que l’accessibilité à la propriété demeure faible (voir le graphique suivant). Cela dit, au moins, elle ne se détériore plus, et nous nous attendons à ce que la hausse des revenus et la baisse des taux contribuent à atténuer progressivement ce problème.

L’accessibilité à la propriété demeure faible aux États-Unis

Au T3 2024. Frais de possession actuels d’un logement par rapport à la norme historique. Sources : Haver Analytics, RBC GMA.

Sur le plan de l’offre de logements, il semble raisonnable d’anticiper une certaine croissance des activités de construction.

•  Il manque des millions de logements.

• L’investissement résidentiel peut augmenter en proportion du PIB (voir le graphique suivant).

• Les constructeurs sont moins frileux.

• L’attrait du financement de nouveaux projets devrait grandir à mesure que les taux diminuent et que les prix des habitations montent.

• Comme nous l’avons mentionné au paragraphe précédent, la demande de logements devrait s’amplifier.

L’investissement résidentiel a chuté aux États-Unis

Au T3 2024. Moyenne historique depuis 1947. Les zones ombrées représentent une récession. Sources : Bureau of Economic Analysis des États-Unis (BEA), Macrobond, RBC GMA.

Du côté du Canada

Contexte économique

Au troisième trimestre, la croissance du PIB du Canada n’a pas été impressionnante, s’établissant à 1,0 % en rythme annualisé (voir le graphique suivant). Ce résultat est inférieur aux prévisions de la Banque du Canada, qui tablait sur 1,5 %. Cela dit, comme les données du troisième trimestre de 2023 étaient particulièrement faibles (ce qui pèse sur l’équation d’une année sur l’autre), le taux de croissance annuelle du PIB est en réalité de 0,8 % à 1,5 % (voir le graphique subséquent).

L’économie canadienne a perdu de la vigueur au troisième trimestre de 2024

Au T3 2024. Sources : Statistique Canada, Macrobond, RBC GMA.

Écart de croissance au Canada: Le PIB comparativement au PIB par habitant

Au T3 2024. Sources : Statistique Canada, Macrobond, RBC GMA.

Nous estimons que la conjoncture économique s’améliore légèrement. Ce qui ressort surtout, c’est que les taux d’intérêt sont en baisse et que les entreprises canadiennes expriment maintenant un peu plus d’espoir. Le Baromètre des affaires de la Fédération canadienne de l’entreprise indépendante (FCEI) vient d’atteindre son plus haut niveau depuis la mi-2022. En outre, l’indicateur principal de l’enquête sur les perspectives des entreprises est un brin moins morose (voir le graphique suivant).

L’indicateur de l’enquête sur les perspectives des entreprises au Canada est devenu moins négatif

Au T3 2024. Sources : Enquête sur les perspectives des entreprises de la Banque du Canada, Macrobond, RBC GMA.

On saura le 11 décembre si la Banque du Canada décide de réduire les taux de 25 ou de 50 points de base. Nous penchons légèrement en faveur de 25 points de base, parce que le taux du financement à un jour a déjà beaucoup reculé et que le dollar canadien suscite certaines inquiétudes.

Forte hausse de l’immigration à prévoir au Canada ?

Les prévisionnistes canadiens devraient-ils budgéter un afflux massif de sans-papiers, puisque l’administration Trump chercherait à expulser les quelque 11 à 15 millions d’entre eux qui se trouvent aux États-Unis ? Il s’agit d’un risque certain.

Historiquement, le Canada a parfois accueilli un grand nombre de personnes fuyant les États-Unis. Au 18^e siècle, environ 50 000 loyalistes ont traversé la frontière vers le nord. Au 19^e siècle, non loin de 30 000 esclaves se sont échappés en empruntant le chemin de fer clandestin. Au cours de la guerre du Vietnam, jusqu’à 100 000 conscrits réfractaires se sont installés au Canada pendant plusieurs années.

Et plus récemment, entre 2017 et 2020, au-delà de 100 000 demandeurs d’asile ont gagné le Canada depuis les États-Unis en exploitant une faille réglementaire qui leur permettait de demander le statut de réfugié s’ils franchissaient la frontière à des passages non officiels, comme le chemin Roxham, situé au sud de Montréal, Québec.

Néanmoins, plusieurs facteurs devraient restreindre cette immigration. Nous ne pensons pas que les États-Unis soient en mesure d’expulser la majorité des sans-papiers qui y vivent pour un ensemble de raisons logistiques, économiques et juridiques. Nous croyons plutôt que certaines villes refuges américaines seront des destinations plus attrayantes que le Canada. Il convient aussi de noter que la pression exercée par l’immigration illégale aux États-Unis commence déjà à s’estomper. En effet, il y a eu trois fois moins d’interceptions à la frontière du sud-ouest du pays durant la dernière année (voir le graphique suivant). Par conséquent, l’expulsion des immigrants pourrait être reléguée au second plan des priorités.

Le nombre de passages de sans-papiers à la frontière des États-Unis a diminué

En date d’octobre 2024. Arrivées à la frontière terrestre par mois. Sources : Département américain de la Sécurité intérieure, Macrobond et RBC GMA.

Le Canada est maintenant en mesure de s’opposer à l’arrivée d’un grand nombre de demandeurs d’asile. L’opinion publique et l’approche politique se sont durcies après la récente explosion de l’immigration au pays. De plus, le gouvernement a entrepris une campagne de marketing pour faire valoir que le Canada impose des règles strictes en termes d’admissibilité des immigrants.

Les États-Unis et le Canada ont signé en 2004 une entente sur les tiers pays sûrs aux termes de laquelle les demandeurs d’asile sont tenus de présenter leur demande dans le premier pays sûr où ils arrivent. Les résidents sans papiers qui se trouvent déjà aux États-Unis ne peuvent donc pas demander l’asile au Canada. Il y a eu longtemps la faille susmentionnée qui permettait à ceux qui passaient par des frontières informelles de pouvoir demander asile, mais celle-ci a été comblée en 2023.

Il semblerait toutefois qu’il existe une autre faille puisque les personnes qui se faufilent à travers la frontière et que les autorités n’appréhendent pas pendant 14 jours peuvent toujours demander asile. L’on peut difficilement imaginer que beaucoup d’immigrants profitent de cette faille-là ; mais elle existe et peut encore servir à de nombreuses personnes.

Il est fort probable que l’on note un plus grand afflux d’immigrants, mais la possibilité que le Canada accueille des millions de nouvelles personnes est minime. Ce serait intéressant si cela devait se produire. L’entrée d’un plus grand nombre d’immigrants permettrait de compenser un peu la baisse de croissance démographique attendue en 2025 et 2026 attribuable au durcissement des règles d’immigration.

Aperçu des élections de 2025 au Canada

Des élections auront lieu au Canada en 2025, et nous avons tout intérêt à réfléchir aux changements politiques qui pourraient en résulter.

Les sondages montrent que 43 % des répondants soutiennent le Parti conservateur. C’est près du double des 22 % des répondants qui soutiennent les libéraux et bien plus que les 18 % qui soutiennent les néo-démocrates. Si ces prévisions devaient se réaliser, l’agrégateur de sondages 338Canada.com s’attend à ce que les conservateurs remportent 229 sièges (172 sièges sont requis pour obtenir une majorité), contre seulement 51 pour les libéraux, 41 pour le Bloc québécois, 19 pour le NPD et 2 pour le Parti vert.

Le scénario le plus probable est celui de la formation d’un gouvernement majoritaire du Parti conservateur, que ces élections aient lieu au printemps ou à l’automne 2025.

Il ne s’agit toutefois que de prévisions, et il reste plusieurs mois avant que ces élections aient lieu. Il est peu probable, mais pas impossible, que la menace américaine de tarifs douaniers rallie le public canadien à son gouvernement libéral, que les récents efforts pour corriger les erreurs du gouvernement en matière de politique d’immigration soient bien accueillis, et/ou que l’achat de votes (la récente annonce d’un congé de taxe de deux mois et de l’émission de chèques d’un montant forfaitaire aux Canadiens) donne un coup de pouce aux libéraux.

Néanmoins, le scénario le plus probable est celui de la formation d’un gouvernement majoritaire du Parti conservateur, que ces élections aient lieu au printemps ou à l’automne 2025. Les conservateurs sont un parti de droite, même s’ils ont adopté des positions plus populistes ces dernières années.

Quelles politiques économiques pourraient émerger d’un gouvernement conservateur ? Ils ont exprimé leur soutien à une série de politiques, dont nous discuterons.

En matière d’immigration, le parti propose de lier le taux d’immigration au nombre de logements construits, à la disponibilité des emplois et au nombre de médecins. Tous ces éléments peuvent, en principe, s’accélérer. Mais ils semblent plutôt plaider en faveur d’une immigration plus faible, du moins à court terme, d’ici que se règlent les pénuries de logements et de médecins. Une telle situation pourrait faire situer le taux d’immigration en deçà de la cible récemment abaissée par le gouvernement libéral, mais reste probable. Sur le plan économique, cela signifie que la croissance sera un peu moins forte, mais que le PIB par habitant pourrait être plus élevé et que la qualité de vie des Canadiens pourrait s’améliorer.

Dans le cadre du budget fédéral du Canada, les conservateurs s’engagent à équilibrer le budget et à limiter la taille du gouvernement.

Compte tenu de la croissance incroyable de la taille du budget fédéral du Canada au cours des dix dernières années, il est probablement utile de s’efforcer de ralentir sa croissance future.

Les budgets équilibrés sont certes une bonne chose, mais sachez que les libéraux avaient élaboré des plans similaires pour équilibrer le budget quelques années après leur arrivée au pouvoir, mais qu’ils n’ont pas réussi à les mettre en œuvre : pour équilibrer un budget, il faut généralement procéder à des hausses d’impôt ou à des réductions de dépenses désagréables, ce qui n’est pas du goût des politiciens. Les conservateurs proposent également d’importantes réductions d’impôt (voir ci-dessous), qui devraient être financées d’une manière ou d’une autre.

Compte tenu de la croissance incroyable de la taille du budget fédéral du Canada au cours des dix dernières années, il est probablement utile de s’efforcer de ralentir sa croissance future. Le gouvernement pourrait ainsi progresser sur la voie de l’équilibre budgétaire, mais probablement pas jusqu’au bout.

En ce qui a trait à la politique économique, les promesses sont pour la plupart des idées classiques qui favorisent la croissance : réduire le taux d’imposition des sociétés et des particuliers (par une baisse du taux d’imposition de la tranche d’imposition la moins élevée et une autorisation de fractionnement du revenu) ; permettre davantage de développement des ressources et de grands projets d’infrastructure par l’abrogation du projet de loi C-69 ; diminuer la bureaucratie ; réduire l’aide sociale aux entreprises parasites (le parti soutient les petites sociétés, mais fait preuve d’un certain scepticisme à l’égard des grandes sociétés) ; éliminer la taxe canadienne sur le carbone.

L’aplanissement des obstacles au commerce interprovincial constitue aussi une priorité. Cependant, les gouvernements successifs en ont fait une priorité et n’ont pas réussi à la concrétiser – les gouvernements provinciaux défendent farouchement leurs pouvoirs.

En ce qui concerne la politique commerciale, la majeure partie des décisions sera finalement prise selon l’attitude du président Donald Trump à l’égard du Canada. Il pourrait être légèrement avantageux qu’un gouvernement conservateur soit plus proche idéologiquement de Donald Trump, bien que le gouvernement libéral du Canada ait habilement géré la situation entre 2017 et 2020, de sorte que tout avantage perçu pourrait être exagéré.

Parmi les mises en garde, il faut noter que les politiciens ne respectent généralement pas tous les points de leur programme et que les contraintes budgétaires signifient qu’un gouvernement conservateur devrait probablement faire un compromis sur un point quelconque.

Enfin, dans le domaine du logement, les conservateurs proposent d’exiger une augmentation de 15 % de la construction de logements chaque année comme condition pour recevoir un financement fédéral destiné aux infrastructures – ce qui pourrait être un moyen utile, bien que brutal, de lever les restrictions en matière de construction. Toutefois, il est difficile d’imaginer que le nombre de logements achevés puisse augmenter aussi rapidement chaque année. Les conservateurs souhaitent également supprimer la taxe fédérale sur les ventes de logements neufs d’une valeur inférieure à 1 million de dollars canadiens et mettre en place un (énième) programme d’aide aux acheteurs d’une première maison. (Bien entendu, tout effort visant à rendre l’achat d’une propriété plus attrayant tend à faire grimper les prix des logements.)

Parmi les mises en garde, il faut noter que les politiciens ne respectent généralement pas tous les points de leur programme et que les contraintes budgétaires signifient qu’un gouvernement conservateur devrait probablement faire un compromis, abandonner la promesse d’un budget équilibré, réviser à la baisse ses prévisions de réduction d’impôt ou introduire une hausse d’impôt quelque part. Néanmoins, il y a de bonnes chances que cet ensemble de politiques soit positif pour la croissance économique, les entreprises et la productivité.

– Avec la contribution de Vivien Lee et d’Aaron Ma