Jeremy Richardson revient sur une année intéressante et nous fait part de ce qu’il envisage pour l’avenir.

Il y a un an, qu’est-ce qui vous préoccupait le plus ainsi que les membres de votre équipe ?

Cela peut sembler difficile à croire maintenant, mais c’était surtout la menace d’Omicron. La menace persistante de la pandémie n’a commencé à s’estomper que lorsqu’il a été confirmé qu’Omicron entraînait beaucoup moins d’hospitalisations que les variants précédents. Et cela a été un tournant décisif pour les marchés.

Au début de 2022, les marchés boursiers ont connu une importante rotation. La pandémie a perturbé les chaînes logistiques et l’entreposage, ce qui a nui autant à la demande qu’à l’offre globale. Une fois le danger d’Omicron écarté, la demande globale a augmenté, mais les chaînes logistiques ont tardé à réagir, ce qui a entraîné des pressions inflationnistes. Les secteurs de la finance et de l’énergie ont été très performants dans ce contexte, et dans une moindre mesure, les secteurs défensifs comme les biens de consommation courante et les services publics se sont aussi bien comportés.¹

L’invasion russe en Ukraine, le 24 février, a été un moment clé de l’année. Du point de vue des placements, que pensez-vous de cette situation ?

L’invasion a eu un effet marqué, mais différent de celui de la pandémie. Évidemment, les effets de la pandémie ne peuvent être sous-estimés, mais ils résultent néanmoins d’un épisode transitoire, car les virus finissent toujours par être moins nuisibles au fil du temps. La guerre en Europe a toutefois entraîné un changement systémique dans le secteur des placements. En tant qu’investisseurs actifs, nous essayons de tirer profit du changement. Si les entreprises évoluent constamment, les secteurs changent aussi, mais à une fréquence et à un rythme plus lents. Les systèmes cependant, qu’ils soient sociaux, juridiques ou économiques, changent rarement. Pourtant, l’invasion a déclenché un de ces rares changements systémiques.

Dans la foulée, nous avons dû réévaluer notre point de vue sur les secteurs et les avantages concurrentiels des entreprises individuelles. Notre réflexion s’est concentrée sur ces deux points clés :

1. Dans la foulée, nous avons dû réévaluer notre point de vue sur les secteurs et les avantages concurrentiels des entreprises individuelles. Notre réflexion s’est concentrée sur ces deux points clés : L’arrêt des exportations de céréales ukrainiennes et les problèmes d’approvisionnement en gaz naturel russe allaient entraîner une augmentation des prix des denrées alimentaires et de l’énergie. Ultimement, cette inflation a poussé les taux d’intérêt à la hausse en plus d’exercer des pressions sur les dépenses non discrétionnaires et les finances des ménages, en particulier ceux du segment inférieur de la répartition des revenus.
2. Les chaînes logistiques : Concrètement, cette perturbation allait procurer un avantage concurrentiel aux entreprises « simples », aux chaînes logistiques non complexes. Le modèle d’affaire d’une entreprise du secteur de la publicité ou d’une société spécialisée en R-D, par exemple, n’allait probablement pas subir les mêmes répercussions négatives que celui d’une usine automobile devant composer avec des intrants et des chaînes logistiques complexes.

Depuis, quelles autres répercussions ont été observées sur les marchés ?

Au début de l’été, la nature transitoire de l’inflation faisait consensus ; une hausse des taux d’intérêt était attendue, mais pas à un niveau menaçant d’enclencher une récession, et un atterrissage en douceur de l’économie américaine allait s’en suivre. Ce contexte favorable aux investisseurs en actions mondiales n’a malheureusement pas duré. Les tensions inflationnistes ont perduré, et le ton des banques centrales s’est durci, notamment dans le cadre d’annonces indiquant que les taux d’intérêt continueraient d’être relevés jusqu’à ce que l’inflation baisse.

Le marché était en mode défensif à la fin de l’année dernière et il continue de l’être en ce début de 2023. Pour bon nombre d’investisseurs, la situation actuelle est semblable aux ralentissements économiques de 1981 et de 2001. Le ralentissement de 1981 a été marqué et l’économie a subi des changements structurels, tandis que celui de 2001, qui a été plus court et moins important, a eu moins de conséquences à long terme. Cela dit, il est intéressant de noter que les perceptions varient selon la région géographique. La situation en Europe ressemble davantage à celle de 1981, et les consommateurs modifient déjà leur comportement. Aux États-Unis, cependant, les investisseurs ont plus tendance à voir des similitudes avec le contexte de 2001.

À votre avis, quels sont les principaux points marquants des événements de grande ampleur qui ont secoué les marchés ces dernières années ?

• La pandémie en tant que cycle : Certains s’attendaient à ce que les tendances structurelles préexistantes, comme le passage du commerce de détail physique au commerce électronique, s’accélèrent pendant la pandémie et entraînent un changement progressif vers une nouvelle normalité. Le marché a d’abord privilégié les modèles d’affaires susceptibles de bénéficier d’une telle évolution structurelle. Toutefois, lorsque le virus est devenu endémique, les anciens modèles d’affaires classiques sont réapparus. Plutôt que considérer qu’un changement profond avait eu lieu ou qu’un retour en arrière n’était plus possible, les investisseurs ont plutôt eu l’impression de faire « deux pas en avant, un pas en arrière », voire du surplace. En fait, la pandémie a été un cycle en elle-même, avec un point de départ, un sommet et un repli.


• L’énergie : La montée des prix de l’énergie après l’invasion de l’Ukraine par la Russie a grandement accru le besoin de recourir aux énergies renouvelables puisque celles-ci ont l’avantage d’être locales, résistantes et généralement moins chères. Toutefois, nous n’avons pas constaté d’accélération marquée du passage aux énergies renouvelables, et l’absence d’adoption de mesures politiques soutenant cette transition par les gouvernements et organismes régionaux s’est révélée surprenante.


• La main-d’œuvre : Les employés occupant des postes centrés sur le savoir ont généralement eu plus de liberté pendant la pandémie que les travailleurs manuels et les travailleurs essentiels qui avaient généralement beaucoup moins d’agentivité. Les données américaines montrent que les changements dans les secteurs de l’hôtellerie et des loisirs ont été les plus négatifs, tandis que les secteurs des services professionnels et commerciaux s’en sont plutôt bien tirés.2 Les employés choisissent maintenant de travailler dans certains secteurs en fonction de la qualité du travail, et les bons employeurs qui font preuve de souplesse sont grandement avantagés sur le plan du recrutement.


• Le pouvoir d’établissement des prix: Dans un contexte d’inflation, il devient de plus en plus important de pouvoir augmenter les prix pour protéger la rentabilité, mais aussi de trouver un bon équilibre entre les hausses de prix et le volume. Les entreprises bénéficiant d’un avantage concurrentiel important sont plus susceptibles d’avoir un certain pouvoir d’établissement des prix. Par exemple, les sociétés de biens de consommation dont la marque et le service à la clientèle constituent de bons actifs éventuels peuvent se permettre d’augmenter les prix sans que les volumes en pâtissent.


• La résilience des chaînes logistiques : Plusieurs sociétés, y compris Ford, ont récemment publié d’importantes alertes sur résultats en raison de difficultés de la chaîne logistique et d’une pénurie de composants. La gestion des chaînes logistiques est un boulet important pour les marchés, et les difficultés qui en découlent ont été aggravées par les politiques zéro COVID de la Chine. En réponse, les entreprises se tournent vers le rapatriement et multiplient les sources d’approvisionnement de façon à ne pas dépendre d’un seul fournisseur pour les éléments essentiels. Cette stratégie coûte plus cher, mais elle réduit le risque et améliore la visibilité des entreprises.

Finalement, au lendemain d’une période riche en événements, que nous réserve l’avenir ?

Actuellement déterminé par les données macroéconomiques, le marché se caractérise par l’incertitude et l’absence de consensus. Ce type de situation est généralement moins favorable aux investisseurs en actions, car l’accent n’y est pas mis sur les données fondamentales des sociétés. Un consensus plus fort pourrait créer un contexte plus propice à la sélection des titres productifs d’alpha.

Cela dit, au-delà des marchés boursiers, d’excellentes entreprises continuent de bien se comporter, et cet avantage concurrentiel continue de se solder en création de valeur. Notre approche qui repose sur le repérage des entreprises de grande qualité demeure pertinente. Pour le démontrer, examinons les quelques années qui ont suivi la crise financière mondiale, soit une période qui s’est aussi soldée par une dislocation du marché. Au cours des années 2009 et 2010, les rendements découlant de la sélection des titres ont été modestes ; la macroéconomie dominait le secteur des placements. Il est toutefois essentiel de noter que l’alpha n’avait pas disparu. Il demeurait latent au sein des sociétés et mettait la table pour une période faste en production d’alpha, dont le commencement allait coïncider avec le retour du consensus macroéconomique.

À plus long terme, la concurrence entre les forces inflationnistes et déflationnistes, comme la mondialisation, la sécurité énergétique, les changements climatiques et l’évolution démographique, pour n’en nommer que quelques-unes, pourrait signifier que les marchés boursiers ne reviendront pas à leur normale d’avant la pandémie. Toutefois, nous continuons de croire que les excellentes entreprises qui ont des dynamiques concurrentielles solides tireront parti des occasions découlant des changements et continueront de créer de la valeur pour les actionnaires et nos clients.

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