La vigueur sous-jacente de l’économie et les pressions tenaces exercées sur les prix mettent à l’épreuve la patience des banques centrales, si bien que certaines d’entre elles se demandent si les conditions financières sont assez restrictives. S’il est possible que les économies résistent mieux aux taux d’intérêt élevés que lors des cycles précédents, il est plus probable que les contrecoups du relèvement de ces taux au cours des 19 derniers mois seront ressentis beaucoup plus tard dans l’économie. À la flambée des coûts d’emprunt plombant les dépenses de consommation et les investissements des entreprises se sont ajoutés divers autres risques. Aux États-Unis, les vastes grèves dans le secteur de l’automobile, la reprise du remboursement des prêts étudiants et la paralysie imminente du gouvernement américain sont autant de facteurs accentuant l’incertitude et les perturbations dans l’économie. En outre, les tensions géopolitiques se sont avivées dans le contexte des récentes attaques au Moyen-Orient, situation en constante mutation qui accroît la volatilité du marché financier. Toute réflexion faite, les perspectives sont de plus en plus sombres, et nous nous attendons encore à une légère récession économique au cours des prochains trimestres. Nos prévisions de la croissance et de l’inflation se situent en deçà des prévisions moyennes (figures 1 et 2).

Figure 1 : Moyenne pondérée du PIB réel établie par consensus

Prévisions de croissance des principaux pays de l’OCDE

Nota : En octobre 2023. Source : Consensus Economics

Figure 2 : Moyenne pondérée de l’IPC établie par consensus

Estimation de l’inflation pour les principaux pays de l’OCDE

Nota : En octobre 2023. Source : Consensus Economics

Des données économiques meilleures que prévu…

L’économie américaine s’est montrée étonnamment vigoureuse, et il semble même que la croissance pourrait s’accélérer. Les indices de surprise des données de Citigroup et de Bloomberg sont largement positifs, laissant ainsi entendre que les données économiques se sont avérées meilleures que prévu (figure 3). Par ailleurs, la croissance du produit intérieur brut (PIB) aux États-Unis a atteint 4,9 % au troisième trimestre de 2023, ce qui correspond à plus du double des 2,1 % enregistrés au dernier trimestre et va dans le sens de l’indicateur en temps réel de la Réserve fédérale d’Atlanta pour le PIB (figure 4). Les dépenses de consommation ont aussi été considérables, puisque les ventes au détail ont pris de l’ampleur depuis le printemps (figure 5).

Figure 3 : États-Unis

Indices des surprises économiques

Figure 4 : PIB des États-Unis

Données trimestrielles désaisonnalisées sur le PIB réel

Nota : Au 20 octobre 2023. Sources : Bloomberg, RBC GMA

Figure 5 : Ventes au détail des États-Unis

Variation annuelle en % des ventes au détail et de services de restauration redressées

Nota : Au 30 septembre 2023. Sources : Census Bureau des É.-U., Conference Board, Haver Analytics, RBC GMA

…mais début des problèmes liés à la hausse des taux

La hausse des coûts d’emprunt complique les choses pour les secteurs économiques plus sensibles aux taux d’intérêt. Il est beaucoup plus difficile d’accéder à la propriété, puisque les taux hypothécaires ont presque triplé au cours des trois dernières années et dépassé les 8 % pour la première fois depuis le début de 2000 (figure 6). Dans ce contexte, les reventes de maisons ont chuté à leur niveau le plus bas niveau depuis la crise financière mondiale, ce qui a miné la confiance des constructeurs d’habitations (figure 7). La hausse constante des taux de défaillance liés aux cartes de crédit, surtout chez les clients des petites banques, prouve aussi que certains consommateurs ont commencé à se serrer la ceinture du fait d’augmentation des taux et des coûts (figure 8). La fragilité de ces secteurs n’est pas encore intenable, mais la faiblesse du secteur du logement et le nombre accru de défaillances des consommateurs pourraient aggraver les problèmes pour l’ensemble de l’économie.

Figure 6 : Taux des hypothèques à taux fixe de 30 ans aux États-Unis

Moyenne nationale selon Bankrate.com

Nota : Au 20 octobre 2023. Sources : Bankrate.com, RBC GMA

Figure 7 : Marché du logement aux États-Unis

Nota : En octobre 2023. Sources : Bloomberg, RBC GMA

Figure 8 : Taux de défaillance sur cartes de crédit aux États-Unis

En retard d’au moins 30 jours

Nota : Données au T2 de 2023. Sources : Bloomberg, Réserve fédérale, RBC GMA

Une baisse de l’inflation bien irrégulière

La hausse des taux d’intérêt a toutefois un effet positif : elle aide à freiner l’inflation. Aux États-Unis, l’inflation globale a reculé à 3,7 %, comparativement à son sommet de 9,1 % l’an dernier (figure 9). Les données sur l’inflation ont légèrement augmenté cependant au cours des derniers mois, hausse attribuable surtout au rebond de 20 % des prix du pétrole depuis juillet (figure 10). Nous ne pensons pas que la faible hausse récente de l’indice des prix à la consommation (IPC) global laisse entrevoir une accélération de la trajectoire de l’inflation, et l’analyse de l’inflation de base, qui exclut les effets de la volatilité des prix de l’énergie et de l’alimentation, révèle que la tendance reste à la baisse. À notre avis, les pressions sur les prix devraient continuer de s’atténuer, surtout si les banques centrales maintiennent une position restrictive et que la Réserve fédérale américaine (Fed) réduit son bilan, et étant donné que la majorité des distorsions liées à la pandémie, comme la perturbation des chaînes logistiques, ont été corrigées. Qui plus est, les prix des obligations protégées contre l’inflation semblent indiquer que les anticipations inflationnistes demeurent solidement ancrées à un niveau légèrement supérieur à 2 % (figure 11). Les données sur l’inflation pourraient donc encore subir les effets d’une certaine volatilité au cours des prochains mois, particulièrement celles liées aux prix du secteur de l’énergie, mais nous continuons de croire que leur tendance reste à la baisse à moyen terme.

Figure 9 : Mesures de l’inflation aux États-Unis

Nota : Au 20 octobre 2023. Sources : Bloomberg, RBC GMA

Figure 10 : Prix au comptant du pétrole brut WTI Cushing

Nota : Au 20 octobre 2023. Sources : Bloomberg, RBC GMA

Figure 11 : Point d’équilibre du taux d’inflation selon les obligations du Trésor américain

Nota : Au 20 octobre 2023. Sources : Bloomberg, RBC GMA

Des taux d’intérêt vraisemblablement élevés pendant un certain temps selon les banques centrales

Les conditions financières se sont nettement resserrées au cours des dernières années, mais elles ne sont peut- être pas encore trop strictes, d’après le président de la Fed, Jerome Powell. Un indice produit par Goldman Sachs corrobore cette idée selon laquelle les conditions financières seraient à peine plus serrées que la normale (figure 12). Consciente que le resserrement des conditions financières n’est pas excessif, la Fed a souligné que les taux d’intérêt pourraient encore augmenter ou, à tout le moins, se maintenir à des niveaux élevés pendant un certain temps. La Fed réagira probablement en fonction de l’évolution des données.En cas d’atténuation de l’inflation ou de contraction de la croissance économique, comme nous le prévoyons, la Fed pourrait modifier son discours et réduire les taux l’an prochain. Les prix sur le marché du change à terme vont dans le sens de cette opinion, évoquant ainsi la mince possibilité d’une autre hausse de taux au cours des prochains mois, puis d’au moins trois baisses de 25 points de base d’ici la fin de 2024 (figure 13). Le risque associé à de pareilles perspectives sur les taux est que l’inflation reste forte et que l’économie demeure vigoureuse, ce qui reporterait encore sans doute les baisses de taux.

Figure 12 : Indice des conditions financières aux États-Unis Goldman Sachs

Nota : Au 20 octobre 2023. Sources : Bloomberg, RBC GMA

Figure 13 : Taux implicite des fonds fédéraux

Contrats à terme sur 12 mois

Sources : Bloomberg, Réserve fédérale américaine, RBC GMA

Une accentuation du marché obligataire baissier en présence de taux inégalés depuis 2007

La liquidation s’est poursuivie sur les marchés des titres à revenu fixe en octobre alors que les taux des obligations d’État à long terme ont rapidement atteint de nouveaux sommets cycliques. Le ton ferme des banques centrales, l’augmentation de l’offre de titres du Trésor émis par le gouvernement américain pour financer les déficits sans cesse croissants, et la prime de risque accrue pour l’incertitude liée aux placements dans des titres de longue duration sont autant de facteurs ayant contribué à cette hausse. Les taux des effets du Trésor à 10 ans et à 30 ans ont donc dépassé les 5 % pour la première fois depuis la période précédant immédiatement la crise financière mondiale. La vitesse à laquelle les taux ont atteint ces niveaux (figure 14) a été remarquable, tout comme les fortes pertes qui en ont résulté pour les porteurs d’obligations. Un portefeuille d’obligations d’État à 10 ans a perdu 26 % depuis le creux sans précédent des taux américains en juillet 2020, et un portefeuille d’obligations à 30 ans a reculé de 51 % durant la même période (figure 15). Ces résultats sont importants, surtout pour des instruments jugés sûrs, mais ils signifient que les investisseurs en obligations d’État américaines à 10 ans ou à 30 ans ont perdu la totalité des gains réalisés depuis 2012, une décennie perdue en titres d’État à longue échéance.

Figure 14 : Taux des obligations d’État américaines

Nota : Au 20 octobre 2023. Sources : Bloomberg, RBC GMA

Figure 15 : Obligations du Trésor américain à long terme

Indices de rendements cumulatifs totaux à échéance constante

Nota : Au 20 octobre 2023. Sources : Bloomberg, RBC GMA

Nous croyons que l’attrait actuel des obligations d’État n’a jamais été aussi marqué depuis les dix dernières années. Le taux réel (après déduction de l’inflation) des obligations du Trésor à 10 ans a grimpé à 2,5 %, soit son niveau le plus élevé depuis la période précédant la crise financière mondiale et une amélioration appréciable par rapport aux taux réels bas ou souvent négatifs ayant perduré pendant la majeure partie des 15 dernières années (figure 16). En outre, les taux nominaux se situant près des 5 % établissent le taux des obligations à 10 ans au-dessus de la limite supérieure de notre modèle d’équilibre, laissant ainsi entendre que le risque d’évaluation est minime et que le potentiel de rendement global s’est amélioré (figure 17). Il convient également de noter que la fourchette d’équilibre de notre modèle pour le taux des obligations affiche une trajectoire descendante au cours de la prochaine année, compte tenu de nos hypothèses sur la diminution continue de l’inflation et le ralentissement de la croissance. Si nos prévisions s’avèrent, les investisseurs en titres à revenu fixe amasseront non seulement des revenus d’intérêt intéressants, mais ils profiteront aussi de la hausse des prix des obligations à mesure que les rendements en revenu baissent, produisant ainsi des rendements proches de 10 %, sinon légèrement supérieurs, au cours des 12 prochains mois. Les obligations d’État à long terme se trouvent dans la même situation dans la plupart des pays développés, comme en témoigne notre indicateur composite des taux obligataires mondiaux qui a dépassé le niveau d’équilibre ce mois-ci pour la première fois depuis 2013 (figure 18).

Figure 16 : Taux réel des obligations américaines à 10 ans

Taux des obligations d’État indexé sur l’inflation

Nota : Le taux réel correspond au taux nominal des obligations à 10 ans moins le point d’équilibre du taux d’inflation à 10 ans. Au 20 octobre 2023. Sources : Bloomberg, RBC GMA

Figure 17 : Rendements des obligations du Trésor américain à 10 ans

Fourchette d’équilibre

Nota : Au 20 octobre 2023. Source : RBC GMA

Figure 18 : Indice composite mondial des obligations

Taux des obligations d’État à 10 ans par rapport au point d’équilibre

Nota : Au 20 octobre 2023. Source : RBC GMA

Des obligations soutenues par les tendances techniques et la confiance

Selon d’autres indicateurs, il pourrait s’agir d’un bon moment pour ajouter des d’obligations d’État aux portefeuilles de placement. L’un des indicateurs techniques que nous surveillons a déclenché un signal d’achat ce mois-ci, lorsque la variation d’une année sur l’autre des taux des obligations à 10 ans a reculé sous les 20 % après avoir connu des conditions de survente (figure 19). En ce qui a trait à la confiance, le pourcentage des investisseurs optimistes quant aux obligations a atteint un niveau extrêmement bas, un seuil observé deux autres fois seulement au cours des 23 dernières années, soit à la fin de 2022 et durant la période de la fin de 1999 au début de l’an 2000 (figure 20). Un pessimisme extrême peut souvent constituer un contre-indicateur favorable, puisqu’il favorise les conditions préalables d’une amélioration des rendements totaux.

Les marchés du crédit semblent bien se comporter, mais les échéances des titres de créance posent un risque en cas de persistance des taux élevés

L’application des différents types de risque des titres à revenu fixe aux obligations de société comporte un risque plus grand parce que les entreprises pourraient commencer à avoir de la difficulté à respecter leurs obligations financières si les taux d’intérêt demeurent élevés. Les écarts de crédit (c.- à-d. la rémunération dont profitent les investisseurs osant investir dans des titres plus risqués que les obligations d’État « sûres ») sont demeurés relativement limités, indiquant ainsi que la santé financière des sociétés est peu préoccupante (figure 21). Les taux de défaillance ont toutefois commencé à augmenter. Ils ne sont pas inquiétants pour l’instant, mais les sociétés devront tôt ou tard renouveler à un taux d’intérêt plus élevé leur dette à faible taux d’intérêt contractée durant la pandémie. La figure 22 montre en chiffres absolus les titres de créance à rendement élevé et les prêts à effet de levier venant à échéance au cours des prochaines années. Ces chiffres augmentent de façon considérable pour atteindre des centaines de milliards de dollars de 2025 à 2028. Les charges d’intérêts des sociétés pourraient s’accroître grandement au cours des prochaines années, car les dettes croissantes devront être renouvelées à des taux plus élevés.

Figure 19: Taux des obligations du Trésor américain à 10 ans

Taux de variation

Nota : Au 18 octobre 2023. Sources : Bloomberg, RBC GMA

Figure 20 : Prévisions optimistes à l’égard des obligations du Trésor américain à 10 ans

Nota : Au 8 octobre 2023. Sources : Market Vane, RBC GMA

Figure 21 : Écart de taux des obligations à rendement élev

Nota : Au 20 octobre 2023. Sources : BofAML, Credit Suisse, RBC GMA

Figure 22 : Obligations américaines à rendement élevé et prêts à effet de levier

Échéances à venir

Nota : Au 31 août 2023. Sources : BofA Global Research, ICE Data Indices LLC, RBC GMA

Les actions affichent des pertes alors que s’accentuent les risques macroéconomiques

Les marchés boursiers mondiaux ont reculé depuis l’été et poursuivi leur déclin en octobre (figure 23). Le 24 octobre, l’indice S&P 500 s’était replié de 8 % par rapport au sommet de l’année, atteint le 31 juillet. Pour d’autres marchés, ce recul s’avérait encore plus marqué. Au cours de la même période, l’indice MSCI Marchés émergents a reculé de 12 % et l’indice des actions de sociétés à petite capitalisation Russell 2000 a perdu 17 %. La hausse des taux d’intérêt continue de plomber les actions, et l’accentuation des risques géopolitiques a également des conséquences. Étant donné le dernier recul des actions, bien des marchés importants ont enregistré des résultats stables ou en légère baisse jusqu’à présent cette année (figure 24). La seule valeur aberrante est celle associée aux sept magnifiques, un groupe regroupant sept sociétés américaines à mégacapitalisation. Ces actions de ce groupe ont progressé de 60 % jusqu’à maintenant cette année et voilé la faiblesse de l’ensemble du marché boursier américain. Outre ces sept actions du secteur des technologies, les actions mondiales ne sont pas démesurément évaluées, et de nombreux marchés se négocient à des cours nettement inférieurs à leur juste valeur. Notre indice composite des marchés boursiers semble indiquer que les actions mondiales se situent à 6 % sous la juste valeur. Si nous écartons les États-Unis – marché le plus coûteux –, les actions s’établissent à 16 % sous la juste valeur, d’après nos modèles (figure 25).

Figure 23 : Principaux indices boursiers

Indices de l’appréciation cumulative des titres en USD

Nota : Au 24 octobre 2023. Appréciation des titres en USD. Sources : Bloomberg, RBC GMA

Figure 24 : Variations des cours des principaux indices en USD

Du 30 décembre 2022 au 20 octobre 2023

Nota : Les sept magnifiques comprennent Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Nvidia, Meta et Tesla. Sources : Bloomberg, RBC GMA

Figure 25 : Indice composite des marchés boursiers mondiaux

Indices des marchés boursiers par rapport au point d’équilibre

Nota : Au 20 octobre 2023. Source : RBC GMA

Les perspectives de bénéfices optimistes sont sensibles aux déceptions

Le principal risque pour l’ensemble des marchés boursiers est le caractère trop optimiste des prévisions de bénéfices étant donné notre avis sur l’arrivée probable d’une récession. D’après les prévisions générales des analystes, il y aura croissance de 11 % des bénéfices des sociétés du S&P 500 l’an prochain, un pourcentage à la hausse depuis quelques mois (figure 26). Les investisseurs paient un ratio cours- bénéfice (C\B) relativement élevé à 19 fois les bénéfices, comparativement à notre modèle d’équilibre établi à 17 fois en fonction des taux d’intérêt et de l’inflation observés actuellement (figure 27). Lors des récessions précédentes, les bénéfices ont chuté de 24 % en moyenne ; il existe donc un écart important entre les prévisions des analystes et ce qui pourrait se produire en cas de récession. Nous pensons donc que les prévisions actuelles des résultats seront revues à la baisse, processus qui semble d’ailleurs commencé (figure 28). D’autres diminutions des prévisions des résultats limiteront sans doute le rendement des actions à court terme.

Figure 26 : Indice S&P 500

Estimations générales des bénéfices

Nota : Au 20 octobre 2023. Sources : Bloomberg, RBC GMA

Figure 27 : Indice S&P 500

Ratio cours/bénéfice normalisé (équilibre)

Nota : Au 13 octobre 2023. Source : RBC GMA

Figure 28 : Actions américaines

Sociétés dont les bénéfices ont été revus à la hausse

Nota : Au 20 octobre 2023. Sources : Citi, RBC GMA

Approfondissement de l’ampleur des marchés boursiers

Pour faire suite au thème évoqué précédemment, soit celui de la forte concentration des actions américaines, il est possible de recourir à des graphiques de la vigueur relative pour illustrer l’ampleur relativement limitée des marchés. Du 1er janvier au 24 octobre de l’année en cours, l’indice équipondéré S&P 500 s’est établi à 13 % sous l’indice S&P 500 pondéré en fonction des capitalisations, éliminant ainsi les gains relatifs enregistrés par l’indice équipondéré au cours des trois dernières années (figure 29). La contre-performance des sociétés à petite capitalisation par rapport à celles à grande capitalisation a atteint des sommets encore plus marqués durant le cycle en cours, puisque l’indice des actions de sociétés à petite capitalisation Russell 2000 accuse un retard de 34 % par rapport au S&P 500 depuis le début de 2021, et la vigueur relative entre ces indices a atteint son niveau le plus bas en 22 ans (figure 30). Dans un contexte d’incertitude accrue et d’affaiblissement de la croissance économique, les investisseurs tendent à privilégier les actions de sociétés à grande capitalisation et de qualité, étant donné le modèle d’affaires stable et la capacité démontrée de production de flux de trésorerie de ces dernières. En revanche, les actions des sociétés à petite capitalisation sont plus sensibles aux changements des conditions économiques. Nous nous attendons donc à ce que tout rebond sur les marchés boursiers s’accompagne d’un agrandissement de l’ampleur et d’excellents résultats de la part des sociétés à petite capitalisation dès la confirmation du caractère durable de cette progression.

Figure 29 : Indice S&P 500

Indice équipondéré c. indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière

Nota : Au 20 octobre 2023. Sources : Bloomberg, RBC GMA

Figure 30 : Sociétés américaines à petite capitalisation par rapport aux sociétés à grande capitalisation

Indice Russell 2000/indice S&P 500

Nota : Au 20 octobre 2023. Sources : Bloomberg, RBC GMA

Portefeuille d’actifs – Légère surpondération des titres à revenu fixe

Nous recherchons un équilibre entre les risques et les rendements. Nous avons donc décidé d’augmenter d’un demi- point de pourcentage la pondération des titres à revenu fixe et de recourir aux liquidités pour ce faire. Ce changement a entraîné notre répartition d’obligations vers une légère surpondération pour la première fois en 20 ans. Dans notre scénario de base, l’économie plongera en récession au cours des prochains trimestres, ce qui incitera les banques centrales à baisser leurs taux d’intérêt. Étant donné les taux élevés observés actuellement et la tendance baissière de l’inflation, les obligations comportent un potentiel de rendement attrayant et un risque d’évaluation minime. En outre, les revenus d’intérêts attrayants et le refuge qu’offrent habituellement les obligations d’État pour échapper à un repli des actions devraient procurer une meilleure protection dans un portefeuille équilibré. Nous continuons de nous attendre à ce que les actions surpassent les obligations à long terme, mais nous savons que les risques macroéconomiques sont importants, que les bénéfices des sociétés sont vulnérables à un ralentissement économique et que la prime de risque sur actions a considérablement diminué du fait de la récente flambée des taux des obligations (figure 31). Nous maintenons donc notre répartition d’actions pour qu’elle soit égale à notre pondération neutre stratégique. Pour un portefeuille mondial équilibré, nous recommandons actuellement la répartition de l’actif suivante : 60,0 % en actions (position neutre stratégique : 60,0 %), 38,5 % en titres à revenu fixe (position neutre stratégique : 38,0 %) et le reste en liquidités (figure 32). La répartition de l’actif des fonds ou des portefeuilles de clients peut différer en fonction des politiques de placement individuelles.

Figure 31 : Ratio bénéfice/cours de l’indice S&P 500

Bénéfice des 12 derniers mois/niveau de l’indice

Nota : Au 20 octobre 2023. Source : RBC GMA

Figure 32 : Composition d’actifs recommandée

Comité des stratégies de placement RBC GMA

Nota : Au 20 octobre 2023. Source : RBC GMA