Le dollar américain est resté élevé plus longtemps que prévu. Les éléments favorables au billet vert commencent toutefois à s’estomper et des signes indiquent que les préoccupations budgétaires et le ralentissement de l’économie ont commencé à peser sur la monnaie, qui se situe à plus de 20 % au-dessus de la juste valeur. Au fil de ce processus, nous prévoyons que le dollar cédera du terrain aux principales devises comme l’euro et le yen. Nous sommes relativement plus prudents à l’égard des devises des marchés émergents à court terme, bien qu’elles soient susceptibles, collectivement, de profiter à long terme d’une baisse soutenue du dollar américain.

Le dollar américain s’est apprécié de 7 % entre juillet et octobre (figure 1), enregistrant son sommet pour 2023 au début d’octobre et relançant le débat sur la possibilité qu’il continue de se raffermir. Avant même cette remontée, le dollar était extrêmement surévalué. Les modèles de parité des pouvoirs d’achat (PPA) indiquent que la monnaie est surévaluée de 21 % après pondération en fonction des échanges (figure 2) et qu’elle demeure chère par rapport à la plupart des devises. Cependant, bon nombre des facteurs qui ont récemment soutenu le dollar s’atténuent. Parmi eux figure la demande liée à la pandémie, car les investisseurs avaient cherché refuge dans les actifs américains de grande qualité. La demande de billets verts a aussi été stimulée par des taux d’intérêt relativement élevés, après qu’une menace inflationniste eut incité la Réserve fédérale américaine (Fed) à hausser les taux d’intérêt davantage que d’autres banques centrales de pays développés. Ces facteurs s’étant dissipés, les niveaux élevés actuels seront difficiles à maintenir. Nous croyons qu’un repli de 10 % à 20 % du billet vert d’ici un an ou deux est beaucoup plus probable qu’une remontée de même ampleur.

Figure 1 : Le dollar américain s’est apprécié à l’automne 2023

Nota : Au 30 novembre 2023. Sources : Bloomberg, RBC GMA

Figure 2 : USD – Évaluation selon la parité des pouvoirs d’achat

Nota : Utilisation du nouvel indice du dollar américain de la Fed (indice USTWAFE) à compter du 31 décembre 2019. Au 24 novembre 2023. Sources : Réserve fédérale américaine, Bloomberg, RBC GMA

Les événements récents et le déclin de la monnaie en novembre corroborent ce point de vue. Le dollar a chuté de 3 % en novembre par suite de faits nouveaux :

• Détérioration des données économiques aux États-Unis. La faiblesse inattendue du marché du travail, des dépenses de consommation et de la production industrielle laisse croire que la surperformance miraculeuse de l’économie américaine par rapport à ses pairs mondiaux devrait diminuer.
• Accent accru sur la politique budgétaire. En raison de la menace d’une nouvelle paralysie du gouvernement au début de novembre, conjuguée au débat sur l’apport d’un soutien à Israël et à l’Ukraine, la politique budgétaire américaine s’est retrouvée à l’avant-scène. Une décennie de dépenses débridées et de réductions d’impôt a considérablement alourdi la dette des États-Unis, et le coût du service de cette dette a monté en flèche en 2023 dans la foulée du relèvement des taux d’intérêt. Les charges d’intérêts annuelles ont grimpé au-delà d’un billion de dollars américains (figure 3). Ce niveau est si manifestement insoutenable que les investisseurs sont devenus méfiants et que les agences de notation semblent sur le point d’abaisser de nouveau la cote de crédit du pays, ce qui nuit à l’impression que les obligations américaines sont les titres les plus sûrs.
• Mesures de relance budgétaire en Chine. Les attentes des investisseurs à l’égard de l’activité économique en Europe et en Chine sont très faibles. Les autorités chinoises semblent maintenant déterminées à soutenir l’économie en assouplissant les conditions monétaires et budgétaires, des mesures qui pourraient endiguer le déclin de la croissance et surprendre les investisseurs pessimistes.

Toutefois, pour que les investisseurs puissent véritablement soutenir la liquidation du dollar américain, il leur faudra voir un plus grand dynamisme économique dans le reste du monde plutôt qu’un ralentissement moins prononcé. S’il est vrai qu’un affaiblissement de l’économie américaine tempérera les perspectives du dollar, l’orientation et l’ampleur des variations du billet vert sont davantage fonction des conditions économiques hors des États-Unis (figure 4). Le dollar a tendance à se replier plus fortement lorsque l’économie mondiale reprend de la vigueur, car l’optimisme économique détourne les capitaux des États-Unis.

Figure 3 : Dollar américain pondéré en fonction des échanges commerciaux

Nota : Au 30 septembre 2023. Sources : Bureau of Economic Analysis des États-Unis, RBC GMA

Figure 4 : Rendement hebdomadaire moyen du dollar américain

Nota : Utilise les données trimestrielles depuis 2002. Au 29 septembre 2023 Sources : J.P. Morgan, RBC GMA

Un autre facteur important pour les marchés des changes est la trajectoire des marchés obligataires. L’évolution des devises a tendance à être dictée par les taux relatifs, étant donné que les régions qui offrent des taux d’intérêt plus élevés sont plus susceptibles d’attirer des investissements. Le dollar américain a bénéficié d’un tel afflux de capitaux à la suite du relèvement musclé des taux d’intérêt par la Fed, qui a fait des États-Unis l’une des régions offrant les rendements en revenu les plus élevés parmi les pays développés (figure 5). Un examen plus approfondi de la pente de la courbe de rendement (la différence entre les taux des obligations à court et à long terme) permet de mieux comprendre comment les marchés des changes pourraient se comporter. Les hausses de taux vigoureuses de la Fed au cours de la dernière année ont fait grimper le segment à court terme de la courbe, un contexte généralement appelé « aplatissement baissier ». Lorsque les taux à court terme augmentent au point de provoquer une inversion de la courbe de rendement, comme ce fut le cas au milieu de 2022, les marchés estiment que la Fed a suffisamment resserré sa politique et qu’une récession se profile à l’horizon. Il s’ensuit d’habitude, comme le montre la figure 6, un contexte d’« accentuation haussière », à savoir une chute du segment à court terme de la courbe alors que les banques centrales se hâtent d’assouplir les politiques.

Figure 5 : Les taux américains figurent parmi les plus élevés du G10

Nota : Au 7 novembre 2023. Sources : Bloomberg, RBC GMA

Figure 6 : Formes de la courbe de rendement aux États-Unis

Nota : Au 30 novembre 2023. Sources : Bloomberg, RBC GMA

Comme la Fed semble avoir terminé son cycle de hausse des taux, nous prévoyons un tel changement sur le marché obligataire. Cette transition soutient notre pessimisme à l’égard du dollar, puisque l’accentuation haussière s’est avérée être le contexte le plus défavorable au billet vert (figure 7). Bien que les investisseurs soient susceptibles d’exiger des taux d’intérêt à long terme plus élevés en contrepartie du risque de crédit accru lié aux lourds déficits budgétaires, ce sont généralement les taux à court terme qui influencent davantage les flux de capitaux sur les vastes marchés des changes, où 7 billions de dollars américains sont échangés chaque jour.

Compte tenu de la mesure dans laquelle les monnaies des marchés émergents se sont déjà raffermies, nous prévoyons que les devises des grands pays développés seront les principaux bénéficiaires de la chute initiale du dollar au cours de la prochaine année. Nous nous attendons à ce que les monnaies des marchés émergents reprennent leur ascension lorsque le marché baissier du dollar américain s’enracinera et que la croissance économique mondiale se redressera.

Figure 7 : Rendement en dollars américains selon diverses formes des courbes de rendement

Nota : Au 24 novembre 2023. Sources : Bloomberg, RBC GMA

Marchés émergents

Les devises des marchés émergents ont mieux tenu le coup que ce que la plupart des investisseurs avaient prévu à la suite du relèvement accéléré des taux par la Fed au cours des 18 derniers mois. Le groupe a dégagé des rendements totaux de 18 % depuis que le dollar américain a atteint son sommet en septembre 2022, surpassant les devises du G10 de 8 points de pourcentage en moyenne (figure 8). La vigueur de ces gains s’explique en grande partie par la hausse des taux dans les économies en développement, les banques centrales des pays émergents ayant augmenté les taux encore plus rapidement que la Fed. Les taux réels, soit les taux d’intérêt corrigés de l’inflation, semblent particulièrement attrayants pour les investisseurs maintenant que l’inflation dans les marchés émergents a ralenti. Bien que les investisseurs aient délaissé les devises des marchés émergents au cours de l’été, les sorties de capitaux auraient probablement été bien pires sans l’attrait des taux réels positifs.

Conscientes de l’inflation, les banques centrales des pays émergents ont été particulièrement sensibles au risque qu’une devise faible accentue encore le prix des marchandises importées. En plus de maintenir les taux d’intérêt à un niveau élevé, bon nombre d’entre elles ont aussi soutenu leur monnaie par des achats directs. Plusieurs pays asiatiques, parmi lesquels certains des plus importants détenteurs de dollars américains, ont usé de leur influence pour prévenir un fléchissement perturbateur des devises. Ces mesures ont eu un effet stabilisateur sur l’ensemble du marché des changes et ont limité le potentiel d’appréciation du billet vert.

Figure 8 : Rendement des devises des pays développés et des marchés émergents

Nota : Données au 28 septembre 2022. Au 28 novembre 2023. Sources : Bloomberg, RBC GMA.

Parmi les autres facteurs favorables aux monnaies des marchés émergents, notons le fait que les taux de change tiennent déjà compte d’un risque géopolitique important, que les taux aux États-Unis pourraient baisser, que la diminution des prix du pétrole aide les importateurs d’énergie et que le marché est déjà positionné de façon défensive.

Certains facteurs pourraient amener les investisseurs à modérer leur optimisme à l’égard des devises des marchés émergents. Parmi eux figurent un ralentissement économique mondial et les valorisations qui ne sont plus aussi bon marché qu’au milieu de 2021. En outre, plusieurs banques centrales de pays émergents ont commencé à laisser entrevoir des baisses de taux, ce qui pourrait menacer les rendements en revenu supérieurs qui ont été l’un des principaux facteurs de soutien des devises des marchés émergents.

Ainsi, bien que nous nous attendions à ce que le repli du dollar américain profite aux devises des marchés émergents à long terme, nos perspectives à court terme sont plus équilibrées. Nous soupçonnons que les devises des pays émergents pourraient accuser un retard sur leurs homologues des pays développés, car un essoufflement économique aux États-Unis fait d’abord reculer le billet vert. Toutefois, à mesure que le marché baissier du dollar américain s’enracinera, les taux de change des marchés émergents reprendront de la vigueur.

L’euro

Les problèmes macroéconomiques de l’Europe sont évidents : deux guerres se déroulent à ses portes, l’économie est en perte de vitesse et les stocks d’énergie pourraient être menacés en cas d’hiver rigoureux. La chute relativement rapide des prix des biens et des services (figure 9), bien que favorable aux consommateurs, pourrait aussi constituer un défi pour la monnaie unique, car elle accroît la probabilité que la Banque centrale européenne (BCE) réduise les taux plus tôt que la Fed. Voilà pourquoi la confiance des investisseurs à l’égard de l’Europe s’est détériorée.

Figure 9 : L’inflation chute plus rapidement en Europe que dans d’autres régions

Nota : Au 30 novembre 2023. Sources : Bureau of Labor Statistics des États-Unis, Office of National Statistics (ONS) du R.-U., Eurostats, Statistique Canada, RBC GMA

Un examen plus attentif montre toutefois que les principales mesures de la confiance des entreprises, y compris les indices des directeurs d’achats, se sont stabilisées, signe que le pire est peut-être passé pour l’Europe. De plus, les surprises économiques laissant entrevoir une amélioration des perspectives sont plus fréquentes en Europe ces temps-ci, contrairement aux données semblables des États-Unis (figure 10). Le récent repli des données américaines a fait baisser le taux des obligations américaines à dix ans de 30 points de base de plus que le taux des obligations allemandes. Par conséquent, l’euro a grimpé à 1,10 $ US au 30 novembre, alors qu’il se situait à 1,045 $ US au début d’octobre.

Le déclin de l’inflation en Europe donne aussi un coup de pouce aux consommateurs, étant donné que les augmentations salariales sont généralement plus tenaces en Europe que dans d’autres régions. Les économistes s’attendent à ce que l’inflation ralentisse malgré une hausse continue des salaires, ce qui améliorera le pouvoir d’achat et le niveau de vie des Européens.

Le dernier facteur qui bloque l’euro est le rapatriement attendu des 4 billions d’euros investis à l’étranger entre 2014 et 2022, alors que la BCE avait imposé des taux d’intérêt négatifs aux épargnants européens. Seule une fraction de cet argent est revenue en Europe. Cependant, les taux d’intérêt à court terme étant supérieurs de 4,5 points de pourcentage à ce qu’ils étaient il y a 18 mois, nous prévoyons une demande d’euros progressive et persistante alors que ces fonds reviendront au bercail. Cette évolution de la répartition s’accélérera à mesure que les perspectives économiques de l’Europe s’amélioreront par rapport à celles des États-Unis.

Figure 10 : Amélioration des données inattendues en Europe

Nota : Au 30 novembre 2023. Sources : Citi, RBC GMA

Notre prévision de 1,21 $ US pour l’euro sous-entend une appréciation de 10 % de la monnaie en 2024. Cette hausse peut sembler exagérée par rapport à l’étroite fourchette de négociation de la devise au cours de la dernière année. Toutefois, elle est modeste par rapport aux fluctuations habituelles du marché des changes et à la fourchette annuelle moyenne de l’euro, qui a été de 18 % au cours des quatre dernières décennies (figure 11). L’incidence positive d’une dépréciation généralisée du dollar américain contribuera à la reprise de l’euro, qui devrait donc terminer l’année en hausse, même en l’absence de perspectives économiques prometteuses en Europe.

Figure 11 : L’euro se négocie dans une fourchette étroite d’un point de vue historique

Nota : Au 29 novembre 2023. Sources : Bloomberg, RBC GMA

Le yen

Le yen s’est négocié comme on pouvait s’y attendre compte tenu de l’évolution des taux obligataires (figure 12) : il s’est affaibli à mesure que la Fed a relevé les taux, tandis que la Banque du Japon maintenait obstinément sa position. Le repli a été limité par la menace d’une intervention du ministère des Finances, qui a averti qu’il pourrait acheter des yens pour parer à un déclin excessif. En réalité, une intervention ne pourrait guère ralentir les mouvements de capitaux massifs visant à tirer parti des écarts de taux historiquement élevés entre le Japon et le reste du monde. Les investisseurs en obligations mondiales ont boudé le Japon pour obtenir de meilleurs rendements ailleurs. En outre, les retraits de fonds des investisseurs se poursuivent au Japon à un rythme jamais vu depuis des décennies, surpassant même les solides recettes du pays provenant des actifs détenus à l’étranger.

Figure 12 : Le taux de change USD-JPY suit de près les taux américains

Nota : Au 30 novembre 2023. Sources : Bloomberg, RBC GMA

L’attitude à l’égard du yen ne changera que lorsque l’écart défavorable des taux d’intérêt du Japon se rétrécira, ce qui pourrait se produire sous l’effet de deux facteurs. Le premier est une réduction des taux d’intérêt par les banques centrales d’autres pays développés et le second, un resserrement de la politique monétaire par la Banque du Japon. Ces deux scénarios nous paraissent plausibles au cours des douze prochains mois, en particulier le second, puisque les salaires augmentent à un rythme soutenu au Japon et que l’inflation de base a atteint ses plus hauts niveaux depuis le début des années 1980 (figure 13). Notre prévision de 130 yens par dollar, par rapport à un taux actuel d’environ 147, signifie que le yen sera l’une des devises les plus performantes en 2024. Cette prévision se fonde en grande partie sur la faiblesse du dollar américain et sur un changement de cap de la Banque du Japon à l’égard des taux d’intérêt.

Figure 13 : L’inflation de base japonaise se situe à des sommets inégalés depuis plusieurs décennies

Nota : Au 30 novembre 2023. Sources : Ministère des Affaires intérieures et des Communications du Japon, RBC GMA

Le dollar canadien

Nos perspectives à long terme pour le dollar canadien sont optimistes et semblables à celles pour les marchés émergents. Toutefois, le huard pourrait rencontrer des difficultés à court terme.

Les perspectives à long terme reposent sur nos prévisions d’une dépréciation soutenue du dollar américain et sur de solides facteurs sociaux et économiques qui favoriseront la demande de dollars canadiens. Parmi ces facteurs, citons le caractère inclusif de la société canadienne, le système bancaire robuste et les ressources naturelles abondantes, qui font du Canada une destination attrayante pour les immigrants et les investisseurs à long terme. Nous pourrions aussi considérer l’orientation budgétaire prudente du Canada par rapport aux autres grandes économies développées (figure 14). L’accélération de l’immigration, bien que de plus en plus critiquée pour son incidence perçue sur les prix immobiliers et les loyers (figure 15), stimulera la capacité de production du pays au cours des prochaines décennies.

Figure 14 : La situation budgétaire du Canada est plus solide que celle de ses pairs

Nota : Au 31 décembre 2022. Sources : Bloomberg, RBC GMA

Figure 15 : L’immigration fait grimper les prix des loyers

Nota : Au 31 octobre 2023. Sources : Statistique Canada, Toronto Real Estate Board, RBC GMA

British pound

Deux raisons expliquent notre scepticisme à court terme. Premièrement, un ralentissement cyclique aux États-Unis pèsera sur l’économie canadienne, qui achemine 70 % de ses exportations vers son voisin du sud. Une éventuelle diminution des prix du pétrole sous l’effet d’un repli de la demande mondiale d’énergie ébranlerait également la confiance envers une monnaie qui est liée aux cours de l’or noir, bien que dans une moindre mesure qu’auparavant.

Deuxièmement, les ménages canadiens ont des ressources financières limitées et l’incidence de la hausse des taux d’intérêt continuera de se faire sentir bien après la dernière hausse des taux de la Banque du Canada. Nous ne nous attendons pas à un effondrement imminent des prix de l’immobilier, étant donné que l’immigration continue de soutenir la demande de logements. Nous croyons plutôt que la hausse du coût du service de la dette érodera le revenu disponible et réduira donc la demande d’autres biens et services.

Ces facteurs ne nous empêchent pas de prévoir une appréciation du dollar canadien au cours de la prochaine année. Notre prévision sur douze mois, qui est de 1,27 $ par dollar américain, tente de faire abstraction des prochains mois, puisqu’un repli généralisé du dollar américain est attendu au cours de l’année à venir. Nous nous attendons cependant à ce que le huard cède du terrain à d’autres grandes monnaies comme l’euro et le yen en 2024, tandis qu’il devrait mieux se comporter que la livre sterling.

La livre sterling

La livre sterling a dégagé un rendement total de 10 % par rapport au dollar jusqu’à présent en 2023 et a figuré au premier rang des devises des marchés développés au cours de cette période. Nous avons été surpris par l’ampleur des gains de la livre sterling, puisque cette dernière était, outre le dollar américain, la devise du G10 qui nous plaisait le moins. Comme le rebond de la devise après de fortes baisses en 2022 représente un renversement du pessimisme des investisseurs, il est peu probable qu’il se répète.

À notre avis, la monnaie sera à la traîne de celles des autres marchés développés, étant donné que le pays est aux prises avec une hausse du chômage, une inflation persistante et des taux d’intérêt réel inférieurs à ceux de ses pairs (figure 16). La livre se distingue également par le fait qu’elle figure parmi la minorité de devises qui ne sont pas considérablement sous-évaluées par rapport au dollar américain (figure 17). À 1,27 $ US, la devise n’est que légèrement bon marché selon les modèles d’évaluation. Elle deviendra probablement surévaluée lorsque sa juste valeur diminuera en réaction à une forte baisse du pouvoir d’achat imputable à l’inflation élevée. Nous prévoyons que la livre sterling grimpera à 1,31 $ US au cours des douze prochains mois, ne profitant que modestement de la faiblesse généralisée du dollar américain.

Figure 16 : Rendements réels sur 5 ans au R.-U. par rapport aux autres marchés développés

Nota : Le rendement des MD est le rendement réel moyen sur cinq ans pour l’USD, l’EUR, le JPY, le SEK, l’AUD, le CAD. Au 30 novembre 2023. Sources : Macrobond, RBC GMA

Figure 17 : GBP-USD – Évaluation selon la parité des pouvoirs d’achat

Nota : Au 30 novembre 2023. PPA = Parité des pouvoirs d’achat Sources : Bloomberg, RBC GMA