L’année 2023 a commencé sur une note encourageante au chapitre du rendement, de l’engagement et de l’activité pour les titres à rendement élevé. La lourde perte de 11,38 %1 subie en 2022 a ouvert la voie à de meilleurs rendements d’ici un an ou deux dans cette catégorie d’actifs ayant fortement tendance à revenir à la moyenne. La réévaluation marquée des obligations d’État a porté le taux des titres mondiaux à rendement élevé à près de 8,75 %2, ce qui a par le passé offert un bon point d’entrée pour les investisseurs à long terme.
La tâche des responsables de la répartition de l’actif se complique du fait que la multiplication des possibilités n’est pas sans risque. La hausse des taux d’intérêt, si elle se prolonge pendant plusieurs trimestres, peut entraîner des défauts de paiement dus à la pression sur les bénéfices et les marges bénéficiaires des sociétés. Le problème que pose un changement de conditions concernant les coûts de financement pour les flux de trésorerie est que ses répercussions se manifestent tardivement : étant donné que les échéances sont limitées et que les coupons des titres sont en grande partie fixes, le processus peut s’étendre sur plusieurs trimestres, voire plusieurs années.
Il peut cependant être également coûteux d’attendre les données trimestrielles décalées pour confirmer que la plupart des sociétés à rendement élevé ont survécu à la tempête. La catégorie d’actifs des titres mondiaux à rendement élevé est l’une des plus résilientes et a tendance à rebondir rapidement après un repli, grâce à un revenu constant et élevé.
Figure 1 : Les rendements des titres mondiaux à rendement élevé sur un an et trois ans ont fortement remonté après leurs rares années de recul
Sources : Gestion d’actifs RBC BlueBay et Bloomberg, au 31 décembre 2022. Les titres mondiaux à rendement élevé sont représentés par l’indice ICE BofA Global High Yield Constrained USD Hedged ; les rendements sur trois ans sont cumulatifs.
Pourquoi les titres mondiaux à rendement élevé sont-ils résilients ?
- Puisque les rendements totaux représentent les fluctuations de prix d’une obligation et les versements de coupon, plus le coupon est élevé, plus l’obligation est en mesure d’absorber une baisse de prix causée par une augmentation du taux ou de l’écart.
- Lorsque les émetteurs de titres à rendement élevé remboursent leurs obligations avant qu’elles n’arrivent à échéance, ils versent aux détenteurs d’obligations une prime pour s’offrir ce privilège.
- En général, les obligations ne tombent pas en défaillance – si elles peuvent être refinancées.
- Lorsque les taux sont plus élevés, il est plus avantageux de fournir des capitaux aux sociétés de gestion afin qu’elles refinancent leurs obligations.
- Les sociétés de gestion peuvent refinancer les titres mondiaux à rendement élevé sur les marchés obligataires publics, mais également sur les marchés du crédit privé, des prêts à effet de levier, des obligations convertibles ou des actions.
Facteurs fondamentaux – Un bon point de départ atténue les préoccupations concernant les défis à venir
Les cotes de solvabilité sous-jacentes de la catégorie d’actifs s’améliorent. Environ 58 % des sociétés comprises dans l’indice des titres mondiaux à rendement élevé font maintenant partie des meilleures sociétés de cote BB.
Les paramètres du crédit tardifs indiquent que les bilans et les facteurs fondamentaux frôlent un sommet record. La figure 3 montre que le niveau d’endettement net des émetteurs d’obligations américaines à rendement élevé est revenu aux creux d’avant la crise financière mondiale. Pour certains secteurs, le choc inflationniste a été favorable au crédit, car il a permis de payer les obligations à taux fixe avec des actifs et des flux de trésorerie gonflés.
Figure 2 : Répartition des titres mondiaux à rendement élevé par cote au sein de l’indice
Sources : Bloomberg et ICE BofA, au 31 décembre 2022. La composition de l’indice des titres mondiaux à rendement élevé est représentée par l’indice ICE BofA Global High Yield.
Figure 3 : Paramètres d’endettement net et de couverture des émetteurs de titres américains à rendement élevé au T3 2022
Sources : Morgan Stanley Research, Bloomberg, S&P Capital IQ, résultats du T3 2022, au 2 février 2023. L’endettement net est la dette nette sur le BAIIA des 12 derniers mois ; la couverture est le BAIIA sur les charges d’intérêt nettes.
« Les segments les plus endettés de l’univers des placements offrent des écarts plus élevés, mais la façon dont leurs titres échéant bientôt seront refinancés pose un risque supplémentaire. »
Les secteurs de l’énergie, des métaux et des mines ont connu les améliorations les plus impressionnantes des paramètres du crédit au cours des derniers trimestres. Les segments les plus endettés de l’univers des placements offrent des écarts plus élevés, mais la façon dont leurs titres échéant bientôt seront refinancés pose un risque supplémentaire. Alors que les normes de prise ferme se resserrent, les secteurs en déclin depuis longtemps nécessiteront également un contrôle préalable rigoureux pour repérer les bilans qui se démarquent et éviter les structures du capital qui se dirigent vers une période de tensions et une défaillance ou une restructuration possible.
Même si nous nous attendons à ce que les cas de défaillance augmentent, les sociétés ont plus de marge de manœuvre que lors des récessions précédentes. Le taux de défaillance devrait selon nous demeurer en deçà de 5 %, ce qui est nettement inférieur au sommet du cycle précédent. La pandémie de COVID-19 a permis aux entreprises de se refinancer et d’élargir leurs structures du capital ; c’est un avantage aujourd’hui. Comme les données sur l’inflation révèlent un ralentissement continu, il est possible que la Réserve fédérale adopte une politique plus accommodante à la fin de 2023 ou au début de 2024. Ainsi, les marchés des capitaux seront mieux en mesure de refinancer les obligations.
Figure 4 : Taux de défaillance des émetteurs de titres américains à rendement élevé pondéré en fonction de la valeur nominale
Source : JPMorgan, au 1er février 2023.
Une autre tendance favorable est le rythme des rehaussements de titres à rendement élevé (étoiles montantes), qui continue de dépasser celui des abaissements de titres relégués dans la catégorie des titres à rendement élevé (anges déchus). En Europe, on s’attend à ce que le volume des étoiles montantes à rendement élevé en 2023 dépasse 25 milliards d’euros, tandis qu’aux États-Unis, la cote de certains des plus grands anges déchus à rendement élevé en 2020 pourrait être revue à la hausse cette année. Ford et Occidental Petroleum pourraient à elles seules retirer une valeur obligataire d’environ 70 milliards de dollars américains des indices de titres à rendement élevé.
« En Europe, on s’attend à ce que le volume des étoiles montantes à rendement élevé en 2023 dépasse 25 milliards d’euros, tandis qu’aux États-Unis, la cote de certains des plus grands anges déchus à rendement élevé en 2020 pourrait être revue à la hausse cette année. »
Figures 5 et 6 : Mur d’échéances des titres européens et américains à rendement élevé
Sources : graphique du haut : indices Bloomberg, UBS pour les titres européens à rendement élevé et Leveraged Commentary & Data (LCD), au 31 décembre 2022 ; graphique du bas : BoA, au 30 novembre 2022.
Les facteurs techniques demeurent favorables
L’offre de titres à rendement élevé a été exceptionnellement faible ; la figure 7 illustre cette baisse spectaculaire. L’offre de titres américains à rendement élevé n’a été que de 115 milliards de dollars américains l’an dernier, soit nettement moins (baisse de 80 %) que la moyenne des dix dernières années. Compte tenu de la révision des taux, la demande est très forte pour les nouvelles émissions, qui se font rares sur le marché. Les émissions sur le marché primaire devraient être à peine plus nombreuses en 2023 et représentent un moyen attrayant de restructurer les portefeuilles. La situation est la même en Europe. Cette offre anémique signifie que les écarts de crédit se sont resserrés, ce qui a fait augmenter les prix des obligations à rendement élevé.
Figure 7 : Volume des nouvelles émissions
Source : Leveraged Commentary & Data (LCD), au 31 décembre 2022.
« Nous avons souligné à quel point la catégorie d’actifs semble sous-détenue dans l’ensemble, mais cette tendance commence à se renverser. »
L’année dernière, la catégorie d’actifs a connu d’importantes sorties de liquidités. En 2022, les sorties des fonds communs de placement et des FNB américains à rendement élevé ont atteint un record de 49 milliards de dollars américains. De plus, 12 milliards d’euros ont été retirés des fonds européens à rendement élevé. Nous avons souligné à quel point la catégorie d’actifs semble sous-détenue dans l’ensemble, mais cette tendance commence à se renverser. Plus la trajectoire de l’inflation et les perspectives de bénéfices s’éclairciront, plus le volume des réinvestissements dans la catégorie d’actifs devrait continuer d’augmenter.
Derniers commentaires
Bien qu’il soit peut-être prématuré d’affirmer, avant la publication de bénéfices pour encore quelques trimestres, que les taux des titres mondiaux à rendement élevé ont atteint un sommet dans ce cycle-ci, nous croyons qu’à 8,75 %, les taux peuvent indemniser les investisseurs pour les risques prévus et imprévus. Au cours des cycles précédents, les titres mondiaux à rendement élevé ont produit des résultats positifs malgré les pressions grandissantes sur le crédit et le fléchissement des taux de croissance. Compte tenu de la qualité de départ des données fondamentales et de la solidité des facteurs techniques, nous sommes convaincus que la catégorie d’actifs peut continuer son retour vers la moyenne après une rare année de recul.