Bonjour à tous et bienvenue au balado Perspectives d’investissement PH&N, où nous discutons de sujets intéressants et pertinents pour les investisseurs institutionnels. Je m’appelle Haley Hopwood. Je suis gestionnaire de portefeuille dans l’équipe PH&N Institutionnel, et c’est avec plaisir que je vous présente mes invités de ce jour, Kristian Sawkins et Matt Dubras. Kristian est premier gestionnaire de portefeuille et cochef de l’équipe Titres à revenu fixe PH&N, et Matt est premier gestionnaire de portefeuille au sein de l’équipe. Tous deux sont responsables de la gestion de notre secteur de la gestion active et de nos mandats d’obligations à court terme. Merci, Matt et Kristian de participer aujourd’hui à notre tout premier balado sur l’investissement institutionnel.

Bonjour, Haley, je suis ravi d’être ici, et heureux de faire partie de l’histoire des balados sur l’investissement institutionnel.

Bonjour, Haley, je suis également heureux d’être ici.

Très bien. D’accord, alors aujourd’hui nous allons plonger dans le passionnant sujet des taux d’intérêt. Je sais que j’ai l’air un peu ironique, mais ça a vraiment été un domaine passionnant ces deux dernières années, et le sujet fait couler beaucoup d’encre depuis quelque temps. Et c’est en partie à cause de la volatilité que nous avons vue en ce qui concerne les taux d’intérêt.

La volatilité s’est donc intensifiée de façon considérable en 2022. Nous avons commencé à observer d’importants mouvements des rendements en revenu, à la hausse comme à la baisse. Et l’ampleur des mouvements quotidiens s’est encore accentuée pour les rendements des obligations d’État. Lorsque nous avons cherché à quantifier cette tendance, nous avons constaté que pour les obligations du gouvernement du Canada à dix ans, en 2022 et 2023, la volatilité des rendements a été deux fois plus élevée qu’au cours des années précédentes. Peut-être pouvons-nous commencer par là. Et Kristian, vous pouvez peut-être nous faire part de vos réflexions sur les causes d’une telle volatilité des taux.

Avec plaisir. Merci, Haley. Vous savez, beaucoup de choses nous viennent à l’esprit quand nous parlons de la récente volatilité des taux d’intérêt. Peut-être vais-je présenter les choses dans un ordre chronologique et de façon cohérente, je l’espère, mais permettez-moi de commencer par la COVID-19 en 2020. C’est là, à mon avis, que s’est déclenchée une grande partie de cette volatilité.

L’inflation a réellement décollé après quelques-uns des chocs survenus au départ pendant la COVID-19. À l’origine, cette flambée a été causée par la demande de biens, nous avons donc eu une augmentation de la demande. Nous avons connu un effondrement des chaînes logistiques, et en plus de ça, beaucoup de gouvernements ont déboursé des aides aux particuliers, non seulement au Canada, mais aussi aux États-Unis. Donc, vous savez, il y a eu une véritable confluence d’événements, axés à la fois sur la demande et sur l’offre, et qui ont en quelque sorte fait décoller l’inflation, avec pour résultat une inflation beaucoup plus forte qu’avant la période de la COVID-19. Si l’on songe à l’inflation, le problème a été aggravé par le fait que nous avions déjà des prix des marchandises élevés.

Les prix des marchandises ont également répondu à l’impulsion de la demande découlant d’événements géopolitiques. Donc si nous pensons à ce qui s’est passé en Ukraine et en Russie. Nous avons eu beaucoup de déséquilibres entre l’offre et la demande, non seulement pour les biens, mais aussi pour les marchandises.

Cela a été la première étape à la base de la volatilité des taux d’intérêt. Si nous réfléchissons à ce qui s’est passé après 2020, puis à partir de 2021, l’inflation a vraiment commencé à grimper. Après ce choc initial, et étant donné que les banques centrales sont des entités qui s’intéressent de près à l’inflation, elles ont commencé à prendre note de la situation et à cibler une inflation basse et stable. Et quand elles ont remarqué cette hausse, elles sont entrées en action, et au début de 2022, je crois, elles ont commencé à relever les taux. Mais nous devons garder à l’esprit que pendant une longue période l’inflation a été considérée comme « transitoire », selon l’expression des banques centrales, et que ce terme a été un mot clé utilisé pendant très longtemps, au début de 2021 et jusqu’au début de 2022. Donc, vous savez, nous avons eu une montée de l’inflation. Nous avions des banques centrales qui, de toute évidence, traînaient les pieds en espérant que l’inflation disparaîtrait toute seule.

Mais quand elles se sont rendu compte que cela n’allait pas arriver, elles ont vraiment dû passer à l’action. Elles ont donc commencé à relever les taux, et les taux ont commencé à monter, et ils ont dû augmenter rapidement et de façon relativement importante. Donc, elles ont réagi tard. Elles ont dû rattraper le temps perdu et, en quelque sorte, ces taux sous-jacents des banques centrales ont vraiment commencé à augmenter.

La troisième chose dont je voudrais parler, c’est qu’après les déséquilibres de l’offre et de la demande, nous avons vu les taux augmenter en raison des efforts des banques centrales pour combattre l’inflation. Et nous avons avancé dans l’année 2022 et l’inflation, comme nous le savons tous, a rapidement augmenté puis elle a atteint une sorte de sommet.

Le marché en a pris note et réalisé que l’inflation avait cessé d’augmenter. Cela dit, elle augmentait encore. Nous avions encore une augmentation, à un rythme raisonnable, mais le changement avait perdu de la vitesse et le marché commençait à réévaluer la situation et à revoir le nombre de hausses qui allaient finalement être nécessaires.

Nous avions donc ce marché qui essayait de calculer combien de nouvelles hausses seraient réellement nécessaires étant donné que l’inflation commençait à ralentir. Et donc cette dynamique du marché qui essayait de réévaluer, à la volée, combien de hausses supplémentaires étaient nécessaires, et peut-être à quel moment les réductions allaient commencer.

Cela a provoqué des mouvements giratoires dans les taux d’intérêt, simplement parce que les prévisions bougeaient beaucoup. Désolé, c’est beaucoup d’ordre chronologique, mais c’est assez important.

Pas de problème. Continuez. J’aime bien le mot giratoire. C’est intéressant.

Tout à fait. J’essaie de ne pas être le typique gestionnaire de titres à revenu fixe, ennuyeux au possible. J’ai un peu de vocabulaire. Donc le point suivant est que nous avons vu l’inflation à une sorte de pic, vous savez, en 2023. Il y a un peu plus d’un an, nous avons commencé à constater une sorte de baisse de l’inflation, et elle a vraiment commencé à décliner, durablement, en 2023.

Le débat n’était donc plus vraiment sur le nombre de hausses à attendre, et sur l’incertitude autour de ça. Mais il y a eu beaucoup de discussions, d’accord, pour savoir si l’inflation est maintenant maîtrisée, jusqu’où nous pouvons aller, ou si nous pouvons commencer bientôt, si les banques centrales peuvent bientôt commencer à baisser les taux. Et donc beaucoup de questions ont surgi, non seulement sur le moment où commencerait la baisse, mais aussi sur combien de réductions il faudrait en fin de compte et à quelle vitesse cette baisse se produirait.

Encore une fois, trois grandes inconnues. Encore une fois, plus de mouvements giratoires sur le marché, parce que les prévisions bougeaient. Et vous savez, la question de savoir jusqu’à quel point les taux d’intérêt allaient finalement baisser. Et puis nous avons commencé à entendre un nouveau mot dans le monde de l’investissement, celui de taux d’intérêt neutre ou ce que les gens ont baptisé le r-étoile.

C’est un terme qui est apparu assez souvent en 2023. Et en gros c’est un taux d’intérêt théorique où l’économie peut croître à sa capacité sans provoquer d’inflation. C’est donc essentiellement ce niveau utopique de taux d’intérêt qui ne provoque pas d’inflation. Mais, vous savez, en gros, qui permet à l’économie de continuer à croître.

Donc pas de récession, mais pas d’inflation. Et donc le marché était en quelque sorte dans le noir, cherchant la sortie ou tournant en rond dans l’attente de voir où les taux d’intérêt neutres pouvaient bien se situer. Encore une fois, cette trajectoire des taux d’intérêt, les prévisions ont causé beaucoup de volatilité ici et là. Et donc finalement, je suppose « finalement », mais dans la dernière partie de cette histoire chronologie sur la volatilité des taux d’intérêt, le dernier élément a été, je dirais, à l’été 2023 et jusqu’à l’automne, lorsque le marché a commencé à s’inquiéter.

Il y a eu des inquiétudes, mais les inquiétudes se sont vraiment amplifiées à la fin de 2023 au sujet du montant des dépenses budgétaires. Et donc les dépenses budgétaires, engagées par les gouvernements du monde entier, causent deux problèmes ou deux préoccupations, qui concernent les marchés de taux d’intérêt et la volatilité. Le premier élément est, vous le savez, dans la mesure où les gouvernements dépensent de l’argent, cela stimule la croissance et cela va causer plus de pression à la hausse sur la croissance et potentiellement sur l’inflation, parce que vous utilisez la capacité de l’économie sur ce front.

Mais aussi, comment les gouvernements vont-ils financer cela ? Et donc, une grande inquiétude survenue l’an dernier a porté sur le montant d’intérêt supplémentaire, ou prime de terme – un autre de ces drôles de termes de la finance – combien de prime de terme sera nécessaire pour que des gouvernements comme le Trésor américain et le ministère des Finances du Canada émettent de la dette. Donc, vous savez, cela a causé une certaine volatilité sur le marché.

Et donc cette sorte de confluence d’événements qui nous a accompagnés entre 2020, avec l’équilibre de l’offre et de la demande pendant la COVID-19, jusqu’à aujourd’hui, et cette accumulation procyclique des dépenses budgétaires ont causé une augmentation de la volatilité des taux d’intérêt qui a persisté tout au long de cette période de quatre années.

Et je dois souligner… je viens de souligner certains des principaux points qui, selon moi, ont causé l’inflation ou la volatilité des taux d’intérêt. Mais, vous savez, il y a évidemment des événements géopolitiques que je n’ai pas mentionnés. Une crise des banques régionales est brièvement apparue au début de 2023. Et en ce moment nous nous dirigeons vers des questions électorales, à la fois en Amérique du Nord et en Europe. Et donc, je crois qu’en ce moment le marché ne manque pas d’événements au sujet desquels s’inquiéter. Et, vous savez, ce sont des événements qui en fin de compte ont des répercussions sur l’économie, l’inflation et les taux d’intérêt.

Donc, j’espère, Haley, que cela vous donne un peu d’explications sur la volatilité et les taux d’intérêt des dernières années.

Oui, tout à fait. Merci beaucoup de ce survol complet, Kristian. Comme vous en avez parlé tout à l’heure, je ne peux m’empêcher de me demander où nous en serions maintenant si les banques centrales avaient réagi plus rapidement à l’inflation. Peut-être que les taux directeurs n’auraient pas eu besoin d’être aussi élevés qu’ils le sont actuellement. Mais ce n’est pas une question, nous pouvons garder ce thème pour un autre moment.

Je voudrais revenir sur les banques centrales, parce que vous avez mentionné que leurs décisions ont été parmi les principaux moteurs de la volatilité. Et nous venons de voir une action de la Banque du Canada, qui a abaissé son taux directeur de 25 points de base en juin après l’avoir maintenu stable à 5 % pendant près d’un an.

Peut-être que vous pouvez partager vos opinions sur cette décision. Pensez-vous que c’était approprié ?

Pour ce qui est de savoir si la décision était judicieuse ? Je ne voudrais pas minimiser la question, mais vraiment, vous savez, en tant que gestionnaires de fonds, ce n’est pas notre travail de déterminer si une décision politique est juste ou non. Bien sûr, nous avons des opinions. Mais en ce qui concerne la façon dont cela fonctionne pour gérer nos portefeuilles, notre travail est d’avoir une idée de ce que les décideurs feront, des implications de leurs actions et de la façon dont le marché réagira finalement aux changements.

Et donc vous savez, en d’autres termes, c’est essentiellement la question de savoir si en ce moment les informations sont prises en compte par le marché ou pas. Donc en ce qui concerne la décision que la banque a prise au début de juin… Vous savez, si nous réfléchissons à certaines des tendances que la banque a observées au cours des six à douze derniers mois, en ce qui a trait à l’inflation, qui est son seul mandat, son unique mandat est de maintenir l’inflation à environ 2 %.

Elle a vu l’inflation, comme l’a dit Kristian, baisser assez régulièrement, surtout au cours des 12 derniers mois. Et pour la banque centrale, la mesure la plus importante de l’inflation est en fait la mesure de l’inflation de base, qui élimine certaines catégories volatiles comme la nourriture et l’énergie. Donc ce qu’elle essaie de faire est de se concentrer sur la tendance de l’inflation que nous observons.

Et ce qu’elle a vu, c’est que l’inflation, du côté de l’inflation de base, a progressivement redescendu vers ce qu’elle souhaite, c’est-à-dire environ 2 %. La banque a une fourchette de plus ou moins 1 % de part et d’autre. Ainsi, sa fourchette cible est de 1 à 3 % sur le plan de la croissance. Nous avons également vu la croissance au Canada ralentir au cours des 18 derniers mois, ou à peu près.

Et vous savez, c’est probablement le plus remarquable, parce que nous n’avons pas vu la même chose aux États-Unis. Et donc nous avons vu une divergence économique, qui nous suggère, en quelque sorte, au marché et en fin de compte, je crois, à la banque centrale, que les taux directeurs sont probablement restrictifs et qu’ils font le travail attendu par la banque centrale, c’est-à-dire ralentir les choses pour ralentir l’inflation.

Je pense donc que lorsque vous superposez ces deux choses, en ajoutant le fait que la banque a déjà exprimé son point de vue selon lequel les taux de 5 % sont restrictifs d’un point de vue politique, je ne pense pas que ce soit vraiment une surprise qu’ils aient choisi de baisser leur taux directeur en juin.

Très bien. Cela nous semble très sensé. Et peut-être que pour continuer sur ce thème, vous pourriez nous faire part de vos attentes pour le reste de l’année ?

Oui, bien sûr. Je pense donc qu’il serait juste de prévoir des taux à 4,75 %, soit 25 points de base de moins que le sommet, ce qui reste en territoire restrictif, et probablement qu’ils devront baisser avec le temps. Je crois que la façon dont cela se produira, comment cela évoluera, dépendra vraiment de la façon dont les données changeront en réponse aux taux d’intérêt actuellement restrictifs.

Vous savez, je pense que la banque continuera de se concentrer, compte tenu de l’état de l’économie canadienne, compte tenu de l’influence que nous avons sur le secteur des ménages, étant donné, vous savez, que les entreprises et autres choses du genre vont chercher des signes que les emprunteurs subissent une sorte de stress.

À l’heure actuelle, d’après ce que nous avons entendu de la banque, elle nous paraît assez détendue, plutôt optimiste quant à l’état des emprunteurs, si l’on en juge par la dernière revue de la stabilité financière. Mais je crois que c’est quelque chose qu’elle surveillera de près à mesure que nous avancerons.

En ce qui concerne le reste de l’année, je pense, si nous regardons la récente histoire des cycles de baisse des taux, ce que nous voyons c’est que la banque ne réduit pas les taux une bonne fois pour toutes. Souvent, dans le passé, les cycles de baisse des taux ont été engagés en réponse à des perturbations spécifiques du marché ou de l’économie, des choses comme la crise financière mondiale, qui a évidemment été une perturbation importante.

En 2015, les prix pétroliers ont chuté, ce qui a eu un effet particulier sur l’économie canadienne, bien sûr, et obligé le pays à réduire ses taux. Et puis, bien sûr, pendant la COVID-19, évidemment davantage un phénomène mondial. Mais ce sont des événements du marché ou des événements économiques spécifiques qui ont mené les pays sur cette voie. Vous savez, dans la situation actuelle que nous vivons, Kristian a très bien expliqué le chemin que nous avons parcouru et comment nous en sommes arrivés là, mais je pense qu’il est juste de dire que la Banque du Canada, et les décideurs en général seront probablement un peu plus prudents dans leur façon d’aborder la réduction des taux, dans ce cycle, au vu de notre expérience des deux dernières années. Je pense qu’il est donc raisonnable de penser que ce cycle de baisse des taux sera un peu plus lent, et un peu plus progressif que ce à quoi nous nous sommes habitués récemment.

Donc je suppose que c’est une façon de dire que les choses seront plutôt difficiles à prédire. Combien de changements auront lieu, disons, dans les six prochains mois ? Vraiment, tout va dépendre des données qui sortiront. Justifieront-elles de continuer dans la direction que la banque a choisie ?

Mais une chose dont je suis sûr, c’est que les taux, au Canada en particulier, devront baisser dans les années à venir par rapport à leurs niveaux actuels. Je pense que la dernière chose que je voudrais dire sur l’arbre décisionnel des taux, ou sur la répartition des résultats auxquels je m’attends à l’avenir, c’est que je pense que la barre pour remonter encore les taux, à ce stade, est extrêmement élevée.

Je pense qu’il y a eu une période, au début de 2023, où la Banque du Canada a eu l’impression que le travail était terminé. En ce qui concerne l’inflation, au début de 2023, je crois, ils ont déclaré qu’elle était en pause ou en pause conditionnelle, je crois, c’est la façon dont ils l’ont qualifiée, maintenue à environ 4,5 %.

Mais ensuite l’inflation a recommencé à monter et ils ont été forcés de relever à nouveau les taux, de 50 points de base de plus, ce qui a porté le taux à 5 %, je crois, à ce moment-là. Et si vous regardez comment d’autres banques centrales du monde ont abordé leurs taux directeurs à partir de ce moment-là, je pense que la plupart des banques centrales dans le monde, en fait, toutes les banques centrales ont vraiment senti que le travail était plutôt terminé, de leur côté, et qu’elles avaient juste besoin de maintenir les taux à leur niveau pour atteindre les résultats souhaités.

Et donc je pense vraiment qu’à partir de maintenant, la barre pour augmenter les taux est élevée. Au pire, les taux se maintiennent. Mais je pense que le débat portera sur le nombre de réductions qui seront nécessaires à mesure que nous avancerons.

Très bien. Merci, Matt. Je trouve réconfortant de savoir que nous n’irons pas plus haut à partir d’aujourd’hui. Et peut-être simplement pour ajouter une variable à ce sujet – vous avez évoqué ce thème de la divergence avec les États-Unis, mais la Banque du Canada est-elle limitée par ce que fait la Réserve fédérale américaine, en ce qui concerne le montant de la réduction ?

Et quelles seraient les implications si elle réduisait ses taux plus vite que la Fed ?

Merci, Haley. Je pense que c’est une excellente question et qu’elle est d’actualité. Vous savez, la Banque du Canada vient de commencer à réduire ses taux, et la Fed n’a pas encore indiqué quand elle commencerait à le faire. Donc nous sommes au début d’une certaine divergence et c’est quelque chose de très – il n’y a pas de réponse simple.

C’est un de ces sujets où tout dépend, vraiment. Et c’est difficile à prédire étant donné qu’il y a beaucoup d’éléments incertains. Je suppose qu’en fin de compte, pour répondre directement à votre question, en fin de compte, nous croyons que la réponse est oui, il existe un certain niveau d’écart qui obligerait la Banque du Canada à dire « on en reste là ».

Et le Canada sera limité dans ce qu’il peut faire, en fin de compte. Mais je pense que la question la plus importante ici, et la chose la plus difficile à évaluer, c’est le niveau auquel cet écart aura une incidence. Et donc, comment cette relation se manifeste-t-elle vraiment ? Et la réponse est que la divergence se manifestera vraiment, nous croyons, dans le taux de change.

Donc le dollar canadien par rapport au dollar américain, le taux de change. Et pour revenir rapidement sur le contexte, et j’essaierai d’être beaucoup plus concis à ce sujet que dans la première question à laquelle j’ai répondu, mais, vous savez, en général, les monnaies qui ont des taux directeurs plus bas, comme la Banque du Canada, par rapport à celles qui ont des taux plus élevés, la monnaie canadienne, dans cet exemple, s’affaiblira ou il est probable qu’elle s’affaiblira simplement parce qu’il est moins avantageux ou moins souhaitable de détenir des actifs canadiens étant donné qu’ils rapportent un taux d’intérêt plus bas.

Alors comme nous voyons la Banque du Canada, nous pensons qu’elle continuera de réduire le taux du financement à un jour à l’avenir, le calendrier restant à déterminer. Mais à mesure que le Canada et la Banque du Canada baisseront les taux, nous nous attendons à ce que notre monnaie se déprécie. Et si cela se produit, tout ce que les Canadiens achètent à des entités étrangères ou, plus précisément, tout ce que nous achetons en dollars américains deviendra plus cher. Donc si vous pensez à des choses plaisantes comme des vacances au soleil à l’étranger, cela vous coûtera plus cher. En supposant que les prix soient en dollars américains.

Mais peut-être plus important encore, du point de vue de la vie quotidienne, il y a beaucoup de choses que nous importons en tant que pays, ou beaucoup de choses que nous consommons en tant que pays, qui sont en fait importées. Et donc, si vous pensez à la nourriture, c’est un élément majeur de ce que les Canadiens consomment et qui est importé.

Pensons aux fruits et légumes frais à la mi-janvier. Ce n’est pas quelque chose que nous trouvons en grande quantité auprès de nos sources nationales. Ce genre de choses va vraiment peser sur l’inflation. Et donc nous allons importer des choses coûteront plus cher en dollars canadiens, parce que notre monnaie vaudra probablement moins.

Un autre élément de l’inflation qui se fera sentir si le dollar canadien est plus faible, c’est toutes les marchandises dont le prix est fixé en dollars américains. Encore une fois, beaucoup de marchandises mondiales comme le pétrole, par exemple, le cuivre, n’importe lequel de ces intrants que nous consommons ou utilisons, ont des prix en dollars américains.

Et donc encore une fois, dans la mesure où le dollar canadien s’affaiblit, ces produits vont coûter plus cher. Donc si nous revenons à la Banque du Canada et à sa prise de décision, ce sera vraiment un exercice d’équilibre pour la banque. D’un côté, si l’économie intérieure ralentit parce que les taux d’intérêt sont élevés et commencent à étouffer une partie de cette croissance, alors la banque voudra baisser les taux juste pour stimuler la croissance et relancer l’économie intérieure.

Mais elle devra équilibrer cela, dans le sens où si elle baisse les taux alors que les États-Unis restent fermes, ou tout simplement s’ils ne réduisent pas les taux autant que le Canada, elle devra compenser cela en limitant la dépréciation de notre monnaie et la poussée inflationniste liée à tous les biens que nous importons.

Ce sera donc un exercice d’équilibre difficile pour la Banque du Canada. Et, vous savez, je reconnais que ce sont des décisions difficiles qu’elle doit prendre au fil de l’eau. Vous savez, la grande question est, la question à un million de dollars est toujours, vous savez, quelle sera l’ampleur de la divergence, quels problèmes vont se poser, les problèmes par rapport au mandat de la Banque du Canada, d’un côté cette inflation, de l’autre le ralentissement de la croissance auquel elle sera confrontée.

Et c’est vraiment, vraiment difficile à savoir, où nous allons. Comme je l’ai mentionné, il y aura beaucoup de variables dans l’équation. Si nous examinons l’histoire, nous constatons qu’à l’heure actuelle, après la dernière baisse des taux de la Banque du Canada, l’écart entre le taux directeur du Canada et celui des États-Unis est de trois quarts de 1 %. Au cours des 25 dernières années, donc une période plutôt longue, la plus grande différence jamais enregistrée est de 1 %. Donc nous sommes aux trois quarts du chemin jusqu’au maximum. Et il est vrai que dans les années 1990, alors que la croissance était peut-être un peu plus incertaine pour le Canada, ou plus difficile à réaliser, nous avons connu un écart de taux d’intérêt plus important.

Mais il faut dire que nous sommes proches du haut de la fourchette de la divergence. Je crois donc que c’est quelque chose que les décideurs et les intervenants du marché devront vraiment commencer à suivre de près, si nous avons des baisses de taux qui augmentent la divergence.

Très bien. Parfait. Merci, Kristian. Et Tiff Macklem est certainement d’accord avec vous. Je crois qu’il a mentionné l’autre jour qu’il existait une limite à l’ampleur de la divergence possible, et il a indiqué que nous étions encore loin de cette limite. Alors c’est un point intéressant. Donc dans l’ensemble, on s’attend à plus de réductions des taux, mais il y a des limites à l’ampleur et à la vitesse des baisses.

Il est donc très probable que nous soyons dans un contexte de taux plus élevés pour plus longtemps. Est-ce que cela pourrait être une erreur de politique susceptible de plonger le Canada dans la récession ? 

Je vais répondre à cette question. Donc, oui, merci, Haley. Je pense donc que je vais commencer par la première partie de la question, qui est : ces taux plus élevés pour plus longtemps pourraient-ils être – est-ce un environnement qui pourrait persister ? Je dirais donc que si nous regardons ce que la Banque du Canada fait en ce moment, vous savez, les récentes communications qu’elle a envoyées, le récent message qu’elle semble envoyer aux Canadiens est qu’elle pense que nous serons dans un contexte de taux plus élevé que ce qui a prévalu dans le passé entre la crise financière mondiale et l’ère d’avant la COVID-19. Je pense qu’elle qualifie, et il semble qu’elle qualifie cette période d’anormale ou inhabituelle. Et les niveaux de taux d’intérêt que nous voyons actuellement sont restrictifs, mais les taux d’intérêt vers lesquels elle prévoit que nous nous dirigerons au fil du temps sont plus élevés que le taux du financement à un jour de 1 % que nous avons connu pendant longtemps après la crise financière mondiale.

Et en fait, pour la dernière fois en avril – Kristian a déjà parlé du taux neutre – c’est quelque chose que la Banque du Canada revoit périodiquement. Mais elle a récemment mis à jour son estimation, donc ce taux neutre, elle l’a augmenté de 25 points de base par rapport à la dernière estimation.

Donc son estimation est en quelque sorte le point médian d’une fourchette de taux d’intérêt. Mais disons que maintenant il est à 2,75 % environ. Avant, il était à 2,5 %. Et il s’agit d’un taux d’intérêt nominal. De plus, je crois que lors de la conférence de presse qui a suivi la baisse des taux en juin, le gouverneur Macklem a déclaré qu’il serait prudent de présumer que les taux ne remonteront pas aux niveaux d’avant la COVID-19.

Donc il est sur la même ligne, il dit la même chose. Cela est étayé par les analyses et les travaux que la Banque du Canada a réalisés par elle-même. En ce qui concerne l’augmentation du taux neutre, pourquoi la Banque du Canada estime-t-elle que le taux neutre devrait être plus élevé aujourd’hui qu’avant ? Ou pourquoi pense-t-elle que les taux devraient en fin de compte être plus élevés qu’auparavant ?

Deux facteurs importants sont entrés en jeu dans son travail. Le premier est qu’elle vient de réviser à la hausse le taux neutre des États-Unis. C’est intéressant, parce que la dernière chose dont a parlé Kristian est pourquoi il devrait y avoir une limite à l’écart de taux entre la Banque du Canada et les États-Unis ?

Eh bien, comme vous pouvez le voir, à l’intérieur des modèles de la Banque du Canada visant à calculer le taux neutre, elle utilise explicitement son estimation du taux neutre américain comme élément de base pour le taux neutre canadien. Il est donc clair que la Banque du Canada comprend qu’il y a des liens, et des liens très forts entre nos deux économies et donc nos deux taux directeurs.

Toutefois, ses raisons pour réviser à la hausse le taux neutre des États-Unis sont qu’elle suppose une augmentation de l’endettement du gouvernement américain à l’avenir. Bien sûr, la même chose est censée se produire ici aussi, au Canada, mais aux États-Unis, c’est évidemment un facteur très, très important dans son modèle. Elle cite également une augmentation des besoins d’investissements liés aux changements climatiques dans le futur, qui à mon avis ne fait que concorder avec l’idée qu’un niveau plus élevé de dette publique sera nécessaire pour payer ce type d’investissement, pour ce qui est de l’économie intérieure.

Elle a mentionné qu’au-delà de la question de la dette, la croissance démographique du Canada est un facteur qui entre en jeu. Et c’est contrebalancé par une plus faible croissance de la productivité dans son modèle, ce qui de toute évidence entraînera un environnement légèrement plus inflationniste et donc augmentera le taux neutre. Dans l’ensemble, je dirais que d’après ces éléments, notre propre opinion est que nous sommes favorables, je pense, à l’idée que les taux pourraient en fin de compte s’établir un peu plus haut que ce à quoi nous nous étions habitués avant la COVID-19. Et c’est certainement ce que le marché intègre aux prix en ce moment.

Mais nous sommes aussi d’avis que les niveaux de taux actuels, comme le pense la banque, sont restrictifs. Et nous pensons qu’il est également possible, mais cela reste à déterminer, que le taux dit final pour ce cycle, c’est-à-dire le taux auquel nous parviendrons après toutes les réductions, sera aussi un taux restrictif pour le Canada.

Donc vous savez, l’inflation est redescendue en direction de sa cible, mais il serait peut-être obstiné de vouloir revenir à la cible de 2 % de la banque, et cela pourrait prendre un peu plus de temps à se mettre en place. Mais le fait que l’inflation puisse prendre un peu plus de temps pour revenir à 2 % ne change rien au fait que, au Canada, les gouvernements et les entreprises, et probablement surtout, les ménages sont aujourd’hui aux prises avec une dette beaucoup plus élevée qu’avant la COVID-19.

Et nous savons que la politique monétaire fait effet avec un décalage. Donc, vous savez, la Banque du Canada augmente les taux, pour essayer de juguler l’inflation et d’apaiser la demande qui est peut-être à l’origine de l’inflation. Mais nous savons que cela ne se fait pas sentir immédiatement. Vous savez, il y a certains prêts qui sont à taux fixe, et ces prêts seront réinitialisés à un moment dans le futur. Il va donc falloir du temps pour que ces taux se répercutent sur les emprunteurs dont ils essaient d’influencer les comportements. Et nous savons que cela fonctionne avec un décalage. Il est donc également plausible pour nous que ces taux plus élevés ne soient pas encore parvenus jusqu’aux emprunteurs, et que nous n’ayons pas encore ressenti l’effet le pire.

Je veux dire, nous savons au Canada que le marché des hypothèques est manifestement un domaine où, étant donné que les hypothèques sont réinitialisées sur des périodes relativement courtes, mais compte tenu des rapides changements dans les taux, beaucoup d’emprunteurs n’ont pas encore ressenti l’augmentation de leurs versements hypothécaires. C’est quelque chose qui est à attendre. Donc des choses comme ça nous amènent à nous demander, vous savez, si les taux actuels sont ou non trop élevés pour être maintenus à long terme. Et je pense enfin, sur la question de la récession, vous savez, bien sûr, cela reste à confirmer, mais je pense qu’en fin de compte, nous devons toujours rester attentifs au risque d’une récession.

Mais quelques compensations ont soutenu la demande tout au long de cette période où les taux ont augmenté. La relance budgétaire dont a parlé Kristian, qui a été très, très grande et a évidemment contribué à soutenir la croissance pendant cette période, et des choses comme ça qui pourraient être un exemple parmi beaucoup, de pourquoi une récession que nous attendions peut-être, étant donné les niveaux auxquels sont montés les taux et où ils se maintiennent depuis longtemps… mais ces niveaux de soutien qui ont été ajoutés, et peut-être ces retards dans la politique monétaire et l’incidence des changements sur les emprunteurs sont peut-être des raisons pour lesquelles la récession prend un peu plus de temps à arriver. 

Parfait, merci, Matt. Je sais que je suis dans la ligne de mire, avec un renouvellement hypothécaire à venir en novembre prochain, alors je croise les doigts pour que les décideurs… 

Tu n’es pas toute seule, Haley. 

Non, sûrement pas. Bon, alors, pour faire le tour des choses, après tous les commentaires que vous avez faits ici aujourd’hui, il y a encore beaucoup d’incertitude. Qu’est-ce que cela signifie pour la volatilité des rendements obligataires à l’avenir ? 

D’accord, je me lance pour prendre cette question-là, Haley. Je pense que si nous revoyons tout ce dont Matt et moi avons parlé aujourd’hui, les facteurs qui nous ont amenés là où nous en sommes maintenant, nous avons certainement eu un plus haut degré d’inflation, de volatilité et d’incertitude, par rapport à ce que nous avions connu de 2009 à 2020, après la crise financière mondiale et tout le reste.

L’inflation a donc nettement augmenté. Et la volatilité autour de l’inflation a augmenté. Les événements géopolitiques, comme vous le savez, se succèdent. Il semble que c’est un autre domaine qui continuera de susciter des réévaluations du marché, dans la mesure où les événements géopolitiques se répercutent dans l’inflation et la croissance.

Nous ne prévoyons aucun apaisement des événements géopolitiques à l’avenir. Les mesures de relance budgétaire et les allègements fiscaux semblent fortement ancrés dans les emprunts et les dépenses à l’échelle mondiale, et cela ne semble pas sur le point de ralentir. Si vous prenez tous ces facteurs réunis, avec des banques centrales qui interprètent et réagissent à tous ces différents éléments, et si vous mettez tout cela dans un mélangeur, vous verrez sûrement les taux d’intérêt faire des mouvements giratoires, dans le futur, aussi loin que nous pouvons voir.

Maintenant, vous savez, qu’est-ce que tout cela signifie ? Et je veux revenir à la philosophie, vous savez, à PH&N et dans le domaine des titres à revenu fixe, comment nous gérons l’argent et vous savez, c’est quelque chose dont nous parlons encore et encore. Notre philosophie consiste à utiliser des stratégies multiples, dans l’ensemble de nos mandats, pour atteindre tous nos objectifs de valeur ajoutée. Dans chacun de nos différents mandats, l’anticipation des taux d’intérêt est l’un des leviers. Et nous sommes très à l’affût, ce n’est pas le levier le plus facile à utiliser pour générer de la valeur ajoutée, et c’est la raison pour laquelle Matt et moi ne dormons pas très bien la nuit, mais c’est toujours un levier que nous avons.

En tant que gestionnaires actifs, la volatilité élevée, ou n’importe quelle volatilité, c’est quelque chose qui crée des occasions dont nous pouvons profiter. En fin de compte, cette volatilité a accru la volatilité entourant les taux d’intérêt. En fin de compte, cela profitera à nos clients. Et je vais voler une phrase que Tiff Macklem a employée pendant la dernière conférence de presse.

Donc, j’imagine qu’il y a des clients qui s’inquiètent probablement de la volatilité. Et, vous savez, Matt et moi nous inquiétons tout le temps de la volatilité. Mais, je pense, pour reprendre les mots de Tiff, que nous devons profiter de ce moment. Parce que cela va vraiment créer des occasions pour tous nos clients.

Et donc en fin de compte, si quelqu’un espérait que les taux d’intérêt se calment et redeviennent monotones, je ne crois pas que ce soit à l’ordre du jour à un moment quelconque dans un futur proche. 

Excellente conclusion, Kristian. Attachez vos ceintures, il va encore y avoir des émotions sur le front des rendements obligataires. Bon, un gros merci à vous deux pour avoir donné votre point de vue sur ce thème. Et merci à tous nos auditeurs qui ont écouté ce tout premier balado Perspectives d’investissement PH&N. Nous espérons que vous pourrez vous joindre à nous la prochaine fois.

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