Hausse du risque de récession

Nous parlons depuis plusieurs mois déjà d’un risque important et croissant de récession. Outre le marasme préexistant attribuable aux perturbations de la chaîne logistique et à l’inflation, les mesures de plus en plus énergiques des banques centrales, l’essoufflement de la croissance en Chine et le choc des marchandises découlant de la guerre en Ukraine ont naturellement assombri davantage les perspectives de croissance. Le niveau élevé d’incertitude entourant bon nombre de ces variables, et de plusieurs autres, laisse présager des scénarios nettement pires (mais aussi considérablement mieux) que le scénario de base.

Nous continuons de croire qu’au cours des 12 prochains mois, le risque de récession oscillera autour de 30 % en Amérique du Nord. Il sera légèrement plus élevé en Europe – soit 40 % – du fait de son exposition accrue à l’Ukraine. Ces probabilités sont de trois à quatre fois plus élevées que d’habitude, mais il importe de préciser qu’elles signifient tout de même qu’une expansion continue de l’économie demeure le scénario le plus plausible pour l’année à venir.

Cela dit, il est important de regarder au-delà des douze prochains mois. La probabilité d’une récession à un certain moment au cours des deux prochaines années pourrait s’élever à plus de 50 %, voire nettement plus.

Pourquoi est-elle si élevée ? En théorie, les effets du resserrement de la politique monétaire devraient se faire sentir davantage en 2023 qu’en 2022, et ce, principalement pour deux raisons :

1. Une grande partie de ce resserrement ne se produira que plus tard en 2022.
2. Le resserrement monétaire agit à retardement sur l’économie.

Une courbe de rendement de 2 ans à 10 ans indique habituellement des difficultés au cours de la deuxième année suivant l’inversion, et non de la première, ce qui vient appuyer notre hypothèse. D’ici là, le cycle économique aura probablement progressé lui aussi, et les facteurs favorables découlant de la reprise consécutive à la pandémie devraient s’être à peu près estompés.

L’actuelle série de mesures de resserrement de la politique monétaire mérite d’être étudiée avec soin. Même dans des circonstances normales, il est inhabituel qu’une expansion économique survive à un cycle de resserrement. De fait, selon une source, huit des 11 cycles de resserrement des taux aux États-Unis depuis la Seconde Guerre mondiale se sont terminés par une récession. D’entrée de jeu, les probabilités ne sont donc pas favorables.

Mais elles souffrent certainement du fait que le cycle de resserrement en cours a débuté à la suite d’une erreur de politique : le resserrement aurait dû commencer en 2021. Par conséquent, le rythme du resserrement doit maintenant être anormalement rapide et les taux devront s’éloigner considérablement de leur point de départ. De manière plus générale, il n’est pas idéal qu’un resserrement monétaire résulte d’une inflation excessive plutôt que d’une croissance excessive. Mais plus particulièrement, cela signifie que si l’économie commence à faiblir, les banques centrales ne mettront pas nécessairement fin au resserrement de leur politique, puisqu’elles auront comme priorité de lutter contre l’inflation. Autrement dit, il ne faudra pas s’attendre à ce que la Fed ni aucune autre banque centrale n’intervienne.

L’arrivée simultanée d’un choc des marchandises ne réduit en rien les perspectives de récession. Même en faisant abstraction de l’augmentation des prix du gaz naturel et des denrées alimentaires provoquée par la guerre en Ukraine, le choc pétrolier a été suffisamment important pour entraîner, la plupart du temps, une récession (voir le graphique suivant). Il est juste de souligner que le pétrole ne joue pas un rôle aussi déterminant dans la croissance économique que par le passé, de sorte que cette relation pourrait être exagérée dans le contexte moderne, mais cela ne change pas grand-chose.

Les chocs pétroliers de plus de 50 % surviennent généralement avant ou durant une récession

Données au 20 avril 2022. La zone ombrée représente une récession aux États-Unis. Sources : Macrobond, RBC GMA

On pourrait croire qu’il serait relativement simple de ramener le taux de croissance à un niveau suffisamment bas pour atténuer les pressions sur la chaîne logistique et l’inflation alors que le taux de chômage s’éloigne de ses creux actuels. Mais ce n’est pas le cas en pratique. En effet, de tels atterrissages en douceur sont particulièrement difficiles à réaliser, parce que les économies deviennent plutôt imprévisibles après une surchauffe. En remontant jusqu’à la Seconde Guerre mondiale, nous pouvons constater qu’une récession est survenue chaque fois que la moyenne sur trois mois du taux de chômage aux États-Unis a augmenté de 0,4 point de pourcentage ou plus (voir le graphique suivant). Il n’y a donc pas de solution évidente pour faire passer le taux de chômage américain de son taux actuel de 3,5 % à un taux plus modéré – 4,5 %, par exemple – dans l’espoir de prolonger le cycle.

Il est important d’éviter une surchauffe du marché de l’emploi aux États-Unis

En date de mars 2022. Moyenne mobile sur trois mois du taux de chômage. Sources : Bureau of Labor Statistics, National Bureau of Economic Research (NBER), Haver Analytics et RBC GMA

D’un autre côté, l’expansion pourrait se poursuivre de diverses façons, mettant en lumière le fait que le risque d’une récession au cours des deux prochaines années demeure nettement en deçà de 100 %.

Il se peut qu’une légère décélération économique suffise pour réduire la pression sur les chaînes logistiques et les prix des marchandises, et que l’inflation commence à diminuer après un resserrement monétaire étonnamment léger. Une atténuation des pressions sur les chaînes logistiques pourrait aussi donner un nouvel élan favorable à l’économie à mesure que la demande accumulée pour les produits qui n’étaient pas disponibles auparavant serait satisfaite.

La pandémie pourrait disparaître, comme la grippe espagnole avait fini par le faire, ce qui permettrait à l’économie chinoise – notamment – de reprendre son essor. La politique budgétaire pourrait aussi intervenir de manière plus dynamique que d’habitude, comme elle l’a fait pour limiter les dommages pendant la pandémie.

L’inflation pourrait diminuer plus rapidement que prévu, lorsqu’une partie des hausses de prix antérieures sera contrée par la normalisation des coûts de transport, la stabilisation des prix des voitures, et ainsi de suite.

S’il est vrai que le taux d’inflation actuel plombe les taux d’intérêt – produisant ainsi une version d’un taux d’intérêt réel –, les coûts d’emprunt actuels sont extraordinairement négatifs et ont chuté à des creux de 70 ans malgré le resserrement des taux par les banques centrales (voir le graphique suivant). Un tel contexte n’est pas restrictif, mais bien de plus en plus expansionniste.

Les taux obligataires réels ont diminué depuis le début de la pandémie

Au 21 avril 2022. Taux nominal des obligations du Trésor à 10 ans, moins la variation de l’indice des prix à la consommation (IPC) d’une année sur l’autre, en pourcentage. La zone ombrée représente une récession. Sources : Macrobond, RBC GMA

Nous avons longuement discuté des diverses indications de récession associées aux différentes portions de la courbe des taux américains le mois dernier (voir ici). En bref, la portion de la courbe de 2 à 10 ans signale une récession en s’approchant d’un écart négatif, alors que la portion de 3 mois à 10 ans s’en éloigne. Par ailleurs, la portion la plus rapprochée de la courbe – celle que préfère Fed – indique encore plus clairement qu’il n’y a pas lieu de craindre une récession (voir le graphique suivant).

Cycle économique : la courbe des taux envoie des messages contradictoires

Au 21 avril 2022. L’écart de taux à terme des titres à court terme est le taux à terme des bons du Trésor à trois mois dans six trimestres moins le taux au comptant des bons du Trésor à trois mois. La zone ombrée représente une récession. Sources : Engstrom et Sharpe (2018). Articles de la Fed. Washington : Board of Governors of the Federal Reserve System, Bloomberg, Haver Analytics, RBC GMA

Il convient toutefois de noter que ces indicateurs ne divergent peut-être pas autant qu’on pourrait le croire à première vue. En général, la courbe des taux de 2 ans à 10 ans s’inverse la première juste avant que survienne une récession, puis c’est le tour de la courbe des taux de 3 mois à 10 ans pour terminer par la mesure que privilégie la Fed. Cette succession est logique étant donné ce qui est mesuré par chaque écart. Si la Fed opère un resserrement aussi important que prévu au cours de l’année à venir, la courbe de rendement de 3 mois à 10 ans pourrait facilement s’inverser d’ici la fin de la période. En effet, l’histoire nous enseigne que l’inversion de la courbe des taux de 2 ans à 10 ans se produit généralement 18 mois avant une récession ; l’inversion – jusqu’à présent théorique – de la courbe des taux de 3 mois à 10 ans se produit quant à elle plus près du début de la récession.

Autrement dit, le scénario le plus optimiste pour les deux prochaines années prévoit que la croissance économique se poursuivra et que l’inflation sera maîtrisée, bref, que l’atterrissage se fera en douceur. À l’inverse, le pire scénario, qui a peu de chances de se concrétiser, est celui d’un ralentissement de la croissance alors que l’inflation reste forte. Mais en croisant inflation et croissance, il y a deux autres scénarios possibles. Que faut-il en penser ?

Le scénario de croissance et d’inflation persistantes pourrait constituer le deuxième meilleur résultat. Il ne se réalisera probablement pas cette fois-ci. Le deuxième scénario positif serait donc une récession, durant laquelle l’inflation est vaincue.

Si le deuxième meilleur résultat possible est une récession, alors on pourrait être tenté de s’imaginer que tout espoir est perdu. Or, ce pourrait bien être le contraire : les actifs à risque ont fait preuve de résilience pendant que les marchés ont digéré le durcissement accru de la politique monétaire. Ils se rendent compte qu’il est beaucoup plus important de contrôler l’inflation pour la prospérité à long terme que d’avoir une autre année de croissance économique. En fait, les marchés financiers semblent prêts à réagir avec calme à une récession « réussie ». De plus, cette récession hypothétique n’est pas pour bientôt et les actifs à risque se comportent souvent très bien durant la première année qui suit l’amorce du resserrement monétaire.

Pandémie en Chine

Le variant BA2 provoque une vague d’une certaine puissance dans le monde entier, mais à l’extérieur de la Chine, les conséquences sur la croissance économique sont négligeables. La vague a atteint son pic, avant de refluer en Europe. La situation donne également des signes d’amélioration au Canada. Ce n’est pas encore le cas aux États-Unis, le nombre de cas continuant de progresser dans plusieurs États (voir le graphique suivant). Cependant, il devrait culminer prochainement et les dommages économiques seront sans doute limités.

Nombre d’États américains dont le taux de transmission est supérieur au seuil clé de un

Au 22 avril 2022. Le taux de transmission correspond à la variation sur sept jours de la moyenne mobile sous-jacente sur cinq jours du nombre de nouveaux cas par jour, lissée au moyen de la moyenne mobile sur sept jours. Un taux de transmission supérieur à un signale une augmentation du nombre quotidien de nouveaux cas. Comprend Washington D.C. Sources : Haver Analytics, Macrobond, RBC GMA

Seule ombre au tableau, la Chine peine à maintenir sa politique de tolérance zéro contre ce variant très contagieux. Comme à Shanghai, des mesures de confinement sont progressivement mises en place à Beijing. Les répercussions sur l’économie du pays et du monde sont dévastatrices. C’est l’une des principales raisons pour lesquelles les marchés sont nerveux depuis quelques jours. La situation nous a également incités à abaisser de nouveau nos prévisions pour la croissance chinoise, à seulement 4,4 % en 2022, un taux nettement inférieur à l’objectif de 5,5 % que vise le pays. On peut difficilement imaginer que la Chine sera en mesure d’endiguer la COVID-19 dorénavant.

Pour comprendre les effets de la pandémie en Chine, commençons par éclaircir deux mystères. Premièrement, pourquoi plus de 90 % des cas recensés en Chine ont-ils été considérés comme asymptomatiques, alors que le taux mondial ne dépasse pas 25 % ? Les personnes infectées dissimulent-elles la maladie afin d’éviter les règles strictes ou bien le pays en sous-estime-t-il intentionnellement le nombre ? En fait, la définition du terme « symptomatique » est tout simplement étrange en Chine : un cas est symptomatique seulement si une radio permet de confirmer une infection des poumons. Évidemment, peu de gens passent une radio. Il est donc préférable d’ignorer la distinction et de chercher le nombre de cas asymptomatiques. Ce n’est pas une mince affaire.

Deuxième mystère, pourquoi le taux de mortalité est-il si bas en Chine ? À un moment donné, la Chine a fait état de 443 000 nouvelles infections depuis le 1^er mars et de seulement deux décès. Pendant longtemps, aucun décès n’a été signalé à Shanghai, foyer d’une importante éclosion. Il est évident que la réalité est différente. Effectivement, si une personne souffre d’une maladie sous-jacente, cette maladie est la cause officielle de son décès selon les autorités chinoises. Par conséquent, le nombre de décès attribuables au diabète et à des maladies cardiovasculaires a grimpé en flèche. La Chine n’a pas tout à fait tort de procéder de la sorte, car ces personnes ne seraient probablement pas mortes sans ces problèmes de santé. Néanmoins, il paraît plus logique d’attribuer le décès à la COVID-19. Les données sur les décès en Chine ne sont donc pas utilisables.

L’espoir d’un processus de paix s’amenuise en Ukraine

La Russie poursuit son offensive dans l’est de l’Ukraine et les prochaines semaines seront déterminantes.

L’Ukraine a peut-être endommagé un autre dépôt de pétrole sur le sol russe.

Pour le moment, et peut-être définitivement, la guerre devrait rester concentrée dans l’est du pays. Cela dit, un général russe a fait savoir que le sud de l’Ukraine était convoité, de même que la Transnistrie, une région longtemps contestée de la Moldavie, pays voisin de l’Ukraine, où des troupes russes sont stationnées depuis des années.

Les perspectives d’un cessez-le-feu semblent s’éloigner de plus en plus. Selon un site de paris en ligne, la probabilité que le conflit continue après le 1^er décembre était de seulement 13 % à la mi-mars. Elle est maintenant estimée à 62 %. Nous croyons que la guerre durera plusieurs années et, par conséquent, que les sanctions resteront en place.

À cet égard, soulignons le risque que les sanctions internationales soient accrues, en particulier celles visant l’énergie importée de Russie. De plus, 60 % des grandes multinationales sondées par la Yale School of Management ont mis fin à leurs activités en Russie ou se sont retirées du pays.

En outre, malgré les déclarations contradictoires des politiciens, il est peu probable que les sanctions seront levées dans les semaines qui viennent. Non seulement la guerre semble installée pour un certain temps, mais la plupart des sanctions pourraient bien rester en place lorsque le conflit sera terminé. L’histoire montre qu’une sanction dure en moyenne 16 ans (bien que l’estimation soit faussée par l’inclusion de pays frappés de sanctions permanentes comme Cuba). Le point à retenir est que la durée des sanctions se mesure généralement en années, et non en mois.

L’OTAN est sur le point de s’élargir, en réponse à la menace russe. La Finlande et la Suède ont apparemment préparé leurs demandes d’adhésion afin de faciliter leur admission éclair lors du prochain sommet de l’OTAN en juin.

Malgré le relatif apaisement de la guerre en Ukraine, nous n’avons pas observé de retour massif des réfugiés ou des personnes déplacées. Au contraire, 2 millions de personnes de plus ont quitté le pays ces dernières semaines, et le nombre total de réfugiés et de personnes déplacées a atteint 12 millions pour une population de 44 millions.

 Évolution de la conjoncture économique

En dépit d’un risque de récession accru pour les prochaines années, la croissance économique mondiale se montre correcte, voire solide, depuis plusieurs mois. De fait, les surprises économiques sont revenues en territoire positif (voir le graphique suivant).

Les surprises économiques mondiales repartent à la hausse

Au 22 avril 2022. Sources : Citigroup, Bloomberg, RBC GMA

Bien que le récent resserrement des conditions financières semble important, son ampleur correspond à un ralentissement de milieu de cycle (comparable à celui de 2025-2026) plutôt qu’à une récession (comme en 2008 ou 2020, voir le graphique suivant).

Les conditions financières mondiales se resserrent rapidement

Données au 20 avril 2022. Sources : Goldman Sachs, Bloomberg, RBC GMA

L’indice de confiance – bien que toujours négatif – est peu à peu devenu moins négatif au cours des dernières semaines (voir le graphique suivant). Nous ne savons pas exactement si c’est parce que les conditions se sont vraiment améliorées ou parce que les journalistes se sont tournés vers de nouveaux thèmes d’actualité. Quelle que soit la raison, l’important est que les ménages et les entreprises ne se laissent plus autant abattre par les dernières nouvelles.

Confiance selon les nouvelles quotidiennes en temps de COVID-19

Au 17 avril 2022. Sources : Federal Reserve Bank de San Francisco, Macrobond, RBC GMA

Les perspectives économiques à court terme dépendront beaucoup des consommateurs. Sur ce front, les signaux négatifs s’accumulent en ce moment, mais nous voyons aussi bon nombre de signaux négatifs (voir le graphique suivant). En conclusion, la croissance des dépenses de consommation pourrait être correcte au cours des trimestres à venir, mais avec un très large éventail de résultats potentiels.

Perspectives de consommation incertaines – les dépenses devraient être correctes, mais ce n’est pas sûr

Au 22 avril 2022. Source : RBC GMA

Nous pouvons au moins dire que la hausse des dépenses de consommation n’est plus aussi importante qu’auparavant. Le taux d’épargne des particuliers américains est récemment passé d’un niveau extrêmement élevé à un chiffre légèrement inférieur à la moyenne (voir le graphique suivant).

Le taux d’épargne des particuliers aux États-Unis glisse en deçà du niveau prépandémique

En date de février 2022. La zone ombrée représente une récession. Sources : Bureau of Economic Analysis des États-Unis, Macrobond, RBC GMA

Réflexions sur l’inflation

Il y a trois messages principaux à partager au sujet de l’inflation, et quelques points secondaires.

L’inflation est élevée

Tout d’abord, c’est une évidence, l’inflation reste très élevée et continue même d’augmenter. L’indice des prix à la consommation (IPC) des États-Unis atteint maintenant un taux impressionnant de +8,5 % en glissement annuel, et au Canada ce taux s’élève à +6,7 % en glissement annuel. Les variations de l’inflation demeurent presque partout supérieures aux prévisions générales (voir le graphique suivant). Au cours de l’année écoulée, nos propres prévisions se sont tenues au-dessus des prévisions générales, et nous maintenons cette position.

L’inflation mondiale demeure supérieure aux attentes

En date de mars 2022. Sources : Citigroup, Bloomberg, RBC GMA

L’inflation s’est généralisée

Deuxièmement, l’inflation continue de se propager à mesure que les prix augmentent pour de plus en plus de produits. La hausse des prix se limitait au départ aux puces informatiques, aux voitures d’occasion et à quelques autres articles, mais elle concerne maintenant plus de la moitié de l’IPC. Plus de la moitié des composantes de l’IPC aux États-Unis grimpent maintenant de plus de 4 % par an (voir le graphique suivant). Très peu augmentent de moins de 2 %.

Hausse des pressions inflationnistes aux États-Unis

En date de mars 2022. Part des composantes de l’IPC dont la variation d’une année sur l’autre en % correspond aux fourchettes indiquées. Sources : Haver Analytics, RBC GMA

En raison de cette généralisation, il sera beaucoup plus compliqué de juguler l’inflation à l’avenir, ce qui explique en grande partie le sentiment d’urgence soudainement affiché par les banques centrales.

L’inflation à long terme pourrait légèrement grimper

Troisièmement, nous pensons de plus en plus que l’inflation à long terme pourrait être un peu plus élevée qu’avant la pandémie.

Alors qu’en principe, l’inflation tendait vers quelque chose proche de 1,5 % avant la pandémie, elle pourrait maintenant s’orienter vers un niveau de 2,5 %. Dans les deux cas, ce taux est assez proche de la cible de 2 % fixée par la plupart des banques centrales. En outre, ce taux d’inflation est parfaitement raisonnable : il se situe dans la cible générale comprise entre 1 et 3 %, c’est-à-dire un niveau traditionnellement associé à une croissance économique normale et à des rendements adéquats sur le marché.

Certains économistes de renom – dont l’ancien économiste en chef du Fonds monétaire international (FMI) – plaident en faveur d’une cible d’inflation plus élevée qui donnerait une meilleure marge de manœuvre au cas où de nouvelles mesures de relance monétaire deviendraient nécessaires pour faire face à une période difficile. Cependant, les taux d’intérêt nominaux devraient être un peu plus élevés dans un tel environnement. De plus, il est plausible que les banques centrales maintiendront un taux réel légèrement plus élevé, dans le cadre de leur effort pour exercer une légère pression à la baisse sur l’inflation. Le taux d’imposition effectif à l’égard des revenus de placement augmente aussi légèrement dans un environnement d’inflation plus élevée.

Plusieurs éléments nous amènent à penser que nous pourrions nous diriger vers un environnement d’inflation légèrement plus élevée à long terme :

• Les prévisions d’inflation pourraient s’accrocher à un niveau légèrement plus élevé après cet épisode de flambée inflationniste.
• La démondialisation s’intensifie. Non seulement les échanges sont apparemment arrivés à saturation il y a une dizaine d’années, mais d’autres facteurs sont apparus. L’antagonisme entre la Chine et l’Occident s’est accru sous l’administration Trump, la résilience de la chaîne logistique est devenue une priorité pendant la pandémie, et maintenant le monde est encore plus divisé dans le contexte des sanctions contre la Russie. Ces facteurs donnent lieu à une pincée d’inflation supplémentaire tous les ans.
• Les changements climatiques se poursuivent et les efforts d’atténuation s’accélèrent. Ces efforts ont globalement un effet inflationniste, compte tenu des coûts associés à l’augmentation des taxes sur le carbone, au remplacement du capital-actions et aux catastrophes naturelles. De plus, il existe un risque que l’offre de combustibles fossiles diminue plus rapidement que la demande, en raison des préoccupations relatives aux actifs délaissés (ce qui pousserait les prix vers le haut).
• Enfin, nous pensons que les travailleurs gagnent en influence pour une myriade de raisons, qui vont de la rapide augmentation du salaire minimum à une plus forte attention des décideurs politiques à l’égard du taux de dépendance accru. D’un autre côté, les entreprises perdent de leur pouvoir, avec la mise en place d’un taux d’imposition minimum des sociétés à l’échelle mondiale conjugué à d’importants efforts antitrust. Tout cela pourrait se traduire par une nouvelle augmentation des salaires et plus d’inflation. Les coûts de main-d’œuvre corrigés en fonction de la productivité ont commencé à prendre une direction moins déflationniste il y a dix ans (voir le graphique suivant).

Aux États-Unis, les coûts de la main-d’œuvre corrigés en fonction de la productivité augmentent depuis le début de la pandémie

Au troisième trimestre de 2021. La zone ombrée représente une récession. Sources : BLS, Haver Analytics, RBC GMA.

Soyons clairs, les conditions démographiques devraient encore avoir un effet résolument déflationniste, mais pas plus important que depuis la fin des années 2000.

Faits saillants sur l’inflation

Passons maintenant à quelques observations sur l’inflation.

L’inflation ne passera pas en deçà de 2 % au cours du cycle actuel

Premièrement, il semble peu probable que l’inflation passe sous la barre des 2 % avant la fin du cycle actuel. Si une récession se produit, le cycle sera terminé avant que l’inflation fléchisse trop ; si la croissance se poursuit alors que l’économie approche de la pleine capacité (rappelez-vous le graphique précédent qui montrait qu’il est rare que le taux de chômage augmente sensiblement sans qu’une récession se produise), l’inflation demeurera supérieure à la normale, mais largement au-dessous des niveaux actuels, du moins nous l’espérons.

L’inflation reculera-t-elle ?

Deuxièmement, l’inflation peut-elle s’établir à un taux beaucoup plus bas que la normale, alors que les importantes hausses de prix sont toujours d’actualité ?

D’une part, il n’y a pas de raison que les coûts d’expédition restent élevés une fois que les problèmes des chaînes logistiques seront résolus. De même, il serait étrange que les voitures d’occasion demeurent plus chères qu’avant lorsque l’offre sera rétablie. Les prix des aliments redescendront probablement quand les producteurs se seront adaptés aux sanctions russes. Ainsi, tout indique que nous pourrions connaître une période d’inflation exceptionnellement faible, voire de déflation, à mesure que ces problèmes disparaîtront.

D’autre part, il n’y a pas eu de décennie de faible inflation après les années 1970 : les hausses de prix peuvent facilement se révéler permanentes. En outre, les banques centrales ne s’intéressent pas aux prix ; leur mandat exige qu’elles ramènent l’inflation à un taux normal et non qu’elles annulent les poussées précédentes d’inflation. Une période de déflation pourrait poser problème, car elle nécessiterait une forte hausse des taux d’intérêt réels susceptible de mettre un terme à la croissance économique. Enfin, comme la croissance des salaires s’accélère et qu’une contraction est peu probable, il est raisonnable de s’attendre à ce qu’au moins une partie de la hausse des prix se maintienne, si le coût de la main-d’œuvre des producteurs a augmenté.

Ces contradictions peuvent être conciliées du fait que certaines perturbations prononcées finiront sans doute par se corriger alors que les attentes inflationnistes sont encore globalement assez élevées, les deux facteurs exerçant des pressions opposées. L’inflation pourrait avoisiner 5 % pendant un certain temps si les attentes se concrétisaient, mais elle s’établira plutôt autour de 3 % étant donné que certaines variations des prix relatifs s’estomperont.

Les banques centrales ne peuvent pas régler seules le problème de l’inflation

Commençons par affirmer que les banques centrales ne sont pas les seules responsables de la flambée d’inflation. Normalement, dans les économies qui tournent légèrement au-delà de leur potentiel, les taux d’inflation ne dépassent pas la normale de six points de pourcentage. Un taux de 2,5 % ou de 3,0 % serait plus logique.

La hausse actuelle de l’inflation est essentiellement attribuable aux changements des préférences du côté de la demande et à certaines pressions du côté de l’offre, notamment les sanctions contre la Russie. À cause de ces pressions persistantes, l’inflation s’est propagée à la plupart des produits.

Dans le même ordre d’idées, les banques centrales ne peuvent pas résoudre à elles seules le problème de l’inflation élevée. En règle générale, chaque hausse d’un point de pourcentage du taux directeur abaisse le taux d’inflation d’un tiers de point de pourcentage. Autrement dit, il faudrait relever les taux de 18 points de pourcentage pour ramener l’inflation autour de 2 %. Certes, lorsqu’elle était présidée par Paul Volcker, la Fed a porté son taux directeur à peu près à ce niveau. Cependant, le point de départ n’était pas aussi bas et le contexte global de l’économie et de l’inflation n’était pas le même. Ce n’est donc pas envisageable.

Les banques centrales peuvent assurément s’attendre à avoir une influence démesurée sur les attentes inflationnistes à un moment charnière comme celui-ci, mais les facteurs élémentaires demeurent.

L’inflation ne diminuera que si une partie des problèmes sont résolus. On peut raisonnablement imaginer que les problèmes de l’offre pourraient se régler tout seuls si la demande se réorientait d’elle-même vers les services. Un léger ralentissement de l’économie pourrait aussi avoir un effet disproportionné sur les chaînes logistiques. De plus, bien que les prix des marchandises risquent encore de grimper, il suffirait que leur hausse soit moins rapide l’an prochain que cette année ; il n’est pas nécessaire qu’ils retombent à leurs niveaux antérieurs. Souhaitons que tout ceci se produise, sinon les banques centrales ne seront pas au bout de leurs peines.

La « grande démission »

La « grande démission » est un terme couramment utilisé pour décrire les divers bouleversements du marché du travail pendant la pandémie. Ce terme décrit le plus souvent la baisse du taux d’activité au début de la pandémie, faisant notamment référence aux vagues de personnes qui ont cessé de travailler (ou de chercher du travail), ou au grand nombre de personnes qui changent d’emploi en ce moment.

Prenons un peu de recul pour voir la manière dont les marchés du travail ont changé (et pourraient encore changer) pendant quatre périodes différentes.

1. Au cours de la dernière décennie, le taux de démission avait déjà augmenté sensiblement après le départ à la retraite d’un grand nombre de baby-boomers et le déclin structurel au fil des ans de la durée d’occupation d’un emploi.
2. Au début de la pandémie, il y a eu de nombreuses mises à pied. Beaucoup d’autres travailleurs ont aussi quitté leur emploi pour se protéger du virus ou par manque d’options de garde d’enfants. De plus, le généreux soutien accordé aux personnes ayant perdu leur emploi en a dissuadé beaucoup de retourner au travail.
3. La reprise post-pandémique s’est accompagnée d’une forte augmentation des embauches, ce qui a permis à la plupart d’anciens travailleurs de réintégrer le marché du travail. Mais une partie d’entre eux n’ont pas suivi le mouvement, parce que leurs priorités avaient changé ou parce qu’ils ont pris une retraite anticipée. D’autres travailleurs ont, eux, ont quitté leurs emplois afin d’explorer de nouveaux horizons, pour différentes raisons :
• le marché du travail en plein essor offrait de meilleures perspectives d’avancement ;
• certains travailleurs ont pris la décision stratégique de quitter des secteurs structurellement déprimés ;
• l’automatisation entraînée par la pandémie a obligé des gens à s’orienter vers d’autres secteurs ;
• les emplois à forte proximité physique sont devenus beaucoup moins attrayants ;
• bien des personnes sont parties dans d’autres régions (voir le graphique suivant).

Aux États-Unis, les offres d’emploi et les démissions avoisinent des sommets sans précédent

En date de février 2022. Estimations pour toutes les entreprises non agricoles du secteur privé. La zone ombrée représente une récession. Sources : BLS, Macrobond, RBC GMA

L’étape de la grande démission à laquelle nous nous situons actuellement est sans doute la plus importante. Comme certaines personnes n’ont pas réintégré le marché du travail et que d’autres changent souvent d’emploi pour saisir les occasions, la croissance des salaires et l’inflation sont plus élevées qu’elles ne le seraient en temps normal compte tenu du niveau actuel d’emploi.

4. À long terme, le marché du travail devra composer avec les séquelles laissées par les travailleurs évincés par la pandémie et dont les compétences se seront amoindries durant leur période d’inactivité. En revanche, les perspectives pour le télétravail sont très prometteuses. On peut raisonnablement s’attendre à ce que le taux d’activité dépasse son niveau d’avant la pandémie puisque les contraintes géographiques ont été éliminées et qu’il est désormais possible d’établir un meilleur équilibre entre le travail et la vie personnelle.

Banques centrales

Les banques centrales continuent d’augmenter énergiquement les taux, comme l’a récemment montré la Banque du Canada, dont le taux directeur est passé d’un coup de 0,5 % à 1,0 %. D’après les récents commentaires de la Banque, une hausse encore plus importante pourrait même être annoncée lors de la prochaine réunion : il ne faut pas sous-estimer la volonté des banques centrales de porter les taux à court terme à 2 % ou plus le plus rapidement possible. Il semble probable que la réunion prochaine que tiendra la Réserve fédérale américaine au début du mois de mai se soldera par une hausse de 50 points de base. Les taux s’éloignent rapidement de la valeur plancher.

Une évolution (en panne) inquiétante

Sur le plan de la politique monétaire, une situation nouvelle soulève des craintes : les anticipations inflationnistes n’ont pas diminué malgré la hausse des attentes en matière de relèvement des taux. Si les marchés sont d’avis que le resserrement futur suffira à juguler l’inflation, les anticipations inflationnistes devraient redescendre. Peut-être que les marchés attendent simplement de voir quel sera l’effet réel du resserrement, ou peut-être qu’un resserrement de plus grande ampleur sera nécessaire. Espérons que la première explication soit la bonne.

Réorientation du cadre de politique des banques centrales

Au cours des dernières décennies, les visées des banques centrales ont considérablement évolué. Ayant essentiellement ciblé l’inflation au début des années 1990, les banques centrales se sont recentrées sur les déterminants de la croissance économique après que l’inflation eut paru régresser structurellement.

Les questions de stabilité financière se sont ensuite ajoutées à l’équation après la crise financière mondiale. Plus récemment, des sujets aussi divers que les inégalités, les changements climatiques et les cryptomonnaies ont commencé à jouer un rôle plus central dans la conduite de la politique des banques centrales. Certaines de ces préoccupations ont sans doute contribué à l’inflation excessive actuelle.

Certes, des enjeux comme les inégalités et les changements climatiques sont importants, mais ils n’entrent pas vraiment dans le cadre de politique monétaire. Les préoccupations liées aux inégalités ont sans doute contribué à la récente erreur de politique, dans la mesure où les banques centrales ont tenté de ramener le chômage à un taux inférieur à la normale, puisque les membres des groupes les plus défavorisés sont généralement les derniers à trouver un emploi.

Les cryptomonnaies sont vraisemblablement pertinentes pour la politique monétaire, mais elles ont détourné des ressources de questions plus pressantes ces dernières années.

Ayant dû utiliser tout leur arsenal au cours de la crise financière mondiale, les banques centrales ont peut-être accordé depuis trop d’importance aux déterminants de la stabilité financière et ainsi négligé par inadvertance l’inflation. Dans le contexte de la pandémie, cette posture a donné lieu à l’injection massive de liquidités sur les marchés afin d’éviter l’effondrement du système financier.

En définitive (et c’est ce qui ressort de la présente analyse), la politique monétaire doit parfois passer outre à des mesures optimales pour l’économie à court terme si c’est préférable sur le plan de l’inflation. Lorsque ces intérêts ont divergé vers le milieu de l’année dernière, les banques centrales ont poursuivi la stratégie visant à optimiser l’économie plutôt que de s’employer à réduire l’inflation par la voie du resserrement de la politique monétaire. C’était une erreur.

Les banques centrales en ont pris conscience, et canalisent rapidement tous leurs efforts sur l’inflation. Même si l’on peut s’attendre à un nouvel élargissement du cadre de politique monétaire une fois que cette crise sera passée, il semble peu probable que les banques centrales s’éparpilleront autant.

– Avec la contribution de Vivien Lee, d’Andrew Maleki et d’Aaron Ma