Principaux thèmes pour 2025
Dans ce dernier #MacroMémo de l’année, nous survolons 11 grands thèmes macroéconomiques pour 2025.
1 – Croissance économique soutenue
Nous nous attendons à une croissance économique soutenue dans l’ensemble des pays développés en 2025. Cela n’a rien de révolutionnaire, la croissance étant l’état par défaut des économies. Il convient néanmoins de le souligner, pour deux raisons.
Après des années de forte crainte de récession, une prévision de croissance est digne de mention.
Cette attente de croissance économique sert de socle à plusieurs autres thèmes.
À l’appui de ces perspectives favorables, les vents contraires se sont estompés : les banques centrales ont baissé les taux, plusieurs signaux de récession ont cessé de clignoter et la croissance économique s’est obstinément maintenue au cours des derniers trimestres, malgré une adversité considérable.
Ces derniers temps, la croissance a été particulièrement vigoureuse aux États-Unis et l’indicateur du climat économique selon le livre beige est reparti à la hausse (voir le graphique suivant). À notre avis, le marché immobilier américain devrait enregistrer des gains modérés compte tenu de la réduction des taux d’intérêt. De plus, la consommation est susceptible de bien se porter pour le même motif. Il y a aussi de la place pour que les dépenses en immobilisations augmentent, sous l’effet combiné de l’essor de l’IA et de la baisse des taux. En revanche, le commerce international risque de moins contribuer à l’économie si la menace tarifaire se concrétise.
L’indicateur du climat économique selon le livre beige s’améliore
En date de novembre 2024. L’indicateur quantifie les réponses de points de contact locaux en attribuant des pondérations différentes à un éventail de mots positifs et négatifs utilisés dans le livre beige de la Réserve fédérale pour décrire le climat économique global. Sources : Réserve fédérale américaine, RBC GMA.
Bien que les États-Unis soient confrontés à un risque de surchauffe (nous y revenons plus loin, dans le passage sur l’absence d’atterrissage), il demeure raisonnable de s’attendre à une croissance modérée. Une telle évolution est compatible avec un taux de chômage qui, après avoir atteint un creux, a remonté depuis l’été dernier, mais fait maintenant essentiellement du sur place (voir le graphique suivant). Les récentes données voulant que 227 000 emplois aient été créés en novembre surestiment la vitalité du marché du travail, car il s’agissait d’un mois de rattrapage après les distorsions causées par les ouragans en octobre. La tendance sous-jacente reste modérée – ni trop forte ni trop faible.
Après une hausse, le taux de chômage se stabilise aux États-Unis
En date de novembre 2024. Sources : Bureau of Labor Statistics des États-Unis, Macrobond, RBC GMA.
Le reste du monde n’a pas réussi à progresser au même rythme que les États-Unis au cours des dernières années. Ces autres pays n’ont pas autant profité de l’essor de l’IA, et les taux d’intérêt élevés ont fait mal. Toutefois, pour 2025 les prévisions de croissance les concernant demeurent raisonnables, et nous prévoyons même une accélération modérée par rapport à 2024, principalement parce que les baisses de taux y sont plus énergiques qu’aux États-Unis. Cela devrait se révéler particulièrement efficace pour stimuler la croissance, étant donné que ces économies sont plus sensibles aux taux que l’économie américaine.
2 – Atténuation de la « vibecession »
Même si la récession a été évitée ces dernières années, que les taux de chômage sont bas et que l’inflation est maintenant maîtrisée, une impression de récession ou « vibecession » pesait sur les ménages et les entreprises. Autrement dit, les gens considéraient l’état de l’économie comme mauvais, même si les données disaient le contraire. Cela s’est peut-être reflété dans le mécontentement exprimé lors des récentes élections américaines.
Il est intéressant d’examiner l’indice d’appauvrissement pour obtenir un aperçu objectif de l’économie. Il s’agit d’une mesure simple, mais reconnue, qui consiste simplement à additionner le taux de chômage et le taux d’inflation annuel d’un pays. Plus le résultat est élevé, plus l’appauvrissement est grand, et plus le résultat est faible, plus l’appauvrissement est petit. Heureusement, la grande majorité des pays développés examinés font état d’un indice d’appauvrissement exceptionnellement faible (voir le graphique suivant).
Selon l’indice d’appauvrissement, la situation s’améliore dans la plupart des pays développés
Mis à jour le 11 décembre 2024. L’indice d’appauvrissement est calculé en additionnant le taux d’inflation et le taux de chômage d’une année sur l’autre d’un pays. Sources : Bureau of Labor Statistics (BLS) des États-Unis, Statistique Canada, Office for National Statistics (ONS) du Royaume-Uni, agence fédérale allemande pour l’emploi (Bundesagentur für Arbeit), Institut national de la statistique et des études économiques (INSEE) de la France, institut national de statistique italien (IStat), institut national de statistique espagnol (INE), bureau des statistiques du ministère des Affaires intérieures et des Communications du Japon, banque centrale d’Allemagne (Deutsche Bundesbank), Macrobond, RBC GMA.
À l’exception du Japon, qui n’a pas l’habitude de l’inflation même modérément positive, l’indice d’appauvrissement est inférieur au 50e centile pour l’ensemble des pays examinés. Cela signifie que l’indice d’appauvrissement de ces pays est actuellement meilleur qu’il ne l’a été pendant plus de la moitié de son histoire. Plus précisément, celui des États-Unis se situe au 33e centile, celui de l’Allemagne, au 28e centile (malgré un manque de croissance économique récente) et ceux du Royaume-Uni et du Canada, au 26e centile.
Par ailleurs, pour l’Espagne, la France et l’Italie, l’indice d’appauvrissement se situe respectivement au 5e centile, au 1er centile et centile zéro, ce qui est plutôt remarquable ! En Italie, l’indice d’appauvrissement est donc à son plus bas niveau depuis que les données sous-jacentes sont comptabilisées, soit depuis le début des années 1980 (voir le graphique suivant).
L’indice d’appauvrissement atteint un nouveau creux en Italie
En date d’octobre 2024. Sources : Institut national de statistique italien (Istat), Macrobond, RBC GMA.
Comment la « vibecession » peut-elle coexister avec des indices d’appauvrissement faibles ? Une piste de réponse vient du fait qu’il semble que la partisanerie politique ait commencé à teinter l’opinion de certains répondants à des sondages sur l’état de l’économie, plus particulièrement aux États-Unis. Les républicains pensent que l’économie est mauvaise lorsqu’un démocrate est au pouvoir, et vice versa. Lorsqu’un transfert de pouvoir survient, l’évaluation d’un groupe prend le dessus. En conséquence, le pessimisme économique est sans doute en partie d’origine partisane et pas entièrement objectif.
Cela dit, les taux d’intérêt entraînent un lourd fardeau, le logement coûte cher et les prix restent beaucoup plus élevés qu’avant la pandémie, même si l’inflation a depuis ralenti. Les conséquences se ressentent réellement, au-delà du fait que cette logique ne cadre pas avec les paramètres standards, comme le PIB (produit intérieur brut), le taux d’inflation et le taux de chômage. La hausse des prix ne devrait pas être un si gros problème, étant donné qu’elle a fini par être compensée par l’augmentation des salaires. Par contre, ce n’est pas tout le monde qui profite de façon égale d’un meilleur salaire. De plus, l’accessibilité à la propriété demeure indéniablement médiocre.
Une autre raison possible est que la société moderne et les médias sociaux parviennent à véhiculer beaucoup de sentiments négatifs. Il est plus facile d’être conscient des problèmes actuels dans le monde, d’être attentif aux transgressions à l’échelle de l’individu et d’exprimer des griefs. En même temps, il est facile d’oublier les problèmes auxquels le monde a été autrefois confronté. En raison de tous ces éléments combinés, nombreux sont ceux qui pensent que la dernière année écoulée est toujours la pire année qu’ils ont jamais connue.
Cela dit, les taux d’intérêt entraînent un lourd fardeau, le logement coûte cher et les prix restent beaucoup plus élevés qu’avant la pandémie, même si l’inflation a depuis ralenti. Les conséquences se ressentent réellement, au-delà du fait que cette logique ne cadre pas avec les paramètres standards, comme le PIB (produit intérieur brut), le taux d’inflation et le taux de chômage.
Pour tester de façon ludique l’idée selon laquelle nous oublions que le monde a toujours eu des problèmes, nous avons utilisé un générateur de nombres aléatoires pour sélectionner une année au hasard entre la fin de la Deuxième Guerre mondiale et le début de la pandémie mondiale. C’est l’année 1978 qui a été choisie. Passons en revue les nombreux problèmes qui existaient en 1978, dont beaucoup ont été oubliés, afin de démontrer que les choses ne vont pas si mal aujourd’hui (en l’absence d’indication contraire, les données concernent les États-Unis) :
Oui, l’inflation est trop élevée aujourd’hui et se situe à environ 3 %. Toutefois, elle atteignait en moyenne 7,6 % en 1978.
Oui, les taux à court terme sont actuellement supérieurs aux valeurs optimales souhaitées et s’élèvent à 4,75 %. Néanmoins, le taux des fonds fédéraux est monté jusqu’à 10 % en 1978.
Le taux de chômage était de 6,1 % en 1978, contre seulement 4,2 % aujourd’hui.
Le niveau des salaires ajustés à l’inflation était 15 % moins élevé en 1978 qu’aujourd’hui.
L’indice S&P 500 a réussi à dégager un gain de 1,1 % en 1978, mais ce chiffre demeure bien loin du gain de 28 % enregistré depuis le début de l’année 2024.
Bien qu’il y ait de graves problèmes géopolitiques dans le monde aujourd’hui, la Guerre froide était déjà bien installée en 1978, avec presque toute l’Europe de l’Est qui était occupée ou contrôlée par l’Union soviétique. La révolution iranienne avait commencé, ce qui a entraîné des répercussions sur le prix du pétrole. Le Cambodge et le Vietnam étaient en guerre (le génocide de Pol Pot était également en cours au Cambodge), tout comme l’Ouganda et la Tanzanie, et des rebelles ont envahi le Zaïre (déclenchant une réponse de la France et de la Belgique). L’Éthiopie et le Liban ont tous deux connu des guerres civiles, et la guerre de la frontière sud-africaine avait déjà débuté. Une grande famine sévissait également en Éthiopie.
Sur le plan de la criminalité, le taux d’homicide aux États-Unis était environ 50 % plus élevé en 1978 qu’aujourd’hui, avec des tueurs en série notoires en activité et l’ouverture du procès du « Fils de Sam ». Le taux de crimes contre les biens était aussi deux fois plus élevé en 1978 qu’aujourd’hui.
Alors que les changements climatiques suscitent aujourd’hui de grandes inquiétudes, la pollution localisée de l’eau et de l’air était bien pire en 1978, avec du plomb encore présent dans l’essence, et le smog et les pluies acides qui représentaient des problèmes majeurs.
Pour être juste, il y a bien des domaines où la situation en 2024 est pire qu’en 1978 : l’accessibilité à la propriété est très faible et les montants du déficit public et de la dette sont bien plus importants, mais la « vibecession » (ou impression de récession) donne au citoyen moyen une vision plus pessimiste des choses.
Nous estimons que la « vibecession » pourrait s’atténuer en 2025, compte tenu du regain d’optimisme que les récentes élections américaines semblent avoir suscité (avec un discours actuellement davantage axé sur les « esprits animaux »), de la baisse des taux d’intérêt qui améliore l’accessibilité à la propriété, de l’oubli progressif du traumatisme causé par l’inflation élevée, de la stabilisation de l’inflation et de la poursuite de la croissance économique.
3 – L’exceptionnalisme américain perdurera
L’économie américaine (et son marché boursier) a fait sans conteste figure d’exception au cours de ces dernières années. Il y a eu un débat sur la possibilité que cet exceptionnalisme puisse prendre fin au cours de l’année 2024, mais cette idée a depuis été écartée. En effet, l’économie américaine se porte bien et est en bonne voie pour générer en 2025 la plus forte croissance parmi les principales économies développées (voir le graphique suivant). Certes, l’avantage lié à la croissance dont les États-Unis bénéficient pourrait ne pas être aussi important en 2025 qu’en 2024, mais il devrait vraisemblablement être conservé. Au cours du dernier trimestre, nous avons fortement révisé à la hausse nos prévisions pour les États-Unis et à l’inverse, nous avons abaissé nos prévisions pour d’autres régions, comme la zone euro et le Japon.
Les prévisions du PIB de RBC GMA indiquent que les États-Unis devancent toujours les autres marchés développés
Au 6 novembre 2024. Source : RBC GMA.
Il y a des raisons à la fois structurelles et cycliques à l’avantage de croissance aux États-Unis. Les avantages structurels s’articulent principalement autour de deux facteurs.
Le premier est de nature observationnelle : l’économie américaine a déjà réussi à considérablement surpasser ses pairs en 2023 et 2024. Un changement important serait donc nécessaire pour envisager que les États-Unis puissent être rattrapés par le peloton en 2025.
Le deuxième avantage structurel est plus fondamental : la productivité des États-Unis affiche une croissance constante tandis que la plupart de leurs pairs ont stagné au cours des dernières années (voir le graphique suivant). La Corée du Sud a été une rare exception, mais elle constitue l’exception à la règle. Les avantages des États-Unis, comme l’énorme envergure du pays, des universités de premier ordre, un contexte fiscal et réglementaire concurrentiel, le leadership technologique et la culture de prise de risques, les positionnent tous bien pour l’avenir.
La productivité de la main-d’œuvre des pays développés témoigne au fil du temps de la croissance stable des États-Unis
Les données de 2024 sont les prévisions de The Conference Board. Sources : The Conference Board Total Economy DatabaseTM, RBC GMA.
Les États-Unis présentent également plusieurs avantages liés à la croissance cyclique. L’essor actuel de la technologie et de IA est centré aux États-Unis, sans aucun signe que les dépenses en immobilisations diminueront, et avec la possibilité que des gains de productivité découlant de ces investissements dans l’IA commencent à se matérialiser au fil du temps. La politique budgétaire devrait également favoriser la croissance sous la nouvelle administration.
Enfin, les États-Unis jouissent d’une bonne dynamique économique à l’approche de 2025. En effet, la Federal Reserve Bank d’Atlanta prévoit actuellement un taux de croissance annualisé remarquable du PIB de 3,3 % au dernier trimestre de 2024. De plus, les attentes des entreprises ont grimpé en flèche, passant d’un écart type d’environ -3 à +2 en l’espace de quelques mois (voir le graphique suivant). L’avenir semble plutôt prometteur pour l’économie américaine en 2025.
Les attentes des entreprises américaines ont grimpé en flèche
En date de novembre 2024. Analyse des composantes principales fondée sur l’indice d’optimisme de la National Federation of Independent Business (NFIB) et les perspectives du monde des affaires. Nouvelles commandes selon les indices Institute for Supply Management (ISM) du secteur manufacturier et du secteur des services, et attentes des chefs de la direction de The Conference Board (TCB) à l’égard de l’économie. Sources : TCB, ISM, NFIB, Macrobond, RBC GMA.
4 – Libération des esprits animaux
On s’attend à ce que les baisses d’impôt et la déréglementation de l’administration Trump stimulent la croissance, même si elle est atténuée par les tarifs douaniers et la diminution de l’immigration. Ce qui est négligé dans l’analyse comptable des politiques favorables et défavorables à la croissance est l’élément psychologique. John Maynard Keynes appelait cela les « esprits animaux ». Aujourd’hui, les esprits animaux semblent prêts à donner un coup de pouce supplémentaire à l’économie américaine, car les entreprises sont très enthousiastes à l’égard de l’avenir.
L’optimisme à l’égard de l’économie américaine s’est accru au cours des dernières semaines, vraisemblablement en réaction aux élections de novembre. Plus remarquable encore, l’indice d’optimisme des petites entreprises de la National Federation of Independent Business (NFIB) est passé de l’un des pires taux de la dernière décennie – où il a stagné pendant plusieurs années – à son plus haut niveau depuis juin 2021, un niveau d’optimisme absolu (voir le graphique suivant). Les mesures de confiance des consommateurs ont également augmenté, quoique de façon moins marquée.
La confiance des petites entreprises galvanisée par la victoire de Trump
En date de novembre 2024. Les zones ombrées représentent une récession. Sources : NFIB, Macrobond, RBC GMA.
Qu’ils soient totalement rationnels ou non, ces esprits animaux favorables promettent de libérer des investissements et des embauches supplémentaires, ce qui est avantageux pour la croissance.
5 – Imprévisible inflation
L’inflation s’est considérablement améliorée au cours des deux dernières années et nous prévoyons une nouvelle amélioration en 2025. Toutefois, les perspectives pour 2025 sont difficiles, car toute amélioration pourrait être assez modeste. Pour les États-Unis en particulier, il y a un risque que l’inflation ne baisse pas davantage au cours de l’année.
Les récents événements compliquent les perspectives inflationnistes aux États-Unis. Le principal problème est que le taux d’inflation a cessé de baisser au cours des derniers mois. Selon les données, l’IPC (indice des prix à la consommation) global et de base ont progressé de 0,3 % en novembre d’un mois sur l’autre, ce qui représente un autre mois au-dessus de la cible (voir le graphique suivant). Par conséquent, l’inflation globale se situe maintenant à 2,7 % d’une année sur l’autre. Ll’inflation de base s’établit pour sa part à 3,3 % d’une année sur l’autre, soit un taux d’environ 3 %.
L’indice des prix à la consommation (IPC) des États-Unis progresse
En date de novembre 2024. Les zones ombrées représentent une récession. Sources : BLS des États-Unis, Macrobond, RBC GMA.
Bien que les prix de l’essence aient augmenté au cours des derniers mois, la récente reprise de l’inflation aux États-Unis a été un peu plus large que cela (voir le graphique suivant), les prix des produits alimentaires et les coûts du logement étant également inclus (voir le tableau suivant). De plus, l’inflation des services hors logement, bien que modeste en novembre, a été particulièrement soutenue au cours des mois précédents, de sorte que la tendance sur trois mois de cette importante composante est encore forte.
L’inflation aux États-Unis s’étend
En date de novembre 2024. Part des composantes de l’IPC dont la variation d’une année sur l’autre en % correspond aux fourchettes indiquées. Sources : Haver Analytics, RBC GMA
Les coûts augmentent au sein de nombreuses catégories – en particulier le logement et les services hors logement
En date de novembre 2024 pour les mesures de l’IPC et de l’IPP (indice des prix à la production) ; d’octobre 2024 pour les mesures des DPC (dépenses personnelles de consommation). Sources : Bureau of Economic Analysis des États-Unis, BLS, Federal Reserve Bank de Cleveland, Federal Reserve Bank de Dallas, Macrobond, RBC GMA.
Il n’est pas certain que l’inflation du logement peut ralentir beaucoup plus maintenant que l’IPC des loyers a diminué pour atteindre celui des loyers du marché (voir le graphique suivant).
L’IPC des loyers se rapproche maintenant des loyers du marché
En date de novembre 2024. L’indice des loyers observés Zillow comprend les loyers des résidences unifamiliales et multifamiliales, et comporte une avance de douze mois. Sources : Census Bureau des États-Unis, Zillow, Haver Analytics, Macrobond, RBC GMA.
Il est encourageant de constater que les plans de fixation des prix des entreprises et la croissance des salaires ont tous deux ralenti au cours des dernières années, mais la tendance à l’amélioration est depuis peu au beau fixe pour les deux (voir les deux tableaux suivants).
Le pourcentage d’entreprises américaines qui prévoient augmenter leurs prix a progressé récemment
En date de novembre 2024. Les zones ombrées représentent une récession. Sources : National Federation of Independent Business, Macrobond, RBC GMA.
La croissance des salaires aux États-Unis a fléchi, mais elle demeure assez forte
En date de novembre 2024. Moyenne mobile sur trois mois de la variation de la rémunération horaire moyenne d’une année sur l’autre. Les zones ombrées représentent une récession. Sources : BLS, Macrobond, RBC GMA.
La perspective d’une relance budgétaire combinée aux tarifs douaniers laisse entrevoir une inflation plus élevée aux États-Unis qu’autrement. Nous avons dû faire passer nos perspectives d’inflation moyenne annuelle de 2,3 % à 2,6 % en 2025. Le taux d’inflation serait encore plus élevé, mais nous supposons que la Fed réduira alors les taux plus lentement, ce qui atténuera l’effet. Par conséquent, l’inflation aux États-Unis peut légèrement baisser au cours de la prochaine année, mais pas beaucoup. Le soutien à la baisse de l’inflation à court terme provient en partie de cet indicateur d’inflation en temps réel, qui laisse croire que le mois prochain pourrait être un peu meilleur (voir le graphique suivant).
L’indice U.S. Daily PriceStats montre un recul de l’inflation aux États-Unis
Indice de l’inflation PriceStats au 8 décembre 2024, IPC en date de novembre 2024. Sources : State Street Global Markets Research, RBC GMA.
Les perspectives d’inflation se dessinent un peu plus nettement dans les autres pays développés, où on prévoit une légère amélioration. Quoi qu’il en soit, le climat inflationniste est de nouveau à fleur de peau à l’échelle mondiale (voir le graphique suivant). Nous supposons que l’inflation descendra à des taux qui resteront légèrement supérieurs aux cibles de 2,0 % des banques centrales. Les droits de douane représentent bien sûr une inconnue pour toutes les parties potentiellement touchées.
Le mot « inflation » fait à nouveau l’objet de recherches plus nombreuses dans Google
Données pour la semaine se terminant le 14 décembre 2024 (données partielles). Nombre de recherches dans Google pour le sujet par rapport au point le plus élevé de la catégorie finance, pour la région et la période sélectionnées. Sources : Google Trends, RBC GMA.
La principale leçon à tirer sur l’inflation est que sa diminution devrait se poursuivre un peu plus, même si ce point de vue est moins convaincant qu’il y a un ou deux trimestres.
6 – Ralentissement des réductions de taux
On peut encore s’attendre à juste titre à des réductions de taux pour 2025, quoiqu’à un rythme probablement plus lent qu’en 2024 et par rapport aux récentes hypothèses formulées il y a un trimestre.
La décision du FOMC (Federal Open Market Committee) du 18 décembre semble quasiment liée à une baisse de taux de 25 points de base. On pourrait certainement soutenir que la croissance plus forte que prévu combinée à une inflation également plus forte que prévu justifierait plutôt une pause en décembre. Récemment, le président de la Réserve fédérale, M. Powell, a lui-même évoqué la vigueur de l’économie, la tendance haussière inopinée de l’inflation, les risques plus faibles de ralentissement et la capacité de faire preuve d’une plus grande prudence compte tenu de la situation globale.
L’économie et l’inflation des États-Unis ne seront probablement pas en parfait équilibre à la fin de 2025. Il faudrait plus de temps pour atteindre l’équilibre et viser à cette fin un taux neutre des fonds fédéraux s’approchant de 3,00 %.
La série de réductions de taux lors des réunions adjacentes se terminera probablement au cours de la nouvelle année. Les marchés considèrent maintenant qu’une pause est plus probable qu’improbable le 29 janvier, et nous (et le marché) avons prévu seulement trois autres réductions de taux de 25 points de base tout au long de 2025.
Cela ne veut pas dire que le taux neutre des fonds fédéraux est de 3,75 %, mais plutôt que l’économie et l’inflation des États-Unis ne seront probablement pas en parfait équilibre à la fin de 2025. Il faudrait plus de temps pour atteindre l’équilibre, avec un taux neutre des fonds fédéraux s’approchant de 3,00 %.
Les autres banques centrales ne sont pas aussi limitées dans leur action, car leur croissance tend à être plus lente, leurs économies montrent déjà des signes de refroidissement, et leurs taux d’inflation sont déjà plus proches de leurs cibles. Le chemin de l’assouplissement monétaire est donc plus facile pour ces banques, bien que le rythme des baisses de taux s’annonce quelque peu réduit en 2025 par rapport à 2024, et même si les baisses de taux pourraient être ponctuées de pauses dans les pays en question.
7 – Un scénario « pas d’atterrissage » est de l’ordre du possible
Depuis très longtemps, lorsque nous imaginions des dénouements différents de notre scénario de base, l’idée d’une récession était la principale perspective. Cette perspective reste plausible, mais les chances continuent de baisser. Maintenant, la probabilité de récession que nous envisageons est d’à peine 15 % pour les douze prochains mois aux États-Unis.
Notre scénario de base – atterrissage en douceur dans lequel l’économie ralentit modérément tandis que l’inflation s’apaise – a une probabilité d’environ 60 % et laisse 25 % de chance à un scénario « pas d’atterrissage ».
Un scénario « pas d’atterrissage » signifie une croissance suffisamment vigoureuse pour que l’économie se retrouve au-dessus de son potentiel durable, avec une inflation demeurant trop élevée et une Réserve fédérale limitée dans sa capacité à réduire les taux, dans l’impossibilité de les abaisser, ou dans une version extrême du scénario, contrainte de les relever.
Comme le laissent entendre les probabilités, nous croyons maintenant que le scénario « pas d’atterrissage » est plus plausible qu’une récession.
Maintenant, la probabilité de récession que nous envisageons est d’à peine 15 % pour les douze prochains mois aux États-Unis.
Il convient de préciser que les scénarios « pas d’atterrissage » et de récession sont intrinsèquement temporaires. Les économies ne sont pas éternellement en surchauffe, pas plus qu’elles ne tombent dans une récession perpétuelle. Un scénario « pas d’atterrissage » empêcherait l’inflation de chuter et la Fed de réduire les taux, et en définitive, cela obligerait l’économie à ralentir – voire à basculer dans une contraction en cours de route. À partir de là, l’inflation et les taux déclineraient. Le message est que dans l’intervalle – en 2025, dans tous les cas – il existe un scénario dans lequel la croissance, l’inflation et les taux restent tous plus élevés que ne le prévoient les marchés.
8 – Des tarifs douaniers, mais dans quelle mesure ?
La véritable question devrait peut-être porter sur la politique américaine de façon plus générale, car des points d’interrogation subsistent quant à la nature exacte de la plupart des propositions, des dégrèvements fiscaux à la déréglementation en passant par l’immigration et les tarifs douaniers.
Sur le plan réaliste, les questions les plus importantes concernent la nature des tarifs douaniers que les États-Unis se préparent à imposer à leurs partenaires commerciaux. Nous avons écrit au sujet des récentes menaces de tarifs douaniers de Trump dans le MacroMémo précédent, et avons déjà donné une estimation de leur impact économique.
Il est naturel que la tension monte à l’approche du 20 janvier. Depuis l’élection, nous avons davantage entendu parler des tarifs douaniers que des autres idées politiques de Trump. En outre, ses propositions ont été – pour le moins – plus audacieuses que ce qui avait été discuté pendant la campagne. Le Mexique et le Canada ont été frappés par les menaces les plus lourdes à court terme, mais la croissance des États-Unis et celle de la Chine sont également dans la balance, ainsi que celle du Vietnam. Le risque économique est également considérable pour d’autres pays, bien qu’un peu moins dans la zone euro, au Royaume-Uni et au Japon.
Néanmoins, nous continuons de croire que ces propositions de tarifs douaniers devraient être interprétées comme une stratégie de négociation visant à arracher des concessions à d’autres pays. C’est d’ailleurs à cette fin que les tarifs douaniers ont été utilisés en 2017-2020. Il a été exigé du Mexique et du Canada qu’ils fortifient leurs frontières, et ils ont la capacité de le faire. Les pressions pourraient aussi cibler les budgets militaires, l’approvisionnement en biens américains, et les subventions à l’industrie et politiques protectionnistes mises en place dans d’autres pays.
Cela dit, des tarifs douaniers importants et temporaires sont de l’ordre du possible, et nos prévisions de croissance mondiale supposent déjà une augmentation permanente, quoique modérée, des tarifs douaniers.
9 – Résilience de la Chine
Dans le contexte d’une économie chinoise chancelante et limitée par la morosité du secteur du logement (voir le graphique suivant), des données démographiques défavorables, un secteur privé malmené et des frictions avec les États-Unis, nous continuons de penser que le pessimisme à l’égard de la Chine est exagéré, du moins légèrement.
Les exportations restent le point fort de la croissance chinoise
En date d’octobre 2024. La moyenne de 2019 a été indexée sur 100. Sources : Haver Analytics, RBC GMA
Premièrement, bien que les tarifs douaniers américains constituent une menace réelle, les exportations chinoises sont très diversifiées. Ainsi, le marché nord-américain ne représente que 15,9 % de la demande étrangère en produits chinois (voir le graphique suivant). Il existe une demande énorme, notamment en Asie et en Europe. Compte tenu de l’ampleur du marché intérieur chinois, seulement 2,5 % de la production de la Chine transite directement vers les États-Unis. Cela signifie que face à une augmentation des tarifs douaniers, la Chine pourrait être plus résiliente que ce que l’on imagine en général.
Les exportations chinoises sont largement diversifiées
En date d’octobre 2024. Sources : China General Administration of Customs (GAC), Macrobond, RBC GMA.
Deuxièmement, les responsables chinois des politiques budgétaires et monétaires ont toujours été parmi les plus compétents au monde. S’ils se sont égarés en cours de route ces dernières années, nous pouvons penser qu’ils se ressaisiront face à l’impératif de solidifier leur économie. Bien que les dernières mesures de relance annoncées soient plutôt décevantes, le pays dispose d’une marge de manœuvre budgétaire et monétaire suffisante pour apporter un soutien économique supplémentaire important, tandis que sa monnaie plus faible a la capacité d’améliorer la compétitivité du pays.
Il est à noter que la Chine a récemment changé son orientation de politique monétaire de « prudente » à « modérément souple », ce qui constitue le premier changement en 14 ans. Par ailleurs, les décideurs politiques ont cité la nécessité « de stimuler vigoureusement la consommation, d’améliorer l’efficacité des investissements et d’étendre la demande intérieure dans toutes les directions ». Nous supposons que des mesures de relance supplémentaires seront annoncées une fois que les États-Unis auront clarifié leurs plans tarifaires pour la Chine, au premier trimestre de 2025.
10 – La situation géopolitique au centre de l’attention
Comme en 2024, la situation géopolitique devrait rester au centre de l’attention en 2025, bien que son incidence sur l’économie et les marchés mondiaux soit incertaine.
La guerre en Ukraine s’est intensifiée, les deux camps cherchant à prendre l’avantage avant que le gouvernement Trump essaie d’obtenir un cessez-le-feu. S’il y parvient, l’incertitude diminuera à court terme (mais peut-être pas à long terme, si la Russie s’enhardit). En cas d’échec, les États-Unis sont susceptibles de réduire leur soutien à l’Ukraine, ce qui pourrait changer la donne sur le champ de bataille, à moins d’une intervention des pays européens.
Au Moyen-Orient, le conflit s’envenime. Le dictateur de longue date de la Syrie, Assad, a récemment été renversé. La suite des choses est impossible à prévoir. Tout le monde espère une nouvelle ère de paix et de tranquillité. En réalité, plusieurs factions, dont certaines n’annoncent rien de bon, se disputent maintenant le pouvoir dans une Syrie fragmentée. Affaibli, l’Iran risque de prendre des décisions plus dangereuses. Les prix du pétrole ont légèrement augmenté. Cela dit, l’agitation qui secoue le Moyen-Orient semble avoir des répercussions remarquablement faibles sur eux.
Autre facteur géopolitique, les tarifs douaniers pourraient bien faire monter d’un cran les différends économiques entre les pays.
11 – Turbulences au Canada
L’économie canadienne manque de vigueur ces temps-ci. Au troisième trimestre, la croissance annualisée du PIB s’est établie à tout juste 1 %. Par ailleurs, le taux de chômage a décollé du creux de 4,8 % atteint en 2022 pour grimper jusqu’à 6,8 % actuellement (voir le graphique suivant).
Heureusement, des indicateurs prospectifs comme l’Enquête sur les perspectives des entreprises et le Baromètre des affaires de la Fédération canadienne de l’entreprise indépendante (FCEI) laissent entrevoir une légère amélioration. Une telle évolution va de soi lorsque le taux directeur baisse rapidement.
Le taux de chômage augmente assez rapidement au Canada
En date de novembre 2024. Les zones ombrées représentent une récession. Sources : Haver Analytics, Macrobond, RBC GMA.
Alors, à quoi doit-on le thème des turbulences ? De trois choses, principalement, à savoir la trajectoire de l’immigration, la productivité et les tarifs douaniers.
Les deux premiers facteurs sont liés. La forte immigration des dernières années a accru la main-d’œuvre, mais a aussi sans doute freiné la croissance de la productivité. Comme le gouvernement vient d’abaisser sensiblement les plafonds d’immigration, on espère un redressement parallèle de la productivité (voir le graphique suivant).
La croissance du Canada s’explique par le plus grand nombre d’heures travaillées plutôt que par une amélioration de la productivité
Au T3 2024. Sources : Statistique Canada, Macrobond, RBC GMA.
Cette remontée est tout à fait possible. En outre, de façon plus générale, la croissance de la productivité a été si étrangement médiocre au Canada ces dernières années qu’elle ne peut que s’accélérer, même sans soutien politique.
Cela dit, nous tenons à souligner les turbulences inhabituellement fortes qui pourraient secouer l’activité économique au cours des prochains trimestres. Ainsi, il est fort probable que l’immigration déclinera rapidement, mais que la productivité prendra plus de temps à remonter. Par conséquent, la croissance pourrait être atone pendant un trimestre ou deux. La production économique pourrait même se contracter.
Nous tenons à souligner les turbulences inhabituellement fortes qui pourraient secouer l’activité économique au cours des prochains trimestres. Ainsi, il est fort probable que l’immigration déclinera rapidement, mais que la productivité prendra plus de temps à remonter.
Les tarifs douaniers, le troisième facteur, représentent une menace complètement différente pour la croissance du Canada. Leurs effets se feront également sentir dès les prochains trimestres. Contre toute attente, le Canada pourrait être la principale cible de M. Trump, d’après plusieurs commentaires récents.
Si d’importants tarifs douaniers devaient frapper l’économie canadienne en janvier 2025, les dommages seraient considérables. Dans le cas peu probable où un tarif général de 25 % était appliqué sur tous les produits canadiens, le Canada tomberait vraisemblablement en récession. Si les tarifs étaient moins élevés, les conséquences seraient moins graves. Toutefois, en période de faible croissance démographique, le risque d’un trimestre ou deux sans croissance économique se pose à nouveau.
Les répercussions économiques des tarifs douaniers varieraient selon les secteurs visés. Ainsi, le secteur canadien de l’énergie génère de loin la plus grande part des exportations vers les États-Unis (31 %). Par conséquent, des tarifs douaniers ciblant ce secteur auraient des conséquences désastreuses (voir le graphique suivant). Des tarifs douaniers sur les véhicules (15,8 % des exportations canadiennes vers les États-Unis) ou les produits manufacturés (23,9 % des exportations lorsque les deux catégories hors véhicules sont combinées) entraîneraient également d’importants dommages dans l’ensemble de l’économie. Bien qu’ils représentent une part moindre des exportations, l’agriculture et les produits alimentaires (12,1 %) et les métaux (8,9 %) ne sont pas négligeables.
L’énergie est le principal secteur d’exportation de marchandises du Canada vers les États-Unis
En date d’octobre 2024. Sources : Gouvernement du Canada, ministère Innovation, Sciences et Développement économique Canada, Macrobond, RBC GMA.
Sur le plan géographique, l’Alberta et le Nouveau-Brunswick sont les plus dépendants de la demande américaine (34 % et 33 % du PIB de la province, respectivement), suivis de la Saskatchewan (25 %) et de l’Ontario (18 %). La dépendance du Québec est moindre (15 %) et celle de la Colombie-Britannique est étonnamment faible (7 % du PIB).
La dernière fois que l’administration de Donald Trump a imposé des tarifs douaniers au Canada (en 2018, sur l’acier et l’aluminium), le Canada a réagi de façon proportionnelle, en appliquant des tarifs douaniers sur l’acier américain et un éventail d’autres produits destinés à exercer le maximum de pression sur les politiciens américains. L’impasse a finalement été résolue lorsque l’ ACEUM (Accord Canada–États-Unis–Mexique) a été signé un an plus tard.
Cette fois-ci, le Canada cherche à nouveau comment prendre des mesures de représailles. On pourrait imaginer que des tarifs douaniers semblables à ceux imposés aux États-Unis en 2018 sont envisagés. Une autre idée est d’appliquer des taxes à l’exportation sur les produits canadiens qui traversent la frontière pour entrer aux États-Unis
À première vue, cela ne diffère guère des tarifs douaniers que les États-Unis menacent d’imposer au Canada, sauf que c’est le gouvernement canadien qui perçoit ces tarifs, et non le gouvernement américain. Cependant, il existe une autre différence importante : le Canada pourrait cibler les besoins essentiels des États-Unis, tels que le pétrole, l’uranium et la potasse du Canada, dans le but de rendre les tarifs douaniers américains si impopulaires qu’une solution rapide soit trouvée. Le gouvernement de l’Ontario a également évoqué la possibilité de bloquer certaines exportations d’électricité vers les États-Unis. Naturellement, ces propositions ne se sont pas avérées populaires auprès des secteurs canadiens qui seraient touchés, et il n’est pas du tout certain qu’elles seront réellement mises en œuvre.
Enjeux économiques du Canada
Quelques brèves réflexions supplémentaires sur le Canada en dehors du contexte des « thèmes clés pour 2025 ».
Baisse des taux de la Banque du Canada
La Banque du Canada (BdC) a procédé à une deuxième baisse consécutive de 50 points de base de son taux en décembre. La BdC a ainsi réduit le taux du financement à un jour de 175 points de base depuis juin, le faisant passer de 5,00 % à seulement 3,25 %. De ce fait, elle devient la plus audacieuse parmi les principales banques centrales des pays développés, ce qui signifie que le Canada a avancé beaucoup plus rapidement que les États-Unis (voir le graphique ci-dessous).
Cette action est sans doute appropriée, étant donné que l’inflation au Canada est conforme à la cible, que le taux de chômage est élevé et que le pays souffre d’un degré élevé de sensibilité aux taux d’intérêt, sachant que de nombreux prêts hypothécaires seront renouvelés à des taux nettement supérieurs dans les deux prochaines années.
La politique monétaire nord-américaine est en mode d’assouplissement
Au 13 décembre 2024. La zone ombrée représente une récession aux États-Unis. Sources : Macrobond, RBC GMA.
À partir de là, la BdC a parlé d’une « approche plus graduelle ». En effet, le marché et nous-mêmes ne prévoyons que quelques nouvelles baisses de taux en 2025. Ainsi, le taux directeur devrait s’établir dans la fourchette moyenne à élevée de 2 %.
Écart de croissance entre le Canada et les États-Unis
Historiquement, la croissance du PIB aux États-Unis et au Canada a été étonnamment proche au fil des décennies (voir le graphique ci-après). Des écarts se sont produits, mais ils ont eu tendance à être relativement faibles et de courte durée.
Évolution synchronisée de la croissance au Canada et aux États-Unis
Au T3 2024. Sources : Statistique Canada, Bureau of Economic Analysis des États-Unis, Macrobond, RBC GMA.
Il est donc remarquable que la croissance aux États-Unis ait été nettement supérieure à celle du Canada ces deux dernières années. L’écart aurait été encore plus important si le Canada n’avait pas connu récemment une croissance démographique rapide – un facteur externe. Nous pensons que la mauvaise performance du Canada s’explique par sa plus grande sensibilité aux taux d’intérêt et par la suprématie des États-Unis dans le récent essor de la technologie et de l’IA.
De tels écarts entre les deux pays ne sont pas courants, mais ils ne sont pas non plus sans précédent. Nous avons constaté deux autres écarts marqués au cours des 40 dernières années.
Le premier s’est produit entre 2015 et 2016, lorsque le Canada a de nouveau connu une croissance nettement moins rapide que celle des États-Unis, cette fois pendant une crise pétrolière.
Le deuxième écart a eu lieu entre la fin des années 1980 et le début des années 1990. La croissance au Canada et aux États-Unis a décéléré puis s’est accélérée, mais le Canada est toujours resté à la traîne dans cette période. Nous supposons que cette situation est due au déclin des prix mondiaux des marchandises, au durcissement de ton de la BdC (qui a commencé par se fixer des objectifs en matière d’inflation) et, au moins pendant la dernière partie de l’expérience, à un effondrement de l’immobilier au Canada.
En résumé, les facteurs ont été totalement différents dans chacun des trois scénarios. Il n’y avait pas de solution unique. Dans les deux premiers cas, la croissance a fini par se rapprocher, le Canada accélérant pour rejoindre les États-Unis. On peut en déduire que la croissance au Canada ne devrait pas rester indéfiniment à la traîne de celle des États-Unis, même s’il est sans doute trop difficile d’espérer que 2025 soit l’année d’une forte convergence.
– Avec la contribution de Vivien Lee et d’Aaron Ma
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