Webémission sur l’économie et thèmes clés

Notre webémission mensuelle sur l’économie du mois de février est maintenant accessible ici : « Les bonnes nouvelles dominent, mais gare à un optimisme excessif ».

Ce thème mérite qu’on s’y attarde. Depuis quelque temps, les bonnes nouvelles sont plus nombreuses que les mauvaises :

• L’inflation recule de façon marquée.
• La Chine a levé plus de restrictions que prévu et plus tôt que prévu.
• Les stocks de gaz naturel de l’Europe semblent suffisants pour tenir l’hiver.
• Les données sur l’emploi restent exceptionnellement solides.
• Les conditions financières se sont quelque peu assouplies.

Cependant, nous redoutons que le pessimisme ait cédé la place à un optimisme excessif. À notre avis, une récession demeure probable. L’inflation devrait aller dans le bon sens, mais elle n’est pas encore complètement maîtrisée. De plus, plusieurs risques de baisse importants subsistent à court terme :

• La reprise de l’économie chinoise pourrait revigorer les prix des marchandises, ce qui freinerait le repli de l’inflation. La récente dépréciation du dollar américain pourrait avoir un effet similaire.
• Le risque considérable que la guerre en Ukraine s’intensifie stimule également l’inflation à un moment inopportun.
• La surchauffe du marché du travail pourrait durer, obligeant les banques centrales à durcir davantage leur politique, ce qui aggraverait la trajectoire économique plus tard.
• En raison de son endettement astronomique, le Japon est exposé à des risques financiers substantiels, alors qu’il met graduellement fin aux mesures exceptionnelles de stimulation monétaire.
• Aux États-Unis, le plafond de la dette pourrait devenir problématique au milieu de l’année.

Ces risques ne se matérialiseront pas tous, mais une partie le pourrait. Par conséquent, une certaine prudence est de mise.

La guerre menace de s’intensifier en Ukraine

La guerre en Ukraine se poursuit et risque de s’intensifier. Alors que l’Ukraine avait marqué des points à l’automne dernier, c’est maintenant au tour de la Russie d’avoir le vent en poupe en réalisant des gains modestes.

Selon les mises en garde de l’Ukraine, la Russie pourrait lancer une invasion de grande envergure vers le 24 février, qui marquera le premier anniversaire de la guerre. Environ 500 000 soldats russes se tiendraient prêts à attaquer. L’Institute for the Study of War, qui suit attentivement la guerre depuis le début, s’attend à une offensive imminente. Apparemment, la Russie compte s’emparer de la totalité des provinces de Donetsk et Louhansk, bien que les analystes des deux côtés doutent de la faisabilité de cet objectif.

L’Occident poursuit ses livraisons d’armes à l’Ukraine. La fourniture d’avions de chasse est en cours de négociation, celle de chars étant déjà en grande partie confirmée.

Bref, le conflit a plus de chances de se détériorer que de s’apaiser. Les conséquences économiques d’une escalade sont négligeables. Toute une série de sanctions est déjà en vigueur contre la Russie. Néanmoins, chaque fois que la tension monte d’un cran, les relations économiques se dégradent un peu plus entre la Russie et les pays occidentaux. Ainsi, la Russie a récemment annoncé qu’elle réduirait sa production de pétrole de 500 000 barils par jour en mars, ce qui représente environ 5 % de son offre globale.

La guerre en Ukraine a braqué les projecteurs sur la Moldavie. Ce pays situé à l’ouest de l’Ukraine est le plus pauvre d’Europe. Son premier ministre, un partisan de l’Union européenne, a récemment annoncé sa démission, attribuant une série de crises à la guerre de la Russie contre l’Ukraine. C’est assez inquiétant, puisqu’on croit que la Russie aspire à étendre son emprise sur la Moldavie et qu’elle contrôle déjà la province voyou de Transnistrie. Cependant, le prochain premier ministre devrait aussi être favorable à l’Union européenne, de sorte que les conséquences de la transition pourraient ne pas être très importantes.

Enfin, le risque d’une guerre nucléaire s’est quelque peu accru, vu que la Russie mène une guerre par procuration contre l’Occident et a menacé de déployer son arsenal nucléaire. Il est bon de consulter le Bulletin of Atomic Scientists à ce sujet. Cette revue évalue les principales menaces pour l’humanité, représentées par l’« horloge de la fin du monde ». À sa création en 1947, cette horloge indiquait minuit moins sept. Depuis, elle a reculé et avancé, mais s’est le plus souvent approchée de minuit. Le 24 janvier, l’horloge marquait seulement 90 secondes avant minuit, en grande partie à cause des inquiétudes soulevées par la Russie.

Deux mises en garde s’imposent :

1. L’horloge de la fin du monde a toujours été pessimiste depuis qu’elle existe. (On pourrait même affirmer qu’elle était très mal réglée dès sa création, étant donné qu’en 76 ans d’existence, seulement 1,2 % de la période théorique de 24 heures a été utilisé.)
2. L’horloge est maintenant aussi utilisée pour mettre en garde contre des menaces non nucléaires, y compris les changements climatiques, les menaces biologiques et les technologies perturbatrices.

Malgré tout, il est juste de dire que les risques nucléaires et autres dangers pour l’humanité semblent plus importants que d’habitude en ce moment, même si l’heure de 90 secondes avant minuit semble exagérer le risque.

L’économie chinoise se raffermit

Commençons par une note rapide sur les ballons, mais malheureusement pas sur les ballons de baudruche. Ces derniers jours, les États-Unis ont abattu ce qui semble être quatre ballons d’espionnage chinois au-dessus de l’Amérique du Nord, et en ont identifié rétrospectivement plusieurs autres. La Chine prétend que les États-Unis ont envoyé au moins dix ballons d’espionnage dans son espace aérien.

Peu importe les détails et les motivations, il est évident que la tension remonte entre la Chine et les États-Unis et éclipse largement la légère détente du mois dernier. Par conséquent, le thème de la démondialisation reste entier et pourrait même s’accélérer.

Malgré l’agitation suscitée par les ballons, le sujet de l’heure sur le plan économique en Chine est la rapidité de la reprise à mesure que la vague de COVID-19 reflue. Selon la plupart des sources, la vague de COVID-19 continue de reculer, environ 80 % de la population ayant été infectée depuis décembre. Heureusement, selon The Lancet, aucun nouveau variant n’a pour l’instant été détecté. Le risque considérable que cela se produise était considérable, puisqu’un sixième de la population mondiale a été exposé au virus sur une période courte.

L’économie chinoise reprend de la vigueur, comme en témoigne le rebond marqué des embouteillages et des déplacements en métro (voir les deux graphiques suivants). Certes, il faut aussi tenir compte du fait que les festivités du Nouvel An lunaire, fin janvier, ont probablement contribué au rebond. Cependant, le fait que les déplacements en métro se situent actuellement au niveau le plus élevé depuis plus d’un an démontre clairement que l’activité n’est pas seulement revenue à ce qu’elle était avant les congés et les vagues de pandémie, mais qu’elle constitue également un véritable retour à la normale de la mobilité après une longue période de restrictions et de peur.

L’indice des embouteillages augmente en Chine

Au 8 février 2023. Indice de congestion selon la moyenne mobile sur sept jours de la moyenne pondérée des pics de congestion quotidiens et du nombre d’immatriculations de véhicules dans les 15 villes qui affichent le plus grand nombre d’immatriculations en Chine. Sources : Baidu, BloombergNEF, RBC GMA

La fréquentation du métro dans les grandes villes chinoises reprend

En date du 12 février 2023. L’indice est la somme pondérée sur périodes mobiles de sept jours des trajets en métro à Beijing, Chengdu, Chongqing, Guangzhou, Nanjing, Shanghai, Suzhou, Wuhan, Xi’an et Zhengzhou. Sources : Sociétés de métro chinoises, Macrobond, RBC GMA

Les gens commencent à sortir de chez eux et recommencent à fréquenter les restaurants, les centres commerciaux et les cinémas. En fait, les ventes de billets de cinéma enregistrées pendant les Fêtes en Chine ont atteint leur deuxième meilleur niveau historique et se sont même révélées meilleures qu’en 2019, soit la dernière année avant la pandémie.

Les secteurs de l’hôtellerie, du tourisme et d’autres types de loisirs nécessitent eux une plus grande affluence pour rebondir. Goldman Sachs estime que les activités ont pleinement repris dans les villes chinoises qui ont allégé plus tôt leurs mesures, et que celles-ci ne reprendraient pleinement qu’en mars ou en avril dans les villes qui ont tardé à lâcher du lest sur les règles sanitaires.

Les dépenses de consommation devraient alimenter l’économie dans la prochaine année, et appuyer le relèvement récent de nos prévisions de croissance de 5,3 % en Chine pour 2023. Le marché du logement devrait aussi se stabiliser.

Cela dit, malgré toute la demande théoriquement accumulée en Chine, il serait préférable de ne pas s’attendre à une croissance mirobolante de l’ampleur de celle qui a suivi la réouverture des pays développés entre 2020 et 2021. La Chine n’a pas réellement été confinée pendant trois années consécutives. Elle a, en fait, pendant une grande partie de la période de pandémie, fait partie des pays où il y a eu moins de restrictions (malgré les restrictions de voyage internationales et régionales). Les Chinois pouvaient tranquillement se rendre dans des centres commerciaux aux moments où le reste du monde devait composer avec des vagues successives de COVID-19.

Il est vrai que des mesures de confinement sévères ont été sporadiquement mises en place dans certaines villes et dans certains quartiers au cours des trois dernières années. Mais le fait est que les Chinois n’ont pas cessé de dépenser pendant trois ans. Ils n’ont pas accumulé la somme des dépenses qu’ils auraient dû faire pour la libérer d’un seul coup.

Signes de vigueur de l’économie

Au niveau mondial, les vols commerciaux ont enfin renoué avec leur niveau d’avant la pandémie, probablement grâce en partie à la récente reprise de l’activité en Chine (voir le graphique suivant).

Hausse des vols commerciaux mondiaux suivis par Flightradar24

En date du 10 février 2023. Comprend les vols commerciaux de passagers, le fret, les vols nolisés et certains vols d’affaires sur des avions à réaction. Sources : Flightradar24 AB, RBC GMA

L’embauche reste étonnamment forte en Amérique du Nord. Aux États-Unis, un nombre net de 517 000 emplois ont été créés en janvier. À cela s’ajoutent les révisions positives de 71 000 travailleurs supplémentaires des mois précédents. Le taux de chômage est donc passé de 3,5 % à 3,4 %, soit son niveau le plus bas inscrit depuis plus de 53 ans. Parallèlement, le salaire horaire est passé de 4,8 % à 4,4 % sur une base annuelle. Cela laisse penser qu’une spirale prix-salaires pleine est peu probable malgré cette vigueur.

Le même scénario s’est déroulé au Canada où 150 000 nouveaux emplois, dont 121 000 emplois à temps plein, ont été créés. Cela a permis de maintenir le taux de chômage à un niveau très bas (pour le Canada) de 5,0 %. Au Canada, cette vigueur a été en grande partie alimentée par le commerce de détail et de gros. Les employeurs de ces secteurs laissent habituellement partir les travailleurs après la période des Fêtes, mais la nature des données désaisonnalisées masque généralement cet aspect. Ils ont peut-être simplement décidé de ne pas licencier cette fois-ci ces travailleurs supplémentaires qui pourraient combler les pénuries de personnel. Peu importe les raisons et les complexités saisonnières, leur décision a permis de créer plus d’emplois.

Le marché n’a pas tout à fait bien accueilli cette vigueur du marché de l’emploi. Les actions ont subi une liquidation et les taux obligataires ont augmenté après la publication du rapport américain. La réaction s’explique par la perspective selon laquelle l’économie continuerait de surchauffer et qu’il faudra resserrer encore plus la politique monétaire pour juguler l’inflation. Cela pourrait nuire à l’économie et limiter les bénéfices de société.

Ce qui constitue normalement une bonne nouvelle est maintenant de mauvais augure, du moins temporairement.

Nous continuons de surveiller (certains pourraient même dire de façon obsessionnelle) les divers signes qui pourraient laisser entrevoir un repli du marché de l’emploi, qui demeure vigoureux. Par exemple, les annonces de suppression d’emplois augmentent de façon notable (voir le graphique suivant). À l’inverse, notre indice des intentions d’embauche recule régulièrement, même s’il reste à un niveau élevé (voir le graphique suivant).

Aux États-Unis, les annonces de suppression d’emplois ont récemment bondi

En date de janvier 2023. Sources : Challenger, Gray & Christmas, Inc., Macrobond, RBC GMA

Les intentions d’embauche restent fortes, mais elles diminuent

En date de décembre 2022. Le calcul de l’indice des intentions d’embauche est fondé sur la combinaison des résultats de sept sondages sur les intentions d’embauche. Sources : Macrobond, RBC GMA

Entre-temps, cela fait cinq mois d’affilée que les données relatives aux emplois temporaires fléchissent. Or, généralement, elles ne diminuent de façon prononcée qu’avant une récession (voir le graphique suivant). La logique veut que les entreprises se départissent d’abord de leurs travailleurs temporaires, plus faciles à mettre à pied, avant de supprimer des postes permanents.

La part de l’emploi temporaire aux États-Unis est en baisse

En date de décembre 2022. La zone ombrée représente une récession. Sources : Bureau of Labour Statistics des États-Unis, Macrobond, RBC GMA

Par ailleurs, la progression du produit intérieur brut (PIB) américain à ce jour au premier trimestre de 2023 reflète une certaine vigueur économique. Nous prévoyons maintenant une solide croissance annualisée de 2 %. Il ne faut toutefois pas oublier que le trimestre ne fait que commencer.

En janvier, l’indice Institute for Supply Management (ISM) du secteur des services a également connu une forte hausse. Celle-ci a complètement neutralisé la baisse importante enregistrée le mois précédent. Il est maintenant revenu à un niveau compatible avec une croissance économique modérée.

Les dépenses de consommation ont été plus positives que négatives au cours des derniers trimestres, mais les signes de tension s’accumulent. Non seulement le taux d’épargne des particuliers aux États-Unis est maintenant nettement inférieur à celui d’avant la pandémie, mais en plus, les emprunts sur cartes de crédit ont augmenté de 15 % au cours de la dernière année (voir le graphique suivant).

Aux États-Unis, les soldes des cartes de crédit sont en hausse

Au troisième trimestre de 2022. Sources : Réserve fédérale de New York, Macrobond, RBC GMA

Certaines personnes pensent que janvier représente un dernier tour de piste pour les dépenses, car les retraités nord-américains ont bénéficié d’une importante indexation sur l’inflation de leurs prestations gouvernementales, ce qui a déclenché une précipitation ponctuelle.

Parallèlement, l’indice ISM du secteur manufacturier, qui, par le passé, a été un meilleur indicateur du cycle économique que celui du secteur des services, continue de descendre. Il se situe désormais à 47,4, soit encore plus en deçà du seuil de 50, qui sépare la croissance de la contraction. Les nouvelles commandes sont quant à elles tombées à 42,5.

Notre indice des attentes des entreprises américaines a chuté plus bas qu’il ne l’était à son creux de 2020. Il se trouve à un niveau indicateur d’une récession (voir le graphique suivant). Les chiffres sont semblables au Canada (voir le graphique suivant et l’échelle inversée).

L’indice composite des attentes des entreprises américaines a reculé

En date de décembre 2022. Analyse des composantes principales fondée sur l’indice d’optimisme de la National Federation of Independent Business (NFIB) et les perspectives du monde des affaires, les nouvelles commandes selon les indices ISM du secteur manufacturier et du secteur des services, et l’enquête sur les attentes des chefs de la direction du Conference Board à l’égard de l’économie. Sources : The Conference Board, ISM, NFIB, Macrobond, RBC GMA

Les entreprises canadiennes s’attendent de plus en plus à une baisse des ventes

Au quatrième trimestre de 2022. Sources : Enquête sur les perspectives des entreprises de la Banque du Canada, RBC GMA.

En termes simples, on pourrait résumer les signaux économiques comme suit : l’emploi demeure ensoleillé avec quelques nuages inquiétants à l’horizon, le secteur des services se maintient pour le moment, les consommateurs dépensent normalement, mais ils se montrent de plus en plus tendus, les attentes des entreprises s’assombrissent et le marché de l’habitation est mis à mal (nous y reviendrons). C’est un monde compliqué !

Nouvelles prévisions de croissance

Nos nouvelles prévisions de croissance provisoires sont disponibles (voir le tableau suivant). Trois thèmes clés s’en dégagent.

1. Nous avons principalement revu à la hausse nos prévisions de croissance pour 2023 par rapport au trimestre précédent. Cela s’explique par diverses raisons, dont le ralentissement de l’inflation, la réouverture plus rapide que prévu de l’économie chinoise et la résilience du marché du travail. Mais c’est aussi parce que nous avons repoussé l’entrée présumée en récession du début de 2023 au milieu de 2023. Mathématiquement, cela a pour effet de faire paraître les prévisions de croissance de 2023 moins mauvaises.
   
   
2. Nos nouvelles prévisions chevauchent maintenant les deux côtés d’une croissance nulle. Par exemple, la zone euro et le Royaume-Uni demeurent fermement en territoire de récession, avec des prévisions de croissance pour 2023 de -0,2 % et de -1,2 %, respectivement. En revanche, nos prévisions pour le Canada et les États-Unis sont maintenant de 0,0 % et 0,1 %, respectivement. Cela ne signifie pas que nous avons exclu la possibilité d’une récession pour l’Amérique du Nord. Les prévisions pour les deux pays renferment encore quelques trimestres de baisse du PIB. Cependant, la somme des pourcentages trimestriels donne maintenant un total annuel allant de nul à légèrement positif.


Prévisions du premier trimestre de 2023 de RBC GMA, au 26 janvier 2023. Variation par rapport au trimestre précédent. Les prévisions de RBC GMA par rapport aux prévisions générales correspondent à la différence entre les prévisions de RBC GMA et les prévisions de décembre 2022 de Consensus Economics (CE). Sources : Consensus Economics, Fonds monétaire international, Macrobond, RBC GMA

3. Malgré les changements, nos prévisions sont encore pour la plupart inférieures aux prévisions générales. Celles-ci se sont également un peu améliorées ces derniers temps (voir le graphique suivant). Autrement dit, nous sommes légèrement plus pessimistes que le marché, ce qui continue de motiver en partie notre position de placement plus prudente qu’à la fin de 2021.

Les prévisions de croissance générales aux États-Unis touchent un creux

En date de janvier 2023. Sources : Consensus Economics, Fonds monétaire international, RBC GMA.

Soit dit en passant (et cela n’apparaît pas dans le tableau), nos prévisions font état d’une relance économique assez robuste en 2024, avec une croissance moyenne annualisée d’environ 3 % par trimestre pour de nombreux pays développés. Toutefois, les prévisions de croissance annuelle ne le laissent pas deviner, puisqu’elles se situent pour la plupart autour de +1,5 % pour 2024, en raison de l’effet de base exceptionnellement négatif dû à la faiblesse du deuxième semestre de 2023.

Le risque de récession demeure élevé

Malgré les récentes données économiques mitigées, nous continuons de croire qu’une récession est plus probable qu’improbable, en 2023, dans la plupart des pays développés. Il existe diverses façons d’évaluer objectivement cette probabilité.

Plusieurs modèles donnent l’impression d’un risque de récession supérieur à la normale pour l’année à venir. Celui de la courbe des taux de la Federal Reserve Bank de New York est un de ceux-là. En effet, il avance maintenant que le risque de récession est à son plus haut niveau en quatre décennies (voir le graphique suivant). De plus, la probabilité attribuée n’a jamais été aussi élevée sans qu’une récession ne soit déclenchée.

Le risque de récession aux États-Unis, fondé sur la courbe des taux, monte en flèche

Modèle de la Federal Reserve Bank de New York en décembre 2022 ; estimations de RBC GMA au 1er février 2023. Estimation de la probabilité de récession dans 12 mois au moyen de la différence entre les taux des effets du Trésor à 10 ans et à 3 mois. La zone ombrée représente une récession. Sources : Federal Reserve Bank de New York, Haver Analytics, RBC GMA

L’enquête de la Federal Reserve Bank de Philadelphie auprès des prévisionnistes du secteur privé révèle que ces derniers n’ont pas été aussi nombreux à anticiper une croissance négative du PIB depuis la crise financière mondiale (voir le graphique suivant). Depuis quarante ans, chaque fois que cette mesure a été aussi élevée, il y a eu une récession.

Augmentation de la probabilité d’une croissance négative du PIB par les prévisionnistes du secteur privé

Au quatrième trimestre de 2022. Probabilité moyenne des estimations des prévisionnistes du secteur privé de croissance négative du produit intérieur brut (PIB) réel moyen annuel au cours de l’année civile suivante. La zone ombrée représente une récession. Sources : Federal Reserve Bank de Philadelphie, Haver Analytics, RBC GMA

Notre propre modèle économétrique combine les variables économiques et celles des marchés financiers. Il indique que le risque de récession vient de reculer assez fortement (voir le graphique suivant) en raison principalement de la meilleure tenue des variables des marchés financiers. Cependant, le risque est toujours élevé par rapport à la normale, et au cours des 50 dernières années, jamais la probabilité n’a augmenté autant qu’il y a quelques mois sans être suivie d’une récession peu après.

La probabilité d’une récession aux États-Unis d’ici un an diminue

En date de décembre 2022. Selon le modèle de RBC GMA, qui comprend des facteurs financiers et macroéconomiques. La zone ombrée représente une récession. Sources : Haver Analytics, RBC GMA

Cycle économique

Entre-temps, le cycle économique continue de progresser légèrement. Notre nouvelle feuille de pointage du cycle économique américain a produit un indicateur de « fin de cycle » pour un troisième trimestre consécutif, avec l’interprétation d’une récession probable au cours des prochains trimestres (voir le graphique suivant). Il est intéressant de constater que la deuxième interprétation la plus probable de la feuille de pointage est maintenant une « récession » au lieu d’une « fin de cycle ».

La feuille de pointage du cycle économique américain continue d’afficher une « fin du cycle »

Au 3 février 2023. Calcul effectué à l’aide de la technique de la feuille de pointage par RBC GMA. Source : RBC GMA.

Ce qui est intrigant, c’est le renforcement notable du signal de « début de cycle » ce trimestre. Certaines variables notoirement instables, comme l’orientation du marché boursier, la confiance et la volatilité, sont devenues plus positives au cours du dernier trimestre, et ont ainsi renforcé cette affirmation. Notre indice de l’appétit pour le risque illustre cette interprétation (voir le graphique suivant). Cela laisse présager la possibilité que le pire soit passé et que l’économie puisse commencer sa prochaine expansion. Bien que ce scénario soit concevable, nous ne devrions pas trop compter dessus, car le « début du cycle », quoique renforcé, n’est que la cinquième des six catégories possibles les plus probables.

L’appétit des investisseurs a rebondi légèrement

En date de janvier 2023. Les mesures de l’appétit pour le risque sont fondées sur 45 données normalisées. La zone ombrée représente une récession. Sources : Bloomberg, Bank of America Securities, Consensus Economics, Credit Suisse, Federal Reserve Bank de Philadelphie, Ned Davis Research, Haver Analytics, RBC GMA

Voici un échantillon des principales données d’entrée de la feuille de pointage du cycle économique :

• Le principal indice économique du Conference Board des États-Unis a fléchi à un niveau qui n’a pas été observé en dehors d’une récession (voir le graphique suivant).

Le principal indice économique des États-Unis a fléchi

En date de décembre 2022. La zone ombrée représente une récession. Sources : The Conference Board, Macrobond, RBC GMA

• Les normes de crédit relatives aux prêteurs de prêts commerciaux et industriels américains ne se sont jamais resserrées autant au cours des 30 dernières années, en dehors d’une récession.
• La demande de véhicules récréatifs (VR) a chuté pour atteindre un niveau presque sans précédent (voir le graphique suivant).

Les expéditions de véhicules récréatifs aux États-Unis pour prédire la récession

En date de décembre 2022. Données annuelles avant 2017. La zone ombrée représente une récession. Sources : RV Industry Association, RBC GMA

Ampleur de la récession

Au fur et à mesure que nous révisons progressivement nos prévisions économiques à la hausse, la récession prévue passe techniquement d’un stade de « récession moyenne » à celui de « récession modérée ». Il convient toutefois de ne pas exagérer l’écart, car l’évolution est assez petite.

Selon nous, une récession modérée se traduit par une baisse de 0,0 % à 1,5 % du sommet au creux de la production économique réelle. Une récession moyenne représente un déclin de 1,5 % à 3,0 %, et une récession profonde s’entend d’un déclin de plus de 3 %.

Il se trouve simplement que nos prévisions américaines ont été revues à la hausse, passant de 1,6 % à 1,4 %, franchissant à peine le seuil entre une récession moyenne et une récession modérée. Néanmoins, les implications sont fondamentalement identiques.

Double choc en Europe

L’économie européenne s’est un peu redressée au cours du dernier trimestre, à la faveur du recul des prix du gaz naturel (voir le graphique suivant). Les surprises économiques sont repassées en territoire positif dans la région, qui s’est avérée plus résiliente que prévu.

L’indice composite de l’activité de la zone euro a légèrement progressé

En date de décembre 2022. L’indice met en évidence la première composante de l’analyse des composantes principales, laquelle englobe une série d’indicateurs concernant l’activité économique de la zone euro. La zone ombrée représente une récession. Sources : Center for Economic and Policy Research, Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung (ZEW), Deutsche Bundesbank, IHS MarkIt, Macrobond, RBC GMA

Au quatrième trimestre, le PIB de la zone euro a inscrit un gain modeste de 0,4 % (taux annualisé). Beaucoup clament que l’Europe a évité la récession et que l’avenir est au beau fixe. À notre avis toutefois, l’histoire n’est pas encore terminée.

Il est utile d’imaginer la trajectoire économique de la zone euro de la façon suivante. Le choc du gaz naturel n’était apparemment pas assez important pour faire plonger la zone euro en récession (voir le graphique suivant). Cependant, le choc des taux d’intérêt n’a pas encore produit tous ses effets, à la fois parce que la Banque centrale européenne n’a pas mis fin à son cycle de resserrement et parce que la hausse des taux d’intérêt tarde toujours à se faire sentir dans l’économie. Il est encore raisonnable de s’attendre à une récession induite par les taux d’intérêt plus tard en 2023.

La zone euro n’est pas encore tirée d’affaire

Au quatrième trimestre de 2022. Prévisions de RBC GMA au 26 janvier 2023. Sources : Eurostat, Center for Economic and Policy Research, Macrobond, RBC GMA

En fait, même si la zone euro évitait une récession provoquée par le fléchissement de son économie, il serait surprenant qu’elle y échappe si l’économie américaine s’effondre.

La récession la plus anticipée de l’histoire ?

La récession à venir est sans contredit la plus anticipée de l’histoire. Selon le sondage sur la confiance des chefs d’entreprises mené par le Conference Board, 98 % des répondants prévoient une récession. Par ailleurs, 85 % des chefs de la direction du secteur bancaire sondés par KPMG anticipent une récession. La plupart des économistes s’attendent aussi à une récession selon plusieurs sondages.

La question est de déterminer si ces attentes en augmentent ou en diminuent la probabilité.

Si on suppose qu’une récession a moins de chances de se produire lorsqu’on s’y attend, la décélération de l’économie ne surprendra personne. Autrement dit, les ménages et les entreprises devraient être en mesure d’esquiver les fortes secousses qui autrement transformeraient un simple ralentissement en récession.

En outre, en sachant qu’une récession est probable, les ménages et les entreprises devraient théoriquement se montrer plus prudents au cours des trimestres précédant la récession, évitant ainsi les excès qui accentuent la dépression.

Ce n’est toutefois pas la seule façon de voir les choses. Certains pourraient en effet avancer qu’anticiper une récession en augmente le risque. Comme les entreprises sont nombreuses à en prévoir une, elles réduiront certainement leurs dépenses, favorisant ainsi une récession qui n’était peut-être pas nécessaire. Les attentes de récession favoriseront aussi le recul du marché boursier et un élargissement des écarts de crédit, ce qui augmentera le risque.

Ces deux points de vue se défendent bien, même s’ils se neutralisent l’un l’autre. Nous serions enclins à croire que le risque de récession augmente avec son anticipation, mais nous n’en sommes pas pleinement convaincus.

L’inflation ralentit

L’inflation continue de ralentir, mais par à-coups. Il s’agit d’une excellente nouvelle, compte tenu de l’effet néfaste d’une inflation élevée sur les marchés et les banques centrales.

Cependant, tous les problèmes ne sont pas résolus. Les récentes données vigoureuses sur l’emploi donnent à penser que les banques centrales pourraient devoir resserrer encore plus leur politique monétaire afin de maîtriser l’inflation.

En outre, l’indice des prix à la consommation (IPC) de janvier aux États-Unis – attendu dans les prochains jours – semble avoir moins fléchi que les deux indices précédents. Les prix de l’essence ont grimpé en janvier, ce qui laisse augurer un regain de vigueur de l’inflation, même si la variation sur 12 mois devrait toujours diminuer. Cette situation soulèvera des doutes quant à la trajectoire future de l’inflation, même si un ralentissement accru au cours des prochains mois reste sensiblement plus probable que le cas contraire.

Qui en souffrira le plus ?

Dans un contexte de stabilité où l’inflation est deux fois plus élevée que la normale, mais où l’inflation excédentaire est adéquatement compensée pour toutes les parties, la situation ne serait pas bien pire qu’auparavant. (Évidemment, une inflation élevée, même répartie de façon égale, produit des effets intrinsèquement néfastes, bien que subtils. Par exemple, le taux d’imposition effectif des revenus de placement augmente, les valorisations boursières reculent et les obstacles qui se dressent devant l’économie sont un peu plus nombreux.)

En fait, les problèmes imputables à l’inflation élevée récente sont clairs :

a) L’écart entre le taux d’inflation et le taux cible des banques centrales est tellement grand que ces dernières doivent poursuivre un resserrement monétaire musclé pour le résorber.

b) Le passage de l’inflation d’un niveau à l’autre se traduit par d’énormes gains ou pertes pour différentes parties (pensons aux titulaires d’emprunts à taux fixe par rapport aux prêteurs à taux fixe).

c) Dans les faits, l’inflation n’a pas été répartie de façon égale.

En ce qui concerne ce dernier point, l’entreprise moyenne cotée en bourse semble s’être tirée d’affaire en raison de l’expansion des marges bénéficiaires alors que l’inflation s’accélérait, suivie d’un recul partiel lorsque l’inflation a commencé à ralentir (voir le graphique suivant).

Les marges bénéficiaires des entreprises de l’indice S&P 500 ont augmenté alors que l’inflation grimpait en flèche

En date de janvier 2023. La zone ombrée représente une récession. Sources : RBC Marchés des Capitaux, Bloomberg, RBC GMA

En revanche, les coûts réels de la main-d’œuvre corrigés pour tenir compte de la productivité ont fortement diminué au cours des 18 derniers mois (voir le graphique suivant).

Aux États-Unis, le coût de la main-d’œuvre corrigé de la productivité a diminué, après avoir grimpé en flèche lors du premier confinement

Au quatrième trimestre de 2022. La zone ombrée représente une récession. Sources : Bureau of Labor Statistics des É.-U., Réserve fédérale de St-Louis, RBC GMA

Ces tendances ne sont évidemment pas nouvelles. La concentration croissante des entreprises, la mondialisation et toute une série d’autres facteurs se sont traduites par l’expansion des marges bénéficiaires au fil du temps et ont fait reculer les salaires corrigés pour tenir compte de la productivité. Toutefois, les variations les plus récentes semblent avoir été liées à l’inflation, du moins en partie. Il s’agit de dommages importants infligés par l’inflation du point de vue de sa répartition.

À mesure que l’inflation ralentit, on peut s’attendre à ce que les marges bénéficiaires se résorbent quelque peu et que les salaires corrigés pour tenir compte de la productivité enregistrent un certain regain de vigueur.

Les banques centrales lèvent le pied

Les banques centrales continuent de relever leur taux directeur, mais à un rythme moins soutenu. Après avoir augmenté son taux directeur de 25 points de base pour le porter à 4,50 % vers la fin du mois de janvier, la Banque du Canada a indiqué qu’elle pourrait en rester là. Même si elle changeait d’avis après la publication des dernières données sur l’emploi, qui ont été nettement supérieures aux prévisions, la fin de ce cycle de relèvement de taux est sans doute proche.

Ce n’est pas le cas de la Réserve fédérale : son président, Jerome Powel, a indiqué que « deux ou trois » autres hausses de taux suivraient probablement la dernière en date, de 25 points de base, qui a porté le taux dans une fourchette de 4,5 % à 4,75 %. Le taux directeur final devrait donc s’établir à un peu plus de 5 %, mais il pourrait monter plus haut étant donné la vigueur persistante du marché de l’emploi.

La Banque centrale européenne reste à la traîne par rapport à ses pairs, mais elle est en train de les rattraper avec une augmentation de 50 points de base au début de février et une autre hausse prévue pour sa réunion de mars. Le marché anticipe désormais que le taux directeur, de 2,50 % actuellement, culminera à 4,50 % d’ici l’automne.

La Banque d’Angleterre a aussi relevé son taux directeur de 50 points de base au début de février, pour le porter à 4,00 %. Le taux final devrait également avoisiner 4,50 %.

Enfin, la Banque du Japon a choisi un candidat inattendu à titre de gouverneur : Kazuo Ueda. Cet universitaire a été membre du conseil de la politique monétaire de la Banque du Japon voilà une vingtaine d’années. Il devrait permettre à la Banque du Japon de mettre fin à son programme d’assouplissement quantitatif et qualitatif plus tôt que prévu, mais sans précipitation.

Ces attentes exercent des pressions à la hausse sur les taux des obligations japonaises, mettant en évidence les risques liés à l’abandon de la politique de stimulation monétaire exceptionnelle (même s’il est vrai que plus les banques centrales tardent à retirer ces mesures, plus les risques augmentent).

Stabilisation du marché du logement ?

Certains indicateurs de l’activité du marché du logement aux États-Unis semblent se stabiliser. Après un long déclin, le nombre de nouvelles demandes de prêt hypothécaire a légèrement augmenté (voir le graphique suivant). Le nombre de ventes imminentes de maison est en légère hausse. L’indice du marché de l’habitation de la National Association of Home Builders est également en légère progression (voir le deuxième graphique).

Les demandes de prêt hypothécaire aux États-Unis ont légèrement augmenté

Données pour la semaine se terminant le 3 février 2023 Sources : Mortgage Bankers Association (MBA), Macrobond, RBC GMA

Les statistiques du marché du logement aux États-Unis laissent paraître une faiblesse

Indice des prix des propriétés Case-Shiller en date d’octobre 2022 ; permis de construire, mises en chantier et reventes de maisons en date de décembre 2022 ; emploi et indice du marché de l’habitation de la National Association of Home Builders (NAHB) en date de janvier 2023. Sources : Bureau of Labor Statistics des É.-U., Census Bureau, NAHB, National Association of Realtors (NAR), S&P, Macrobond, RBC GMA

Pourquoi cette stabilisation ? Le taux hypothécaire à 30 ans a fortement chuté, d’un peu plus de 7 % à un peu plus de 6 %. Cette baisse a permis d’attirer de nouveaux acheteurs. Même si le taux hypothécaire reste élevé (il était descendu jusqu’à 2,6 % au début de 2021), la renégociation d’un prêt hypothécaire étant assez simple aux États-Unis, certains acheteurs choisissent d’acheter une maison sans se préoccuper des taux, avec l’espoir qu’ils baisseront de nouveau à l’avenir. Par ailleurs, les salaires nominaux ont fortement augmenté tandis que le prix nominal des propriétés a baissé, favorisant l’accessibilité à la propriété.

Néanmoins, les difficultés du marché du logement américain n’ont pas complètement disparu : la plupart des mesures du marché du logement affichent encore des tendances baissières. C’est notamment le cas des reventes de maison, des permis de construire, des mises en chantier et des prix des propriétés. Normalement, le marché du logement ne se redresse pas tant que les taux directeurs demeurent élevés, surtout juste avant une possible récession.

Cependant, le déclin du marché du logement américain ne devrait pas s’accentuer beaucoup étant donné que l’endettement des ménages était bas au début de la correction et que, dans l’ensemble, l’accessibilité était acceptable juste avant la hausse des taux.

Au Canada, le marché du logement se détériore moins rapidement qu’auparavant. Par contre, les ménages sont plus endettés qu’aux États-Unis et l’accessibilité est moins bonne. Par conséquent, le marché pourrait subir une autre correction importante (voir les deux graphiques suivants).

Recul des reventes de propriétés au Canada

En date de décembre 2022. Sources : Association canadienne de l’immeuble, Macrobond, RBC GMA

Chute des prix des propriétés sur tous les marchés au Canada

En date de décembre 2022. Sources : Association canadienne de l’immeuble, Macrobond, RBC GMA

– Avec la contribution de Vivien Lee, de Thao Le et d’Aaron Ma