Regard sur les placements mondiaux

Le dernier numéro trimestriel de Regard sur les placements mondiaux vient de paraître.

Tensions dans le système bancaire

Les tensions dans le système bancaire ont exercé une influence dominante sur l’économie et le marché depuis le dernier #MacroMémo. Passons en revue les principaux événements et leurs répercussions.

Les événements

Deux banques régionales des États-Unis ont fait faillite au début de mars : Silicon Valley Bank et Signature Bank. Aucune de ces deux institutions financières ne figurait parmi la poignée de très grandes banques du pays, mais elles ne faisaient pas non plus partie des plus petites. Toutes deux se classaient dans les 25 premières banques du pays et détenaient plus de 100 milliards de dollars d’actifs.

Les deux banques ont été anéanties par le problème classique des retraits massifs, quand un trop grand nombre de clients retirent leurs dépôts en même temps. Elles n’ont pas été en mesure de satisfaire les retraits, en raison d’une insuffisance de liquidités puis de leur insolvabilité lorsque les pertes sur leurs placements en obligations ont été réalisées.

À mesure que la situation évoluait, les clients d’autres banques ont commencé à s’inquiéter. La vague de retraits s’est alors étendue à un nombre croissant d’institutions. Un risque de faillites en cascade a alors menacé les banques.

Quelle est la cause sous-jacente des problèmes ?

Les problèmes du secteur bancaire américain découlent principalement de la forte augmentation des taux d’intérêt au cours des 18 derniers mois. Les banques détiennent souvent une partie de leurs actifs sous forme d’obligations. La valeur de ces obligations a chuté considérablement sous l’effet de la hausse des taux d’intérêt.

Une particularité des banques américaines de taille moyenne est qu’elles n’ont pas à évaluer leurs obligations à la valeur du marché sauf quand elles les vendent. En temps normal, les banques détiennent ces obligations jusqu’à leur échéance et à ce moment-là, les obligations retrouvent leur valeur nominale. Autrement dit, le coup porté au capital primaire était à la fois dissimulé et largement théorique.

Les déposants et les investisseurs exposés aux banques américaines ont encore certaines craintes. La crainte des déposants est compréhensible, mais elle n’a plus vraiment de justification à présent que le gouvernement est intervenu.

Toutefois, dans le cas de la Silicon Valley Bank en particulier, la clientèle était largement composée d’entreprises du secteur de la technologie. Étant donné que ce secteur a perdu de la vigueur au cours de la dernière année et que le financement par capital de risque est devenu rare, bon nombre de ces clients ont retiré leurs dépôts pour financer leurs activités.

La banque a donc été obligée de commencer à vendre les obligations qu’elle détenait, réalisant ainsi une partie des pertes de son portefeuille.

Cette situation a rapidement inquiété la clientèle de la banque. Le milieu de la technologie étant tissé serré, la nouvelle s’est répandue très vite. Une partie inhabituellement importante des dépôts dépassaient la limite de l’assurance-dépôts de 250 000 dollars américains, de sorte qu’ils étaient théoriquement exposés au risque de faillite. En outre, en cette nouvelle ère de services bancaires électroniques, les clients technophiles ont été capables de sortir leurs fonds de la banque en un clic de souris.

Ces retraits sont devenus si importants que les pertes réalisées sur les obligations ont entraîné l’insolvabilité de la banque. La Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) a dû prendre le contrôle de la banque.

Le cas de Signature Bank présentait quelques similitudes :

• un nombre relativement faible de clients à rentabilité élevée ;
• une exposition au secteur de la technologie en difficulté et aux cryptomonnaies ;
• une part disproportionnée des actifs détenue en obligations.

En définitive, les problèmes de Signature Bank n’étaient probablement pas aussi graves que ceux de la Silicon Valley Bank. Toutefois, la faillite de cette dernière a suscité suffisamment d’appréhension au sein de la population américaine que Signature Bank a finalement connu le même sort que la Silicon Valley Bank.

La plupart des banques sont moins vulnérables

Il est important de comprendre que la situation de la plupart des banques est moins préoccupante que celles des deux institutions qui ont fait faillite :

• En général, leur clientèle est plus hétérogène. Les clients ne sont pas tous en difficulté ou ne retirent pas tous leur argent en même temps.
• La plupart des banques ne détiennent pas une si grande part de leurs actifs en obligations affichant des pertes.
• Leur croissance n’a pas été aussi rapide que celle de la Silicon Valley Bank ces dernières années, de sorte qu’elles n’ont pas acquis une grande partie de leur portefeuille d’obligations au sommet record du marché obligataire.
• Même parmi les banques qui détiennent des placements substantiels en obligations, beaucoup couvrent leurs positions de sorte que la hausse des taux d’intérêt ne déclenche pas de pertes importantes.
• Un grand nombre de banques – et la plupart des grandes institutions – sont gérées de manière moins risquée, avec un ratio de fonds propres plus élevé.

Ainsi, même si une certaine vulnérabilité subsiste, d’autres banques de taille moyenne ou grande ne subiront pas forcément le même sort.

Des efforts pour mettre fin aux retraits massifs

Le gouvernement des États-Unis a également pris des mesures pour empêcher les retraits massifs à l’avenir.

Sa principale initiative a été de créer à la Réserve fédérale une facilité de prêt à terme. Cette facilité permet aux banques américaines d’échanger leurs avoirs en obligations à la valeur nominale contre un prêt en espèces d’une durée maximale d’un an. L’élément clé de cette facilité est que les obligations sont échangées à leur valeur nominale et non à leur valeur marchande. Ainsi, même si certaines banques sont effectivement temporairement insolvables en raison des pertes sur obligations théoriques, qui finiront par s’annuler quand les obligations arriveront à échéance, ces banques peuvent obtenir les liquidités nécessaires pour satisfaire les retraits des clients au cours de la prochaine année.

À moyen et à long terme, les banques régionales des États-Unis seront probablement soumises à une surveillance accrue de la part du gouvernement, et assujetties à des règlements plus stricts.

Au cours des deux dernières semaines, plus de 300 milliards de dollars américains ont été décaissés. Ce montant témoigne non seulement du succès de la facilité, mais aussi des tensions que ressentent actuellement les banques, dont les clients revoient les endroits où détenir leurs dépôts. Au total, les banques ont subi des pertes sur obligations à la valeur du marché de près de 700 milliards de dollars américains (voir le graphique suivant).

Les gains (pertes) non réalisés sur les placements en titres reflètent les pressions exercées sur les banques

Au quatrième trimestre de 2022. Sources : Federal Deposit Insurance Corporation, Macrobond, RBC GMA

La nouvelle facilité n’est pas un cadeau. Le coût d’emprunt est assez élevé, soit un taux d’intérêt de 4,7 %. Il ne s’agit donc pas d’une solution permanente pour les banques qui ne sont pas fondamentalement rentables, mais plutôt d’un appoint permettant aux banques autrement rentables de surmonter des retraits massifs à court terme.

En théorie, la facilité devrait être suffisante pour stopper d’autres vagues de retraits massifs. En pratique, des tensions sont encore présentes sur le marché. Bien que la FDIC ait décidé de garantir tous les dépôts au-delà de 250 000 dollars américains pour les deux banques qui ont fait faillite, elle a jusqu’à présent refusé d’étendre ce privilège au reste du secteur bancaire. Les organismes de réglementation pourraient encore envisager cette option si les conditions se détérioraient davantage, mais elle est théoriquement devenue inutile vu les mesures qui ont été prises.

La situation à ce jour

Les déposants et les investisseurs exposés aux banques américaines ont encore certaines craintes. La crainte des déposants est compréhensible, mais elle n’a plus vraiment de justification à présent que le gouvernement est intervenu.

Toutefois, nous devons reconnaître que du point de vue de l’investissement, la hausse des taux n’aide pas le secteur bancaire à prospérer dans une conjoncture économique potentiellement affaiblie. En outre, le coût du sauvetage des déposants exposés aux deux banques en faillite sera probablement récupéré par le gouvernement sous la forme d’une taxe spéciale appliquée au secteur bancaire. À moyen et à long terme, les banques régionales des États-Unis seront probablement soumises à une surveillance accrue de la part du gouvernement, et assujetties à des règlements plus stricts.

Banques canadiennes

La situation des banques canadiennes est différente. Certes, la hausse des taux d’intérêt entraîne des pertes dans les portefeuilles obligataires des banques canadiennes. De plus, l’endettement élevé des ménages canadiens et la faiblesse du marché du logement au Canada sont encore plus problématiques pour les banques canadiennes que pour leurs homologues américaines. Cependant, ces questions propres au Canada ne datent pas d’hier, et elles sont déjà bien connues.

Les banques canadiennes ont un long historique de stabilité, y compris lorsque les banques américaines traversent des difficultés comme cela s’est produit en 2008.

Fait important, le secteur bancaire canadien a plusieurs avantages sur le secteur bancaire américain :

• Les banques du Canada sont plus grandes, plus concentrées, plus diversifiées et mieux capitalisées que celles des États-Unis.
• Historiquement, la base de dépôts canadienne est aussi plus stable que celle des États-Unis. Cela réduit le risque de fuite des dépôts.
• Les banques canadiennes sont placées sous les auspices d’un seul organisme de réglementation national, tandis que le système américain est régi par un ensemble d’autorités réglementaires gouvernementales plus ou moins strictes.
• Les banques canadiennes ont un long historique de stabilité, y compris lorsque les banques américaines traversent des difficultés comme cela s’est produit en 2008.

Dans le contexte des tensions actuelles, les banques canadiennes placent une plus petite part de leurs actifs en obligations à long terme. Elles comptabilisent ces obligations à leur valeur de marché afin d’éviter des pertes cachées hors bilan. Une partie importante du portefeuille d’obligations est couverte de façon à ce que les pertes liées à la hausse des taux d’intérêt soient supportables.

Problèmes de Credit Suisse

La banque Credit Suisse a récemment connu de graves difficultés, à la suite desquelles les autorités suisses se sont démenées pour encourager le rachat de la banque par son concurrent UBS.

Les problèmes de Credit Suisse résultent des mauvaises pratiques de gestion suivies de longue date par la banque. Depuis la crise financière mondiale, l’institution n’a pas été à la hauteur de ses concurrents.

Est-ce que cet évènement représente une mondialisation des problèmes des banques régionales américaines ? Oui et non. Dans le sillage de la crise bancaire aux États-Unis, il est indéniable que le secteur bancaire est maintenant dans la ligne de mire des autorités. Les banques les plus faibles comme Credit Suisse ont connu une fuite des dépôts comparable à celle des États-Unis et une réévaluation de leur valeur boursière réelle.

Cela dit, les problèmes de Credit Suisse résultent des mauvaises pratiques de gestion suivies de longue date par la banque. Depuis la crise financière mondiale, l’institution est enchevêtrée dans une multitude de fautes et d’erreurs stratégiques qui l’empêchent d’être à la hauteur de ses concurrents. En dépit de la rentabilité généralement observée dans le secteur bancaire, des pertes constantes étaient attendues pour Credit Suisse au cours des prochaines années, et cela même avant l’apparition des difficultés de Silicon Valley Bank. Tout simplement, la banque n’était pas une entité viable, et les marchés ont décidé qu’ils en avaient assez.

La nouvelle entité composée de UBS et Credit Suisse semble solidement capitalisée, et ses amples liquidités devraient la mettre à l’abri d’autres problèmes à court terme.

Effet indésirable des obligations CoCo

Néanmoins, le sauvetage de Credit Suisse s’est accompagné d’un effet indésirable. Dans son effort pour convaincre UBS de racheter Credit Suisse, le gouvernement helvétique a fait chuter la valeur des obligations convertibles conditionnelles (CoCo) de Credit Suisse. Un tel effondrement relève du possible, en théorie, lorsqu’une banque fait faillite de façon spectaculaire. Cependant, les obligations CoCo ont habituellement un rang supérieur à celui des actions dans la structure du capital – tout en restant au-dessous des autres dettes bancaires. Par conséquent, on peut normalement s’attendre à ce que tous les actionnaires perdent de l’argent avant que le premier dollar de perte ne frappe les porteurs d’obligations CoCo. Dans le cas présent, c’est le contraire qui s’est produit : les actionnaires n’ont pas perdu la totalité de leur valeur (bien qu’ils en aient perdu la majeure partie). Les porteurs d’obligations CoCo ont cependant tout perdu.

Cela a provoqué un moment d’angoisse existentielle sur le marché obligataire mondial des CoCo, lequel pèse 275 milliards de dollars américains. S’il s’avérait que les obligations CoCo n’étaient pas d’un rang supérieur à celui des actions, alors elles devaient être sérieusement réévaluées. Peut-être même perdaient-elles tout intérêt.

Heureusement, la situation n’est pas aussi sombre sur le marché obligataire des CoCo. D’autres pays se sont empressés de souligner qu’ils n’auraient pas suivi l’exemple de la Suisse si une banque de leur juridiction avait fait faillite. Toutes les autorités réglementaires qui ont exprimé leur opinion sur la question considèrent les obligations CoCo comme des dettes de premier rang par rapport aux actions. En outre, la décision de la Suisse peut s’expliquer par une clause qui s’applique spécifiquement aux obligations CoCo suisses, et qui semble autoriser un tel dénouement. Or, cette clause n’existe généralement pas dans les obligations CoCo du reste du monde.

Le point à retenir est que le marché international des obligations CoCo devrait reprendre pied, car les investisseurs bénéficient toujours d’un rang supérieur à celui des actions dans la structure du capital en échange d’un rendement en revenu attrayant.

En quoi la situation est-elle différente de la crise financière mondiale ?

La crise financière mondiale de 2007-2009 a été très différente, et bien plus grave que les récentes tensions dans le secteur bancaire.

En dehors des problèmes opérationnels de Credit Suisse, nous assistons à une classique fuite des dépôts qui touche une poignée d’institutions financières particulièrement vulnérables. Le gouvernement des États-Unis a d’ailleurs résolu le problème à l’aide de politiques efficaces.

Au début de la crise financière mondiale, les banques étaient beaucoup moins bien capitalisées, et la réglementation n’était pas aussi stricte qu’à l’heure actuelle. En moyenne, les banques détiennent aujourd’hui deux à trois fois plus de fonds propres. Les banques ont essuyé des pertes nettement plus lourdes durant la crise financière mondiale, alors pénalisées par une profonde crise de l’immobilier, des normes laxistes en matière de crédit, et l’apparition d’actifs titrisés exotiques. À cause de la désintermédiation des actifs toxiques et du manque de transparence, il était difficile de prévoir où les problèmes surgiraient.

Aujourd’hui, en dehors des problèmes opérationnels de Credit Suisse, nous assistons à une classique fuite des dépôts qui touche une poignée d’institutions financières particulièrement vulnérables. Le gouvernement des États-Unis a d’ailleurs résolu le problème à l’aide de politiques efficaces.

Évènements à surveiller

À court terme, au vu des préoccupations liées à la fuite des dépôts, il demeure important d’observer plusieurs indicateurs clés, notamment :

• la mesure dans laquelle les déposants retireront leur argent des banques en difficulté ;
• la mesure dans laquelle les banques utiliseront la nouvelle facilité de liquidité de la Fed ;
• si l’assurance-dépôts est augmentée au-delà de 250 000 $ US ;
• comment évoluera la valeur des obligations.

De façon générale, lorsque les taux d’intérêt augmentent, les participants les plus endettés et les investisseurs en obligations sont ceux qui souffrent le plus. Les crises se manifestent dans un coin du marché ou un autre. En effet, l’effet modérateur des hausses de taux d’intérêt sur la croissance économique se traduit par des difficultés financières.

Ces difficultés financières sont déjà visibles dans plusieurs domaines. Les caisses de retraite du Royaume-Uni ont été secouées par la brutale augmentation des coûts d’emprunt britanniques à l’automne dernier. Les marchés immobiliers se sont repliés dans le monde entier. Aujourd’hui, plusieurs banques traversent des turbulences. Tous les secteurs méritent d’être suivis de près.

De façon générale, lorsque les taux d’intérêt augmentent, les participants les plus endettés et les investisseurs en obligations sont ceux qui souffrent le plus.

• Une poignée de banques disséminées dans le monde pourraient aussi subir les retombées néfastes des hausses de taux d’intérêt au cours des prochaines années.
• Les marchés privés, qui ont souvent recours à un endettement substantiel, représentent un autre risque, bien que ces marchés soient soumis à moins d’obligations en matière de liquidité.
• Les coûts d’emprunt des gouvernements sont évidemment en hausse, ce qui pourrait poser problème à certains pays.
• En Chine, la situation financière des gouvernements locaux est particulièrement préoccupante, compte tenu de leur dépendance à l’égard des valorisations foncières actuellement basses, bien que cela ne soit pas directement connecté à la hausse des coûts d’emprunt.

Répercussions économiques des tensions dans le système bancaire

Nous maintenons depuis longtemps nos prévisions de croissance en deçà du consensus pour 2023, car nous anticipons une récession. Les récentes difficultés du secteur bancaire et le resserrement des conditions financières qui en découle renforcent notre conviction à cet égard. Ainsi, nous avons réduit encore davantage la prise de risque tactique dans nos portefeuilles de placements.

Les banques centrales font face à un défi de taille. La forte inflation continue de plaider en faveur d’un relèvement des taux d’intérêt, mais la détresse financière justifierait de les baisser. Les récentes décisions des banques centrales montrent qu’elles choisissent toujours de relever les taux, reconnaissant que l’inflation doit absolument être maîtrisée, tandis que la détresse financière peut être résolue par d’autres moyens, comme des apports de liquidités et des garanties de dépôt. En outre, quelques hausses de taux supplémentaires n’auront pas d’effet important sur la solvabilité de la plupart des banques comparativement au resserrement marqué qui s’est déjà opéré au cours de la dernière année.

Cela dit, dans la mesure où la marge de manœuvre des banques centrales pour resserrer leur politique risque maintenant de diminuer graduellement, il devient un peu plus difficile de contenir l’inflation.

Reprise économique de la Chine

La relance économique de la Chine se poursuit maintenant que les restrictions relatives à la pandémie ont été levées. Toutefois, comme nous le répétons depuis plusieurs mois, la reprise devrait être vigoureuse, mais pas fulgurante. Certes, le marché du logement semble reprendre des forces, mais les ventes et les prix des maisons augmentent à peine (voir le graphique suivant).

Le secteur immobilier chinois montre des signes de reprise

En date de février 2023. L’évolution du prix des logements est une moyenne des variations de prix sur les marchés primaire et secondaire. Sources : National Bureau of Statistics of China, Macrobond, RBC GMA.

Les projets de voyage à l’étranger des Chinois ont fortement augmenté. Par contre, la proportion de personnes ayant de tels projets est encore assez faible. Il n’y a pas eu d’essor durable des projets de voyage nationaux (voir le graphique suivant).

Confiance des consommateurs chinois : prévisions de dépenses à court terme

Données pour la onzième semaine de 2023 (du 13 au 19 mars). Sources : Macromill, Macrobond, RBC GMA.

Entre-temps, les intentions de manger au restaurant et d’assister à des spectacles ont reculé aux niveaux où elles se situaient durant la pandémie après une brève hausse probablement attribuable au Nouvel An lunaire (voir le graphique suivant). Les Chinois ne semblent tout simplement pas céder à la « revanche des dépenses ».

Confiance des consommateurs chinois : d’autres articles que les consommateurs voudraient acquérir à court terme

Données pour la onzième semaine de 2023 (du 13 au 19 mars). Sources : Macromill, Macrobond, RBC GMA.

Notre propre mesure globale de la consommation chinoise indique un rebond, mais seulement modeste (voir le graphique suivant).

La consommation a légèrement augmenté après que la Chine eut renoncé à sa politique zéro-COVID

En date de février 2023. Indice établi à l’aide de 11 indicateurs des activités de consommation en Chine. Sources : CNBS, CAIAM, Banque populaire de Chine, Souf un-CREIS, Haver Analytics, Macrobond, RBC GMA.

Dans la même veine, selon les données en temps réel concernant les embouteillages et les déplacements en métro, un pic post-pandémique aurait été atteint et la courbe serait en train de revenir à la normale (voir les deux graphiques suivants).

L’indice de congestion routière en Chine revient à la normale

En date du 22 mars 2023. Indice de congestion selon la moyenne mobile sur sept jours de la moyenne pondérée des pics de congestion quotidiens et du nombre d’immatriculations de véhicules dans les 15 villes qui affichent le plus grand nombre d’immatriculations en Chine. Sources : Baidu, Bloomberg NEF, RBC GMA.

La fréquentation du métro dans les grandes villes chinoises s’est également stabilisée

En date du 26 mars 2023. L’indice est la somme pondérée sur périodes mobiles de sept jours des trajets en métro à Beijing, Chengdu, Chongqing, Guangzhou, Nanjing, Shanghai, Suzhou, Wuhan, Xi’an et Zhengzhou. Sources : Sociétés de métro chinoises, Macrobond, RBC GMA.

En bref, l’économie chinoise se raffermit, mais pas à une vitesse vertigineuse. Nous continuons de prévoir une croissance réelle de 5 % du PIB en 2023. S’il s’agit d’une amélioration notable par rapport à 2022, ce n’est rien d’extravagant vis-à-vis de la norme d’avant la pandémie, malgré la perspective d’un certain rattrapage cette année.

Évolution de la conjoncture économique

Du côté des pays développés, les nouvelles économiques sont demeurées étonnamment bonnes ces dernières semaines. En tout cas, il n’y a pas encore de récession.

Les données de février concernant l’emploi en Amérique du Nord ont été robustes, quoique moins impressionnantes que le mois précédent. Aux États-Unis, 311 000 emplois ont été créés, et les demandes d’assurance-chômage sont restées faibles au cours des semaines subséquentes. Soulignons une fois de plus le fait que des indicateurs comme le taux de démission et le taux de rotation de la main-d’œuvre sont en baisse, mais que cela ne s’est pas encore traduit par des pertes d’emploi.

Au Canada, 22 000 emplois à temps plein ont été créés en février. C’est un résultat décevant par rapport à celui du mois précédent, mais somme toute raisonnable.

Du côté des pays développés, les nouvelles économiques sont demeurées étonnamment bonnes ces dernières semaines. En tout cas, il n’y a pas encore de récession.

Les autres données américaines ont été mitigées :

• En février, les ventes au détail ont fléchi de 0,4 % sur un mois, mais elles avaient enregistré une hausse considérable de 3,2 % le mois précédent.
• La production industrielle a stagné.
• Les commandes de biens d’équipement de base ont progressé de 0,2 %.

Si ces résultats sont faibles, ils ne sont pas non plus totalement récessionnistes.

De toute évidence, les données économiques en temps réel ont été moins encourageantes. Selon la mesure en temps réel des opérations par cartes de la Bank of America, les dépenses de consommation ne sont pas supérieures à leur niveau d’il y a un an (voir le graphique suivant). Toutefois, la hausse des ventes au détail et de la consommation personnelle pour la même période vient opposer un contrepoids. Bien qu’il faille tenir compte des données relatives aux cartes, rien n’indique pour l’instant qu’elles méritent une plus grande attention que les mesures plus traditionnelles.

Les dépenses quotidiennes globales par cartes aux États-Unis sont au même niveau que l’an dernier

En date du 18 mars 2023. Le total des dépenses par cartes comprend l’ensemble des opérations par cartes de la BAC, qui tient compte des ventes au détail et des services payés par cartes. Il n’inclut pas les paiements du système ACH. Sources : BoA Global Research, RBC GMA.

Au Canada, l’indice en temps réel des conditions d’affaires locales affiche une baisse prononcée, mais il est difficile de dissocier ce résultat de la série de tempêtes survenues à la fin de février et au début de mars (voir le graphique suivant).

Les conditions d’affaires au Canada ont de nouveau chuté après un bref rebond

Données pour la semaine du 13 mars 2023. Moyenne à pondérations égales des indices des conditions d’affaires pour les villes suivantes : Calgary, Edmonton, Montréal, Ottawa-Gatineau, Toronto, Vancouver et Winnipeg. Sources : Statistique Canada, Macrobond, RBC GMA.

Le point sur le surplus d’épargne des ménages

Nous avons récemment avancé que les ménages américains ont dépensé le surplus d’épargne qu’ils avaient accumulé pendant la pandémie. Les consommateurs chinois pourraient faire de même avec une partie de leurs économies moins importantes.

Nous élargissons maintenant cette enquête à une poignée d’autres pays (voir le graphique suivant). Il est intéressant de noter que les États-Unis sont les seuls à avoir puisé dans leur excédent. Les autres pays, dont le Canada, le Royaume-Uni, l’Allemagne et le Japon, continuent d’épargner à un rythme plus rapide qu’avant la pandémie. Autrement dit, leurs économies continuent de croître.

Les ménages ont accumulé un surplus d’épargne considérable par suite de la pandémie

Données en date de juin 2022 pour les États-Unis ; du T1 2022 pour le Canada, l’Allemagne le Japon et le Royaume-Uni. Surplus d’épargne accumulé depuis mars 2020 par rapport à la moyenne de 2019. Sources : Macrobond, RBC GMA.

Le surplus d’épargne des ménages au Canada et au Royaume-Uni est particulièrement important et dépasse maintenant 12 % du PIB. Les États-Unis avaient d’abord suivi une tendance similaire, mais depuis, ils sont retombés à 6 % du PIB. Le surplus d’épargne accumulé en Allemagne et au Japon est toujours resté inférieur à celui des autres pays, mais leurs montants continuent d’augmenter progressivement.

Les taux d’épargne ne sont plus aussi élevés qu’ils l’étaient au tout début de la pandémie, mais ils restent supérieurs aux taux d’avant la pandémie.

Ces surplus d’épargne doivent être interprétés comme de bonnes nouvelles, car ils représentent une capacité de dépenses latente pour ces pays, ou du moins une protection contre les tensions à venir.

Reconnaissons toutefois qu’il y a maintenant plusieurs années que les consommateurs auraient pu commencer à dépenser cet argent, mais ils ne l’ont pas fait. Aussi, nous ne devrions pas observer une forte hausse des dépenses à l’avenir. Les ménages pourraient plutôt penser qu’ils n’épargnaient pas suffisamment auparavant, surtout maintenant que les prix des logements chutent, que les valeurs des actifs financiers fléchissent et que les coûts augmentent.

Autrement dit, les taux d’épargne ne sont plus aussi élevés qu’ils l’étaient au tout début de la pandémie, mais ils restent supérieurs aux taux d’avant la pandémie (voir l’exemple du Canada dans le graphique suivant).

Le taux d’épargne des ménages canadiens a fléchi, mais reste élevé

Au quatrième trimestre de 2022. Sources : Macrobond, RBC GMA.

Un retard dans la demande ?

Un retard subsiste dans la demande de certains produits. Même si les perturbations des chaînes logistiques s’estompent, les entreprises ne disposent pas toutes de l’excédent de capacité nécessaire pour compenser entièrement leur important déficit de production des années passées.

L’exemple classique est celui du secteur automobile. Aux États-Unis, depuis le début de la pandémie, le nombre de voitures vendues a baissé de près de 7,9 millions par rapport aux volumes habituels (voir le graphique suivant). Ce chiffre représente environ une demi-année de ventes en temps normal.

Le retard dans la demande de voitures ne se résorbera pas avant un certain temps

En date de février 2023. Demande accumulée de voitures depuis le début de la pandémie (non annualisée), correspondant à l’écart cumulatif des ventes de voitures par rapport à la moyenne des ventes de 2019. Sources : Macrobond, RBC GMA.

Il serait irréaliste de penser que ce retard dans les ventes de voitures pourra être rattrapé en totalité. La plupart des gens ont simplement choisi de garder leur voiture plus longtemps. L’âge moyen du parc automobile aux États-Unis est maintenant nettement plus élevé qu’il ne l’était. Une partie du déficit des ventes pourra néanmoins être comblé au fil du temps.

Nous voulons souligner ainsi qu’en cas de menace d’un ralentissement économique, certains secteurs pourraient être moins sévèrement touchés, du fait de l’existence d’une demande accumulée. Cependant, il est peu probable que le nombre de secteurs concernés soit suffisant pour éviter une récession.

Mise à jour sur la récession

Nous prévoyons toujours une récession au cours de l’année à venir. Les événements récents évoquent différents scénarios possibles. D’un côté, la résilience continue de l’économie indique que le risque de récession diminue. De l’autre, les difficultés financières et le ralentissement insuffisant de l’inflation (et la nécessité de la juguler au moyen de la politique monétaire) laissent penser que le risque de récession augmente.

Nous estimons pour notre part que le risque a quelque peu augmenté. Alors que le risque d’une récession aux États-Unis au cours de la prochaine année était d’environ 70 % il y a quelques mois, il pourrait maintenant s’élever à 80 %. Le scénario d’un atterrissage en douceur reste en théorie possible, mais il est plus difficile à réaliser qu’auparavant.

Inflation persistante

L’inflation continue de fléchir, mais au cours des derniers mois, elle a diminué de façon nettement moins rapide. Il reste donc encore du travail à faire.

Heureusement, nous pouvons commencer à voir que de moins en moins de secteurs sont touchés par une forte inflation aux États-Unis. Les mesures du mois dernier révèlent qu’un nombre moins important de produits dont les prix sont mesurés subit une inflation extrême.

En février, l’indice des prix à la consommation (IPC) des É.-U. a reculé de 6,4 % à 6,0 % sur 12 mois. Quant à l’inflation de base, elle a seulement baissé de 5,6 % à 5,5 % sur 12 mois. Par rapport au mois précédent, les prix globaux ont progressé de 0,4 % et les prix de base, de 0,5 %. Il s’agit d’une nette amélioration comparativement au printemps 2022, mais le taux d’inflation annualisé demeure toujours de l’ordre de 5 % à 6 %, au lieu des 2 % souhaités.

L’inflation des biens évolue désormais de façon favorable. En revanche, l’inflation du secteur des services reste trop élevée, même si elle semble commencer à ralentir (voir le graphique suivant).

L’inflation des biens aux États-Unis est en baisse ; celle des services pourrait se stabiliser

En date de février 2023. La zone ombrée représente une récession. Sources : Bureau of Labor Statistics des É.-U., Haver Analytics, Macrobond, RBC GMA.

Les différentes mesures de l’inflation de base ne montrant pas des variations mensuelles beaucoup plus faibles qu’il y a un an. D’autres progrès sont également nécessaires ici (voir le graphique suivant).

L’inflation de base demeure élevée aux États-Unis

Nota : Coefficient de déflation des dépenses personnelles de consommation (DPC) en date de janvier 2023, données de l’IPC en date de février 2023. La zone ombrée représente une récession. Source : Macrobond

Heureusement, nous pouvons commencer à voir que de moins en moins de secteurs sont touchés par une forte inflation aux États-Unis. Les mesures du mois dernier révèlent qu’un nombre moins important de produits dont les prix sont mesurés subit une inflation extrême (voir le graphique suivant).

L’inflation aux États-Unis est élevée dans une vaste gamme de secteurs, mais sa portée est désormais moins grande

En date de février 2023. Part des composantes de l’IPC dont la variation d’une année sur l’autre en % correspond aux fourchettes indiquées. Sources : Haver Analytics, RBC GMA

Bien qu’il soit nécessaire de juguler la trop forte inflation dans tous les secteurs, soulignons que celle-ci a été particulièrement marquée dans quatre grandes catégories de prix : le carburant, le transport (coût du carburant exclu), le logement et l’alimentation et les boissons (voir le graphique suivant). Fort heureusement, on note une amélioration à cet égard :

• La tendance des prix des carburants s’est complètement inversée au cours des derniers mois.
• L’inflation liée au transport diminue sensiblement compte tenu de la baisse des prix des voitures d’occasion.
• Les prix de l’alimentation et des boissons n’ont pas encore reculé considérablement, mais nous pouvons constater une diminution des prix des aliments non transformés en amont de la chaîne logistique (voir le graphique ci-après).
• L’inflation liée aux prix des logements ne fléchit pas encore. Toutefois, nous savons que les prix des propriétés reculent et que les augmentations de loyer ralentissent. Cette tendance finira par se répercuter sur la composante du logement au sein de l’IPC avec un certain décalage.

Inflation aux É.-U. imputable aux prix des logements, des produits alimentaires, de l’énergie et du transport

En date de février 2023. Sources : BLS des É.-U., Macrobond, RBC GMA

Les prix des produits alimentaires aux États-Unis se sont envolés depuis le début de la pandémie, mais ont diminué dernièrement

En date du 14 mars 2023. Sources : Commodity Research Bureau, Haver Analytics, RBC GMA.

Malgré toutes leurs imprécisions, les mesures de l’inflation en temps réel permettent de continuer à affirmer que le ralentissement de l’inflation devrait se poursuivre à court terme (voir le graphique suivant).

L’indice quotidien de l’inflation aux États-Unis de PriceStats continue de reculer

Indice de l’inflation PriceStats au 24 mars 2023, IPC en date de février 2023. State Street Global Markets Research, RBC GMA

En dehors des États-Unis, le récent ralentissement de l’inflation a également été moins marqué qu’à la fin de 2022. En février, l’inflation au Canada a peut-être reculé de 5,9 % à 5,2 % sur 12 mois, mais la variation mensuelle est une hausse de 0,4 % par rapport au mois précédent. La situation est semblable à celle des États-Unis à bien des égards, notamment le fait que l’inflation des biens baisse, tandis que celle des services diminue plus difficilement (voir le graphique suivant).

L’inflation des prix des biens au Canada diminue, celle des prix des services se stabilise

En date de décembre 2022. La zone ombrée représente une récession. Sources : C. D. Howe Institute, Statistique Canada, Haver Analytics, Macrobond, RBC GMA.

En février, l’IPC de la zone euro n’a reculé que légèrement, passant de 8,6 % d’une année sur l’autre à 8,5 % d’une année sur l’autre. La variation mensuelle était encore marquée, soit +0,8 % d’un mois sur l’autre. Pendant ce temps, au Royaume-Uni, les taux d’inflation publiés en février sont passés de 10,1 % à 10,4 % d’une année sur l’autre.

En théorie...

La théorie économique est encore relativement claire : l’inflation devrait continuer de chuter. La stimulation monétaire a laissé place à une retenue assez acharnée. Les prix des denrées et matières premières diminuent et les problèmes de chaîne logistique ont en grande partie disparu. En fait, notre indicateur privilégié des pressions exercées sur les chaînes logistiques prétend maintenant que ces pressions ont complètement disparu, bien que cette présomption soit probablement un tantinet optimiste (voir le graphique suivant).

Les tensions dans les chaînes logistiques mondiales se sont considérablement atténuées

En date de février 2023. La zone ombrée représente une récession aux États-Unis. Sources : Gianluca Benigno, Julian di Giovanni, Jan J.J. Groen et Adam I. Noble. A New Barometer of Global Supply Chain Pressures. Federal Reserve Bank de New York, Liberty Street Economics, Macrobond, RBC GMA.

Non seulement les pénuries de puces informatiques s’apaisent, mais l’on craint maintenant une surabondance à l’avenir. Les augmentations antérieures de prix de la puce informatique de référence que nous suivons se sont maintenant plus que complètement résorbées (voir le graphique suivant).

La pénurie de puces diminue

En date de février 2023. La puce DDR4 de densité standard utilisée est la puce DDR4 de 8 Go, 1 G x 8, 2 400/2 666 MHz. Sources : InSpectrum Tech, Bloomberg.

Les salaires évoluent véritablement à la baisse

Le salaire horaire moyen décélère depuis un certain temps, mais une fraction de cette tendance était de nature compositionnelle. L’embauche de travailleurs moins qualifiés a entraîné une baisse du niveau moyen des salaires sans révéler nécessairement quoi que ce soit sur l’évolution des salaires des travailleurs individuels.

Un excellent paramètre salarial est l’outil de suivi des salaires de la Réserve fédérale d’Atlanta, qui contrôle le secteur et plusieurs autres variables. Il résistait depuis longtemps au recul, mais montre maintenant une nette décélération (voir le graphique suivant), ce qui renforce l’argument selon lequel une spirale prix-salaires à grande échelle est peu probable. Notre indice composite prospectif affiche la même tendance sur le même graphique.

Les pressions salariales s’apaisent aux États-Unis

En date de février 2023. Indice composite des pressions salariales construit à partir des intentions des entreprises d’augmenter les salaires. La zone ombrée représente une récession. Sources : Macrobond, RBC GMA.

Il est difficile d’évaluer si les travailleurs doivent être compensés pour la forte inflation récente par une envolée importante des salaires à l’avenir. Il est certain que la croissance réelle des salaires a été négative au cours de l’année dernière (voir le graphique suivant).

La croissance réelle des salaires aux États-Unis s’est effondrée

En date de février 2023. Moyenne mobile sur trois mois de la croissance du salaire horaire médian sur douze mois. Sources : BLS, indice de suivi de la croissance des salaires de la Federal Reserve Bank d’Atlanta, Macrobond, RBC GMA.

Cependant, la croissance des salaires réels a été exceptionnellement rapide pendant la pandémie antérieure, de sorte que les salaires progressent toujours essentiellement à leur taux de croissance normal (voir le graphique suivant).

Les salaires corrigés de l’inflation aux États-Unis suivent toujours la tendance d’avant la pandémie

En date de février 2023. Sources : Bureau of Labor Statistics (BLS) des É.-U., Macrobond, RBC GMA.

Il y a d’autres aspects à prendre en compte. Ainsi, les salaires réels corrigés de la productivité ont résolument tiré de l’arrière, récemment, ce qui donne à penser que les travailleurs peuvent probablement faire un certain « rattrapage ». Mais l’écart n’est peut-être pas aussi important que l’on pourrait le croire si le seul point de référence était l’envolée des prix au cours des deux dernières années.

Priorités des banques centrales

Les banques centrales soupesaient auparavant le besoin de maîtriser l’inflation sans trop freiner l’activité économique. Cet équilibre est devenu plus compliqué maintenant que les tensions bancaires se sont ajoutées à la liste des facteurs exerçant une influence sur la politique monétaire.

Les marchés estiment que ces banques centrales approchent de leurs lignes d’arrivée en matière de hausses des taux.

Les marchés ont d’abord réagi aux tensions bancaires au début de mars en excluant la quasi-totalité des hausses de taux prévues aux États-Unis et en révisant à la baisse leurs attentes à l’égard d’autres pays. D’importantes baisses de taux ont aussi été prévues dans certains cas, y compris aux États-Unis.

Mais il s’agissait probablement d’une réaction exagérée. Les principales banques centrales qui ont pris une décision concernant les taux depuis le début des tensions bancaires ont poursuivi obstinément le relèvement de leurs taux directeurs. La Fed et la Banque d’Angleterre ont relevé leurs taux directeurs de 25 points de base (pb). La Banque centrale européenne a haussé le sien de 50 pb.

Les marchés estiment que ces banques centrales approchent de leurs lignes d’arrivée en matière de hausses des taux. Ils ont intégré à contrecœur une nouvelle hausse d’un demi-point aux États-Unis, une hausse de seulement 25 pb par la Banque d’Angleterre et une autre de 25 à 50 pb pour la zone euro.

En toute justice, ces banques centrales se rapprochent de leurs lignes d’arrivée. Nous nous demandons toutefois si les marchés n’exagèrent pas en ce qui concerne les répercussions des récentes tensions bancaires sur les politiques monétaires. Ces questions sont davantage susceptibles d’être réglées de façon ponctuelle, ou par l’intermédiaire de programmes de liquidités ciblant les banques et des modifications de l’assurance-dépôts, plutôt qu’en abandonnant complètement le processus de lutte contre l’inflation.

Effet retardé des hausses de taux

Encore une chose. Les effets des taux d’intérêt sur l’économie se font sentir avec un retard. La plupart de ces effets se font sentir sur une période d’environ 18 mois, mais une partie prend encore plus de temps à se manifester.

Dans le cas du Canada, où la durée des emprunts hypothécaires est habituellement de cinq ans, il importe de déterminer si les taux hypothécaires sont plus élevés ou moins élevés qu’ils ne l’étaient cinq ans plus tôt (voir le graphique suivant). Il s’agit du changement auquel sont confrontées les personnes qui ont déjà un emprunt hypothécaire au moment du renouvellement de celui-ci.

Pendant longtemps, de 2009 à 2017, le nouveau taux était toujours inférieur à l’ancien. Plus récemment, de 2018 à 2021, le nouveau taux était légèrement supérieur à l’ancien. Mais au cours de la dernière année, le nouveau taux a fait un bond et il se situe maintenant plus d’un point de pourcentage au-dessus de l’ancien. Ces personnes doivent composer avec un resserrement monétaire considérable.

Les taux hypothécaires sont plus élevés pour les renouvellements

En date du 8 mars 2023. Sources : Banque du Canada, Macrobond, RBC GMA.