Webémission sur l’économie
Notre dernière webémission sur l’économie, intitulée « Vers un ralentissement », est maintenant accessible.
Fin de la COVID-19
La COVID-19 a cessé d’avoir un effet important sur l’économie mondiale lorsque la Chine a amorcé son redémarrage en décembre. L’Organisation mondiale de la Santé a posé un geste symbolique en annonçant la fin officielle de la pandémie le 11 mai.
Bien entendu, le virus continue de circuler. Le sous-variant XBB.1.16, qui est relativement nouveau, se propage rapidement en Inde et a été décelé dans au moins 30 pays, aux côtés d’autres variants qui sévissent depuis longtemps. Et il y en aura probablement d’autres. Cependant, le niveau élevé d’immunité et d’anticorps acquis observé à l’échelle mondiale limite désormais la gravité des dommages pour la santé, tandis que les décideurs politiques ne sont plus disposés à adopter des restrictions qui paralysent l’économie.
Revirement en Ukraine
Après des mois d’avancée progressive de la Russie, ce pourrait être au tour de l’Ukraine de marquer des points. L’Ukraine a récemment fait état de quelques gains près de Bakhmout, une ville à l’épicentre de violents combats. Elle n’a cependant pas encore lancé la contre-offensive qu’on attend depuis longtemps. Une telle tentative pourrait s’avérer décevante en termes de territoire capturé, selon des renseignements américains qui ont fuité.
Il est donc raisonnable de s’attendre à ce que la guerre se prolonge, même si la Chine tente de ramener la paix entre les deux nations.
D’après des relevés satellitaires des niveaux de pollution, l’économie russe a peut-être été plus durement touchée que ne le laissent croire les statistiques officielles du pays.
Tensions dans le système bancaire
Au cours des semaines qui ont suivi le dernier numéro du #MacroMémo, une banque américaine de taille moyenne, First Republic, a fait faillite et a été acquise par JP Morgan. La situation est semblable à celle des deux faillites précédentes : la banque a enregistré d’importantes pertes sur le marché obligataire conjuguées à des retraits massifs.
Une poignée d’autres banques régionales restent vulnérables. PacWest est certainement celle qui est en plus mauvaise posture ; Western Alliance suscite aussi des inquiétudes.
Les tensions du secteur bancaire sont d’autant plus désolantes que le programme de liquidités spécial de la Réserve fédérale (Fed) est théoriquement suffisant pour stopper une fuite des dépôts. Les banques américaines peuvent obtenir des liquidités et surmonter une insolvabilité temporaire grâce à ce programme. Par ailleurs, le gouvernement semble prêt à garantir tous les dépôts et pas uniquement ceux qui sont inférieurs à 250 000 $. Par conséquent, les déposants n’ont pas besoin de retirer leur argent.
S’ils le font quand même, comme on l’a vu dans de nombreuses banques américaines de taille moyenne, le programme ne suffit pas à lui seul à maintenir les banques en activité. Le programme de liquidités permet aux banques de rembourser leurs déposants, mais le coût du nouveau financement est beaucoup plus élevé. Alors que les banques ne versent pas d’intérêts sur les fonds déposés dans les comptes chèques, elles doivent en payer à un taux d’environ 5 % pour accéder au programme spécial de la Fed. À un coût de financement aussi élevé, une banque peut difficilement rester viable. En outre, même si sa base de clientèle finit par se stabiliser, une banque qui a perdu, disons, la moitié du montant de ses dépôts aura du mal à le reconstituer à l’interne sur une période raisonnable. La banque devra donc continuer à recourir au programme de liquidités et sera saignée progressivement.
Petites banques
Les grandes banques américaines semblent surmonter cette période de tension sans encombre. Mais qu’en est-il des banques plus petites que les institutions de taille moyenne qui sont aux prises avec des difficultés ? On pourrait imaginer que les petites banques sont encore plus vulnérables que les banques de taille moyenne en raison d’une concentration géographique et sectorielle accrue, d’une plus grande dépendance à l’égard d’un nombre restreint de déposants possiblement plus nerveux, de réglementations moins strictes, etc.
Or, les petites banques américaines s’en sortent plutôt bien dans l’ensemble. Elles disposent en fait d’un capital plus conséquent que les institutions plus importantes (voir le graphique suivant).
Les banques américaines les plus petites ont un capital plus imposant
Au quatrième trimestre de 2022. Sources : Federal Deposit Insurance Corporation, Macrobond, RBC GMA
De plus, dans les banques les plus petites, la part des dépôts assurés est plus grande (voir le graphique suivant). Ces banques ont aussi beaucoup plus d’actifs liquides que les banques de taille moyenne.
Les banques les plus petites affichent le plus de dépôts assurés en pourcentage du total des dépôts
Au 1er octobre 2022. Sources : Federal Deposit Insurance Corporation, Macrobond, RBC GMA.
Enfin, les banques les plus petites semblent être beaucoup moins exposées au secteur américain de l’immobilier commercial, en proie aux difficultés, que les banques de taille moyenne (voir le graphique suivant).
Les petites banques semblent moins exposées aux risques liés à l’immobilier commercial que les banques de taille moyenne
Au quatrième trimestre de 2022. Sources : Federal Deposit Insurance Corporation, Macrobond, RBC GMA
Par conséquent, dans l’ensemble, les banques américaines les plus petites ne semblent pas particulièrement sensibles aux récentes tensions. Elles sont mieux capitalisées, plus liquides, et moins exposées au risque de retraits massifs et aux risques liés au secteur immobilier commercial que les banques de taille moyenne qui se sont effondrées. Il y a sûrement des exceptions, parmi les milliers de petites banques, qui contredisent cette conclusion rassurante. Cependant, leur petite taille limite les dommages économiques et le fait qu’elles ne sont pas inscrites en bourse réduit l’incidence directe sur le marché.
Un cycle économique encore en « fin de cycle »
Nous avons actualisé notre feuille de pointage du cycle de l’économie américaine pour le dernier trimestre (voir le graphique suivant). Les indicateurs continuent de refléter une « fin de cycle », bien que ceux qui sont en phase de « récession » aient nettement augmenté au cours du dernier trimestre. Globalement, le cycle économique tire à sa fin et une récession semble susceptible de se produire dans un avenir proche.
La feuille de pointage du cycle de l’économie américaine signale la fin du cycle
Au 28 avril 2023. Calcul effectué à l’aide de la technique de la feuille de pointage par RBC GMA. Source : RBC GMA.
Parmi les données les plus intéressantes, le taux de défaillance des sociétés américaines émettant des obligations à rendement élevé est maintenant en hausse (voir le graphique suivant).
Les taux de défaillance des sociétés américaines émettant des obligations à rendement élevé augmentent graduellement
En date de mars 2023. Taux de défaillance sur les 12 derniers mois des sociétés américaines émettant des obligations à rendement élevé. Sources : Bank of America, RBC GMA.
De même, la croissance des salaires de la main-d’œuvre peu qualifiée a ralenti au point d’être inférieure à la moyenne. En général, un tel phénomène se produit uniquement au début d’une récession (voir le graphique suivant).
Ralentissement de la croissance des salaires de la main-d’œuvre peu qualifiée aux États-Unis
Restaurants à service restreint, en date de février 2023. Total des emplois non agricoles du secteur privé, en date de mars 2023. Sources : Bureau of Labour Statistics des États-Unis, Macrobond, RBC GMA.
Évolution de la conjoncture économique
L’indice de confiance selon les nouvelles de la Fed de San Francisco continue d’afficher une tendance baissière, annonçant une détérioration de la conjoncture économique (voir le graphique suivant).
La mesure quotidienne de confiance selon les nouvelles parues dans les médias affiche de nouveau une tendance baissière
Au 7 mai 2023. Sources : Federal Reserve Bank de San Francisco, Macrobond, RBC GMA
En revanche, les données sur l’emploi en Amérique du Nord demeurent robustes. En avril, 253 000 emplois ont été créés aux États-Unis et 41 000 au Canada. Les taux de chômage se maintiennent aux creux de ce cycle (et de plusieurs décennies).
Toutefois, nous continuons de souligner que des indicateurs moins importants incitent davantage au pessimisme qu’à l’optimisme. Par exemple, les offres d’emploi reculent de façon claire aux États-Unis (voir le graphique suivant). Les demandes d’assurance-chômage continuent également d’augmenter, bien que les révisions et les distorsions nuisent à la clarté des données (voir le graphique suivant). Au Canada, la dernière ronde de conférences téléphoniques sur les bénéfices révèle que la pénurie de main-d’œuvre n’est plus tellement à l’ordre du jour et qu’on parle plutôt de licenciements.
La pénurie sur le marché du travail américain se poursuit
Chômage en date d’avril 2023. Offres d’emploi en date de mars 2023. Sources : BLS, Macrobond, RBC GMA.
Les nouvelles demandes d’assurance-chômage ont augmenté aux États-Unis
Données pour la semaine se terminant le 6 mai 2023. Sources : Department of Labor des États-Unis, Macrobond, RBC GMA.
Les normes d’octroi de prêts continuent de se resserrer
Alors que la plupart des données économiques sont ambiguës quant à la trajectoire de l’économie, les conditions de crédit plaident nettement en faveur d’un ralentissement. Les optimistes remarqueront que les données les plus récentes sur les normes de crédit ne se sont pas détériorées aussi fortement qu’on aurait pu l’imaginer après les tensions des derniers mois dans le système bancaire. Néanmoins, cette position ne tient pas compte du fait qu’il y a eu un resserrement marqué au cours des trimestres précédents, de sorte que les dernières données se situent carrément en territoire de récession. Les normes d’octroi de prêts aux entreprises sont maintenant plutôt strictes, surtout dans le secteur de l’immobilier commercial (voir le graphique suivant).
Les conditions de crédit aux entreprises se resserrent aux États-Unis
Sondage sur les pratiques de crédit bancaire auprès des premiers agents des prêts, avril 2023. Sources : Federal Reserve Board, Macrobond, RBC GMA.
Les entreprises semblent reconnaître que la conjoncture économique est sur le point de se dégrader, comme en témoigne la baisse de la demande de crédit de leur part (voir le graphique suivant).
La demande de prêts aux entreprises a chuté aux États-Unis
Sondage sur les pratiques de crédit bancaire auprès des premiers agents des prêts, avril 2023. Sources : Federal Reserve Board, Macrobond, RBC GMA.
Les normes d’octroi de prêts aux consommateurs se sont elles aussi resserrées (voir le graphique suivant).
Les normes de crédit des banques américaines pour les consommateurs continuent de se resserrer
Sondage sur les pratiques de crédit bancaire auprès des premiers agents des prêts, avril 2023. La zone ombrée représente une récession. Sources : Federal Reserve Board, Macrobond, RBC GMA.
Curieusement, la demande de prêts de la part des consommateurs a légèrement augmenté (voir le graphique suivant), ce qui est difficile à interpréter. Est-ce que cela signifie que les consommateurs sont plus optimistes ou que les ménages sont à court d’argent et ont besoin d’emprunter ? Quoi qu’il en soit, ce qu’il faut surtout retenir, c’est que la demande est encore considérablement inférieure à la normale.
La demande de prêts à la consommation est repartie à la hausse aux États-Unis
Sondage sur les pratiques de crédit bancaire auprès des premiers agents des prêts, avril 2023. La zone ombrée représente une récession. Sources : Federal Reserve Board, Macrobond, RBC GMA.
Événements à l’extérieur des États-Unis
Le produit intérieur brut (PIB) du Canada est toujours à la traîne, avec une hausse de 0,1 % en février, soit moins que les attentes, et une baisse escomptée de 0,1 % en mars. Plus récemment, l’indice en temps réel des conditions d’affaires locales de Statistique Canada a chuté (voir le graphique suivant). Cet indice a toujours été volatil, mais pas à ce point. Un léger essoufflement se profile à l’horizon pour le Canada.
Les conditions d’affaires au Canada ont nettement régressé
Données pour la semaine du 8 mai 2023. Moyenne à pondérations égales des indices des conditions d’affaires pour les villes suivantes : Calgary, Edmonton, Montréal, Ottawa-Gatineau, Toronto, Vancouver et Winnipeg. Sources : Statistique Canada, Macrobond, RBC GMA.
En Allemagne, les commandes des usines et la production industrielle ont toutes deux fléchi en mars. Cela laisse entrevoir la possibilité que le PIB allemand soit révisé à la baisse pour le premier trimestre et que le pays enregistre donc deux trimestres consécutifs de contraction – un indicateur de récession.
Une récession moins grave au Canada ?
Depuis que nous envisageons une récession dans le monde développé, nous avons supposé qu’elle serait légèrement pire au Canada, à cause de l’endettement des ménages et de la plus grande vulnérabilité du secteur immobilier à la hausse des taux d’intérêt.
Nous croyons maintenant qu’une récession ne serait pas plus grave au Canada qu’aux États-Unis, et ce, pour plusieurs raisons.
Tout d’abord, le taux d’immigration a monté en flèche au Canada (voir le graphique suivant), créant un bassin de travailleurs potentiels supplémentaires et stimulant la demande de produits.
L’immigration nette a bondi au Canada
Au quatrième trimestre de 2022. Sources : Statistique Canada, Macrobond, RBC GMA.
Même si le Canada affiche un taux de croissance de la productivité chroniquement inférieur à celui des États-Unis, son profil démographique est suffisamment plus avantageux (voir le graphique suivant) pour qu’il soit raisonnable de supposer un taux de croissance potentiel plus rapide au nord qu’au sud de la frontière. Or, cela permet au Canada de se prémunir contre un repli prononcé de l’économie.
La population en âge de travailler augmente au Canada
En 2022. Source : Département des affaires économiques et sociales des Nations Unies (DAES de l’ONU), Macrobond, RBC GMA.
Le Canada a également bénéficié de termes de l’échange nettement positifs au cours des dernières années, bien que cette mesure ait légèrement reculé, les prix des produits de base ayant redescendu après avoir atteint des sommets (voir le graphique suivant). En fin de compte, les prix des produits de base demeurent supérieurs à la normale et les producteurs canadiens engrangent plus de bénéfices qu’à l’accoutumée.
Les termes de l’échange sont un peu moins favorables au Canada
Indice des termes de l’échange au quatrième trimestre de 2022. Indice S&P GSCI au premier trimestre de 2023. Sources : Macrobond, RBC GMA.
Malgré son déficit budgétaire, le Canada est bien mieux placé que la plupart des autres pays (voir le graphique suivant). Tôt ou tard, les pays développés qui ont des déficits publics structurels de 4 % à 7 % du PIB devront adopter une politique d’austérité pour éviter une escalade des coûts du service de la dette. Le Canada n’est pas dans cette situation.
Persistance de déficits budgétaires structurels importants
Projections du Fonds monétaire international pour 2023. Sources : Perspectives de l’économie mondiale du FMI (avril 2023), Macrobond, RBC GMA.
Pour le moment, le marché canadien de l’habitation semble vouloir se stabiliser (voir le graphique suivant). Nous ne sommes pas entièrement convaincus que cette nouvelle tendance haussière puisse se poursuivre, mais le pire de la baisse est sans doute derrière nous.
Le prix des propriétés au Canada par marché se stabilise un peu
En date de mars 2023. Sources : Association canadienne de l’immeuble, Macrobond, RBC GMA.
- Les ménages canadiens disposent d’une épargne excédentaire accumulée pendant la pandémie plus importante que celle des habitants de la plupart des autres pays. Ils pourraient très bien en avoir besoin pour faire face aux hausses de taux hypothécaires, mais au moins, les fonds sont là.
- Au Canada, l’inflation est un peu moins forte qu’aux États-Unis et dans bien d’autres pays développés. Le risque de resserrement accru de la politique monétaire y est donc inférieur qu’ailleurs.
- Les banques canadiennes ne subissent pas le même stress que les prêteurs américains de taille moyenne, et par conséquent, les normes de crédit ne sont pas aussi fortement resserrées au Canada, surtout pour les entreprises.
- Enfin, le dollar canadien demeure quelque peu sous-évalué, ce qui favorise la compétitivité du pays.
Cela ne veut pas dire que le Canada évitera une récession, mais si elle survient, elle ne sera pas nécessairement pire qu’aux États-Unis.
Autres réflexions sur la récession
Il faut savoir que nous continuons d’estimer à 80 % la probabilité d’une récession en Amérique du Nord au cours des 12 prochains mois. Il convient toutefois d’éclaircir d’autres points.
La récession la plus anticipée de l’histoire
Nous avons déjà présenté l’idée qu’il s’agirait de la récession la plus anticipée de l’histoire. La première question à se poser est celle à savoir si cela rend la récession plus ou moins probable. On pourrait soutenir qu’elle est « moins probable », parce que cela donne l’occasion aux entreprises et aux autres acteurs économiques, dont les ménages, de corriger leurs vulnérabilités de façon préventive et d’éviter ainsi les graves problèmes liés à la survenue subite d’une récession. En outre, ce préavis permet normalement aux banques centrales d’abaisser les taux d’intérêt. Cela pourrait réduire la probabilité ou du moins l’intensité d’une récession.
Cependant, cette fois-ci, c’est un peu différent. Les banques centrales n’abaissent pas les taux parce qu’elles sont encore occupées à juguler l’inflation. Cela élimine un avantage clé du préavis. De plus, les entreprises et les ménages peuvent réduire leurs dépenses en prévision d’une récession, ce qui contribue à effectivement plonger l’économie en récession. Nous croyons donc que la nature hautement anticipée de la récession la rend encore plus probable.
Il vaut cependant la peine d’examiner un autre angle d’une récession anticipée : ses répercussions sur le marché. Il semble en fait clair – toutes choses étant par ailleurs égales – qu’une récession anticipée devrait moins nuire aux marchés financiers puisqu’ils l’ont déjà prévue. Par conséquent, les effets sur les marchés boursiers et obligataires pourraient être moins percutants que si elle frappait soudainement. De fait, la dernière année a été difficile pour les actifs risqués, puisque les marchés s’attendaient de plus en plus à une récession.
Interprétation d’une courbe de taux plus abrupte
Nous avons noté dans le dernier numéro du #MacroMémo que la courbe des taux américains de 2 à 10 ans s’était considérablement accentuée. Cela n’a rien changé aux attentes de récession, parce qu’une accentuation haussière est généralement de mauvais augure pour l’économie à court terme.
De plus, à l’approche d’une récession, la courbe passe habituellement de l’aplatissement à l’accentuation.
Nous avons maintenant ajouté des chiffres à cette affirmation. En effet, l’aplatissement de la courbe des taux jusqu’au point d’inversion signale un risque de récession plus d’un an avant qu’elle ne frappe, mais l’accentuation haussière des taux de 2 à 10 ans indique normalement qu’elle frappera dans environ sept mois. Dans la mesure où cette accentuation a commencé en mars, on pourrait s’attendre à entrer en récession en octobre. Nous sommes enclins à penser qu’elle pourrait se produire plus tôt, mais c’est ce qu’indique la courbe des taux.
Inflation persistante
Les données d’avril sur l’inflation révèlent qu’elle a stagné dans une large mesure après s’être bien améliorée en mars. Aux États-Unis, l’inflation globale est simplement passée de 5,0 % à 4,9 % d’une année sur l’autre, et la hausse mensuelle des prix de 0,4 % a été conforme à un rythme annualisé soutenu d’environ 5 %. Les prix de l’essence n’ont pas aidé, les prix des voitures d’occasion ont rebondi et les coûts du logement continuent d’exercer des pressions considérables. Sur ce dernier point, comme les effets accusent un retard notoire, les données devraient commencer à évoluer autour du milieu de 2023.
Le rapport sur l’inflation n’était pas que mauvais. Diverses mesures de l’inflation de base ont commencé à révéler une baisse (voir le graphique suivant). Parallèlement, l’ampleur globale de l’inflation continue de diminuer, ce qui indique que l’inflation se fait moins généralisée (voir le graphique suivant).
Les mesures de l’inflation de base aux États-Unis révèlent un début de ralentissement
Coefficient de déflation des dépenses personnelles de consommation en date de mars 2023. Mesures de l’indice des prix à la consommation en date d’avril 2023. La zone ombrée représente une récession. Sources : Macrobond, RBC GMA.
L’inflation aux États-Unis est élevée dans une vaste gamme de secteurs, mais sa portée est désormais moins grande
En date d’avril 2023. Part des composantes de l’indice des prix à la consommation dont la variation d’une année sur l’autre en % correspond aux fourchettes indiquées. Sources : Haver Analytics, RBC GMA
Risque de résurgence de l’inflation
Même s’il est fort probable que l’inflation ralentisse à compter de maintenant, elle stagne à un niveau élevé. Heureusement, la définition d’« élevé » a changé au cours de la dernière année, de sorte que la crainte actuelle est simplement que l’inflation fasse du surplace autour de 3 à 5 % plutôt qu’autour de 10 %, mais les conséquences demeureraient fâcheuses.
Ce risque a sans nul doute augmenté récemment, compte tenu notamment du rapport sur l’inflation susmentionné, mais aussi parce que certains autres facteurs ne coopèrent pas pleinement ou pourraient cesser de le faire.
Le plus grand risque est sans doute qu’une récession ne se concrétise pas. En l’absence d’une détente du marché du travail, il sera difficile de réduire l’inflation obstinément élevée du secteur des services. Bien qu’une récession reste probable, elle n’est pas certaine et le fait qu’elle ne se soit toujours pas produite après plusieurs trimestres est inquiétant.
Les prix des logements ont amorcé une timide remontée en Amérique du Nord, laquelle, si elle se poursuit, pourrait redonner de la vigueur à la plus importante composante du panier des prix. Nous avons des doutes sur la poursuite de cette remontée, qui serait lourde de conséquences pour l’inflation.
Les prix de la plupart des produits de base se sont bien comportés, mais nous continuons de souligner le risque que la guerre en Ukraine entraîne une nouvelle hausse des prix de l’énergie ou que la réouverture de l’économie chinoise propulse à la hausse les prix de l’énergie et des métaux de base.
Les fabricants s’inquiètent un peu plus des prix des matières premières (voir le graphique suivant), même si la situation n’est en rien comparable à ce qu’elle était il y a quelques années.
Les prix des matières premières augmentent de nouveau
En date d’avril 2023. La zone ombrée représente une récession. Sources : Institute for Supply Management, Macrobond, RBC GMA.
Les prix des voitures d’occasion, qui ont grimpé en flèche pendant la pandémie, ont récemment cessé leur recul de l’après-pandémie (voir le graphique suivant).
Les prix de gros des voitures d’occasion ont de nouveau grimpé
En date d’avril 2023. La zone ombrée représente une récession. Sources : Manheim Consulting, Macrobond, RBC GMA.
Il existe aussi un risque que les consommateurs s’habituent à une inflation modérément élevée. Les gens s’inquiètent moins qu’avant de l’inflation (voir le graphique ci-dessous), mais s’attendent pourtant à ce qu’elle s’intensifie (voir le graphique suivant). Cela rend plus difficile l’éradication des derniers vestiges d’une inflation excédentaire.
Les recherches sur l’« inflation mondiale » dans Google diminuent
Données pour la semaine se terminant le 6 mai 2023 (données partielles). Nombre de recherches dans Google pour le sujet par rapport au point le plus élevé de la catégorie finance, pour la région et la période sélectionnées. Sources : Google Trends, RBC GMA.
Les attentes inflationnistes des consommateurs américains augmentent de nouveau
En date d’avril 2023. Sources : Sondages de l’Université du Michigan sur la confiance des consommateurs, Macrobond, RBC GMA.
Enfin, signalons que les données en temps réel sur l’inflation de la fin d’avril et du début de mai, depuis la préparation du plus récent rapport officiel sur l’indice des prix à la consommation (IPC), ne sont pas vraiment favorables (voir le graphique suivant).
Les données en temps réel sur l’inflation ne sont pas vraiment favorables
Indice de l’inflation PriceStats au 7 mai 2023. En date d’avril 2023. Sources : State Street Global Markets Research, RBC GMA.
Pour toutes ces raisons, rappelons que le scénario le plus probable est celui d’une inflation qui reprend son recul en raison du relèvement des taux d’intérêt, de la baisse des prix des produits de base, de l’amélioration des chaînes logistiques, de la chute des prix à la production en Chine et de la diminution du pouvoir d’établissement des prix des sociétés. Mais le scénario d’une inflation encore élevée est plus vraisemblable qu’il y a quelques mois, comme le démontre la fonction de densité de probabilité de l’inflation pour les cinq prochaines années produite par la Fed de Minneapolis (voir le graphique suivant). Celle-ci indique que, si les marchés estiment que le scénario le plus probable est un retour à l’inflation normale, l’incertitude est plus élevée que la normale dans les deux directions et surtout à la hausse.
L’incertitude est forte quant à la trajectoire de l’inflation
La fonction de densité de probabilité de l’inflation mesurée par l’IPC, générée par la Federal Reserve Bank de Minneapolis, est établie à l’aide des plafonds et des planchers de l’inflation. Source : Federal Reserve Bank de Minneapolis
Les banques centrales approchent de leurs cibles
La plupart des banques centrales des pays développés continuent de converger vers des taux directeurs d’environ 5 %. La Fed a relevé le taux des fonds fédéraux, qui est passé de 5,0 % à 5,25 %, et donne à penser qu’elle ne décrétera plus de hausse (tout en soulignant qu’un resserrement supplémentaire demeure plus probable qu’un abaissement des taux). Fait symbolique, le taux directeur des États-Unis est maintenant plus élevé que le taux d’inflation annuel du pays ; les taux d’intérêt réels sont enfin positifs, en quelque sorte !
Le taux directeur de la Banque du Canada reste à 4,5 %. La Banque d’Angleterre vient d’augmenter son taux directeur, passé de 4,25 % à 4,5 %, et pourrait devoir le relever encore un peu plus. La Banque centrale européenne a ralenti le relèvement des taux, délaissant les hausses de 50 points de base pour des hausses de 25 pb ; son taux directeur a récemment atteint 3,75 %, et devra probablement augmenter aussi un peu plus.
Au moment où les banques centrales approchent de la ligne d’arrivée, il convient de reconnaître le caractère unique de ce que nous avons vécu ces 18 derniers mois. Le cycle de resserrement a été exceptionnellement énergique et rapide (voir le graphique suivant pour l’expérience des États-Unis par rapport aux cycles de resserrement précédents).
Le cycle de resserrement en cours est le plus énergique depuis des décennies
En date de mars 2023. Sources : Federal Reserve Board, Macrobond, RBC GMA
L’abaissement des taux par rapport à leurs niveaux actuels est peu probable à court terme. Cet abaissement ne serait pas en phase avec les cycles antérieurs et serait incompatible avec l’objectif principal, soit la maîtrise de l’inflation. Toutefois, les discussions sur les baisses de taux pourraient devenir plus sérieuses à mesure que l’année tire à sa fin.
On se rapproche du plafond de la dette
Selon la secrétaire au Trésor, Janet Yellen, le plafond de la dette américaine devrait devenir une contrainte ferme aux alentours du 1er juin ou peu après. Les bons du gouvernement qui arrivent à échéance immédiatement avant cette date se négocient à une prime importante, contrairement à ceux qui arrivent à échéance immédiatement après qui s’échangent à une décote importante. La situation est plus grave que d’habitude, compte tenu d’un Congrès divisé et des promesses faites par certains républicains de ne pas modifier le plafond de la dette.
Certains experts prédisent des résultats économiques catastrophiques se traduisant par la perte d’au moins sept millions d’emplois et de sept points de pourcentage pour le PIB. Un tel scénario n’est toutefois concevable que si le plafond de la dette reste inchangé en permanence et que le gouvernement est soudainement obligé de réduire sa taille de 25 % en un jour et de la conserver. C’est très peu probable. On pourrait imaginer que le gouvernement doive réduire sa taille temporairement pendant quelques jours jusqu’à ce que les politiciens se sentent oppressés, mais en termes annualisés, ceci représente un choc économique assez faible sur le PIB annuel.
Un accord avant l’échéance reste possible. En effet, toutes les confrontations précédentes concernant le plafond de la dette se sont soldées par un relèvement de celui-ci, sans défaut de paiement. La Maison-Blanche et les républicains collaborent désormais, en reconnaissant que le temps presse et que certaines coupes budgétaires s’avéreront nécessaires. Le montant, tout comme le nombre d’années que dureront les coupes budgétaires sont en cause. Les républicains se rappelleront certainement qu’en 2011, les querelles sur le plafond de la dette ont fortement entaché leur popularité. Voilà vraisemblablement un épisode qu’ils ne souhaitent pas répéter.
On pourrait néanmoins s’attendre à des idées saugrenues pour éviter de gros écueils. Une « pièce d’une valeur de mille milliards de dollars » pourrait être frappée pour rembourser les dépenses publiques. Le XIVe amendement qui insiste sur le fait que la « validité de la dette publique des États-Unis... ne sera pas mise en question » semble avoir préséance sur le plafond de la dette. On pourrait même concevoir une émission d’obligations d’État à prime, c.-à-d. qu’une obligation d’État d’une valeur à l’échéance de 100 $ (telle est la valeur qui importe pour le plafond de la dette) pourrait être émise à 110 $, afin d’obtenir plus d’argent que ce que le plafond de la dette permet sur le plan technique. Il faudrait convaincre les investisseurs d’accepter une certaine perte de capital en contrepartie d’un coupon très généreux. Dans les faits, toutes ces possibilités sont peu probables.
Si aucun accord n’est atteint avant l’échéance, le scénario le plus probable est que le gouvernement fera passer certains paiements avant d’autres. Les remboursements de la dette, c.-à-d. les intérêts et le capital, deviendraient probablement prioritaires par rapport aux autres dépenses afin d’éviter un défaut sur le plan technique. Le gouvernement devrait réduire d’autres dépenses, éventuellement dans des domaines comme les salaires de la fonction publique, voire les prestations de retraite. On pourrait envisager un tollé national en cas de non-paiement des prestations de retraite, ce qui obligerait les politiciens à relever rapidement le plafond de la dette. L’histoire fait état de plusieurs épisodes temporaires au cours desquels les fonctionnaires n’ont pas été payés, comme ce fut le cas pendant la courte suspension des services publics en 2018 et 2019.
D’éminents experts quantifient le risque de défaut du gouvernement quant à sa dette à une fourchette maximale de 1 à 3 %. Un défaut surviendrait dans l’hypothèse où le gouvernement rembourserait des montants dus dès que le plafond de la dette sera relevé.
Plusieurs risques de marchés financiers existent néanmoins. De toute évidence, les turbulences politiques à l’issue incertaine pourraient faire chuter les actifs à risque. Concourir à l’augmentation du prix des obligations (et donc à la chute des rendements de celles-ci) serait un peu ironique, puisque la menace théorique vise le marché même des obligations souveraines.
Que se passerait-il si la cote des titres de créance souverains aux États-Unis était abaissée à la suite d’un défaut technique, voire d’un quasi-défaut ? (Un marché des paris attribue une probabilité de 77 % à ce scénario.) Cela pourrait empêcher certains investisseurs institutionnels de détenir des titres du Trésor privilégiant un risque faible, une vente forcée massive des obligations pourrait s’ensuivre, et faire chuter le prix de celles-ci. Mais on ne sait pas encore clairement si un défaut technique entraînerait un abaissement de cote immédiat. De nombreux investisseurs de ce type qui disposent d’une certaine marge de manœuvre dans leur prise de décision à court terme s’efforceraient probablement d’ajuster leur mandat de placement pour autoriser la détention de ces titres à moyen terme.
Il y a aussi le risque que certains fonds du marché monétaire américain chutent et se replient sous la barre de 1 $ en cas de défaut de paiement, c’est-à-dire qu’ils perdront suffisamment d’argent et se négocieront à un prix inférieur à leur valeur nominale. Si les investisseurs réagissent et retirent leurs fonds du marché monétaire, il y aura forcément vente d’un nombre de titres à court terme, et cela entraînerait des distorsions ailleurs.
On craint aussi que les nombreuses sociétés qui ont investi leurs liquidités dans des bons du Trésor sans risque n’aient soudainement plus accès à ces liquidités lorsqu’elles en auront besoin et ne puissent plus payer leurs factures. Cela aurait un effet domino sur l’économie.
En dépit des risques plus spéciaux énumérés, nous pensons qu’il est peu probable que le Trésor américain se retrouve en défaut de paiement technique. Un tel défaut serait temporaire s’il devait se produire. Une quelconque faiblesse du marché découlant des problèmes liés au plafond de la dette devrait être considérée comme une occasion d’achat.
Une fois que le problème du plafond de la dette sera réglé, l’économie devra faire face à un retrait des liquidités étant donné que le Trésor américain s’empressera d’émettre une série d’obligations pour alimenter l’économie et reconstituer les divers fonds de réserve. Nous verrons donc une grande quantité d’argent passer soudainement de l’économie aux coffres du gouvernement. Ce transfert pourrait faire monter les taux et avoir des répercussions légèrement négatives sur l’économie.
Vigueur du marché du logement
Les données sur le logement aux États-Unis et au Canada se sont récemment redressées, renversant la tendance baissière antérieure. Les prix sont maintenant en progression dans les deux pays, les activités des acheteurs éventuels sont en hausse et l’indice de confiance de la National Association of Home Builders des États-Unis se relève de son creux (voir le graphique suivant).
L’optimisme des constructeurs d’habitations aux États-Unis rebondit
En date d’avril 2023. La zone ombrée représente une récession. Sources : National Association of Home Builders, Macrobond, RBC GMA
Il est extrêmement important d’obtenir la juste mesure du marché du logement. Le redressement continu du marché du logement rendrait moins probable la survenue d’une récession, compte tenu de la position centrale de ce marché au sein de l’économie et de son statut antérieur de baromètre de récession. De même, il sera beaucoup plus difficile de juguler l’inflation au cours des prochaines années si les prix des logements continuent d’augmenter, et les banques centrales devront peut-être relever davantage leurs taux (remettant éventuellement les acquisitions de logements ?).
Il existe certes des arguments qui sous-tendent le redressement éventuel du marché du logement. La plupart des Américains ne ressentent pas vraiment les répercussions de la hausse des taux d’intérêt en raison de la popularité des hypothèques de 30 ans et du fait que beaucoup avaient contracté leurs hypothèques à des taux extrêmement bas quelques années plus tôt. Cet engagement hypothécaire est beaucoup moins utile au Canada, qui dispose d’un autre atout : il s’agit de l’afflux massif d’immigrants qui laisse entrevoir une pénurie structurelle de logements dans un avenir prévisible.
Nous doutons toutefois que le rebond du marché du logement puisse durer, et ce, pour plusieurs raisons.
- Il n’est pas rare que les marchés résidentiels enregistrent une forte progression saisonnière au printemps avant de ralentir en été.
- Le nombre des logements mis en vente demeure extrêmement restreint dans les deux pays (voir les deux tableaux suivants). Les propriétaires ne veulent pas matérialiser les pertes récentes ou ne veulent pas déménager dans une nouvelle maison, compte tenu des taux hypothécaires plus élevés. Le nombre des éventuels clients – qui profitent de la progression de l’emploi et des salaires, ainsi que d’une chute des prix des logements – qui se ruent sur l’offre limitée de propriétés est donc plus élevé. Le marché enregistrera au fil du temps plus d’offres, ce qui permettra de réduire la forte contrainte actuelle.
La pénurie de logements persiste aux États-Unis
En date de mars 2023. Sources : Redfin, Haver Analytics, RBC GMA
Le stock de logements est restreint au Canada
En date de mars 2023. Les inscriptions courantes correspondent à l’équivalent en mois du stock de logements multiplié par le nombre de ventes au cours du mois. La zone ombrée représente une récession. Sources : Association canadienne de l’immeuble, Haver Analytics, Macrobond, RBC GMA
- Nous sommes d’avis qu’une récession est à nos portes. Cette éventualité se traduit normalement par une détérioration du marché résidentiel. Elle devrait aussi entraîner une baisse de l’emploi et de la croissance des salaires qui limitera le pouvoir d’achat des acheteurs de logement.
- En ce qui concerne les questions plus fondamentales, l’accessibilité à la propriété est faible aux États-Unis et atroce au Canada, en partie à cause de la hausse du prix des logements au cours des années précédentes et aussi en raison de la flambée récente des taux hypothécaires. L’accessibilité à la propriété revient en général naturellement vers la normale. On peut en déduire que les prix des logements devraient diminuer ou à tout le moins se stabiliser pendant quelques années. Il est rare qu’un nouveau cycle immobilier débute sans que le problème de la piètre accessibilité ait été en grande partie résolu.
- La plupart des reculs du marché du logement durent plus de 12 mois (voir le tableau suivant). Notre examen des crises historiques du logement dans un large éventail de pays développés révèle que la chute médiane du marché dure 6,6 ans. Ce ne sont pas des événements de courte durée. Même la correction immobilière la plus courte de l’histoire moderne a été plus longue que 12 mois : 1,3 an au Royaume-Uni de 2007 à 2009. En outre, la diminution médiane du prix des logements dans les épisodes antérieurs a été de 25,9 %, soit nettement plus que la baisse dans l’un ou l’autre des pays jusqu’à présent.
Les crises historiques du logement ont été très longues
Sources : Statistique Canada, S&P Global, CoreLogic, Federal Reserve Bank de Dallas, Banque des Règlements Internationaux, Banque d’Espagne, Macrobond, RBC GMA
Il se peut que le pire de la chute du marché du logement soit passé. Bon nombre des corrections antérieures ont été marquées par des baisses brutales pendant quelques années, suivies d’une période trouble de plusieurs années (voir un exemple de cette situation au Canada dans le graphique suivant). Cependant, une hausse durable du prix des habitations à partir de maintenant serait une évolution presque sans précédent. Nous continuons d’entrevoir un marché résidentiel décevant, ce qui maintient la probabilité d’une récession et d’une baisse de l’inflation.
Après une baisse initiale, le marché résidentiel enregistre une correction sans précédent et traverse une longue période de malaise
En date de mars 2023. Sources : Statistique Canada, Macrobond, RBC GMA.
– Avec la contribution de Vivien Lee, de Thao Le et d’Aaron Ma
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