Les vents contraires à court terme faiblissent
Au cours des derniers mois, nous avons signalé plusieurs nouveaux vents contraires qui, bien que temporaires, étaient susceptibles de freiner la croissance économique. Il s’agissait notamment d’un bond des taux obligataires, d’une éventuelle paralysie du gouvernement américain et de la grève qui a touché les trois principaux constructeurs automobiles en Amérique du Nord.
Heureusement, ces trois problèmes ne se posent plus, de sorte que les freins ont été atténués, voire éliminés.
Taux plus faibles
Le 19 octobre, le taux de l’obligation américaine à 10 ans a atteint un sommet de 5,00 % ; il a depuis nettement baissé pour s’établir à 4,42 % (voir le graphique suivant).
Les taux des obligations américaines baissent à mesure que l’inflation ralentit et que la fin du cycle de resserrement approche
Au 16 novembre 2023. Les zones ombrées représentent une récession. Sources : Trésor américain, Macrobond, RBC GMA
Cette baisse s’explique par une combinaison de facteurs :
le ton plus conciliant de la Réserve fédérale
un relevé de l’inflation plus faible que prévu en octobre
les prix du pétrole qui continuent de reculer (moins de 80 $ le baril actuellement pour le West Texas Intermediate)
l’espoir d’un atterrissage en douceur nourri par les dernières données économiques qui font état d’une décélération et non d’un effondrement.
À notre avis, le scénario de l’atterrissage en douceur ne se réalisera pas ; c’est pourquoi l’enthousiasme récent du marché boursier nous semble excessif.
Cela dit, après avoir souligné que la hausse des taux obligataires pourrait plomber la croissance économique, il nous paraît important de souligner que leur léger recul a pour effet de réduire progressivement les dommages causés. Nous prévoyons toujours une récession (et les données économiques envoient des signaux alarmants dont nous reparlerons), mais la baisse des taux obligataires est une bonne nouvelle pour l’économie.
Paralysie du gouvernement américain évitée
Aux États-Unis, les républicains de la Chambre des représentants ont choisi Mike Johnson, de la Louisiane, comme nouveau président. Cela a pris du temps, compte tenu de la fracture idéologique entre républicains et démocrates, des factions qui existent au sein du Parti républicain, de la destitution de l’ancien président Kevin McCarthy, et de l’échec des tentatives de sélection d’un nouveau président au cours du mois précédent.
Le nouveau président de la Chambre s’est immédiatement mis au travail et le Congrès a adopté un autre accord temporaire sur le budget, juste avant l’échéance de la prolongation précédente, fixée au 17 novembre. Le projet de loi finance le gouvernement fédéral jusqu’au 19 janvier pour certains postes et jusqu’au 2 février pour le reste.
Par conséquent, la paralysie du gouvernement que tout le monde redoutait a été évitée pour une deuxième fois cet automne, écartant ainsi la menace de dommages économiques importants qu’elle représentait. La paralysie du gouvernement pose toujours un risque réel pour le début de 2024. Cependant, le fait qu’elle a pu être repoussée à deux reprises au cours des deux derniers mois indique que le risque a quelque peu diminué et que les dysfonctionnements politiques ne sont pas aussi importants qu’on le pensait. L’accord sur le budget a reçu l’appui des républicains et des démocrates à la fois à la Chambre et au Sénat, ce qui est de bon augure.
Fin des grèves dans le secteur automobile
Après six semaines de grève, les travailleurs de l’automobile des États-Unis et du Canada ont conclu des ententes avec les trois principaux constructeurs. Les dommages économiques sont modérés, mais impossibles à réparer.
Aux États-Unis, les travailleurs de l’automobile ont obtenu une hausse salariale de 25 % sur 4 ans et demi. Il s’agit de l’augmentation la plus forte depuis des décennies. Une clause sur le coût de la vie a été réintégrée aux contrats, si bien que l’augmentation réelle des salaires durant la période visée par l’entente devrait se rapprocher de 33 %. Les entreprises augmenteront leurs cotisations aux régimes à cotisations déterminées, mais ne créeront pas de régimes à prestations déterminées pour les nouveaux travailleurs. Les syndicats peuvent maintenant tourner leur attention sur les éventuelles fermetures d’usines.
De toute évidence, la nouvelle entente est avantageuse pour les travailleurs de l’automobile. Les dirigeants syndicaux estiment d’ailleurs que c’est la meilleure depuis les années 1960. Elle devrait au moins avoir pour effet d’accroître la richesse des ménages et les dépenses de consommation.
L’accord pourrait également faire monter le prix des véhicules, même s’il est peu probable que la hausse soit entièrement répercutée compte tenu des pressions concurrentielles. À cet égard, Ford estime que le coût de fabrication d’une voiture augmentera de 850 $ US à 900 $ US pendant la durée du contrat.
En revanche, la hausse rapide des salaires pourrait alimenter l’inflation, surtout si des travailleurs d’autres secteurs parviennent à obtenir des concessions similaires. Les travailleurs de l’automobile qui bénéficient directement de l’entente représentent seulement 0,1 % de la main-d’œuvre américaine. Toutefois, les retombées pourraient toucher beaucoup plus de gens.
Bien entendu, la hausse des salaires n’entraîne pas automatiquement une poussée d’inflation. Elle peut se traduire par une amélioration de la productivité (même si on ne voit pas vraiment pourquoi les travailleurs deviendraient soudainement plus productifs) ou par une baisse des marges bénéficiaires (ce qui est plus plausible, surtout compte tenu de la hausse fulgurante des marges bénéficiaires depuis quelques années). On peut néanmoins supposer que la résilience de la croissance des salaires compliquera au moins modestement les efforts visant à juguler l’inflation.
L’accord a été conclu à un moment difficile pour les constructeurs automobiles américains traditionnels et accroît leur désavantage sur le plan de la concurrence. Les trois principaux constructeurs américains supportent déjà des charges salariales plus élevées que leurs concurrents japonais et allemands ou que les nouveaux constructeurs de véhicules électriques.
L’accord pourrait également faire monter le prix des véhicules, même s’il est peu probable que la hausse soit entièrement répercutée compte tenu des pressions concurrentielles. À cet égard, Ford estime que le coût de fabrication d’une voiture augmentera de 850 $ US à 900 $ US pendant la durée du contrat. Cela a aussi une faible incidence sur les perspectives d’inflation.
Les données économiques se détériorent
Depuis quelque temps, les mauvaises données économiques sont plus nombreuses que les bonnes. Le commerce mondial est maintenant en forte baisse, tant en valeur nominale qu’en valeur réelle (voir le graphique suivant). Jamais au cours des trente dernières années les échanges commerciaux corrigés de l’inflation n’ont chuté de façon aussi marquée sans qu’une récession se produise.
Le commerce international se contracte
En date d’août 2023. La zone ombrée représente une récession aux États-Unis. Sources : CPB Netherlands Bureau for Economic Policy Analysis, Macrobond, RBC GMA.
Aux États-Unis, l’indice de l’Institute for Supply Management (ISM) du secteur manufacturier a fortement reculé en octobre, passant de 49,0 à 46,7, ce qui dénote sans équivoque une contraction de l’activité. De plus, les composantes relatives à l’emploi et aux nouvelles commandes ont piqué du nez. En toute franchise, la majeure partie de la baisse s’explique tout simplement par la diminution de la vigueur inhabituelle du mois précédent, mais il n’en reste pas moins que les trois paramètres se situent en dessous du seuil clé de 50. L’indice ISM du secteur des services a lui aussi nettement fléchi, passant de 53,6 à 51,8, son niveau le plus bas en cinq mois.
Un total de 150 000 emplois ont été créés aux États-Unis en octobre. C’est beaucoup moins que la tendance récente, et à l’issue des révisions, il faut soustraire 101 000 emplois des deux mois précédents. Mais sous la surface, la situation serait encore pire. Le sondage d’ADP fait état de la création de seulement 113 000 emplois, tandis que l’enquête auprès des ménages révèle carrément une perte nette de 201 000 emplois. Le taux de chômage est ainsi passé de 3,8 % à 3,9 %, ce qui représente une hausse cumulative de 0,5 point de pourcentage jusqu’à présent. La moyenne sur trois mois n’a pas encore augmenté dans les proportions historiquement nécessaires pour signaler une récession, mais elle s’en rapproche.
Pendant longtemps, les demandes hebdomadaires initiales de prestations de chômage se sont inscrites en faux par rapport à la décroissance progressive du marché du travail. Autrement dit, elles sont demeurées ténues et ont même continué de diminuer. Mais maintenant, elles commencent à augmenter, quoique timidement (voir le graphique suivant). L’avenir nous dira s’il s’agit ou non d’une autre fausse alerte.
Les demandes initiales de prestation de chômage aux États-Unis repartent à la hausse
Données pour la semaine se terminant le 11 novembre 2023. Sources : Department of Labor des États-Unis, Macrobond, RBC GMA.
À l’inverse, les normes américaines de crédit ont récemment pris une direction plus favorable (voir le graphique suivant). Il s’agit d’un développement économique positif, mais il convient d’analyser ce dont il en retourne.
En théorie, toute lecture au-dessus de zéro correspond à un resserrement – dans ce cas-ci, seulement à un rythme moins soutenu. En pratique, toutefois, un pivot vers un resserrement moindre est souvent un signe avant-coureur d’autres améliorations ultérieures. Bien qu’il arrive occasionnellement que ce paramètre évolue positivement alors qu’une récession est en cours, il est beaucoup plus rare que cela survienne avant le début d’une récession. Ce décalage plaide contre une récession à court terme.
Les conditions de crédit aux entreprises se resserrent aux États-Unis, mais moins fortement
Sondage sur les pratiques de crédit bancaire auprès des premiers agents des prêts, octobre 2023 Sources : Federal Reserve Board, Macrobond, RBC GMA.
Les pays développés battent de l’aile (à part les États-Unis)
Même si les indicateurs avancés penchent pour la plupart vers un affaiblissement de l’économie américaine, incontestablement, le PIB des États-Unis a affiché une croissance annualisée remarquable de 4,9 % au troisième trimestre. En revanche, la majorité des autres pays développés sont déjà en difficulté depuis près d’un an.
Au Canada, le taux de chômage est maintenant supérieur de 0,8 point de pourcentage par rapport à son creux, et nous prévoyons une faible baisse du PIB au troisième trimestre. Cela fait suite à un recul de la production (quoique marginal) au cours de deux des trois derniers trimestres. Près de 60 % des personnes interrogées dans le cadre de la plus récente enquête de la Banque du Canada sur les attentes des consommateurs ont indiqué réduire leurs dépenses, ce qui va de pair avec les données sur les ventes au détail.
Au Royaume-Uni, les indices des directeurs d’achats (PMI) demeurent inférieurs à 50. La croissance du PIB au troisième trimestre a été légèrement négative et l’économie piétine depuis le deuxième trimestre de 2022. En outre, le pays a dégagé une croissance cumulative de seulement 0,6 % sur 12 mois (voir le graphique suivant).
L’économie britannique a connu des ratés au dernier trimestre
Au troisième trimestre de 2023. Sources : Office for National Statistics, Macrobond, RBC GMA.
Dans la zone euro, les indices PMI continuent également de chuter et sont bien en deçà du seuil de 50 qui sépare l’expansion de la contraction. La production économique du troisième trimestre a un peu diminué, après un trimestre de croissance négligeable et deux autres de stagnation. Les exportations de la zone euro ont fléchi de 9 % d’une année sur l’autre (voir le graphique suivant) et sa production industrielle, de 7 % (voir le graphique subséquent).
Les exportations de la zone euro ont chuté
Données en septembre 2023. Les zones ombrées représentent une récession. Sources : Eurostat, Macrobond, RBC GMA.
La production industrielle de la zone euro décline
Données en septembre 2023. Les zones ombrées représentent une récession. Sources : Eurostat, Macrobond, RBC GMA.
Le tableau est plutôt contrasté au Japon, où malgré la baisse des mises en chantier, des importations et de la production industrielle, l’enquête Tankan sur les perspectives du monde des affaires fait état d’une amélioration (voir le graphique suivant).
Au Japon, les conditions se sont améliorées pour les entreprises des secteurs non manufacturiers et détériorées pour celles des secteurs manufacturiers
Au troisième trimestre de 2023. Sources : Banque du Japon, Macrobond, RBC GMA.
Si l’on fait abstraction du paradoxe japonais, le fait est qu’au moment où nous débattons de la possibilité d’une récession, un certain nombre de pays développés sont déjà tombés dans un marasme suffisamment profond pour que leur production et leur prospérité financière soient nettement inférieures à ce à quoi on pourrait s’attendre en période de croissance normale.
Pourquoi les États-Unis ont-ils été la principale exception en 2023, défiant les nuages sombres ? La réponse réside certainement dans les trois pistes d’explication suivantes. Premièrement, des mesures de relance budgétaire ont été mises en place en 2023. Deuxièmement, les ménages américains ont choisi de continuer à dépenser en épuisant leur épargne constituée pendant la pandémie. Et troisièmement, l’économie américaine est moins sensible aux taux d’intérêt. Il est peu probable que les deux premières raisons persistent en 2024, et la troisième risque d’avoir moins de poids qu’on l’imagine généralement, comme nous l’avons mentionné dans un numéro précédent du MacroMemo.
Les perspectives de la consommation changent de cap
Les dépenses de consommation ont été une importante source de résilience économique au cours des dernières années. L’effet combiné des mesures de relance gouvernementales, de la richesse accumulée (non seulement grâce à ces mesures, mais aussi à l’appréciation pluriannuelle des prix des maisons et des actions), de la demande refoulée à la suite des confinements, de la vigueur des embauches et de la croissance des salaires a assurément contribué à cette situation.
Certaines forces positives demeurent intactes. Les embauches ne sont pas pires que la moyenne, et la croissance des salaires aux États-Unis dépasse actuellement l’inflation d’un impressionnant 2 points de pourcentage.
Toutefois, nous croyons que ces variables et d’autres pourraient devenir moins favorables pour les dépenses de consommation à l’avenir :
Le taux de chômage commence à augmenter, réduisant ainsi le nombre de ménages capables de dépenser avec enthousiasme.
Les taux d’intérêt plus élevés grèvent une part croissante du budget des ménages.
Des normes de prêts plus strictes restreignent la disponibilité du crédit qui pourrait autrement soutenir les dépenses.
Le taux d’épargne des ménages américains est déjà anormalement bas, ce qui limite la capacité de ce levier d’agir en tant que moteur de dépenses.
Les ménages américains ont déjà dépensé la majeure partie de l’épargne qu’ils ont accumulée durant la pandémie.
Plus de 43 millions de ménages américains ont recommencé à rembourser des prêts étudiants en octobre.
Il est peu probable que les effets de richesse soient particulièrement positifs dans un avenir immédiat – nous prévoyons la baisse du prix des logements et un rendement boursier décevant.
La récession que nous prévoyons devrait entraîner une augmentation du taux de chômage, une diminution de la croissance des salaires et une aversion généralisée pour le risque.
Au risque d’exagérer les premiers signes de cette tendance, la confiance des consommateurs américains semble fléchir après avoir été résiliente durant le premier semestre de 2023. Parallèlement, le taux de défaillance sur cartes de crédit est en hausse et les plus récentes données sur les ventes au détail indiquent un recul de 0,1 % (bien que par suite d’une certaine vigueur). La croissance des dépenses réelles de consommation ralentit (voir le graphique suivant). Les habitudes de magasinage du Vendredi fou nous fourniront plus d’information à cet égard.
La croissance du revenu personnel réel est constamment à la traîne de la croissance nominale
En date de septembre 2023. Les zones ombrées représentent une récession. Sources : Bureau of Economic Analysis des États-Unis, Macrobond, RBC GMA.
Au Canada, l’économie est déjà plus faible, le prix des logements est plus susceptible de baisser et la hausse des taux d’intérêt a un effet plus immédiat. D’autre part, l’épargne que les ménages canadiens ont accumulée durant la pandémie reste en grande partie intacte, leur taux d’épargne n’est pas aussi bas, les remboursements de prêts étudiants n’ont pas brusquement repris et le taux de croissance de la population est remarquable.
Pour l’instant, les facteurs négatifs semblent l’emporter sur les facteurs positifs, car le profil des ventes au détail au Canada est nettement plus fragile (voir le graphique suivant). Les propositions de faillite des consommateurs augmentent également, et le pourcentage des prêts hypothécaires en souffrance commence à progresser (voir le graphique suivant).
Au Canada, les ventes au détail réelles par habitant ont diminué
En date d’août 2023. Sources : Statistique Canada, Haver Analytics, RBC GMA.
L’insolvabilité des consommateurs canadiens a augmenté
Faillites et propositions en date de septembre 2023, prêts hypothécaires en souffrance en date d’août 2023. Les zones ombrées représentent une récession. Sources : Haver Analytics, Macrobond, RBC GMA.
La timide reprise de la Chine se poursuit
Nous continuons de croire que la Chine et sa relance économique hésitante sont en quelque sorte une bonne nouvelle considérant la menace d’un ralentissement économique ailleurs dans le monde. Les décideurs ont maintenu leur cible de croissance de 5 % et ont récemment annoncé un déficit budgétaire plus important pour l’année prochaine de 3,9 % par rapport à 3,0 % en 2023. Cela devrait stimuler la croissance au premier semestre de l’année prochaine en particulier. Il convient également de noter que les valorisations boursières chinoises sont assez bon marché.
Parmi les changements de politique favorables, la Chine a assoupli ses règles de propriété à la fin d’août, a abaissé de nouveau les taux au milieu de septembre et a effectué depuis quelques changements réglementaires favorables aux entreprises. Un plan d’investissement dans les infrastructures de 1 000 milliards de renminbis a été annoncé. Et à la mi-novembre, il était question d’un autre plan de même ampleur pour venir en aide au secteur de la construction résidentielle, qui reste notamment aux prises avec l’insolvabilité de certains constructeurs.
La Chine n’est pas le Japon
Alors que le marché immobilier chinois connaît des difficultés, beaucoup ont signalé les similitudes avec les difficultés éprouvées par le Japon au début des années 1990. Comme le Japon il y a 30 ans, la Chine a connu :
une bulle spéculative;
l’effondrement du marché du logement;
une accumulation considérable de dettes;
une situation démographique défavorable;
la menace d’une déflation.
Tant le Japon que la Chine ont été en proie à des frictions considérables avec les États-Unis, après avoir enregistré d’importants excédents commerciaux par rapport aux États-Unis pendant une longue période.
Fait inquiétant, le Japon a souffert d’un malaise économique qui a duré plusieurs décennies, caractérisé par une croissance économique fortement réduite. Son marché du logement a mis deux décennies à reprendre de la vigueur (voir le graphique suivant). Et le pays a accumulé une dette publique sans précédent.
Les prix des logements au Japon ont chuté pendant deux décennies
En date de juillet 2023. Moyenne mobile sur trois mois des données mensuelles à partir d’avril 2009. Les zones ombrées représentent une récession. Sources : Banque des règlements internationaux (BRI), ministère japonais des Terres, des Infrastructures, des Transports et du Tourisme, Macrobond, RBC GMA.
La Chine connaîtra-t-elle le même sort ? Au sens strict, oui : nous prévoyons un ralentissement de la croissance économique ainsi qu’un marché du logement plus modéré pour une longue période. Mais l’ampleur du problème ne semble pas aussi grande pour la Chine qu’elle l’était pour le Japon. Les conséquences devraient donc se révéler beaucoup plus modérées pour plusieurs raisons :
La bulle spéculative chinoise ne semble pas aussi importante que celle du Japon. La valeur foncière cumulée du Japon s’élevait à 560 % du PIB en 1990, contre 260 % du PIB pour la valeur actuelle des propriétés en Chine. La capitalisation boursière de la Bourse de Tokyo représentait 142 % du PIB en 1989, alors que celle du marché boursier chinois équivaut
La Chine a encore une croissance « facile » considérable devant elle : la productivité du Japon avait presque rattrapé celle des États-Unis au début des années 1990 et le pays aurait donc connu un ralentissement économique prononcé, même sans les excès liés à l’immobilier et à l’endettement. On ne peut pas en dire autant de la Chine d’aujourd’hui (voir le graphique suivant), dont le PIB par habitant n’équivaut qu’à 28 % de celui des États-Unis. Pour mettre les choses en contexte, soulignons qu’au Japon, ce ratio avait atteint 81 % de celui des États-Unis en 1990 (voir le graphique subséquent).
La Chine a encore un long chemin à parcourir avant de devenir un pays développé
PIB réel par habitant de chaque pays à divers moments. Sources : Haver Analytics, Macrobond, RBC GMA.
Parallèles entre la Chine et le Japon
PIB réel par habitant de chaque pays à divers moments. Sources : Haver Analytics, Macrobond, RBC GMA.
La Chine reste nettement moins urbanisée que le Japon ne l’était il y a trente ans. Le Japon avait atteint un taux d’urbanisation de 77 % en 1988, contre 65 % pour la Chine de nos jours. Cela signifie que la Chine pourrait continuer de profiter des vents favorables de l’urbanisation pendant encore une décennie, voire plus, étant donné que les travailleurs des régions rurales migrent vers les villes et, ce faisant, deviennent plus éduqués et productifs. Un récent virage vers la réforme du hukou, en Chine, indique que le pays pourrait être sur le point d’accélérer à nouveau son rythme d’urbanisation. Le hukou est un système qui attache les personnes à leur lieu de résidence (ville ou campagne) et qui détermine où chaque type de résident peut vivre, travailler et se prévaloir de certains droits, comme ceux à l’éducation, aux soins de santé et à d’autres services sociaux.
Parmi les avantages plus modestes, mentionnons le fait que le modèle politique de la Chine se prête davantage aux décisions politiques brusques et difficiles en cas de besoin, que le pays sait depuis longtemps comment résoudre les problèmes liés aux excès d’endettement et que le compte courant de la Chine n’est pas entièrement ouvert. Cela réduit le risque de fuites de capitaux à l’étranger comme en a connu le Japon.
En revanche, la marge de manœuvre de la Chine pour mettre en place des mesures de relance budgétaire énergiques est moins grande que celle du Japon au début des années 1990. Au total, la dette publique de la Chine frôle les 100 % du PIB lorsqu’elle comprend les dettes des gouvernements locaux et hors bilan, alors que le ratio dette publique/PIB du Japon était d’à peine 62 % en 1991.
L’inflation coopère
Comme nous l’anticipions, l’inflation coopère à nouveau. Au mois d’octobre, les indices des prix à la consommation (IPC) ont une tendance baissière en grande partie après un sursaut provoqué par les prix pétroliers en août et en septembre (voir le graphique suivant).
L’inflation fléchit dans les grandes économies, mais elle reste élevée
Données de la zone euro et des États-Unis en octobre 2023, et données du Canada et du Royaume-Uni en septembre 2023. Sources : Bureau of Labor Statistics des États-Unis, Office for National Statistics, Statistique Canada, Eurostat, Haver Analytics, RBC GMA.
L’inflation des marchandises demeure faible tandis que celle du secteur des services commence à fléchir (voir le graphique suivant).
L’inflation des marchandises baisse, tandis que celle des services fléchit
Données en septembre 2023. Les zones ombrées représentent une récession. Sources : Bureau of Economic Analysis des États-Unis (BEA), Macrobond, RBC GMA.
En octobre, la majeure partie de la légère augmentation des prix provenait d’une seule catégorie – les coûts de logement (voir le graphique suivant). Ce secteur est à présent en effet le principal moteur de l’inflation aux États-Unis, même si on l’évalue d’une année sur l’autre (voir le graphique suivant). Il en va de même au Canada.
Logement : le plus gros facteur déterminant du dernier taux d’inflation mensuel aux États-Unis
Octobre 2023. Sources : Bureau of Labor Statistics des États-Unis, Macrobond, RBC GMA.
Le logement est maintenant le principal moteur de l’inflation aux États-Unis
Octobre 2023. Sources : BLS des États-Unis, Macrobond, RBC GMA.
Heureusement, même les coûts du logement commencent à diminuer (voir le graphique suivant). On peut penser à juste titre que ce processus se poursuivra, étant donné les décalages intentionnels intégrés dans le calcul de l’IPC et la tendance des prix du logement tant pour les propriétaires que les locataires au cours des derniers mois (voir le graphique suivant).
Aux États-Unis, la part des coûts du logement commence à diminuer dans l’indice des prix à la consommation
Octobre 2023. Les zones ombrées représentent une récession. Sources : BLS des États-Unis, Macrobond, RBC GMA.
Les données de marché laissent présager une nouvelle baisse de l’inflation dans le secteur du logement aux États-Unis
Octobre 2023. L’indice des loyers observés Zillow comprend le prix des loyers des résidences unifamiliales et multifamiliales et comporte une avance de douze mois. Sources : Census Bureau des États-Unis, Haver Analytics, Macrobond, RBC GMA.
Heureusement, l’étendue de la poussée d’inflation continue de se rétrécir (voir le graphique suivant). La part du panier des prix qui augmentent à un taux de 10 % ou plus par an s’est effondrée : elle est presque nulle alors qu’elle était d’environ un tiers du panier total. De plus, la part du panier des prix pour laquelle les prix augmentent de 2 % par an ou moins a atteint presque 50 %.
L’inflation élevée est de moins en moins généralisée aux États-Unis
Octobre 2023. Part des composantes de l’IPC dont la variation d’une année sur l’autre en % correspond aux fourchettes indiquées. Sources : Haver Analytics, RBC GMA.
Dans un proche avenir, les indices de l’inflation devraient demeurer favorables : les prix pétroliers ont continué de chuter, les prévisions immédiates de la Fed de Cleveland indiquent une diminution de l’inflation en novembre, tout comme l’indice de l’inflation en temps réel de PriceStats (voir le graphique suivant).
Indice quotidien de l’inflation aux États-Unis de PriceStats
Indice de l’inflation PriceStats au 13 novembre 2023, IPC en date d’octobre 2023. Sources : State Street Global Markets Research, RBC GMA.
Malgré des accords salariaux importants, la croissance globale des salaires et les attentes salariales ralentissent (voir le graphique suivant). Autrement dit, une source potentielle de la persistance de l’inflation commence à s’atténuer.
Les pressions salariales s’apaisent aux États-Unis
Octobre 2023. L’indice composite des pressions salariales reflète les intentions des entreprises d’augmenter les salaires. Les zones ombrées représentent une récession. Sources : Macrobond, RBC GMA.
Inflation des produits alimentaires dans la zone euro
Faisons un bref aparté sur l’inflation de la zone euro, dont les composantes sont assez différentes de celles de l’inflation américaine. En raison d’une économie fragilisée, d’un mode de calcul des coûts du logement assez différent et d’un ralentissement des prix de l’énergie, l’inflation des produits alimentaires reste en fait le principal facteur de l’inflation de la zone euro (voir le graphique suivant).
Les produits alimentaires constituent le principal facteur de l’inflation en Europe
Données en septembre 2023. Sources : Eurostat, Macrobond, RBC GMA.
Bien que nous ne sachions pas si l’évolution de la guerre en Ukraine pourrait limiter les approvisionnements de produits alimentaires, le scénario le plus probable est que l’inflation des produits alimentaires continuera à ralentir à mesure que la situation reviendra à la normale.
Entre-temps, les prix de l’énergie en Europe ont commencé à augmenter en raison des inquiétudes grandissantes concernant d’éventuelles pénuries au cours de l’hiver. Par contre, celles-ci devraient être moins importantes qu’il y a un an (voir le graphique suivant). En bref, l’inflation peut encore diminuer dans la zone euro.
Les prix du gaz naturel ont récemment augmenté en Allemagne en raison des risques d’approvisionnement
Au 15 novembre 2023. Sources : Intercontinental Exchange (ICE), RBC GMA, Macrobond.
Le fardeau budgétaire des États-Unis risque d’entraîner un freinage
Moody’s a revu à la baisse les perspectives de crédit des États-Unis, qui sont passées de « stables » à « négatives », ce qui pourrait laisser présager un abaissement de sa cote de crédit de AAA à AA+. Les deux autres grandes agences de notation l’ayant déjà fait, les conséquences d’une telle décision de la part de Moody’s resteraient purement théoriques – la cote de crédit du pays étant déjà AA+ d’un point de vue pratique. Cependant, cette décision serait symboliquement considérée comme une mauvaise nouvelle.
Le déficit des États-Unis a considérablement augmenté en 2023. Toutefois, il entame à nouveau une baisse, car l’essentiel du paquet de mesures de relance à destination des infrastructures ainsi que certains autres facteurs concernant les revenus ont déjà été financés (voir le graphique suivant). Nous anticipons un freinage budgétaire modéré en 2024 compte tenu de l’évolution de la situation budgétaire (voir le graphique suivant).
Le déficit budgétaire aux États-Unis a diminué récemment
Données en octobre 2023. Sources : Macrobond, RBC GMA.
Politique budgétaire des États-Unis : un frein à la croissance en 2024 ?
La stimulation budgétaire est définie comme la variation du solde structurel des administrations publiques exprimée en pourcentage du PIB potentiel de l’année précédente, multipliée par moins un. Sources : Perspectives de l’économie mondiale du FMI (octobre 2023), Perspectives économiques mondiales de l’OCDE (juin 2023), Macrobond, RBC GMA.
Fait plus préoccupant, sans l’adoption d’un budget d’austérité drastique, l’énorme déficit budgétaire des États-Unis ne pourra probablement pas se résorber de lui-même. Selon les projections du Congressional Budget Office (CBO), le déficit budgétaire américain demeurera relativement stable à environ 6 % du PIB, avant de continuer à s’accentuer à la fin de la prochaine décennie (voir le graphique suivant).
En dépit de ces projections, il est plutôt rassurant d’observer que de tels déficits, aussi importants et persistants qu’ils soient, n’entraînent qu’une légère hausse du ratio dette fédérale-PIB au cours de la prochaine décennie, même si ce ratio passe du niveau déjà élevé de 123 % du PIB en 2022 à un niveau encore plus élevé de 133 % du PIB en 2023. La situation est toutefois moins pire que celle du Japon.
Les projections budgétaires américaines prévoient une accentuation du déficit
Données en date de 2023. Sources : Congressional Budget Office (CBO) des États-Unis, Macrobond, RBC GMA.
Pourquoi le déficit demeure-t-il si important ? Malgré des revenus en hausse grâce à l’augmentation des recettes fiscales, le coût du service de l’ensemble de cette dette devrait s’alourdir rapidement, car les obligations d’État arrivent à échéance et que la dette est renouvelée à des taux d’intérêt plus élevés (voir le graphique suivant). Le CBO estime que le coût du service de la dette fédérale a déjà doublé, passant de 1,2 % à 2,5 % du PIB en 2023. Par la suite, il prévoit que ce coût atteindra un montant colossal de 6,7 % du PIB d’ici dix ans (voir le graphique suivant). Il s’agit d’un niveau sans précédent depuis la Seconde Guerre mondiale. Un tel ratio représente une énorme somme qui n’est pas employée de façon productive.
Le coût du service de la dette augmente rapidement aux États-Unis en raison de la hausse des taux et de la lourdeur du fardeau de la dette
Sources : Perspectives budgétaires à long terme du CBO (juin 2023), Macrobond, RBC GMA.
Le point essentiel à retenir ne concerne peut-être pas uniquement les États-Unis (voir le graphique suivant). Les principaux thèmes économiques actuels portent sur l’inflation, la remontée des taux d’intérêt et les prévisions de récession. Cela dit, ces excès budgétaires et la politique d’austérité nécessaire pour y remédier pourraient devenir le prochain thème à occuper le devant de la scène. Or, cela fera probablement planer une ombre sur la croissance économique à moyen terme.
Persistance de déficits budgétaires structurels importants
Prévisions du FMI pour l’année 2023. Sources : Perspectives de l’économie mondiale du FMI (octobre 2023), Macrobond, RBC GMA.
Quels sont les moteurs de la croissance mondiale ?
Il est utile de prendre un moment pour réfléchir et se demander d’où pourrait venir la croissance économique mondiale à l’avenir. Les prévisions du Fonds monétaire international (FMI) sur cinq ans nous donnent quelques réponses surprenantes (voir le graphique suivant).
La Chine restera le premier pays contributeur à la croissance mondiale
Selon les prévisions du Fonds monétaire international (FMI) pour la période allant de 2023 à 2026. Sources : Perspectives de l’économie mondiale du FMI (octobre 2023), Macrobond, RBC GMA.
Bien que les États-Unis représentent toujours la première économie au monde selon les critères conventionnels, cela ne signifie pas qu’ils sont le plus grand pays contributeur à la croissance économique. Après tout, en se plaçant dans un scénario extrême, une économie énorme mais stagnante ne contribue en rien à la croissance. Dans les faits, les États-Unis sont considérés comme le troisième plus grand pays contributeur à la croissance mondiale, représentant 9,5 % du total.
En dépit du ralentissement de son économie, la Chine devrait conserver sa place de premier pays contributeur, représentant une part spectaculaire de 24,9 % du total de la croissance économique. Toutefois, la part de la Chine a diminué au cours de la dernière décennie, période durant laquelle elle a souvent contribué au tiers de la croissance mondiale, voire plus.
Il est remarquable de noter que l’Inde devrait devenir le deuxième pays contributeur à la croissance mondiale, représentant 16,1 % du total. Ce constat ne devrait peut-être pas nous surprendre, étant donné que l’Inde est depuis longtemps un pays qui attire les investisseurs. Elle ne fait que réclamer la place qui lui revient en tant que pays le plus peuplé au monde, et elle connaît une croissance rapide depuis plusieurs années. Pendant longtemps, sa production économique par habitant est restée faible, si bien qu’elle n’a pas été prise au sérieux malgré tous ses atouts. Les choses sont en train de changer. L’Inde contribue désormais davantage que les États-Unis à la croissance mondiale.
Le reste des 20 premiers pays contribue nettement moins à la croissance mondiale que les trois premiers. Toutefois, nous avons encore quelques observations à faire. L’Indonésie occupe la quatrième place, loin derrière les États-Unis, mais elle est aussi largement en avance sur les autres pays – ce pays est une véritable puissance économique sur la scène mondiale.
Parmi les autres pays de la liste, plusieurs étaient attendus, comme le Bangladesh, le Vietnam, le Brésil et le Mexique. Néanmoins, la présence de certains pays est surprenante, notamment celle de la Turquie au cinquième rang et de l’Égypte au neuvième rang.
Enfin, les marchés émergents occupent une très grande place dans la liste. Bien que ce soit difficile à croire, les projections indiquent que les pays émergents généreront plus de 80 % de la croissance mondiale dans les cinq prochaines années. La part des pays développés représente moins d’un quart de celle des marchés émergents, et près de la moitié est attribuable aux États-Unis. Les placements dans les marchés émergents n’ont pas toujours été à la hauteur des attentes. Pourtant, il est difficile de les exclure d’un portefeuille si cela implique de se priver des quatre cinquièmes de la croissance économique mondiale prévisionnelle, surtout à un moment où les devises des marchés émergents sont sous-évaluées et où les valorisations boursières sont faibles.
Les syndicats gagnent-ils du terrain ?
Nous sommes d’avis que les travailleurs gagnent de l’influence, non seulement pour ce cycle, mais aussi de façon structurelle. Plusieurs facteurs sont à l’origine de ce phénomène, parmi lesquels les pénuries de main-d’œuvre attendues à mesure que les baby-boomers prendront leur retraite, l’attention politique portée à la situation des travailleurs, les attitudes plus négatives à l’égard des entreprises, les salaires minimaux qui progressent plus rapidement que par le passé (et qui atteignent une plus grande fraction du salaire médian), et peut-être le fait que les syndicats reprennent vie.
L’influence de plus en plus marquée des travailleurs implique une croissance des salaires qui pourrait s’accélérer un peu plus rapidement qu’en d’autres circonstances et – ce qui important pour les investisseurs – des marges bénéficiaires qui pourraient ne pas progresser aussi facilement que par le passé, du fait que les travailleurs réclament une plus grande part du gâteau économique.
Mais les syndicats gagnent-ils vraiment du terrain ?
Pour l’heure, les syndicats ont le vent en poupe. Certains syndicats ont remporté de grands succès ces derniers mois, bien que cela puisse résulter de forces cycliques temporaires comme le faible taux de chômage, les marges bénéficiaires élevées, et la motivation des travailleurs à récupérer leur perte de pouvoir d’achat. Certains syndicats semblent prendre pied dans les secteurs de services moins qualifiés, alors qu’auparavant ils étaient principalement actifs dans la manufacture et les services publics. On pourrait imaginer que la démondialisation est également favorable aux syndicats, alors que certaines industries de transformation sont rapatriées et que la réduction de la concurrence mondiale allège la pression sur les salaires des pays développés.
Malgré tout, le taux de syndicalisation a continué de s’effondrer aux États-Unis en 2022 (voir le graphique suivant). Il est possible que des données plus récentes révèlent le début d’une inversion, mais à ce stade, ce n’est qu’une spéculation.
Le nombre d’affiliés aux syndicats par rapport aux effectifs totaux continue de décliner aux États-Unis.
En 2022. Sources : BLS des États-Unis, Macrobond, RBC GMA.
Bien que le soutien aux syndicats soit de plus en plus bipartisan aux États-Unis – comme en témoigne l’appui du principal candidat républicain aux élections de 2024 (Trump) aux grévistes du secteur de l’automobile, à l’instar du président démocrate Biden, force est de reconnaître que le républicain moyen reste assez sceptique à l’égard des syndicats (voir le graphique suivant). Tout le monde n’est donc pas en faveur d’une syndicalisation accrue.
Les opinions des Américains divergent sur la tendance à la baisse de la syndicalisation
Opinions sur la forte réduction du pourcentage de travailleurs représentés par des syndicats. Aucune réponse n’a été omise. Sondage mené auprès d’adultes américains du 27 mars au 2 avril 2023. Source : Pew Research Center
Cela dit, les attitudes à l’égard de la syndicalisation s’améliorent nettement (voir le graphique suivant). Une légère majorité d’Américains était contre les syndicats à l’époque de la crise financière mondiale, alors que 67 % les approuvent aujourd’hui. Cela représente un renversement par rapport au déclin long et progressif observé depuis les années 1950.
L’approbation des syndicats par les Américains a augmenté depuis la crise financière mondiale
Au 1er août 2023. Sources : Gallup, RBC GMA
Des obstacles subsistent, étant donné la popularité croissante des lois sur le « droit au travail » (et le succès économique des États qui ont adopté de telles lois ces dernières années). L’augmentation de la sous-traitance des travailleurs pourrait aussi entraver l’avancée des syndicats.
Dans l’ensemble, et malgré les signes contradictoires, il semble raisonnable d’attendre une sorte de point d’inflexion en matière de syndicalisation. La question est de savoir si cela marque le début d’une timide hausse de la syndicalisation, l’arrêt de son déclin, ou simplement un déclin plus progressif.
Une autre question est de savoir si l’économie bénéficiera d’un avantage net (si la richesse est distribuée de façon plus large) ou au contraire d’un frein net (si la flexibilité de la main-d’œuvre diminue et l’ancienneté en vient à supplanter le mérite dans certains cas). Ces sujets méritent d’être suivis de près dans les années à venir.
– Avec la contribution de Vivien Lee et d’Aaron Ma
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