La guerre contre l’inflation étant gagnée et les banques centrales réduisant diligemment leurs taux, les arguments en faveur d’un atterrissage en douceur économique deviennent de plus en plus tangibles. Les données économiques robustes, combinées à l’atténuation des tensions inflationnistes et à l’assouplissement des conditions financières, nous ont incités à réduire nos probabilités de récession, passées de 40 % au trimestre précédent et de 30 % il y a quelques semaines, à 25 %. Bien qu’un résultat négatif demeure possible, nous prévoyons qu’un ralentissement de l’économie sera d’une faible ampleur et d’une durée relativement courte.
Les investisseurs demeurent très optimistes et les marchés boursiers ont atteint des sommets records, les gains n’étant plus limités aux actions d’une poignée de sociétés technologiques à mégacapitalisation. L’indice S&P 500 est cher et vulnérable à une dégradation des perspectives, mais un atterrissage en douceur pourrait soutenir une croissance des bénéfices dans les deux chiffres qui justifierait des évaluations élevées ; par ailleurs, d’autres marchés boursiers hors du secteur américain à grande capitalisation ne sont pas démesurément évalués. Cela dit, plusieurs risques viennent compliquer ces perspectives, qu’il s’agisse de l’évolution rapide des tensions géopolitiques au Moyen-Orient, des défis économiques de la Chine ou de l’imminence des élections aux États-Unis. L’incertitude est élevée et l’éventail des résultats possibles est large, bien que notre hypothèse de base soit celle d’une croissance modérée et d’une inflation modeste cette année et l’an prochain, ce qui correspond à peu près aux prévisions générales (figures 1 et 2).
Figure 1 : PIB réel moyen pondéré selon les prévisions générales Estimations de croissance des principaux pays développés
Nota : En date de septembre 2024. Source : Consensus Economics
Figure 2 : IPC moyen pondéré selon les prévisions générales Estimations d’inflation pour les principaux pays de l’OCDE
Nota : En date d’octobre 2024. Source : Consensus Economics
L’économie et le marché du travail tiennent le coup
Des données raisonnablement solides et meilleures que prévu viennent appuyer notre point de vue selon lequel l’économie est robuste. L’indice des surprises économiques de Citi remonte depuis juillet, et il vient de passer en territoire positif pour la première fois depuis mai, ce qui indique que les données publiées, dans l’ensemble, dépassent maintenant les estimations des économistes (figure 3). Les indicateurs avancés se sont aussi améliorés. En septembre, l’indice des directeurs d’achats du secteur des services ISM a atteint son plus haut niveau depuis mars 2023, signe d’un bon niveau d’activité économique (figure 4), et le modèle de prévision de la Fed d’Atlanta, qui a fourni des prévisions exactes dans le passé, donne à penser que la croissance du PIB réel au quatrième trimestre sera de 3,2 %, un résultat solide qui est incompatible avec une économie tombant en récession (figure 5). Signalons que les ouragans intenses qui ont frappé les États-Unis ces dernières semaines pourraient fausser les données économiques au cours du prochain trimestre, mais malgré les fluctuations possibles des données, la tendance générale est positive.
Figure 3 : États-Unis Indice des surprises économiques Citigroup
Nota : En date du 15 octobre 2024. Sources : Citigroup Global Markets Inc., RBC GMA
Figure 4 : Indice des directeurs d’achats du secteur des services ISM Indice de l’industrie non manufacturière ISM
Nota : Au 30 sept. 2024. Sources : Institute for Supply Management, RBC GMA
Figure 5 : PIB des États-Unis Données trimestrielles désaisonnalisées sur le PIB réel
Nota : En date du 15 octobre 2024. Sources : Bureau of Economic Analysis, Federal Reserve Bank d’Atlanta, Macrobond, RBC GMA
Le marché du travail aussi se porte relativement bien. Le taux de chômage, qui se situe à 4,1 %, malgré sa remontée par rapport à ses récents creux, frôle les indices les moins élevés des 70 dernières années (figure 6). Le nombre d’emplois créés chaque mois est plutôt stable, oscillant en moyenne entre 150 000 et 200 000, ce qui correspond à la fourchette où il devait se maintenir pour éviter que le taux de chômage augmente sensiblement, selon Janet Yellen, l’ancienne présidente de la Fed (figure 7). Le nombre hebdomadaire des nouvelles demandes de prestations de chômage est aussi stable, près de son plus faible niveau des 30 dernières années (figure 8). Bien que le rythme d’amélioration ait ralenti et que certains paramètres se soient sans doute légèrement dégradés, nous sommes d’avis que le marché du travail, après sa surchauffe du début de l’année, est en train de se rééquilibrer. Nous serions plus inquiets à l’égard du marché du travail si le taux de chômage commençait à augmenter de façon significative.
Figure 6 : Taux de chômage aux É.-U.
Nota : Au 30 septembre 2024. Sources : Bureau of Labor Statistics, NBER, Macrobond, RBC GMA
Figure 7 : États-Unis
Variation mensuelle des emplois non agricoles (moyenne mobile de 3 mois)
Nota : En date de septembre 2024. Source : Bureau of Labor Statistics.
Figure 8 : Nouvelles demandes d’assurance-chômage aux États-Unis Moyenne mobile sur quatre semaines
Nota : Au 4 octobre 2024. Sources : RBC GMA, Bloomberg
La trajectoire de l’inflation demeure favorable
L’inflation extrêmement élevée, principal problème de l’économie au cours des deux dernières années, s’est en grande partie estompée. Chacune des six mesures de l’inflation que nous surveillons pour calculer les variations des prix est en baisse depuis le milieu de 2022, et certaines sont maintenant à deux doigts de la cible de 2,0 % de la Fed (figure 9). Par exemple, l’IPC global aux États-Unis s’est établi à 2,4 % en septembre, après avoir atteint un sommet de 9,1 % au milieu de 2022. Même si le rythme de l’amélioration devrait ralentir, nous prévoyons que l’inflation continuera de suivre une trajectoire descendante en 2025 et se rapprochera de ce niveau de 2,0 %. Les attentes inflationnistes demeurent bien ancrées aux environs de 2 %, mais elles ont légèrement augmenté depuis la mi-septembre, lorsque la Fed a abaissé son taux directeur de 50 points de base (pb) (figure 10). Même si l’intensification des attentes inflationnistes n’est pas importante, elle montre que les banques centrales devront gérer soigneusement leurs politiques monétaires, car l’assouplissement des conditions financières pourrait faire grimper les prix et compromettre l’atterrissage en douceur qu’elles cherchent à réaliser.
Figure 9 : Mesures de l’inflation aux États-Unis
Nota : Au 30 septembre 2024. Sources : Bloomberg, RBC GMA
Figure 10 : Prime d’inflation implicite à long terme Point d’équilibre du taux d’inflation : taux nominal par rapport aux obligations à rendement réel à 10 ans
Nota : En date d’octobre 2024. L’inflation de la zone euro est le point d’équilibre du taux d’inflation, pondéré en fonction du PIB, de l’Allemagne, de la France et de l’Italie. Sources : Bloomberg, RBC MC, RBC GMA
Le résultat des élections américaines représente un risque
Les politiques gouvernementales, qui sont encore plus cruciales que l’effet de la politique monétaire sur l’évolution de l’inflation, pourraient changer considérablement après les élections aux États-Unis. Comme l’illustre la figure 11, les analyses de BNP Paribas indiquent ce que les divers résultats des élections pourraient signifier pour les impôts et les plans de dépenses publiques. Fait important, les partis républicain et démocrate sont tous les deux favorables à l’alourdissement du déficit budgétaire, qui pourrait relancer l’inflation. À l’heure actuelle, le résultat des élections demeure impossible à prédire, car la plateforme de probabilités PredictIT ne laisse entrevoir qu’une très légère avance de Donald Trump sur Kamala Harris (figure 12). Si Trump l’emporte, les tarifs proposés par le parti républicain pourraient faire grimper l’inflation à près de 5 %. Selon BNP Paribas, si les tarifs proposés sont appliqués dans leur pleine mesure, ils se traduiraient par une hausse de 4 à 5 points de pourcentage de l’inflation au-dessus du taux de référence de 2 %, ce qui signifie une inflation de 6 à 7 % la première année où les tarifs seront imposés (figure 13). L’incertitude demeurera élevée jusqu’après les élections, mais une victoire de Trump pourrait entraîner un niveau d’inflation qui limiterait vraisemblablement l’assouplissement décrété par la Fed.
Figure 11 : Principales hypothèses de politique selon les scénarios postélectoraux
Nota : *Indique les dispositions relatives à la TCJA de 2017 qui devraient expirer à la fin de 2025. Les probabilités subjectives d’élection sont en date du 3/9/2024 et peuvent changer avec le temps. Source : CBO White House, évaluations de BNP Paribas basées sur les déclarations des candidats et les rapports des médias
Figure 12 : Probabilité de victoire des élections américaines selon PredictIt
Question : Qui remportera l’élection présidentielle américaine de 2024 ?
Nota : En date du 16 octobre 2024. Sources : PredictIt, Bloomberg, RBC GMA
Figure 13 : Répercussions sur l’inflation pendant la première année et la deuxième année en vertu d’un scénario d’imposition de tarifs douaniers par les États-Unis et de ripostes à l’échelle mondiale (en plus d’une prise de mesures de politique monétaire)
Nota : Le graphique montre les retombées de l’inflation par rapport au niveau de référence au cours de la première et de la deuxième année aux États-Unis, dans la zone euro, en Chine et au Japon après l’imposition de tarifs de douane et des ripostes. Sources : NiGEM, BNP Paribas
Taux d’intérêt ont commencé leur descente
Malgré l’incidence possible d’une nouvelle administration américaine, les banques centrales se concentrent sur le fait que l’inflation ne représente plus une source de préoccupation et que, pour le moment, des conditions monétaires restrictives ne sont plus justifiées. Par conséquent, les banques centrales ont amorcé l’abaissement de leurs taux d’intérêt et devraient continuer de les réduire pour les ramener à un niveau plus neutre. Selon notre propre modèle, le taux des fonds fédéraux se situe à 150 pb au-dessus de la fourchette supérieure jugée appropriée ou neutre compte tenu du contexte d’inflation (figure 14). Les prix des contrats à terme laissent aussi supposer que les taux continueront de diminuer. Les investisseurs s’attendent à ce que de nouvelles baisses totalisant 50 pb soient décrétées d’ici la fin de l’année, suivies d’une baisse de 100 pb l’an prochain (figure 15). Ces chiffres sont légèrement moins élevés qu’il y a quelques semaines, étant donné que les données économiques ont été relativement positives depuis.
Figure 14 : Taux des fonds fédéraux américains
Fourchette d’équilibre
Nota : En date du 15 octobre 2024. Source : RBC GMA
Figure 15 : Taux implicite des fonds fédéraux
Contrats à terme sur 12 mois
Sources : Bloomberg, Réserve fédérale américaine, RBC GMA
Remontée des taux des obligations d’État
Les obligations d’État ont fait l’objet de ventes massives au cours du dernier mois, pour tenir compte du fait que les taux d’intérêt n’auront peut-être pas besoin de baisser aussi rapidement que prévu. Le taux des obligations américaines à 10 ans a grimpé de près de 50 pb, passant de son creux de 3,61 % à la mi-septembre à un sommet de 4,10 %, qui se situe près du point d’équilibre calculé par notre modèle (figure 16). Par conséquent, le risque d’évaluation est mince et nous reconnaissons que les gains en capital considérables dont on a profité au printemps et à l’été sont probablement chose du passé. Dans le passé, les redressements des obligations ont été concentrés avant la première baisse de taux d’un cycle d’assouplissement, sans que cela ne se traduise par une diminution des taux en l’absence d’une grave récession (figure 17). Par conséquent, nous nous attendons à ce que les taux des obligations d’État restent plus ou moins confinés dans des fourchettes étroites au cours de l’année à venir, procurant des rendements à un chiffre aux investisseurs en obligations d’État.
Figure 16 : Taux des obligations du Trésor américain à 10 ans
Fourchette d’équilibre
Nota : En date du 15 octobre 2024. Source : RBC GMA
Figure 17 : Taux des obligations d’État américaines à 10 ans et baisse du taux des fonds fédéraux
Incidence de la première baisse de taux sur le cycle actuel
Nota : En date du 16 octobre 2024. Source : PredictIt, Bloomberg, RBC GMA
Des écarts de crédit très réduits
Les investisseurs demeurent convaincus que l’économie poursuivra sa croissance et que les entreprises pourront s’acquitter de leurs obligations financières. L’écart entre les taux des obligations de sociétés et ceux des titres de créance sûrs d’État s’est resserré pour s’établir à son niveau le plus faible depuis le moment précédant immédiatement la crise financière mondiale de 2008-2009 (figure 18). Autrement dit, la rémunération supplémentaire offerte aux investisseurs qui prennent le risque de ne pas être payés est extrêmement peu élevée. Puisque les données économiques sont relativement solides et que les coûts d’emprunt fléchissent, le contexte est favorable aux entreprises et un nombre moins élevé d’entre elles ne respectent pas leurs obligations (figure 19). En revanche, ce contexte peut aussi indiquer que les investisseurs sont complaisants et prêts à accepter des rendements moindres, puisqu’ils estiment que les risques d’un résultat négatif sont minimes.
Figure 18 : Écarts de taux des obligations de sociétés américaines
Écart avec le taux des obligations du Trésor américain à 10 ans
Nota : En date du 16 octobre 2024. Sources : BofAML, Bloomberg, RBC GMA
Figure 19 : Obligations américaines à rendement élevé
Ratio des titres en difficulté et taux de défaillance et de perte
Nota : En date du 11 octobre 2024. Le ratio des titres en difficulté est la proportion des émissions d’obligations affichant des écarts supérieurs à 1 000 points de base. Sources : BofAML, Credit Suisse, RBC GMA
Poursuite des gains des actions, risque d’évaluation concentré dans les actions de sociétés américaines à grande capitalisation
De nombreux indices boursiers d’importance ont affiché des gains au cours du dernier mois et le redressement s’est étendu au-delà des actions de sociétés américaines à mégacapitalisation du secteur de la technologie. L’indice S&P 500 a progressé de 4,0 % depuis la baisse de 50 pb décrétée le 18 septembre par la Fed, tandis que l’indice composé S&P/TSX a avancé de 2,8 % et l’indice MSCI Marchés émergents, de 5,2 %, tous en dollars américains (figure 20). L’indice MSCI EAEO a tiré de l’arrière, cédant 0,5 % au cours de la même période, en grande partie à cause du recul des actions japonaises, en raison des craintes d’un relèvement des taux d’intérêt dans ce pays. Si les gains des marchés boursiers au début de l’année étaient fortement concentrés dans les actions de sociétés technologiques américaines à mégacapitalisation, d’autres marchés ont profité de la reprise depuis l’été.
Figure 20 : Principaux indices boursiers
Indices de l’appréciation cumulative des titres en USD
Nota : En date du 15 octobre 2024. Appréciation des titres en USD. Sources : Bloomberg, RBC GMA
Du point de vue de l’évaluation, l’indice S&P 500 est cher. En hausse de 22 % depuis le début de l’année, cet indice, qui se situe actuellement à un sommet record, dépasse d’un écart-type la juste valeur estimée par notre modèle et, par conséquent, offre un potentiel de rendement inférieur (figure 21). On ne peut toutefois pas en dire autant de l’ensemble du marché boursier. Selon notre indicateur composite des principaux marchés boursiers, les actions mondiales ne dépassent leur juste valeur que de 3,9 % (figure 22), et la plus grande partie de cette surévaluation provient du marché américain des sociétés à grande capitalisation. Si nous excluons les États-Unis de l’indicateur composite, les actions mondiales se situent jusqu’à 15 % en deçà de leur juste valeur et offrent un potentiel de gains attrayants si l’économie et les bénéfices des sociétés poursuivent leur croissance.
Figure 21 : Point d’équilibre de l’indice S&P 500
Bénéfices et valorisations normalisés
Source : RBC GMA
Figure 22 : Indice composite des marchés boursiers mondiaux
Indices des marchés boursiers par rapport au point d’équilibre
Nota : En date du 14 octobre 2024. Source : RBC GMA
Signes d’un engouement extrême pour les actions
Outre les valorisations, il existe des signes que les investisseurs sont peut-être trop optimistes quant aux perspectives des actions. Selon un indicateur composite de la confiance des investisseurs suivi par Ned Davis Research, cette confiance se situe dans un territoire correspondant à un optimisme extrême (figure 23). Le composite, qui consiste en sondages et en indicateurs fondés sur le marché pour évaluer le sentiment des investisseurs à l’égard des perspectives des actions, atteint des niveaux extrêmement élevés. Les investisseurs ont aussi manifesté un engouement croissant à l’égard des actions en Chine, comme en témoigne l’indice Hang Seng qui a connu l’un de ses redressements les plus intenses jamais enregistrés. Cet indice a grimpé de 32,3 % sur une période d’un mois pour atteindre un sommet, le 7 octobre, ce qui représente sa plus forte reprise en un mois des deux dernières décennies, laquelle dépasse tout juste la reprise de 32,2 % qui a suivi l’atteinte d’un creux lors de la crise financière mondiale de 2009 (figure 24). Cette remontée prononcée a fait suite à l’annonce, par les décideurs chinois, d’une série de mesures pour dynamiser l’économie, comme la réduction des coûts d’emprunt, l’assouplissement des restrictions sur les placements immobiliers, l’augmentation des dépenses publiques et l’incitation à l’achat d’actions. C’est le temps qui nous dira si cet engouement peut durer, mais les données historiques donnent à penser que les marchés boursiers ont tendance à être plus vulnérables aux déceptions lorsque l’engouement est élevé.
Figure 23 : Indice du pouls de la population Ned Davis Research
Pourcentage d’optimistes
Nota : En date du 8 octobre 2024. Sources : Ned Davis Research, RBC GMA
Figure 24 : Indice Hang Seng
Niveau de l’indice et variation en % sur période mobile d’un mois
Nota : En date du 15 octobre 2024. Sources : Bloomberg, RBC GMA
Perspectives de bénéfices des sociétés attrayantes
Au cours des deux prochaines années, les analystes s’attendent à une croissance rapide des bénéfices des sociétés dans la plupart des marchés boursiers, ce qui représente un autre facteur alimentant l’enthousiasme des investisseurs. La figure 25 présente les prévisions de croissance des bénéfices pour les principaux indices boursiers en 2024, en 2025 et en 2026, selon les prévisions générales des analystes. Les bénéfices des sociétés de l’indice S&P 500 devraient afficher une croissance de 13 % en 2024, de 15 % en 2025 et de 13 % en 2026. Cette croissance à deux chiffres est impressionnante et justifie des ratios cours/bénéfices supérieurs à 20 pour les actions de sociétés américaines à grande capitalisation. Mais d’autres secteurs du marché devraient afficher une croissance encore plus forte des bénéfices au cours des deux prochaines années. Ainsi, la croissance des bénéfices de l’indice S&P 600 des sociétés à petite capitalisation devrait atteindre 17,9 % en 2025 et 15,8 % en 2026. C’est important, puisque les indices des titres à petite et à moyenne capitalisation se négocient à des cours plus attrayants, soit des ratios C/B de 17,1 et de 17,8, respectivement, et un atterrissage en douceur de l’économie pourrait se traduire par un élargissement durable de la reprise boursière au-delà des sociétés américaines à grande capitalisation.
Figure 25 : Principaux indices boursiers
Perspectives générales concernant les bénéfices
Nota : En date du 14 octobre 2024. Tri en fonction de la croissance du BPA en 2025. Sources : Bloomberg, RBC GMA
Composition de l’actif – maintien d’une légère sous-pondération des titres à revenu fixe et pondération neutre en actions
Selon notre scénario de base, nous prévoyons que l’économie poursuivra sa croissance à un rythme modéré, que l’inflation se stabilisera près de 2 % et que les banques centrales continueront d’abaisser les taux d’intérêt à un rythme constant. Dans ce contexte, les obligations d’État ont déjà pris en compte une importante détente monétaire pour la prochaine année, et nous croyons que la majeure partie des gains en capital dont les investisseurs ont profité au cours de la dernière année correspond à ce qu’ils obtiendront dans cette partie du cycle. Nous sommes d’avis que les taux devraient fluctuer dans une fourchette étroite au cours de la prochaine année, procurant des rendements globaux inférieurs à 5 % aux investisseurs en obligations. Par conséquent, nous maintenons une légère sous-pondération des titres à revenu fixe. Les marchés boursiers offrent un potentiel de hausse plus attrayant que les obligations, mais nous reconnaissons que les valorisations élevées des actions de sociétés américaines à grande capitalisation présentent un risque en cas de dégradation des perspectives. D’autres segments du marché boursier offrent un rapport risque-rendement plus intéressant si l’économie poursuit son expansion comme nous le prévoyons. Dans l’ensemble, notre pondération en actions correspond à notre pondération stratégique neutre, s’éloignant quelque peu des actions américaines au profit de régions où les cours sont plus attrayants. Nous conservons une faible proportion de liquidités (3 %) pour atténuer la volatilité potentielle et profiter des occasions qui pourraient se présenter. Nos recommandations actuelles de répartition de l’actif d’un portefeuille équilibré mondial sont les suivantes : 60 % en actions (pondération stratégique « neutre » de 60 %), 37 % en obligations (pondération stratégique « neutre » de 38 %) et 3 % en liquidités (figure 26).
Figure 26 : Composition d’actifs recommandée
Comité des stratégies de placement RBC GMA
Nota : Au 31 août 2024. Les estimations sont fondées sur les prévisions générales ascendantes des analystes sectoriels. Sources : Thomson Reuters, RBC GMA