Jeff Roberts

Bonjour à tous et bienvenue au balado Perspectives d’investissement PH&N, où nous discutons de sujets intéressants et pertinents pour les investisseurs institutionnels. Je m’appelle Jeff Roberts. Je suis gestionnaire de portefeuille institutionnel dans l’équipe PH&N Institutionnel, et j’animerai cette séance portant sur un sujet passionnant : l’élection aux États-Unis et, plus précisément, son incidence sur les marchés des titres à revenu fixe.

C’est avec plaisir que je vous présente notre invité, Andrzej Skiba. Andrzej est chef, Titres américains à revenu fixe BlueBay, à RBC Global Asset Management (U.S.) Inc.

Andrzej joue également un rôle clé dans les stratégies de crédit mondiales de BlueBay. Andrzej, bienvenue. Merci de vous joindre à nous aujourd’hui.

Andrzej Skiba

Bonjour, Jeff. Je suis ravi de participer à ce balado.

Jeff Roberts

Comme je l’ai mentionné, nous discuterons aujourd’hui de votre point de vue concernant les marchés des titres à revenu fixe et du crédit à la suite de l’élection aux États-Unis. Pour les investisseurs institutionnels, le marché obligataire est crucial. Et qui de mieux placé pour en parler que l’un des principaux spécialistes de RBC GMA en matière de titres à revenu fixe et de titres de crédit mondiaux ? Par souci de clarté, précisons que nous enregistrons ce balado dans l’après-midi du jeudi 7 novembre. Il y a donc eu moins de deux jours complets de réactions aux résultats de l’élection, mais nous savons toutefois qu’après une campagne électorale très mouvementée, Donald Trump et le Parti républicain ont remporté une victoire retentissante. En plus d’obtenir la présidence, les républicains semblent s’être emparés du Sénat et avoir également une longueur d’avance à la Chambre des représentants, bien que le contrôle de celle-ci reste en suspens.

Par conséquent, Andrzej, nous chercherons à comprendre aujourd’hui comment ces résultats influencent vos réflexions. Nous commencerons par une vue d’ensemble, pour ensuite analyser plus en profondeur les marchés. En tant que professionnel des placements, y a-t-il un aspect des résultats électoraux, de cette victoire décisive des républicains, qui a vraiment attiré votre attention ?

Andrzej Skiba

Je dirais que deux aspects particuliers nous ont surpris. Tout d’abord, nous nous attendions à ce que Trump remporte l’élection. De façon générale, nous estimions qu’étant donné que les sondages montraient les deux candidats au coude à coude dans les États clés, et que le vote pour Trump a toujours été sous-estimé dans les enquêtes d’opinion par rapport aux élections réelles, la course serrée indiquait une victoire probable de Trump.

Cela dit, nous avons été surpris par l’ampleur du balayage républicain et par le fait que les républicains ont réussi à s’emparer de la Chambre des représentants ainsi que du Sénat et de la Maison-Blanche. Et l’autre aspect très surprenant concerne plutôt les principaux groupes d’électeurs. Le type de changements observés lors de cette élection. Et le premier est un virage très marqué, en particulier parmi l’électorat latino, en faveur de Trump, puisque les hommes ont voté en majorité pour Trump pour la première fois depuis de nombreuses élections.

Et l’autre aspect est la déroute des démocrates auprès des jeunes de moins de 30 ans par rapport aux élections précédentes. Ces deux facteurs ont contribué à l’ampleur de la défaite des démocrates lors de cette élection et soulèvent vraiment des questions concernant la capacité future du Parti démocrate de reconquérir ces groupes et ce que cela signifie pour les élections de mi-mandat et les élections présidentielles à venir.

Jeff Roberts

Ce sont donc des résultats intéressants du point de vue démographique. Les démocrates semblent manifestement avoir du travail à faire pour rattraper leur retard à cet égard dans le futur.

Examinons maintenant le marché obligataire en particulier, là où nous nous concentrons tous les deux dans nos rôles respectifs. Je sais que deux jours à peine se sont écoulés, mais comment les marchés mondiaux de titres à revenu fixe ont-ils réagi jusqu’à présent ?

Je sais que dans les mois qui ont précédé l’élection, les taux des obligations d’État ont augmenté et les écarts de crédit ont quelque peu diminué. Mais qu’avez-vous vraiment observé sur les marchés au cours de ces premiers jours suivant les élections ?

Andrzej Skiba

La première réaction sur le marché a été une hausse des taux des obligations du Trésor. La raison principale en est simplement l’ampleur de la victoire des républicains et le fait qu’ils ont maintenant pratiquement carte blanche pour dicter les politiques au Congrès et à la Maison-Blanche ; ils peuvent tolérer des déficits plus élevés et faire adopter par le Congrès un plus grand nombre de mesures de leur programme, sans opposition.

Dans ce contexte, les attentes de pressions à la hausse sur les déficits ont fait grimper les taux des obligations du Trésor, surtout pour les titres à longue échéance, même si dans les semaines précédentes, les taux des titres du Trésor avaient déjà considérablement augmenté. Toutefois, face au balayage impressionnant des républicains, les investisseurs souhaitaient encore un ajustement des obligations du Trésor, en particulier des titres à longue duration.

Jeff Roberts

Et en prévision de cette semaine en particulier, je sais que vous et votre équipe aviez envisagé toutes sortes de résultats potentiels. Sur la base uniquement de l’analyse de scénarios pour le résultat obtenu – cette victoire décisive de Trump et des républicains – avez-vous constaté que les marchés se sont largement comportés comme vous vous y attendiez ?

Andrzej Skiba

En général, oui. La hausse des taux des obligations du Trésor et la reprise du crédit décrivent vraiment l’expérience des deux derniers jours. La première est attribuable à ce dont nous venons de parler dans la question précédente, et la reprise du crédit est essentiellement le résultat de l’optimisme à l’égard des actions, qui s’est propagé aux marchés du crédit, les investisseurs en actions mettant particulièrement l’accent sur les avantages d’une baisse des impôts, d’un allègement de la réglementation et d’une intensification des fusions et acquisitions. Les indices boursiers ont donc inscrit de solides rendements, et cet optimisme a aussi entraîné un resserrement des écarts à la suite des élections.

Jeff Roberts

Concernant la performance du crédit attribuable aux actions, avez-vous remarqué une différence significative entre, par exemple, le comportement des titres de crédit de catégorie investissement et celui des actifs à rendement élevé, ou peut-être au niveau régional, entre les actifs de crédit américains et non américains ?

Andrzej Skiba

Nous avons généralement observé de solides résultats tant pour les titres de catégorie investissement que pour ceux à rendement élevé. Sur le plan régional, les actifs américains ont vraiment mieux fait que les actifs européens. Ce n’est pas étonnant, car ce qui est susceptible de stimuler l’économie américaine pourrait en fait causer des difficultés à l’Europe, surtout si l’administration Trump adopte des politiques commerciales protectionnistes.

Chose fascinante, alors que les taux des obligations du Trésor américain ont fortement augmenté durant la journée, au cours de la nuit qui a suivi les élections, les obligations d’État allemandes se sont redressées. Les investisseurs se sont préparés à une possible réduction de taux de 50 points de base de la BCE, en prévision de l’incidence que les changements politiques aux États-Unis auront sur la croissance européenne.

Jeff Roberts

Très bien. Toujours au sujet des titres assortis de taux, passons maintenant à vos perspectives pour l’avenir. La Réserve fédérale américaine (Fed) a décrété une baisse de taux de 0,25 % (25 points de base) en début de journée, il y a quelques heures à peine puisque nous enregistrons le 7 novembre. Cette réduction était déjà attendue, quel que soit l’élu de la Maison-Blanche.

Mais qu’en est-il de l’avenir ? Comment une victoire de Trump modifie-t-elle vos prévisions pour les marchés des taux, dont les titres du Trésor américain et peut-être d’autres ?

Andrzej Skiba

De notre point de vue, c’est un événement majeur. Oui, une baisse de 25 points de base a eu lieu à la réunion de novembre. Nous prévoyons également une baisse de 25 points de base à la réunion de décembre. Cependant, les perspectives pour 2025 sont beaucoup moins claires. Selon nous, la raison pour laquelle cette élection revêt une telle importance pour la politique future de la Fed réside dans le fait que l’administration Trump décidera de l’intensité avec laquelle elle poursuivra une escalade du conflit commercial avec divers partenaires commerciaux et imposera des tarifs potentiels sur une variété de biens.

Si les mesures prises par cette administration correspondent à ce que Trump a répété à maintes reprises pendant la campagne, nous nous attendons à une hausse notable de l’inflation. Les travaux de modélisation de notre équipe laissent entrevoir une augmentation de 1 % de l’inflation globale aux États-Unis. Et 1 % ne semble pas grand-chose, mais du point de vue de la Fed, cela peut faire toute la différence et déterminer si elle sera capable ou non de réduire les taux en 2025.

Nous sommes donc convaincus que la Fed prendra une pause au début de 2025 pour évaluer les conséquences du dosage des politiques de l’administration Trump et son incidence sur l’inflation avant de décider du nombre de réductions à opérer en 2025. Ainsi, les quatre baisses prévues dans les graphiques à points publiés lors de la réunion de septembre pourraient facilement se transformer en une absence de baisse si l’administration Trump adopte une politique commerciale très protectionniste qui empêche la Fed d’abaisser les taux. Nous croyons donc fermement que cette élection et les politiques de la nouvelle administration auront une influence considérable sur la capacité de la Fed à réduire les taux en 2025 et au-delà.

Jeff Roberts

D’accord. Donc, peut-être que le maintien de taux un peu plus élevés pendant une longue période, pour ainsi dire, demeure une possibilité pendant un certain temps.

Penchons-nous maintenant sur les titres de créance de sociétés. Comment ce résultat influe-t-il sur vos prévisions pour ces titres en particulier ? Pouvez-vous comparer les actifs américains et non américains, puisque vous examinez les États-Unis et le reste du monde chaque jour dans l’exercice de vos fonctions ?

Andrzej Skiba

Avec plaisir. Nous entrevoyons assurément un certain nombre de conséquences sur les marchés du crédit. La première est le fait que, comme nous l’avons mentionné plus tôt, on peut s’attendre à une hausse des activités de fusion et acquisition. Il pourrait en découler une augmentation des émissions sur le marché américain des titres à revenu fixe, un facteur avec lequel le marché pourrait devoir composer. C’est le premier type de conséquence basique auquel on peut s’attendre.

L’autre concerne les prévisions à l’égard des taux et ce que cela signifie pour la demande de placements à revenu fixe dans la portion à long terme de la courbe. Aux États-Unis, des centaines de milliards de dollars ont été investis dans des produits à longue duration en prévision de multiples baisses de taux en 2025 et au-delà. Par conséquent, si le marché doit réévaluer la probabilité de baisses des taux, par exemple en raison de la guerre commerciale l’an prochain, cela amènerait selon nous certains investisseurs à retirer leur argent pour le réinvestir dans des liquidités, des titres du marché monétaire ou des actifs à courte duration. Étant donné que cela risquerait de perturber les écarts, nous croyons que les actifs à longue duration sont vulnérables. Les obligations à 10 ans et à 30 ans pourraient être sous pression si le marché traverse effectivement une période de rajustement des positions au cours de laquelle il abandonne les actifs à longue duration au profit de ceux à courte duration, en attendant une plus grande clarté sur le plan politique et un apaisement de la situation. C’est donc le deuxième élément à considérer. En fait, dans ce contexte, nous encaissons activement des profits sur certains placements à longue duration dans nos stratégies, au sein desquelles les obligations à 10 ans et à 30 ans ont affiché de solides rendements dernièrement, et nous réinvestissons le produit dans des actifs à courte duration.

Le dernier point concerne la préférence régionale. Même si nous prévoyons une plus grande stabilité des occasions liées aux titres de catégorie investissement et à rendement élevé en Europe, la BCE pourrait être obligée d’être encore plus accommodante face à l’évolution des politiques aux États-Unis. Nous croyons également que l’Europe ne sera pas à l’abri de la volatilité qui pourrait s’ensuivre aux États-Unis. Nous ne parlons pas d’une situation où les écarts se resserreraient en Europe si ceux des États-Unis s’élargissaient ; c’est simplement que l’ampleur de cet élargissement pourrait être moindre compte tenu de la clarté de la politique de la BCE. Toutes choses étant égales par ailleurs, nous avons réorienté certaines de nos stratégies afin de détenir plus d’actifs libellés en euros, dans le but de les protéger pendant cette période d’ajustement de la politique américaine, jusqu’à ce que les choses se calment.

Jeff Roberts

C’est parfait. Donc, une aide pourrait provenir de la Banque centrale européenne. Et toujours au sujet des marchés du crédit, ceux-ci ont vraiment bien tenu le coup depuis le début de l’année. Je sais que vous avez parlé plus tôt de volatilité, mais ces marchés ont bien résisté malgré des manchettes passablement défavorables sur le plan macroéconomique et géopolitique jusqu’à présent cette année.

À quoi attribuez-vous cette résilience ? Et avez-vous des raisons de croire que cette élection pourrait commencer à bouleverser cette dynamique à l’avenir ?

Andrzej Skiba

Certes, c’est un risque. Deux principales raisons expliquent selon nous cette bonne tenue du crédit. Tout d’abord, des sommes considérables ont été investies dans la portion à long terme de la courbe. Nous avons vu un regain d’intérêt de divers groupes d’investisseurs pour les titres à revenu fixe et les titres de créance. Cette thèse a subi un bon test lors de la période des émissions de l’automne, étant donné l’avalanche de nouveaux titres émis sur le marché américain de catégorie investissement. Normalement, on s’attendrait à ce que cette période coïncide avec des difficultés d’absorption, puisque le nombre de titres émis est simplement trop élevé et que les écarts doivent se creuser pour rétablir l’équilibre. Or cette fois-ci, malgré les niveaux records d’émission, il n’y a pas eu d’élargissement notable des écarts durant cette période. Nous avons donc eu confirmation de l’intérêt très marqué des investisseurs à l’égard des titres américains à revenu fixe, des actifs de crédit, en prévision des baisses de taux à venir.

L’autre raison pour laquelle les écarts se sont si bien comportés tient à la résilience des sociétés américaines, qui, trimestre après trimestre, ont surpassé les attentes. Elles ont fait preuve d’une grande résilience au chapitre de la rentabilité et de la production de flux de trésorerie. De plus, nous n’avons pas constaté de signe d’affaiblissement des mesures du crédit, même si de nombreux analystes de marché s’attendaient à un ralentissement plus marqué et à l’adoption par les sociétés d’un ton beaucoup plus prudent ; cela ne s’est tout simplement pas produit et les écarts témoignent maintenant de l’ampleur de cette résilience, qui est également favorisée par la robustesse de la consommation aux États-Unis.

Jeff Roberts

C’est parfait. Vous y avez peut-être fait allusion ici, mais au-delà des élections américaines, qu’est-ce qui vous enthousiasme vraiment à propos des marchés mondiaux des titres à revenu fixe et du crédit dans leur ensemble ? Y a-t-il quelque chose que vous jugez vraiment passionnant ?

Andrzej Skiba

Il y a toujours des éléments intéressants sur les marchés des titres à revenu fixe, surtout lorsque vous êtes un investisseur actif comme nous. Je dirais qu’en ce moment, nous privilégions les occasions dans trois segments. Le premier est celui des titres de créance à courte duration. Nous estimons qu’en raison de l’aplatissement relatif des courbes de rendement, les obligations à 10 ans et à 30 ans offrent une rémunération supplémentaire de moins en moins élevée par rapport aux titres à court terme. À notre avis, les titres de crédit à courte duration sont très intéressants et offrent un bon refuge jusqu’à ce que nous obtenions plus d’éclaircissement sur les politiques.

L’autre segment qui nous intéresse de plus en plus et dans lequel nous repositionnons nos stratégies à rendement élevé est celui des titres à taux variable. Il s’agit donc des prêts à effet de levier. Dans ce contexte de taux élevés pendant une longue période qui pourrait très bien persister à l’approche de 2025, tant que vous êtes très prudent dans votre choix de titres et que vous ne ciblez pas des émetteurs vulnérables à la montée des tensions commerciales, nous pensons que les prêts à effet de levier sont un segment où la demande des investisseurs ira en grandissant et reflète cette préoccupation à l’égard de taux élevés pendant plus longtemps.

Le dernier segment est davantage lié à ce qui pourrait se passer, car nous prévoyons une augmentation de la volatilité, une hausse de la dispersion entre les titres de crédit, alors que le marché évaluera les politiques de la nouvelle administration. Nous sommes absolument certains qu’il y aura des moments de perturbation. Et c’est quelque chose qui nous intéresse particulièrement parce que ce sont les moments où les investisseurs actifs peuvent trouver des titres intéressants à des prix qui n’ont peut-être pas été observés depuis un certain temps. Notre plan consiste donc en partie à conserver des réserves suffisantes pour pouvoir tirer parti de ces perturbations lorsqu’elles se produiront. Nous sommes convaincus que l’année 2025 sera marquée par plusieurs pics de volatilité, et nos équipes seront prêtes à en tirer profit pour nos clients.

Jeff Roberts

C’est parfait. C’est donc ce qui vous enthousiasme, Andrzej. Pourrions-nous examiner aussi l’envers de la médaille et discuter de ce que vous surveillez peut-être un peu plus attentivement ?

Andrzej Skiba

À mon avis, deux éléments méritent d’être mentionnés. Le premier est la situation géopolitique et l’incidence qu’elle peut avoir sur les titres de crédit. Il y a eu tant d’évolutions majeures sur ce plan au cours des dernières années qu’il pourrait facilement continuer d’en être ainsi à l’approche de la nouvelle année. Nous ne devons donc pas sous-estimer ces risques lorsque nous évaluons nos portefeuilles.

L’autre est un segment susceptible selon nous de faire l’objet de pressions à l’approche de 2025, soit celui du crédit privé, appelé aussi financement direct. En particulier aux États-Unis, où les coûts de financement sont élevés, la combinaison d’un ralentissement économique et de taux élevés pendant plus longtemps pourrait s’avérer nocive pour ce segment. C’est d’autant plus vrai compte tenu du surendettement inhérent à l’univers du crédit privé et du fait que la grande majorité des sociétés ne génèrent pas de flux de trésorerie dans celui-ci à cause des coûts de financement élevés. C’est l’une des principales raisons pour lesquelles tant de sociétés en portefeuille ont eu recours au versement d’intérêts en nature afin d’éviter de verser des intérêts en espèces aux prêteurs.

Ce sont donc deux éléments qui nous donnent matière à réflexion, et nous voulons nous assurer de ne pas les négliger lorsque nous investissons dans les stratégies analysées.

Jeff Roberts

Donc peut-être qu’il y a encore plus de raisons de s’enthousiasmer que de s’inquiéter, mais il y a assurément des choses que vous surveillez dans ce contexte. Je sais que nous approchons de la fin de notre discussion d’aujourd’hui, mais poursuivons au sujet du crédit. Bien sûr, tout dépend de la situation de chaque investisseur individuel, mais à votre avis, si je suis un responsable institutionnel de la répartition de l’actif, comment devrais-je envisager le positionnement tactique de mon portefeuille de crédit pour atteindre le meilleur équilibre risque-rendement en fonction des occasions que vous voyez actuellement sur le marché ?

Andrzej Skiba

Eh bien, je mentionnerais deux choses. La première est de mettre l’accent sur la souplesse. Comme nous l’avons indiqué, il y a encore beaucoup d’incertitude en vue ; par exemple, la question de savoir si l’administration Trump tiendra toutes ses promesses ou non en matière de politique commerciale. Et dans chacun de ces scénarios, vous obtenez des résultats très différents pour les titres à revenu fixe.

Il est donc très important de pouvoir ajuster vos portefeuilles rapidement pour tenir compte de l’évolution de la situation. Cela permet aussi de tirer pleinement parti des occasions au fur et à mesure qu’elles se présentent si l’on constate des perturbations. L’autre point qui mérite d’être souligné est que, même si nous prévoyons une volatilité importante, nous sommes convaincus qu’une fois que la clarté sera faite sur le plan politique et sur la réaction de la Fed à la nouvelle administration, viendra un moment où les investisseurs reprendront goût aux titres à revenu fixe, où beaucoup d’investisseurs examineront la conjoncture ainsi que les taux de rendement offerts qui s’établiront entre 5 % et 10 %, selon le type de titres à revenu fixe. Dans une perspective à moyen terme, il s’agit de taux très attrayants, et nous nous attendons donc à ce que le regain d’intérêt s’accélère au fil de l’année. De plus, nous conseillons aux investisseurs de ne pas laisser cette période initiale de volatilité potentielle les empêcher de passer à l’action une fois que les choses se calmeront. En fait, d’un point de vue historique, vous avez accès à des actifs solides présentant des valorisations attrayantes dans l’univers des titres à revenu fixe.

Il s’agit donc pour nous de faire preuve de souplesse et de reconnaître que compte tenu des taux offerts, les perspectives de rendement global pour la catégorie d’actif semblent encore robustes et très différentes de celles de l’année 2022, par exemple, qui a été pénible pour beaucoup d’investisseurs.

Cette fois-ci, la situation est complètement différente. Et dans le pire des cas, nous prévoyons des rendements globaux stables à long terme, ainsi qu’un potentiel de rendements positifs à mesure que nous en saurons plus sur le plan politique.

Jeff Roberts

Super. Ce sont là d’excellentes perspectives. Andrzej, c’est tout le temps que nous avons. Je tiens à vous remercier sincèrement de vous être joint à nous aujourd’hui. Nous vous en sommes très reconnaissants. Il est toujours précieux pour nous de connaître votre avis en une période aussi cruciale pour les marchés.

Andrzej Skiba

Merci beaucoup. Et nous souhaitons le meilleur à nos auditeurs dans ce contexte en constante évolution. Merci beaucoup de m’avoir invité à ce balado.

Jeff Roberts

Oui. Comme Andrzej l’a mentionné, merci aussi à nos auditeurs. Nous espérons que vous avez trouvé cette discussion pertinente et enrichissante. Et si un élément que nous avons abordé aujourd’hui a éveillé votre intérêt, ou si vous avez des questions, n’hésitez pas à communiquer avec nous à PH&N Institutionnel. Nous sommes là pour vous aider.

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