Je suis de retour d’une mission de recherche à Taïwan, où j’ai rencontré nos sociétés de portefeuille et recueilli de nouvelles idées. Le début de l’année n’a pas été prometteur pour le marché des actions, l’indice MSCI Taïwan ayant perdu environ 14 % de sa capitalisation boursière depuis le 1er janvier. Les actions taïwanaises se sont nettement démarquées parmi les actions des marchés émergents en 2023 et 2024, mais on ne sait pas encore si ce sera le cas en 2025.
Sans surprise, nombre de mes réunions se sont déroulées à Hsinchu, la Silicon Valley taïwanaise. Au cours de mes entretiens avec des dirigeants d’entreprise, j’ai observé un important changement de perception par rapport à ma visite de l’an dernier. En 2024, la plupart des entreprises de technologie se montraient prudentes, car la demande liée à l’IA augmentait, mais représentait encore une part relativement minime des revenus, tandis que l’électronique grand public restait faible sans signes clairs de reprise, à l’exception d’un modeste mouvement de restockage.
Cette année, cependant, l’optimisme était vraiment de rigueur. Si le discours de M. Trump sur le « Jour de la libération » et l’annonce de droits de douane universels ont pu atténuer ce sentiment dernièrement, les dirigeants que j’ai rencontrés ont déclaré que leur confiance repose sur deux facteurs clés : premièrement, la rapide expansion des marchés de l’IA, qui a entraîné une forte augmentation des revenus de nombreuses entreprises, et deuxièmement, les premiers signes de reprise dans l’électronique grand public, en particulier grâce aux téléphones intelligents chinois et au début d’un cycle de remplacement des ordinateurs personnels, le premier depuis 2020.
Figure 1 : C/VC de l’indice MSCI Taïwan et C/VC de l’indice MSCI EM
Sources : MSCI, Datastream, UBS, mars 2025
Malgré cet optimisme, la contre-performance de l’indice MSCI Taïwan reflète la dynamique générale du marché. Au début de 2025, le ratio cours/valeur comptable (C/VC) de Taïwan par rapport à l’indice MSCI EM a atteint un niveau record, ce qui signifie que les valorisations étaient devenues excessives et déconnectées des données fondamentales (figure 1). Nous avons observé cette tendance dans l’ensemble du secteur des TI, y compris à Taïwan, qui abrite la majorité de la chaîne logistique en matériel d’IA et où le secteur des technologies de l’information représente 85 % de la capitalisation boursière totale1. Depuis lors, nous avons assisté à une correction du marché qui a ramené les valorisations à des niveaux plus raisonnables. Toutefois, à court terme, nous pensons qu’il reste des défis à relever.
L’un des principaux obstacles est la faiblesse persistante des valeurs technologiques américaines, qui a des répercussions mondiales sur les marchés des TI, y compris celui de Taïwan. Bien que les entreprises de technologie des pays émergents se négocient maintenant à des valeurs plus justes et demeurent nettement moins chères que leurs homologues américaines (figure 2), les TI restent un secteur mondial et il est donc peu probable que les valeurs technologiques des pays émergents soient à l’abri d’une détérioration de la situation aux États-Unis.
Un autre défi découle de la progression naturelle du cycle du matériel d’IA. Dans les premières phases d’un nouveau cycle technologique, comme l’IA, l’accent est mis sur le matériel, de nouveaux produits étant fabriqués, en général tous les quelques mois. Cela a été extrêmement profitable à l’industrie des TI taïwanaise, qui produit essentiellement du matériel. Cependant, le rythme rapide des inventions finit par ralentir et on cherche alors à maximiser la valeur des investissements en matériel. Par conséquent, à mesure que le cycle évolue, l’accent est mis sur les logiciels, les services infonuagiques et les services informatiques, domaines dans lesquels Taïwan occupe une position moins dominante. En outre, les valorisations restent élevées et les prévisions de bénéfices n’ont pas encore été revues à la baisse. Traditionnellement, les occasions les plus intéressantes dans le secteur des TI apparaissent après la révision à la baisse des estimations de bénéfices et la normalisation des valorisations, ce qui n’est pas encore le cas.
Sur le plan structurel, on assiste à des évolutions qui auront une incidence positive sur le secteur à long terme. Le marché de l’infrastructure d’IA s’est consolidé autour d’un nombre réduit de clients plus influents, principalement des fournisseurs de services infonuagiques à grande échelle.
Figure 2 : C/VC de l’indice MSCI EM IT et C/VC de l’indice MSCI DM IT
Sources : MSCI, Datastream, UBS, janvier 2025
Les centres de données sont devenus le principal moteur de croissance pour le matériel informatique et représentent désormais un cinquième de la demande mondiale de semi-conducteurs (figure 3). Contrairement au marché très fragmenté de l’électronique grand public, caractérisé par la volatilité de la demande à court terme pour des millions de clients, les fournisseurs de services infonuagiques offrent une visibilité à long terme grâce à de grands investissements planifiés de façon stratégique. La dernière décennie a été également le théâtre d’une importante consolidation de la chaîne logistique technologique, qui a renforcé la discipline du côté de l’offre. En outre, en raison de la plus grande complexité des produits, les chaînes logistiques se caractérisent de plus en plus par une intégration plus poussée et une collaboration plus étroite entre les fournisseurs de services infonuagiques et les fournisseurs en amont, ce qui permet d’améliorer la visibilité des cycles de production et, par conséquent, de réduire le niveau des stocks.
Malgré cette évolution favorable de la demande et de la structure du marché, on doit reconnaître que le secteur mondial des TI pourrait avoir atteint son niveau maximal de rentabilité en 2024. Même si le secteur devrait continuer à progresser, nous pensons que la croissance pourrait être moins rentable que par le passé, en raison de plusieurs facteurs. Tout d’abord, il est peu probable que l’on observe le même montant d’investissements en matériel qu’au cours des deux dernières années, ainsi que le même rythme d’innovation des produits qui en résulte. Nous prévoyons également que les expansions à l’étranger des entreprises des marchés émergents généreront des rendements plus faibles, en particulier aux États-Unis. Enfin, la volonté d’autosuffisance de la Chine en matière de semi-conducteurs devrait avoir des conséquences négatives pour les technologies non chinoises, en réduisant le nombre total de marchés potentiels et en accroissant éventuellement la concurrence à long terme.
Compte tenu de tous ces facteurs, les actions taïwanaises pourraient faire l’objet d’une nouvelle consolidation à court terme. Des valorisations exagérées, combinées à la faiblesse du secteur mondial de la technologie et à l’arrivée à maturité du cycle du matériel d’IA, justifient une approche prudente. Bien que nous ne sachions pas encore si cette période de consolidation sera de nature cyclique ou plus structurelle, nous avons décidé de sous-pondérer le secteur taïwanais de la technologie et le secteur des TI en général.
Figure 3 : Demande mondiale de semi-conducteurs par application
Source : IDC, mai 2025