Bonjour et bienvenue à ce balado Perspectives PH&N Institutionnel, dans lequel nous abordons des sujets présentant de l’intérêt pour les investisseurs institutionnels. Je m’appelle Haley Hopwood. Je suis gestionnaire de portefeuille, PH&N Institutionnel et l’animatrice de votre balado. Aujourd’hui, nous parlerons du dollar canadien, c-à-d. de certaines de ses évolutions récentes, voire de son inertie, et de certaines influences à court terme sur notre radar. Ensuite, nous donnerons un pronostic de la juste valeur du dollar canadien à moyen et à long termes. Pour guider notre discussion, je suis accompagnée d’un expert en la matière, Dan Mitchell. Dan est premier directeur général et premier gestionnaire de portefeuille au sein de notre équipe Titres mondiaux à revenu fixe et devises à RBC. Il est paré pour répondre à toute question concernant les devises. Bonjour, Dan et bienvenue. Merci beaucoup de vous joindre à moi.

Je vous remercie de m’avoir invité, Haley. C’est un plaisir d’être ici. Je suis ravi de voir l’enthousiasme réel suscité par les devises.

C’est parfait. Très bien. Pour commencer, pourquoi ne pas prendre du recul et mener une rétrospective de l’année 2024 ? Cela fait quelque temps que l’économie canadienne est à la traîne des États-Unis. Ce faisant, la Banque du Canada a été amenée à procéder à plus de réductions de taux que la Fed. On aurait pu s’attendre à une certaine dépréciation du dollar canadien par rapport au dollar américain. Or, cela n’a pas été le cas en réalité. Pouvez-vous nous expliquer pourquoi ?

Oui, je crois qu’on peut trouver plusieurs explications. Une partie de la question tient au manque global de volatilité du marché. Ce n’est pas comme si le marché était à court d’actualités. Cette année était importante sur le plan électoral, tant aux États-Unis que dans les marchés émergents. Les mesures de relance budgétaire que nous avons observées cette année ont soutenu ce thème de l’exceptionnalisme américain. Les événements géopolitiques, les guerres commerciales. Les événements ne manquent pas. Voilà qui peut créer de la volatilité. Or, si l’on examine les fluctuations réelles des devises des marchés développés, c’était plutôt calme. Prenons l’euro par exemple. Je parle du taux de change entre l’euro et le dollar américain, simplement car c’est la paire de devises la plus importante sur le plan du volume et de l’influence – ce taux de change est resté confiné dans une fourchette de 7 % depuis le début de 2023.

Un phénomène rare pour les devises. Vous savez, normalement, qui dit « devises » dit « volatilité », c.‑à‑d. une catégorie d’actifs qui pourrait être balayée par n’importe quoi : la politique, la géopolitique, la météo comme nous l’avons mentionné, l’actualité économique, les marchandises, les banques centrales. Or, près de deux ans se sont écoulés... dans un calme pour ainsi dire plat. C’est vraiment inédit.

Au Canada, nous observons le même comportement d’un peu plus près. Sur la même période de deux ans, le dollar canadien a oscillé plus ou moins entre 1,32 et 1,40. Il s’est même cantonné à une fourchette encore plus étroite de deux points entre 1,36 et 1,38 pendant la majeure partie de l’été. Ainsi, une partie de cette apathie du dollar canadien s’explique simplement par l’inertie des marchés des changes.

L’autre raison tient au fait que, pour l’instant, les devises semblent être groupées en différentes catégories. D’une part, les devises européennes, puis le complexe asiatique, et les devises latino-américaines qui possèdent un peu leur sphère à elles. Le huard trouve sa place dans la catégorie nord-américaine. Il fait un peu figure de mini-dollar américain. Je suppose que c’est logique quelque part, puisque notre économie canadienne est étroitement liée à l’économie américaine ; nous avons certainement bénéficié dans une certaine mesure du redressement de l’économie américaine.

Ainsi, en l’absence d’influences externes ou d’évolutions spécifiques au dollar canadien, les deux monnaies, les dollars américain et canadien, ont évolué côte à côte. Cela pourrait un peu justifier le confinement du huard dans sa fourchette au cours des derniers mois. Dans le passé, ces grandes influences externes étaient par exemple des revirements d’attitude face au risque, des fluctuations des prix pétroliers ou des politiques divergentes des banques centrales. Et pour en revenir à votre question, je pense que cela vaut la peine de s’attarder un peu plus sur ce dernier point, parce que les politiques divergentes des banques centrales ont, par le passé, été l’un des principaux déterminants des taux de change. Cette année, cela n’était simplement pas un élément déterminant du dollar canadien, parce que la Fed et la Banque du Canada ont grosso modo agi dans le même sens. Elles ont toutes deux relevé leur taux en 2022 et 2023, pour le diminuer ensuite cette année. Par conséquent, l’un des plus grands facteurs des taux de change de tous les temps n’a joué aucun rôle décisif pour le dollar canadien cette année.

Très bien. Effectivement, les deux banques centrales sont en mode réduction maintenant. Il faut toutefois reconnaître que la Banque du Canada est intervenue de façon beaucoup plus musclée et devrait poursuivre de la sorte. Cette attitude va-t-elle commencer à se faire sentir à un moment donné ? Ou faut-il attendre d’autres interventions sur le plan du taux CAD/USD ?

Effectivement, je suis bel et bien d’avis que les effets de la politique monétaire commenceront à se faire sentir beaucoup plus. La Banque du Canada a pris une longueur d’avance dans sa campagne de réduction des taux. C’est en partie la raison pour laquelle le dollar canadien a commencé à se déprécier légèrement au cours des dernières semaines, et à se rapprocher de l’extrémité la plus faible de sa fourchette.

Je dévie un peu de notre sujet d’aujourd’hui, le dollar canadien. Je souhaitais mentionner en passant que les opérations, selon la convention du marché, sont un peu différentes des actualités publiées sur le dollar canadien dans les journaux. Donc, quand je dis que le dollar canadien se rapproche de l’extrémité la plus faible de sa fourchette, j’entends par là un taux de change où le dollar américain s’apprécie par rapport au dollar canadien. Donc, un dollar américain qui s’est apprécié, et un dollar canadien qui s’est déprécié. À titre indicatif seulement, le taux USD/CAD avoisine maintenant 1,38. Il s’agit là de la fourchette très proche de l’extrémité la plus faible pour le dollar canadien et de l’extrémité la plus forte pour le dollar américain, soit entre 1,32 et 1,40.

Vous savez, la politique monétaire donne un peu moins de fil à retordre au Canada qu’à la Fed. Quant à l’avenir, la Banque du Canada devrait continuer de réduire les taux plus rapidement. À l’heure actuelle, les marchés intègrent six réductions complètes au Canada d’ici le mois de juin, contre seulement quatre et demi aux États-Unis. Par ailleurs, en l’espace de cette semaine, plusieurs banques d’investissement ont commencé à modifier leurs prévisions, et intégrer des réductions plus énergiques au Canada, soit 50 points de base à chacune des deux prochaines réunions – celle d’octobre, mercredi prochain (23 octobre 2024) et celle du 11 décembre.

D’un point de vue des facteurs du marché des changes, ce n’est peut-être pas un facteur aussi puissant qu’une divergence totale entre ces deux banques centrales agissant en sens opposé. Il suffit toutefois que les cambistes commencent à indiquer leur préférence pour le dollar américain au lieu du huard.

On pourrait alors assister à un nouvel épisode de légère dépréciation du huard en conséquence. Or, celui-ci est déjà tellement proche de l’extrémité faible de la fourchette dont nous avons parlé. Il est donc peu probable que l’écart de taux change fortement.

Merci. Passons maintenant à un facteur qui, par le passé, a beaucoup influencé l’évolution du dollar canadien, tant à la hausse qu’à la baisse : les prix pétroliers. Auparavant, on observait souvent une corrélation assez étroite entre le dollar canadien et les prix pétroliers, mais il semble que cette corrélation se soit affaiblie. Par exemple, entre 2020 et 2022, les prix pétroliers ont augmenté de façon spectaculaire – le WTI est passé de 42 $ à 77 $ le baril, et le dollar canadien n’a pas vraiment beaucoup fluctué pendant cette période. Pouvez-vous nous aider à comprendre cette dynamique changeante ?

Oui, c’est un concept intéressant. Il ne fait que refléter le dynamisme des marchés des changes. Les facteurs vont et viennent, et marquent différentes périodes. Cela peut être à la fois amusant et frustrant pour faire des opérations de change, car ces facteurs changeant inopinément nous tiennent en haleine. Pendant des années, le pétrole a été l’une des variables les plus importantes pour le huard. Or aujourd’hui, son incidence est à peine perceptible. Cette corrélation s’est effectivement estompée, comme vous l’avez mentionné, et fortement à la fin des années 2010.

Pour en comprendre la raison, je pense qu’il est utile de décomposer les deux principaux mécanismes par lesquels l’économie canadienne profite de la montée des prix du pétrole brut, car il s’agit vraiment de ce mécanisme pour la monnaie : ce qui renforce l’économie renforce la monnaie. Premièrement, je pense que c’est le plus intuitif, prenons ce qu’on appelle l’impact des termes de l’échange. L’idée est que le prix des exportations canadiennes augmente plus vite que celui des biens et services importés. Puisque le Canada est un exportateur net de pétrole, la montée des prix du brut profite à l’économie par cette voie. Toutefois, la seconde voie, les investissements des entreprises, est beaucoup plus importante. Ainsi, l’augmentation des prix du brut devrait vraiment encourager les entreprises à commencer à investir davantage dans la construction de nouveaux puits, de nouvelles installations de traitement de sables bitumineux, de nouveaux pipelines, de nouvelles capacités de raffinage. Cela implique d’embaucher des personnes, qui ont tendance à dépenser une plus grande partie de leur argent durement gagné en biens et services.

Et tout ce processus, depuis les investissements des entreprises jusqu’à la création d’emplois menant à l’augmentation des salaires, puis à celle des dépenses de consommation, bénéficie fortement à l’économie. Selon nous, la raison pour laquelle le CAD s’est découplé des prix pétroliers est parce que la seconde de ces deux voies disparaît.

Au lieu de créer de nouvelles capacités, ces sociétés pétrolières canadiennes remboursent leurs capitaux aux actionnaires en versant des dividendes plus élevés et en rachetant des actions. Elles ne font pas de dépenses en immobilisations. Leur embauche diminue. D’après mes échanges avec nos collègues des actions canadiennes, cela s’explique en partie par le fait que c’est ce qu’exigent les investisseurs canadiens. Il s’agit d’un moyen d’empêcher les dirigeants d’entreprise de prendre des décisions d’investissement irresponsables et de les empêcher de procéder à une croissance à n’importe quel prix. Cela provient en partie du fait qu’une plus grande offre au Canada n’est pas nécessairement utile à moins de pouvoir exporter ce pétrole à un prix raisonnable. Vous savez, il y a quelques années, on parlait beaucoup des rabais accordés aux entreprises canadiennes pour leur pétrole brut lourd. Et enfin, c’est en partie à cause de la profonde incertitude qui plane sur l’avenir du pétrole lourd. Les entreprises veulent-elles vraiment engager des capitaux pour ces projets de 20, 30 et 40 ans ? Donc, en résumé, même si cette voie des termes de l’échange fonctionne toujours, ce sont les emplois créés et les investissements en capital qui constituent le réel moteur le plus grand de la croissance.

En l’absence de ces évolutions, les cambistes en dollars canadiens ne prêtent pas vraiment attention aux prix pétroliers en ce moment. Comme je l’ai dit, les facteurs vont et viennent. Donc, cela vaut la peine de garder le pétrole sur notre radar.

N’est-ce pas ? Très bien. C’est très intéressant. C’est en quelque sorte lié à l’état de l’économie canadienne, au problème de productivité auquel nous sommes confrontés. Nous pouvons toutefois garder ce sujet pour une autre occasion. J’avais cependant un point de suivi sur ce sujet, et il concerne en particulier le conflit actuel au Moyen-Orient. La situation s’est enflammée là-bas et en cas de nouvelle détérioration, les prix pétroliers pourraient subir des pressions à la hausse. L’ampleur de cette pression est discutable. Mais pour en revenir à cette question, nous ferons l’hypothèse qu’elle fait monter les prix pétroliers. Compte tenu de votre réponse à cette question précédente, cela signifie-t-il que l’on devrait s’attendre à une répercussion très limitée sur le dollar canadien ?

Oui, bien sûr. Bonne question. Parfois, on a besoin d’un choc pour rétablir ces anciennes corrélations. Une flambée des prix pétroliers du fait des tensions au Moyen-Orient ne me surprendrait certainement pas. Toutefois, une flambée à court terme ne stimulera probablement pas les investissements à long terme des entreprises dont nous venons de parler.

Parce que par définition, c’est une flambée, c.‑à‑d. un mouvement à court terme des prix pétroliers. Pour faire l’avocat du diable, je pense en fait qu’il existe un argument selon lequel des prix pétroliers plus élevés pourraient en fait nuire au dollar canadien. Cela provient du fait que le dollar canadien est une monnaie procyclique, elle est liée dans une certaine mesure à l’économie américaine et à la croissance mondiale en général. Par conséquent, des prix pétroliers durablement élevés nuiraient à la croissance mondiale, et en fin de compte, aux perspectives du huard.

Une escalade plus marquée au Moyen-Orient serait également – cela dit en passant – néfaste pour la confiance globale des marchés boursiers et, le huard se négocie dans les mêmes conditions que les actions et tend à fléchir lorsque les actions sont bradées.

N’est-ce pas ? Entendu, c’est intéressant, et cela ne correspondait pas à ce à quoi je m’attendais. Très bien. Pourquoi ne passerions-nous pas à quelque chose qui occupe l’esprit de tous ? Les élections présidentielles américaines, qui approchent à grands pas. Il ne reste maintenant que quelques semaines. Comme la course semble assez serrée, vous pouvez peut-être évoquer certaines répercussions potentielles sur les marchés des changes selon que M. Trump ou M^me Harris l’emporte.

Oui, bien sûr. Vous savez, et comme vous pouvez vous l’imaginer, nous nous sommes fortement renseignés sur ce sujet. La plupart des commentateurs pensent que le dollar américain rebondira si M. Trump l’emporte, tandis qu’une victoire de M^me Harris entraînerait la chute du billet vert. Le raisonnement est le suivant : les extensions de réductions d’impôt et la déréglementation proposées par M. Trump seraient favorables à la croissance économique et pourraient prolonger cette période de l’exceptionnalisme américain.

M. Trump propose également des droits de douane élevés sur les produits, ce qui veut dire une hausse de l’inflation aux États-Unis et des taux plus élevés aux États-Unis. Une fois de plus, c’est bénéfique au dollar. Je pense qu’un raffermissement impulsif du dollar en cas de victoire de M. Trump serait la bonne interprétation. Il s’agit toutefois d’une partie seulement de la réalité, car ce qui compte beaucoup plus pour nous, et pour nos clients, bien sûr, ce sont les résultats à long terme.

Nous le savons : le dollar est déjà très surévalué. On peut le comparer à un élastique de valorisations hyper tendu. Donc, si le dollar s’apprécie à court terme, il lui sera difficile de rester élevé très longtemps – vous savez, il est difficile d’étirer cet élastique encore plus.

Je ne serais pas surpris d’assister à un scénario similaire à celui qui s’est concrétisé en 2016 si M. Trump remporte l’élection. À l’époque, le dollar s’est apprécié d’environ 7 % en quelques mois jusqu’à la fin de l’année. L’année suivante, il n’a fait que chuter (-15 %). Donc, en termes nets, le dollar s’est en fait déprécié.

Excusez-moi, faites-vous référence au dollar américain pondéré en fonction des échanges ou par rapport au dollar canadien ?

Effectivement, c’est le dollar américain pondéré en fonction des échanges.

Très bien.

Ce qui importe dans une perspective à long terme, c’est le fait que les deux candidats proposent des plans budgétaires qui ne sont pas viables à long terme. Ni l’un ni l’autre ne s’attellerait franchement à ralentir le déficit colossal actuel du compte courant des États-Unis. Voilà toutefois deux domaines où les États-Unis dépendent vraiment du financement étranger. Et les candidats mettent ce financement étranger à l’épreuve ces jours-ci avec une émission record de la dette américaine. Nous sommes donc pessimistes quant aux perspectives à long terme du dollar, et je pense que nous assisterons à des épisodes différents de la faiblesse du dollar en 2025, quel que soit l’élu de la Maison-Blanche.

N’est-ce pas ? Oui, bien sûr. Je suppose qu’il faudra attendre quelques semaines pour voir ce qui se dessine. Je pense que le sort du Congrès sera très déterminant sur l’impact réel de ces politiques.

Qu’en est-il du dollar canadien dans tout cela ? Vous avez mentionné les droits de douane qui pourraient être imposés par M. Trump, soit des droits généralisés de 10 %. Cela nuirait manifestement aux partenaires commerciaux de l’Amérique. Dans quelle mesure cela affecterait-il le dollar canadien ?

Le Canada est une économie fortement axée sur les échanges, un pays exportateur. Selon moi, l’imposition de droits de douane nuirait indubitablement au Canada. Jusqu’à présent, les politiques font état de droits de douane généralisés pour tout le monde, des droits de douane de 60 % sur la Chine en particulier. Donc, le dollar canadien s’en ressentira à coup sûr.

Nous avons mentionné cette fourchette de 1,32 à 1,40 du dollar canadien. Le huard se négocie déjà à l’extrémité la plus faible de cette fourchette, et le billet vert à l’extrémité la plus forte. Je pense que si le dollar canadien se déprécie au-delà de 1,40, ce sera éphémère. Selon moi, d’autres pays de l’Amérique du Nord seront un peu plus ciblés. Compte tenu de l’importance accordée à la Chine, je crois que le Mexique serait probablement une cible plus importante que le Canada dans cette équation.

Merci, c’est parfait. C’est tout à fait logique. Nous nous approchons de la fin. Avant de récapituler les choses toutefois, concentrons-nous sur l’avenir. Je sais que vous avez abordé ce sujet quelques fois, mais examinons la question un peu plus en profondeur. Peut-être pouvez-vous parler du taux auquel le dollar canadien s’établira par rapport au dollar américain à moyen et à long termes.

Oui, nous avons commencé ce balado en parlant du calme qui caractérisait les marchés des changes. Cela ne veut toutefois pas dire évidemment que les choses sont immuables. D’une certaine façon, on pourrait soutenir que les conditions sont actuellement réunies pour inciter un changement. Et que des fluctuations plus importantes des taux de change se profilent à l’horizon. J’ai parlé, par exemple, de ces évaluations, de cet élastique d’évaluations tendu. Ce n’est pas seulement le dollar américain qui est très cher. Toutes les autres grandes devises du G10 sont toutefois très bon marché, y compris le dollar canadien. J’ajouterais également que le positionnement est tendu. Maintenant, on sait qu’il est difficile d’évaluer le positionnement dans les marchés de gré à gré, car on ne dispose pas d’une bourse pour vérifier toutes les opérations enregistrées. Le marché des changes est très décentralisé.

Nous disposons toutefois de certains paramètres montrant que les investisseurs à long terme surpondèrent fortement les obligations américaines, ainsi que les actions américaines du secteur de la technologie. Ce n’est pas surprenant vu les rendements exceptionnels aux États-Unis et le rendement exceptionnel du secteur de la technologie depuis plusieurs années. Toute réduction ou suppression de ces positions nuirait fortement au dollar, car l’argent commencerait à être rapatrié en Europe et au Japon.

Ces flux, je pense, seraient encore davantage attisés par les réductions de la Fed ou par un affaiblissement de la croissance économique. Ainsi, vous savez, une récession aux États-Unis serait l’un des scénarios les plus défavorables au billet vert, je pense.

Revenons-en néanmoins à votre question. On s’attend à ce que le dollar américain se déprécie au cours des deux prochaines années. Je crois que la plupart des autres devises des pays du G10 et des marchés émergents profiteraient de cette évolution aux États-Unis. Le dollar canadien fera certainement partie des devises qui se renforceront, quoique probablement à la traîne des autres grandes devises, partiellement à cause du cycle de baisse plus rapide des taux de la Banque du Canada. Pour les investisseurs canadiens, nous pensons que le moment est bien choisi pour se protéger contre les risques liés au dollar américain. Mais là encore, nous sommes moins préoccupés par les risques liés à d’autres monnaies mondiales comme la livre sterling, le yen japonais ou l’euro, parce qu’elles bénéficieront davantage de la chute du dollar américain que le huard. À titre indicatif seulement, sachez que nous avons prévu des gains de près de 10 % pour l’euro et le yen par rapport au billet vert, mais seulement de 5 % par rapport au huard.

Très bien. Excellent. Ces renseignements étaient très utiles. Hélas, cela ne me sera pas bénéfique pour mon voyage à Maui en novembre. Mais qui sait ? Peut-être que les voyages aux États-Unis seront un peu plus démocratiques l’année prochaine ?

Dan, je tiens à vous remercier d’avoir pris le temps de vous joindre au balado aujourd’hui et de nous faire partager vos précieuses connaissances sur ce sujet. Nous vous en sommes très reconnaissants.

Merci, Haley.

Merci à tous nos auditeurs d’avoir écouté notre épisode d’aujourd’hui. J’espère que vous avez trouvé la discussion enrichissante. Si vous avez des questions par la suite, veuillez communiquer avec votre gestionnaire de portefeuille institutionnel. Prenez bien soin de vous.

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