Bonjour, mon nom est Jean-Pierre Gemme. Je suis vice-président et gestionnaire de portefeuille institutionnel chez PHN Institutionnel. Je vous remercie de vous joindre à moi aujourd'hui pour ma présentation sur la concentration dans les marchés boursiers et je vous dis d'avance les notions que je vais partager avec vous aujourd'hui. Elles ne sont pas particulièrement provocatrices, ce sont des notions qui sont déjà assez bien acceptées et reconnues dans notre industrie.

Cela dit, compte tenu de la grande concentration observée présentement dans les marchés, on pensait que c'était un sujet important à traiter avec vous. Et donc, ce qu'on va faire en premier temps dans notre présentation aujourd'hui, c'est regarder le phénomène de concentration qu'on observe actuellement, ainsi que son impact non seulement sur les rendements des marchés boursiers de façon absolue, mais aussi sur la gestion active.

Mais en deuxième temps, parce que la mémoire est une faculté qui oublie et on pensait qu'il était bon de se rappeler que nous avons déjà observé par le passé de tels épisodes de concentration, on va donc aller voir l'impact que ces épisodes passés ont eu sur la gestion active pour voir si nous avons quelques leçons en tant qu'investisseur à en tirer.

Si je peux commencer avec un premier constat, comme je l'ai dit, qui est déjà assez bien accepté, ce sont que les actions ont connu de très bons rendements au cours des dernières années et surtout que les actions américaines ont dominé les rendements au cours des dix dernières années. Et ce qu'on voit dans le tableau de gauche, la ligne bleue, ce sont les actions américaines, le marché S&P 500 et on peut voir à quel point les rendements ont été impressionnants au cours des dix dernières années, surtout les deux dernières années, des rendements de l'ordre de 20 à 25 %.

On peut voir en revanche qu'avec la ligne jaune, si nous excluons une poignée de titres, les sept magnifiques ont particulièrement bien fait au cours des deux dernières années. Ces rendements sont toujours bons, mais certes moins impressionnants. Et ce qu'on voit à droite, c'est à quel point les marchés américains ont dominé d'autres régions. Et ce qu'on montre ici, par exemple, ce sont les marchés boursiers canadiens et les marchés boursiers

des actions des marchés émergents. Et on peut voir à quel point les actions américaines ont dominé. Là, comme conséquence en prochaine page, c'est qu'on peut voir à quel point les marchés boursiers sont de plus en plus concentrés. Dans le tableau de gauche, on montre la proportion des marchés mondiaux qui sont maintenant attribuables aux États-Unis.

Et on peut voir que près de 75 % des marchés mondiaux sont maintenant attribuables aux États-Unis. Ça n'a pas toujours été le cas. Si on remonte environ 20 ans en arrière, on peut voir que les marchés mondiaux étaient beaucoup plus partagés entre les États-Unis et le reste du monde. Et, bien sûr, les États-Unis ont pris de plus en plus d'ampleur à mesure que leurs marchés ont particulièrement bien fait par rapport à d'autres régions. Ensuite, à droite, ce qu'on voit, c'est qu’à même le marché boursier américain, on observe une concentration accrue, et sur l'axe de droite, ce qu'on vous montre, c'est le pourcentage du marché américain qui est attribuable aux dix plus grands titres de l'indice. Donc, présentement, les dix plus grands titres de l'indice représentent presque 40 % de l'indice.

C'est encore une fois massif. Et quelques constats par rapport au tableau de droite, premièrement oui, on peut voir qu'il y a eu de tels épisodes de concentration dans le passé. On peut penser à la bulle technologique plus récemment. En revanche, on peut voir que ces épisodes de concentration sont normalement temporaires et on peut voir aussi que lorsqu'ils se corrigent, ils se corrigent de façon assez rapide, assez violente, et on verra plus tard que ça peut avoir un impact sur la gestion active.

Parlons justement de la gestion active et voyons qu'est-ce qu'elle a fait dans cet environnement. Et, ce qu'on vous montre ici à gauche, c’est trois décennies de 1990 à 2019, et on peut voir le rendement ou la valeur ajoutée par le gestionnaire mondial actif médian. Et ce qu'on peut voir, c'est que le gestionnaire médian a ajouté de la valeur de l'ordre d'environ 2 % et demi sur cette période annualisée de 30 ans, ce qui est intéressant et ce qui démontrait l'avantage de la gestion active.

En revanche, à droite, on peut voir que pour les quatre dernières années, l'environnement a été beaucoup plus difficile pour les gestionnaires actifs et on peut voir que le gestionnaire médian a retranché 1 % et demi par rapport à l'indice de référence. Et si on avait montré 2024 seulement, on aurait vu un environnement encore plus difficile où le gestionnaire actif médian a su performer de l'ordre de près de 5 %.

Ça a amené plusieurs de nos clients à remettre en question la pertinence de la gestion active. La très forte performance des marchés américains a aussi amené certains investisseurs à remettre en question la pertinence d'investir dans d'autres régions à travers le monde, entre autres les marchés émergents, les actions canadiennes. Et ce sont certaines de ces considérations que nous allons chercher à adresser pour le reste de cette présentation. Donc, en premier temps, si je reviens aux actions américaines et si on regarde ce qui a pu expliquer cette si bonne performance du marché américain au cours des dernières années, bien c'est sûr qu’il y a deux facteurs de façon générale qui vont expliquer la performance d'un marché. D'un côté les valorisations et de l'autre côté, les fondamentaux.

Et vous savez, on a beaucoup entendu parler au cours des dernières années de l'exceptionnalisme américain, cette notion comme quoi la productivité américaine, l'économie américaine, les bénéfices des sociétés américaines vont beaucoup mieux qu'ailleurs dans le monde et que ça justifie une valorisation plus élevée. Ça peut être fatigant pour certains investisseurs comme nous au Canada de continuellement entendre cette notion.

Cela dit, ce qu'on vous montre dans le tableau de gauche, c'est qu'il y a possiblement du vrai par rapport à ça. On vous montre que sur les dix dernières années, le S&P 500 a connu une croissance totale de 192 %. Et on décortique ça avec la section en jaune qui est la croissance des bénéfices des sociétés dans le S&P 500 qui a augmenté de 100 % au cours de ces dix dernières années.

C'est donc à dire que la croissance des bénéfices a contribué plus de la moitié de la croissance du marché boursier américain sur les dix dernières années. Oui, en bleu, on peut voir que les valorisations, donc le multiple cours-bénéfice, a aussi connu une expansion au cours des dix dernières années, à mesure que les investisseurs étaient prêts à payer plus pour les actions américaines.

Mais, il n’en reste pas moins que, lorsqu'on compare ça à droite, le marché Europe, Asie, Extrême-Orient, l'indice MSCI EAFE, on peut voir que cet indice, sur les dix dernières années, a connu une croissance que de 33 % et que les bénéfices des sociétés de cette région, quant à eux, ont connu une croissance de seulement 10 %. Donc, il y a définitivement un argument à faire, que les États-Unis ont offert de meilleurs fondamentaux.

En revanche, à droite, pour retourner à l'aspect des valorisations, et là, ce qu'on vous montre ici c'est le multiple cours-bénéfice prévisionnel de douze mois du S&P 500, puis on peut voir que le niveau actuel est particulièrement élevé, propre à son historique, particulièrement les niveaux les plus élevés observés. Et donc il serait juste de remettre en question la valorisation des actions américaines.

Là, ce qu'il faut se rappeler, c'est qu'encore une fois, il y a quelques titres principalement qui sont excessivement valorisés et qui tirent ce ratio-là à la hausse, et c'est ce qu'on va regarder dans la prochaine page en parlant des sept magnifiques, encore une fois, qui sont ces sociétés-là, valorisées, assez élevée par le marché présentement.

Et ça m'amène donc à une discussion sur ces quelques titres avec de très grandes valorisations, soit les sept magnifiques. Là on parle des compagnies Alphabet ou Google, on parle d'Amazon, Apple, Méta qui est la société mère de Facebook, Microsoft, Nvidia et Tesla. Et donc, on ne veut pas faire de cette présentation un débat sur les perspectives des sept magnifiques.

Il n'y a aucun doute que ce sont d'excellentes compagnies de très grande envergure. On peut penser à plusieurs points positifs propres à ces compagnies-là, que ce soit leur position dominante dans le marché, leurs grands avantages concurrentiels, que ce soit les marges bénéficiaires énormes que ces compagnies-là produisent, les revenus très significatifs qu'elles produisent, des flux de trésorerie massifs, et ce, malgré des dépenses d'investissement de capital prononcées.

Et bien sûr, ces compagnies sont exposées de façon très saine à la dernière tendance de l'intelligence artificielle. Si on prenait par exemple Microsoft, une de ces sept grandes compagnies-là, à elle seule l'année dernière a généré plus de 250 milliards de revenus de croissance annuelle de 15 %, c'est très impressionnant, et continue à générer des bénéfices substantiels.

Et bien sûr, le joueur dominant des logiciels de bureau de l'infonuagique, et est très bien exposé à l'intelligence artificielle avec sa participation dans Openai et Chatgpt. Donc Microsoft, je ne pense pas qu'il y a un débat sur le fait que c'est une société exceptionnelle qui mérite probablement une valorisation plus élevée que le reste du marché.

La question, bien sûr, c'est à quel niveau cette valorisation devrait être plus élevée. Et même si on ne veut pas faire un débat sur les sept magnifiques, ça nous permet de poser la question. Oui, ce sont de bonnes entreprises, mais sont-elles susceptibles de demeurer de bonnes actions dans l'épisode futur, surtout avec un niveau de valorisation particulièrement élevé ?

Et là, on note ici certains des défis de taille, selon nous, auxquels ces sociétés font face. J'ai mentionné déjà des dépenses en investissement qui sont de plus en plus grimpantes. Selon nous, ces compagnies sont de plus en plus gourmandes en capital. Amazon, Meta, Microsoft et Google à elles seules sont attendues dépenser plus de 320 milliards en capital relié à l'intelligence artificielle en 2025 seulement. C'est absolument colossal.

On voit aussi une concurrence accrue entre ces sociétés qui auparavant avaient peut-être leur créneau assez délimité. Et maintenant on voit plusieurs de ces compagnies-là compétitionner pour les mêmes sources de revenus, que ce soit la publicité numérique, que ce soit la diffusion en direct, que ce soit bien sûr même la production de puces ou on voit certains de ces joueurs-là vouloir commencer leur propre production de puces et moins dépendre d'une société telle que Nvidia, par exemple.

Et donc, cette concurrence accrue entre les sociétés mêmes agit comme un vent de face ou pourrait agir comme un vent de face sur leurs revenus futurs. Ensuite, de çà et là, on pourra toujours débattre que l'environnement politique actuel est particulièrement incertain et volatil. Il n'en reste pas moins que l'environnement politique, l'environnement réglementaire, pour nous, agit comme un vent de face et pourrait faire en sorte que ces compagnies-là auront plus de difficulté dans le futur à croître par acquisition qui a été une source de croissance assez notable pour ces compagnies.

Et donc la croissance par acquisition sera de plus en plus, selon nous, difficile pour ces compagnies étant donné l'environnement réglementaire. Et d'une façon ou d'une autre, que ce soit de la croissance par acquisition ou que ce soit de la croissance organique, le fait est que ces sociétés sont d'une telle taille maintenant, d'une telle taille massive, qu'il sera de plus en plus difficile pour elles de maintenir la croissance fulgurante qu'elles ont connue et sur lesquelles leurs valorisations particulièrement élevées sont dépendantes.

Et donc, de leur point de vue, il semblerait qu'à ce stade, les investisseurs ont principalement choisi de porter attention aux opportunités, aux points positifs reliés aux sept magnifiques et de peut-être laisser de côté les défis auxquels elles pourraient faire face dorénavant. Et donc, pour nous, la concentration, ce n'est pas un phénomène qui dure, comme je l'ai dit dès le début, de façon indéfinie, et les sociétés qui sont au sommet n'y demeurent pas éternellement et on se permet donc à remettre en question si les sept magnifiques vont faire de bons investissements dans le futur.

Et pour remettre le tout en contexte, on vous montre ici le leadership du marché américain au fil des ans. Et on commence en 1980. Et ce qu'on peut voir à ce moment-là, vous savez, le baril de pétrole est à environ 45 $ et était prévu augmenter de façon assez impressionnante. Et peut-être sans surprise, cinq des dix plus grands titres du S&P 500 à ce moment-là étaient des sociétés pétrolières.

Il y avait même un sixième titre, Schlumberger, qui était une société qui offrait ses services aux sociétés pétrolières. Et donc, 20 ans plus tard, ce qui est intéressant, c'est de voir que premièrement, il y a seulement trois des titres qui figuraient au top dix en 1980, qui y sont restés au début des années 2000, et où c'est intéressant, seulement Exxon Mobil restait comme société pétrolière. Bon, vous vous rappelez, le début des années 2000, c'était la bulle Internet. On pensait qu'Internet allait changer le monde. Probablement, sans surprise, on voit plusieurs titres, cinq titres en fait, qui étaient reliés justement à la thématique technologique, la thématique de l'Internet. Mais ce qui est intéressant, même si on peut probablement s'entendre pour dire que l'Internet a effectivement changé le monde, 24 ans plus tard, en 2024, il y a seulement un titre qui était parmi le top dix en 2000, qui figure toujours dans le top dix en 2024, soit Microsoft. Et donc des titres comme Lucent Technologies ont complètement disparu de l'indice. Des titres comme Cisco, comme IBM, oui, certes, sont toujours des compagnies actives, mais moins dominantes qu'elles ne l'étaient.

Et une compagnie comme Intel se bat même présentement pour sa survie et pour sa pertinence. Et donc, aujourd'hui, ce qu'on peut voir parmi les grands top dix du marché américain, on note encore une saveur technologique assez prononcée, cette fois-ci axée sur la tendance de l'intelligence artificielle. Et encore une fois, même si je pense peu, de gens vont débattre sur le fait que l'intelligence artificielle va probablement changer le monde.

Mais les dynamiques concurrentielles font en sorte que, selon nous, il n’est certainement pas assuré que ce sont les compagnies dominantes aujourd'hui qui le resteront dans le futur. Et donc on pensait que cet exemple-là était particulièrement évocateur. Et là, ce que je vais faire maintenant, c'est me retourner sur les marchés au sens plus large. Et je regarde encore une fois l'impact de valorisations élevées sur les rendements perspectifs futurs. Et ce qu'on vous montre dans cette page-là, on vous montre sur l'axe horizontal le ratio cours-bénéfice de départ. Ce sont les points bleus sur le graphique, et sur l'axe vertical, on vous montre les dix années subséquentes de rendement, ou plutôt on vous montre le rendement dix ans annualisé des dix années subséquentes à haut ratio cours-bénéfice observé. Et on voit une tendance clairement négative, c'est-à-dire que le plus élevé, le ratio cours-bénéfice observé au début des dix ans, le plus faible était le rendement subséquent sur dix ans, ce qui n'est probablement pas particulièrement surprenant.

Autrement dit, le plus cher on paye pour un actif en début de période, bien le plus faible est le rendement futur par rapport à cet actif-là. Et ce qu'on montre avec la ligne jaune dans ce graphique, c'est le ratio cours-bénéfice actuel du S&P 500 qui est particulièrement élevé, comme on l'a déjà dit, qui est dans le premier décile dans son historique.

Et on peut voir qu'un tel niveau de ratio cours-bénéfice, bien les rendements sur les dix prochaines années sont souvent très faibles, voire souvent même négatifs. Et donc, c'est important de garder ça en tête. Et ça, c'était d'un point de vue des rendements absolus. Et maintenant, si on regarde la gestion active, encore-là sur le marché américain et ce qu'on vous montre dans le tableau suivant, les barres sont une année de rendement calendrier du marché américain, du S&P 500. Et premier constat, c'est qu'on peut voir encore une fois, on a tendance à l'oublier, mais les rendements américains ne sont pas toujours positifs. On peut voir une période, la décennie de 2000 à 2010, où les rendements absolus du marché américain ont été beaucoup plus faibles, beaucoup plus modestes, et même que le rendement annualisé sur dix ans en dollars canadiens a même été négatif pour cette décennie-là. On parle de -2,16 % de rendement annualisé sur ces dix années-là.

En revanche, ce qui est intéressant de voir sur la deuxième ligne en dessous du graphique, c'est comment s'est comportée la gestion active dans cette période-là. Et on peut voir qu'alors que les rendements absolus du marché américain étaient particulièrement difficiles, on peut voir que la gestion active a réussi à tirer son épingle du jeu durant cette période. Et ce qui est intéressant à voir, c'est que la décennie qui a précédé cette période, bien, elle s'est culminée.

Bon, premièrement, vous pouvez voir que c'était des bons rendements annuels. Elle s'est culminée bien sûr par la bulle technologique reliée à l'Internet, qui a fini par se corriger. Vous voyez que pendant cette période de forte concentration de la bulle technologique à la fin des années 2000, vous voyez que cette période-là, les rendements absolus étaient très bons, mais n'ont pas été propices à la gestion active.

Et vous pouvez voir que, bien sûr, la période qui suit la décennie de 2000 à 2010 en est une ou les actions américaines ont encore une fois très bien fait, nous amenant au point où ils sont actuellement, la grande période de concentration observée en fin 2024. Et il est donc juste de se demander qu'est-ce que nous réserve l'avenir ?

Mais le point ici, c'est que la valeur ajoutée par un gestionnaire actif, elle n'est pas séculaire, elle va être cyclique. Mais il y a des périodes clairement où la gestion active, même dans les marchés américains, fonctionne très bien. Et selon nous, ce n'est pas le temps d'abandonner la gestion active. Et il y a d'autres exemples à travers le monde.

Et je vais vous montrer maintenant un exemple à caractère plus local que la plupart d'entre vous se rappelleront très bien, c'est-à-dire Nortel au Canada. C'est difficile de ne pas parler de Nortel lorsqu'on parle de concentration dans les marchés. Alors je vous rappelle les faits. Nortel, une compagnie qui produisait de l'équipement technologique surtout utilisé par les opérateurs télécom, était une compagnie solide, quoique peu spectaculaire, jusqu'à l'arrivée de la bulle Internet, où les opérateurs télécom se sont mis à faire des dépenses colossales dans la réseautique, dans la fibre optique.

Et des sociétés comme Nortel, comme Lucent dont nous avons parlé tout à l'heure, ont grandement bénéficié de ces investissements des opérateurs télécom, ce qui a bien sûr fait grimper à des niveaux vertigineux leurs valorisations. Et ce que le tableau ici vous montre, c’est qu’à mesure que la valorisation de Nortel augmentait de plus en plus, vous pouvez voir à quel point sa pondération a grimpé dans le TSX, ce qui est essentiellement le TSE 300, au point où Nortel représentait jusqu'à 35 % du TSX au sommet de la bulle Internet, ce qui est absolument colossal.

Et bien sûr, on sait ce que la suite nous réserve. Il y a eu la correction de la bulle. Nortel a chuté sur deux ans de plus de 90 % et quelques années plus tard, a fait faillite. C'est d'ailleurs ce qui a amené par la suite la création d'un indice plafonné où on gardait la pondération maximum d'un titre à 10 % de l'indice.

Ce qui est intéressant de cet épisode-là, c'est de voir comment la gestion active des actions canadiennes s'est comportée à travers l'épisode de Nortel. Et ce qu'on peut voir, ce qu'on montre, c’est les bâtonnets bleu pâle. Ce sont les rendements un an à travers les mois d'un gestionnaire actif canadien. Mais on peut voir que le gestionnaire actif canadien médian se comportait plutôt bien jusqu'en 1998, mais qu'à mesure que Nortel a pris de l'essor, que sa valorisation a atteint des sommets, qu'un gestionnaire actif ne pouvait pas justifier, et à mesure que sa pondération grimpait dans le TSX et que des mesures de diversification prudentes faisaient en sorte que les gestionnaires actifs ne voulaient simplement pas détenir autant de Nortel qu'on en voyait dans l'indice. Et vous pouvez voir que la gestion active a souffert en 1999, en 2000, mais ce qui est intéressant, c'est de voir lorsque la correction a eu lieu. On peut voir que la gestion active a recommencé à très bien fonctionner, ce qui était une petite consolation dans cet épisode autrement désastreux pour le marché boursier canadien.

Mais donc, encore une fois, le message ici est que la gestion active va vraiment tirer son épingle du jeu lorsqu'il y a une correction d'épisodes de concentration. Et le dernier exemple à caractère historique qu'on vous montre à la prochaine page, on va ailleurs dans le monde, on va ici au Japon. Et c'est difficile à croire maintenant que le Japon fait moins de 5 % de l'indice mondial, maintenant qu’on ne trouve pas une seule compagnie japonaise dans le top 50 au niveau mondial. Mais il y a eu un temps, dans les années 80, où six des dix plus grandes compagnies à travers le monde étaient des sociétés japonaises. C'était l'époque du Kaizen ou l'amélioration continue telle qu'on la connaissait au Japon, où les investisseurs croyaient simplement dans la dominance des industries ou des sociétés japonaises par rapport aux sociétés américaines.

On croyait que cette dominance n'allait pas changer. Et puis on a même vu des sociétés japonaises à ce moment-là qui allaient même acheter de l'immobilier aux États-Unis. On voyait des sociétés japonaises qui achetaient des studios de cinéma américains, ce qui a d'ailleurs engendré la fameuse citation que vous voyez ici du président actuel Donald Trump, mais dans les années 80. Ils viennent ici et ils vendent leurs voitures, leurs magnétoscopes, ils portent un gros coup à nos entreprises, ils prennent tout notre argent avec leurs produits de consommation et après ils s'en servent pour acheter Manhattan au complet.

Donc vous voyez un petit peu la tendance ici. Ça a amené à un certain dénigrement de la part de plusieurs Américains face aux sociétés japonaises et vraiment une tendance, une mouvance « Buy American ». Et ça été le début de la fin ou le début de la correction de la bulle japonaise. Ce que vous pouvez voir dans le tableau à droite, c'est qu'au sommet de la bulle, le marché japonais s’est transigé à 65 fois les bénéfices après des performances vertigineuses.

C'est massif, mais sa correction a amené plusieurs décennies perdues. Il faut voir que ça a pris 35 ans pour que le marché japonais retourne au sommet observé à la fin des années 80. Et là, on n'a pas de données, on n'a pas trouvé d'échantillon de données sur la gestion active à ce moment-là des gestionnaires japonais.

Cela dit, de façon anecdotique, récemment, il y a l'investisseur bien connu Jerry Grantham, qui a observé que, au cours des deux dernières décennies, une des façons les plus faciles pour un gestionnaire d'actions mondiales actif d'ajouter de la valeur, c'était simplement en sous-pondérant le Japon. Et donc, de façon anecdotique, ça supporte encore le fait qu’une correction d'épisodes de concentration peut être très propice à la gestion active.

Et donc, si justement je reviens à la gestion active en action mondiale, ce qu'on vous montre dans ce tableau-ci, la ligne bleue est le rendement excédentaire. Ou donc, autrement dit, la valeur ajoutée du gestionnaire d'actions mondiales actif médian par rapport à son indice de référence. Donc, lorsque la ligne bleue se situe par-dessus l'axe horizontal, et bien le gestionnaire médian ajoute de la valeur.

Et lorsque cette ligne se situe en dessous de l'axe horizontal, bien sûr, le gestionnaire médian retranche de la valeur ou sous-performe son indice. Quelques constats. Ici on peut voir encore une fois, premièrement, que pendant la bulle technologique, sans surprise, ça avait été très difficile pour un gestionnaire actif d'ajouter de la valeur par rapport à l'indice. On peut voir aussi plus récemment, encore une fois, que ça été, comme on l'a déjà dit, plus difficile pour la gestion active d'ajouter de la valeur.

On peut voir aussi une certaine tendance où pendant quelque temps, l'amplitude de la valeur ajoutée s'est en quelque sorte estompée, mais on peut voir qu'elle a augmenté plus récemment, peut-être à mesure que les marchés sont moins efficients, même si jusqu'à présent, elle s'est manifestée du mauvais côté, c'est-à-dire avec de la valeur retranchée.

Et là, ce qu'on pensait intéressant à ce stade, c'était de voir quels étaient les facteurs, les enjeux qui pourraient expliquer les raisons pourquoi ça été plus difficile pour les gestionnaires actifs d'ajouter de la valeur plus récemment. Et on observe ou on regarde quelques pistes en prochaine page. Premièrement, même s'il s'agit d'une généralisation, il n'en reste pas moins que les gestionnaires actifs vont avoir quelques biais assez structurels qui vont les aider dans leur gestion active à acheter de la valeur, mais qui pourraient par moment jouer aussi contre eux.

Premièrement, la majorité des gestionnaires actifs vont bien sûr détenir de l'encaisse à raison de 2,4 % pour le gestionnaire médian. Et c'est sûr qu'en période où les marchés boursiers vont faire du 20-25 %, bien, une portion d’encaisse va agir comme un vent de face. Un 2,4 % d’encaisse dans de tels marchés, ça représente environ 60 points de base. Déjà, en partant, une valeur retranchée. Ce n'est pas nécessairement si significatif que ça, mais ce n'est certainement pas négligeable non plus.

En deuxième temps, les gestionnaires actifs, bien sûr, vont aimer détenir des titres hors indice. Et on peut utiliser ici l'exemple des marchés émergents, là où le gestionnaire médian détenait presque 7 % en actions de marchés émergents. Et au cours des dernières années, bien il faut se rappeler que les marchés émergents ont beaucoup moins bien fait que les marchés développés, surtout que les marchés américains.

Et donc, encore là, ça a agi comme un vent de face pour les gestionnaires actifs. Et finalement, cette dernière PCL est un petit peu plus difficile à quantifier, mais de façon générale, les gestionnaires actifs vont avoir un biais de capitalisation boursière plus faible que l'indice. Et il y a une certaine logique dans ceci. Si on prend actuellement les sept magnifiques par exemple, et qu’on demandait à un gestionnaire actif de surpondérer chacune des sept magnifiques, imaginons par 3 %, bien les sept magnifiques collectivement elles font 30 % de l'indice. On rajoute un 21 % à ça. Ça voudrait dire qu'un gestionnaire actif aurait 51 % de son portefeuille dans sept titres. C'est très improbable qu'un gestionnaire actif ferait ça. En revanche, on ne serait pas surpris de voir un gestionnaire actif de surpondérer de 3 % un titre qui ne fait qu’un demi-pour cent de l'indice par exemple.

Et donc, on voit une certaine tendance où, même si les gestionnaires actifs vont gérer pour la plupart des portefeuilles de grandes capitalisations, ces portefeuilles affichent néanmoins un biais de capitalisation plus faible que la capitalisation boursière de l'indice. Et ce qu'on regarde en prochaine page, c'est la relation entre le biais de capitalisation boursière et la surperformance de la gestion active.

Et donc, sur ce tableau, chaque point bleu est une année calendrier. Et sur l'axe horizontal, on voit la performance des actions à faible capitalisation par rapport aux actions à grande capitalisation. Donc, si vous êtes le plus à droite dans ce tableau-là, le plus à droite est un point bleu. Bien, ça serait une année où les actions à faible capitalisation ont beaucoup mieux fait que les actions à grande capitalisation. Et sur l'axe vertical, ce que le tableau vous montre, c'est la proportion de gestionnaires actifs qui ont surperformé leur indice de référence dans une année calendrier. Et donc ce qu'on voit, c'est une relation clairement positive entre la performance des actions à faible capitalisation et la proportion de gestionnaires actifs qui surperforment leur indice. Donc, autrement dit, lorsque les actions à faible capitalisation font mieux, on observe une plus grande proportion de gestionnaires actifs qui ajoutent de la valeur.

Et le point rouge sur ce tableau c'est 2023, et on peut voir que les actions à grande capitalisation ont mieux fait. On peut aussi voir qu'il y a une beaucoup plus faible proportion de gestionnaires actifs qui ont surperformé et ce n'est pas surprenant compte tenu le biais de plus faible capitalisation que je viens de mentionner.

Bon, une dernière conséquence à deuxième degré si vous voulez, de la concentration des marchés, c'est que ça produit aussi des marchés qui sont beaucoup plus étroits. Et ce qu'on veut dire par là, c'est qu'il y a une plus faible proportion des titres à l'intérieur du marché qui surperforment le marché. Ce qu'on vous montre ici, chaque bâtonnet bleu, c'est la proportion de titres à l'intérieur du S&P 500 annuellement qui surperforment le rendement de l'indice. Vous voyez que la médiane, c'est qu’annuellement il y a 48 % de titres à l'intérieur du S&P 500 qui surperforment le titre. Vous voyez en revanche qu'en 2023 et 2024, c'est une beaucoup plus petite proportion de titres qui surperforment le marché.

On parle à raison d'environ 30 %. Et donc, ce n'est pas particulièrement surprenant que les gestionnaires actifs souffrent quand il y a environ 70 % des titres qui sous-performent le rendement de l'indice. Ce qu'on peut aussi observer avec ce tableau, c'est que ces épisodes-là sont encore une fois assez temporaires, et lorsqu'ils se corrigent, ils se corrigent de façon assez prononcée, et ce qui pourrait supporter la gestion active. Et là, je ne veux pas nécessairement vous laisser uniquement sur des messages, disons plus constructifs ou défensifs par rapport aux justifications. Pourquoi la gestion active n'a pas bien fait ? Je veux aussi laisser un certain message par rapport au fait qu'on voit des opportunités attrayantes présentement dans les marchés.

Et ce qu'on vous montre ici sur ce graphique, les barres bleues sont le ratio cours-bénéfice de différents indices régionaux à la fin décembre, ou plutôt à la fin janvier 2025. Et le losange jaune, c'est le multiple moyen depuis 2010. Et ce qu'on observe, sans surprise, je l'espère à ce stade-ci de la présentation à gauche, c'est que le S&P 500, on voit que la barre bleue, son multiple actuel, est beaucoup plus élevé que son multiple historique. Et donc, c'est encore une fois dire que le marché américain est présentement dispendieux. En revanche, on voit que d'autres régions, on pense entre autres aux actions canadiennes, on pense aux actions de l’Europe, Asie, Extrême-Orient ou même aux actions des marchés émergents plus à droite, qui sont beaucoup plus raisonnablement valorisées par rapport à leur historique.

Ensuite, la première ligne en dessous du tableau, ce sont les attentes de croissance de bénéfice par action en 2025 pour ces divers indices. Et donc, on peut voir que les bénéfices par action aux États-Unis sont attendus de croître de façon assez impressionnante, 14,4 % pour 2025. Il n’en reste pas moins que d'autres indices sont beaucoup mieux valorisés,

selon nous, certainement pas le temps d'abandonner la gestion active. Selon nous, la gestion active a définitivement encore une place. Il est vrai que la valeur ajoutée par la gestion active, elle est cyclique, elle n'est pas permanente.

Mais elle a tendance surtout à tirer son épingle du jeu après des épisodes de forte concentration, comme ce qu'on observe actuellement. Et donc, ça ne serait certainement pas le bon moment, selon nous, d'abandonner la gestion active. Alors je vous remercie pour votre temps aujourd'hui. Bonne journée!