Bonjour et bienvenue à ce nouveau balado Le pouls du secteur institutionnel, dans lequel nous abordons des sujets intéressants et pertinents pour les investisseurs institutionnels. Je m’appelle Julie Ducharme. Je suis gestionnaire de portefeuille au sein de l’équipe PH&N Institutionnel. J’animerai la séance d’aujourd’hui. Nous abordons aujourd’hui un sujet qui, je pense, intéressera un grand nombre de nos auditeurs. En fait, je vois mal un client institutionnel qui n’y trouverait pas son compte, car nous allons examiner deux décisions d’investissement auxquelles tous les investisseurs doivent régulièrement faire face.

La première concerne la stratégie de répartition de l’actif, la deuxième, la sélection des fonds pour la mettre en œuvre. La grande question que nous allons examiner aujourd’hui est la suivante : l’une de ces décisions est‑elle plus importante que l’autre ? Pour en discuter, j’ai le plaisir d’accueillir ma collègue Joanna Mejza, directrice, Solutions de portefeuille institutionnel, et coautrice d’un article récent qui propose un regard renouvelé sur cette question.

Joanna, bienvenue à ce balado.

Merci. Je suis ravie d’être ici.

Avant d’entrer dans le détail de cette étude, pourriez-vous nous donner un bref aperçu du rôle de l’équipe Solutions de portefeuille institutionnel auprès de nos clients, c’est-à-dire les clients institutionnels de RBC Gestion mondiale d'actifs ?

Oui, absolument. L’équipe de Solutions de portefeuille institutionnel, c’est en fait notre équipe interne de services-conseils en placement. Nous nous occupons de la modélisation des portefeuilles, de la recherche et du développement ainsi que du leadership avisé qui oriente l’accompagnement de nos clients. J’aime penser à mon équipe comme à des spécialistes de la résolution de problèmes : les investisseurs qui viennent nous voir ont des objectifs particuliers, sont soumis à des contraintes diverses et doivent prendre des décisions dans un contexte d’incertitude. Notre rôle consiste à les accompagner dans cette démarche, à quantifier et à comprendre les compromis en jeu et, au bout du compte, à trouver les solutions qui correspondent le mieux à leurs objectifs.

Pour avoir moi‑même travaillé à résoudre des problèmes avec nos clients grâce au soutien de votre équipe, je peux en témoigner : vous êtes en quelque sorte une escouade de conseil en investissement, prête à intervenir à tout moment. De plus, votre équipe est à l’origine de beaucoup de notre contenu sur le leadership avisé. Récemment, vous avez relevé la barre encore plus haut en lançant une initiative à grande échelle intitulée Perspectives SPI, et cet article en est la première publication. Pouvez-vous expliquer ce qui vous a inspirés à lancer cette série ?

Bien sûr. Nous sommes exposés à de nombreuses situations d’investisseurs, ce qui nous donne une perspective unique sur les enjeux auxquels les institutions sont confrontées. Nous observons souvent des tendances communes, par exemple, plusieurs régimes de retraite qui envisagent des stratégies similaires de réduction du risque. Et lorsque nous constatons cela, nous nous disons que d’autres se posent probablement les mêmes questions.

Je vois.

Nous avons créé Perspectives SPI pour partager ces observations à un public plus large.

Donc si je comprends bien, il ne s’agit pas d’une publication qui paraîtra sur une base trimestrielle, mais plutôt lorsque de nouvelles tendances intéressantes méritent qu’on s’y attarde. Eh bien passons donc sans plus tarder à votre publication inaugurale. Pour les auditeurs, vous trouverez dans la description du balado un lien vers l’article, disponible sur notre site Web.

Il s’intitule Un nouveau point de vue sur l’importance des décisions de placement. Pourquoi avez-vous choisi ce sujet ?

Eh bien, il existe dans le milieu une sorte d’adage selon lequel 90 % de la performance d’un portefeuille serait attribuable à la répartition de l’actif, ce qui laisse entendre que les décisions liées à la composition du portefeuille sont beaucoup plus importantes que celles liées à la mise en œuvre des fonds. Comme cette idée influence probablement la façon dont les investisseurs abordent la prise de décision, nous avons voulu l’examiner de plus près.

Nous voulions comprendre d’où vient cette croyance, ce que disent les données probantes, et vérifier si c'est aussi simple que son usage fréquent le laisse supposer.

Je suis heureuse que vous l’ayez fait, car en tant que professionnelle de longue date dans l’industrie, j’ai constaté l’impact de la gestion active sur le rendement global des régimes et j’ai naturellement remis en question ce fameux chiffre de 90 %. Cela dit, je reconnais que c’est un argument assez utile dans plusieurs situations, notamment quand nous voulons aider les clients institutionnels à se concentrer sur l’importance de la répartition de l’actif à long terme. Il est absolument crucial de bien la définir, mais il est très facile pour les comités de se laisser entraîner dans une succession de présentations de gestionnaires finalistes. Trouver le bon équilibre n’est pas toujours simple. Alors, dites‑moi : comment vous y êtes‑vous pris, et comment avez‑vous abordé la recherche ?

Dans un premier temps, nous avons cherché à retracer l’origine de cette affirmation. Cela nous a menés à un article publié il y a presque 40 ans. Les auteurs étaient motivés par une observation très concrète : ils avaient remarqué que nombre de leurs clients institutionnels consacraient l’essentiel de leur temps et de leurs efforts à la sélection de gestionnaires de portefeuille.

Oui, ce n’est pas surprenant.

Et très peu sur la répartition globale de leur actif. Leur objectif était donc de mesurer et de comparer l’impact de ces décisions. Leur analyse a donné naissance au fameux chiffre de 90 %, ou plus précisément 93,6 %. C’était une conclusion marquante pour l’époque. Mais en approfondissant nos recherches, nous avons trouvé plusieurs autres articles qui avaient revisité la question. Et parfois, leurs conclusions étaient très différentes.

En effet. Voilà près de quarante ans que nous citons ce fameux chiffre de 90 %. Vous suggérez pourtant qu’il n’est peut‑être pas aussi définitif qu’on le présente souvent.

Oui, exactement. Les discussions dans la littérature ont alimenté un débat soutenu. Je pense que ce chiffre, étant tellement élevé, avait attiré l’attention et éveillé le scepticisme. Il était donc logique que certains cherchent à le reproduire ou à le remettre en question. Plusieurs critiques ont d’ailleurs obtenu des résultats nettement inférieurs. Cela nous a donné envie de pousser plus loin : que trouverions‑nous si nous réalisions notre propre analyse ?

Nous nous sommes évidemment inspirés des études antérieures, tout en adaptant notre approche pour tenir compte, notamment, de l’évolution considérable du paysage de l’investissement depuis cette époque. Nous constatons cette évolution, d’ailleurs, directement dans notre travail auprès des clients. Il y a quinze ans, la modélisation de la répartition de l’actif portait surtout sur des obligations de haute qualité et des actions de sociétés à grande capitalisation.

Le périmètre s’est beaucoup élargi : il couvre désormais le crédit mondial, un éventail plus large d’opportunités d’investissement en actions, et un univers de stratégies alternatives en perpétuelle évolution.

En vous écoutant et en réfléchissant à ce fameux 90 %, je me demande pourquoi je n’ai pas remis cette publication en question moi‑même. C’est intéressant : malgré toutes les recherches concurrentes, nous continuons de nous appuyer sur cette valeur. Alors dites-moi, comment vous y êtes-vous pris pour revisiter l’analyse ?

Nous avons compris que le désaccord venait surtout de la manière d’évaluer les décisions d’investissement. La mise en œuvre des fonds se mesure facilement en comparant les rendements des gestionnaires à leur indice de référence, mais la répartition de l’actif pose davantage problème, car le point de base est moins évident. L’étude originale, par exemple, prenait l’encaisse comme référence et décrivait la décision de répartition de l’actif comme un simple choix entre investir ou non.

Certains critiques ont fait valoir que cette hypothèse n’était pas raisonnable, puisque les investisseurs institutionnels doivent investir leurs actifs. Une comparaison plus pertinente consisterait à comparer le portefeuille qu’ils choisissent à un autre, comme un indice boursier, ou encore la répartition moyenne de l’actif de leurs pairs. Naturellement, selon le point de référence utilisé, on obtient des résultats très différents.

Tout à fait. Je n’ai jamais travaillé avec un client institutionnel qui utilisait l’encaisse comme référence. Il est donc tout à fait légitime de remettre cela en question. Mais s’il n’y a pas de consensus sur le point de base pour la répartition de l’actif, comment contourner ce problème dans l’analyse ? Il faut bien l’ancrer sur quelque chose. Avez‑vous utilisé des catégories correspondant à différents profils de risque d’investisseurs ? Quelle solution avez-vous employée  ?

Eh bien, plus nous y réfléchissions, plus nous nous rendions compte qu’une base unique et universelle était tout simplement trop limitatif. Par exemple, un régime de retraite et une fondation – qui ont des objectifs et contraintes très différents – seraient considérés exactement de la même façon. Cela nous semblait irréaliste.

Complètement irréaliste, en effet.

Oui. Pensons par exemple à un régime de retraite fermé, parvenu à maturité, qui poursuit une stratégie de réduction du risque, et à une fondation ayant un long horizon, axée sur la préservation du capital et les paiements continus.

Je vois.

Leurs objectifs et contraintes ne sont tout simplement pas comparables. Un point de départ pertinent devrait intégrer les circonstances propres à chaque investisseur, et c’est ce qui nous a conduits au concept de portefeuille de référence.

Je me réjouis que nous abordions ce point, car la notion de portefeuille de référence reste trop peu utilisée dans notre domaine. C’est d’ailleurs là que nous voulons en venir, je crois. Pour éclairer nos auditeurs, j’aimerais que vous expliquiez à quoi sert concrètement un portefeuille de référence, car je sais que ce concept est utilisé par certains investisseurs très importants et sophistiqués.

Si l’on pense, par exemple, aux huit grands régimes de retraite canadiens, certains y ont recours. Mais pourriez‑vous en détailler un peu plus le fonctionnement ? Car ce n’est pas une pratique largement adoptée par notre clientèle institutionnelle habituelle, et ce n’est certainement pas encore courant dans l’industrie aujourd’hui.

Oui, le concept de portefeuille de référence est attribuable au Régime de pensions du Canada. Comme vous l’avez dit, il est surtout utilisé par de grandes institutions, comme le fonds de dotation de l’Université de Toronto et le Régime de retraite de la fonction publique. Cela dit, l’idée peut être utile pour des investisseurs de toutes tailles. En essence, chaque institution a un objectif de rendement à long terme et une tolérance au risque pour ses actifs investis.

Un portefeuille de référence est le portefeuille le plus simple, le moins coûteux et le plus liquide d’actions et d’obligations qui reflète ces objectifs. Autrement dit, ce sont les objectifs de l’investisseur traduits en un portefeuille classique. Par exemple, celui du RPC de base est composé de 85 % d’actions et 15 % d’obligations, tandis que celui de l’Université de Toronto est plus près d’une répartition 60/40.

D’accord, mais s’il existe autant de types d’investisseurs, cela veut dire qu’il y a autant de portefeuilles qu’il y a d’investisseurs. Dans l’exemple que vous avez cité, le RPC affiche une répartition de 85/15, alors que l’Université de Toronto est plus proche de 60/40. Comment, dans ce contexte, incorporez‑vous un portefeuille de référence à votre analyse ?

Pour bien cerner la différence entre l’impact des décisions de répartition de l’actif et celui de décisions liées à la mise en œuvre des fonds, il nous fallait d’abord une façon de les dissocier clairement. Nous avons donc élaboré une approche à trois niveaux, composé de trois portefeuilles distincts. Le premier niveau est le portefeuille de référence. Il reflète le profil risque-rendement souhaité de chaque investisseur, sert de fondation et est propre à chacun.

Le deuxième niveau correspond au portefeuille stratégique. Il reflète l’ensemble des choix de catégories d’actifs et de répartition qui s’appuient sur la référence ou s’en écartent. Enfin, le troisième niveau représente le portefeuille total. Il illustre la façon dont la politique est mise en œuvre, notamment par la gestion active et la sélection des gestionnaires. Cette structure permet d’isoler clairement les deux types de décisions.

En passant du premier au deuxième niveau, on capture les décisions liées à la répartition de l’actif, et en passant du deuxième au troisième niveau, on capture les décisions liées à la mise en œuvre des fonds.

C’est tout à fait logique. Vous avez ainsi créé un cadre qui permet de différencier ces deux types de décisions dont un comité a la responsabilité, et de suivre leurs effets. Expliquez-nous un peu comment vous avez réalisé l’analyse et êtes arrivés à vos conclusions.

L’analyse a demandé beaucoup de travail, et comportait notamment le traitement des données et le choix de la méthodologie et des hypothèses. Un autre aspect devait également être pris en compte. Chaque investisseur étant unique, l’analyse devait refléter cette diversité. Pour ce faire, nous avons créé une série de profils risque/rendement et différents ensembles d’opportunités afin de vérifier si ces différences avaient un impact réel sur les résultats.

Comme je le disais, il y avait beaucoup de paramètres en jeu. C’est intéressant à lire – du moins je le crois – mais peut-être pas le sujet le plus captivant pour un balado. Je pense donc que, pour les fins de la conversation d’aujourd’hui, il vaut mieux se concentrer sur l’essentiel : les conclusions et ce qu’elles signifient en pratique.

Oui, je pense que c’est une bonne idée. J’aimerais inviter les auditeurs qui seraient déçus que l’on ne rentre pas dans les aspects techniques à lire l’article directement. Aujourd’hui, concentrons-nous plutôt sur ce que cette analyse a révélé et sur ce qu’il faut en retenir.

Fait intéressant, nous avons constaté que l’importance relative des décisions – répartition de l’actif ou mise en œuvre des fonds – dépend vraiment des circonstances propres à chaque investisseur. Trois facteurs se sont particulièrement démarqués. Je vais simplement les énumérer. Premièrement, leurs objectifs de risque et de rendement. Deuxièmement, l’éventail de catégories d’actifs dans lesquelles ils choisissent d’investir, autrement dit leur ensemble d’opportunités.

Troisièmement, le profil d’alpha et d’erreur de calquage de leurs gestionnaires de placements. Je vous donne un exemple. Lorsqu’un investisseur dispose d’un ensemble d’opportunités plus vaste et plus complexe, les décisions de répartition de l’actif peuvent avoir un impact considérable. Or, l’accès à cet univers élargi tend aussi à accroître l’effet potentiel des décisions de mise en œuvre. Pour le meilleur comme pour le pire.

Et l’importance relative change selon la manière dont ces facteurs se combinent. Avec autant de paramètres en jeu et autant de variations entre les investisseurs, nous pensons que cela montre qu’il n’existe pas de chiffre unique applicable à tous, que ce soit 90 % ou un autre.

Très bien. Donc la réponse est « ça dépend ». L’article explique tout cela en détail bien sûr. Mais essentiellement, vous contestez l’adage de longue date voulant que la répartition de l’actif soit nettement plus importante que la mise en œuvre des fonds. En réalité, il y a autant de raisons de s’intéresser à l’un qu’à l’autre. Mon observation est-elle juste ?

Je pense que l’article remet simplement en question l’idée qu’une approche unique s’applique à toutes les décisions d’investissement. Dans certains cas, la répartition de l’actif sera plus importante, et non dans d’autres. Et il est impossible pour un investisseur de connaître le résultat à l’avance. À notre avis, s’arrêter sur un chiffre précis peut donc constituer un piège. Plutôt que de tenter de classer les décisions d’investissement par ordre d’importance, il vaut mieux les considérer comme équivalentes. C’est la conclusion que nous tirons dans notre article.

Parfait. Concrètement, qu’est-ce que cela implique pour nos investisseurs ? Doivent-ils modifier leur façon de prendre des décisions ou d’établir leurs politiques s’ils souhaitent prendre en compte certaines recommandations de cet article ?

Nous pensons que les investisseurs devraient se concentrer sur la compréhension de ce qui influence réellement l’impact de leurs décisions d’investissement et sur les facteurs qui peuvent faire la plus grande différence dans leur contexte spécifique. Mais au‑delà de cela, avoir un cadre de gouvernance rigoureux est essentiel : un cadre qui permet de suivre, mesurer et réévaluer chaque décision avec la même rigueur. C’est exactement ce que propose notre approche, en aidant les investisseurs à détecter les problèmes dès le départ, à corriger le tir et à continuer d’améliorer leur gestion au fil du temps.

Et en tant que fiduciaires, cela leur permet aussi d’évaluer réellement leur efficacité, non seulement dans la mise en œuvre, mais aussi en ce qui a trait aux décisions stratégiques touchant la répartition de l’actif, et de mesurer ce succès au fil du temps. Alors si nos auditeurs ou clients voulaient suivre, ou même adopter, une partie de ce cadre et le mettre en pratique, cela nécessiterait de mettre en place ou de travailler avec un portefeuille de référence. Nous savons que certains investisseurs institutionnels, la plupart des grands, l’utilisent déjà aujourd’hui. Mais pour les clients avec lesquels nous traitons au quotidien de tailles et de profils variés, est-ce réaliste d’adopter cette approche ? À première vue, cela semble assez simple, mais est-ce que votre équipe a déjà accompagné des clients dans ce processus ? Et est-ce quelque chose que vous pourriez offrir à nos clients ?

Nous pouvons absolument accompagner les clients dans cette démarche. Chaque fois que nous travaillons avec une institution, nous commençons par comprendre ses objectifs et les contraintes auxquelles elle fait face. Ensuite, nous examinons les catégories d’actifs possibles, réalisons les modélisations et affinons les résultats pour qu’ils soient réellement applicables en pratique. C’est un processus interactif : nous écoutons, guidons et aidons à prendre les décisions.

Si un investisseur souhaite adopter un portefeuille de référence comme point de départ, nous pouvons facilement l’intégrer au processus et l’adapter à ses besoins. De cette façon, il verrait non seulement la valeur ajoutée de ses choix de fonds, mais aussi l’efficacité réelle de ses décisions de répartition de l’actif.

Et je pense que cela renforce vraiment, voire améliore, la gouvernance globale des actifs et des régimes qu’il supervise. Merci, Joanna, de partager toute cette analyse avec nous, c’est vraiment passionnant. C’est tellement stimulant de pouvoir remettre en question des concepts longtemps établis et d’aborder les choses sous un angle différent.

En tant que fiduciaire, il est facile de se laisser absorber par la mise en œuvre. Mais garder une perspective globale, réfléchir à la répartition stratégique à long terme et pouvoir mesurer le succès de son comité à cet égard, voilà ce qui constitue vraiment matière à réflexion. Je suis sûre que mes clients les plus curieux accueilleront favorablement cette proposition.

Que ce soit en travaillant directement avec eux ou aux côtés de leurs consultants, l’analyse d’un portefeuille de référence pour quantifier ce qui a été présenté comme la part la plus importante de la volatilité du rendement d’un régime va être très intéressante. J’ai bien hâte de consacrer à cette partie de la prise de décision la même attention que celle qu’on porte à la mise en œuvre.

Merci beaucoup d’avoir pris le temps de nous expliquer tout cela et d’avoir été avec nous aujourd’hui, Joanna.

Tout le plaisir était pour moi. Merci.

Voilà qui conclut l’épisode d’aujourd’hui du balado Le pouls du secteur institutionnel. Si vous avez aimé cet épisode, n’oubliez pas de vous abonner au balado pour pouvoir écouter les épisodes suivants.