Bonjour et bienvenue à ce nouveau balado Le pouls du secteur institutionnel, dans lequel nous abordons des sujets intéressants et pertinents pour les investisseurs institutionnels. Je suis votre animateur, Slava Sherbatov. Aujourd’hui, nous allons parler de gestion active des actions dans le contexte actuel du marché. Ce n’est un secret pour personne qu’il a été difficile, ces dernières années, dans le domaine de la gestion active et de l’analyse fondamentale, d’offrir des rendements supérieurs, notamment sur les marchés boursiers américains et mondiaux de titres de sociétés à grande capitalisation. Nous sommes heureux d’accueillir celui que nous considérons être l’invité idéal pour nous aider à comprendre cet environnement et à le gérer, je veux parler de Stu Kedwell, chef mondial, Actions, RBC Gestion mondiale d’actifs.

Stu, permettez-moi de vous souhaiter la bienvenue à notre balado.

Bonjour, Slava. Comment allez-vous ?

Très bien. Et vous ?

Très bien. Merci de m’accueillir aujourd’hui.

Le plaisir est pour nous. Nous savons que vous êtes un invité très apprécié d’un autre balado de l’entreprise, et nous sommes donc ravis que vous ayez pu trouver un peu de temps pour nous réserver une place dans votre horaire chargé.

Avant de commencer, Stu, permettez-moi de prendre une minute pour vous présenter. Plusieurs de nos auditeurs vous connaissent, puisque je sais que vous avez déjà rencontré bon nombre de nos clients au fil des ans, mais il se peut que d’autres ne vous connaissent pas. Je vais donc dire quelques mots à votre sujet.

Stu est l’un de nos responsables les plus chevronnés dans le domaine des placements. Il a passé toute sa carrière de 30 ans au sein de notre société, où il a été appelé à occuper des rôles de plus en plus importants, passant d’analyste financier à gestionnaire de portefeuille, puis à cochef, Actions nord-américaines. En fait, Stu a joué un rôle déterminant dans la constitution de notre équipe Actions nord-américaines aux côtés de son partenaire de longue date, Doug Raymond. Plus récemment, il est devenu chef mondial, Actions, où il est appelé à superviser l’ensemble de nos équipes chargées des actions. Stu siège également au Comité de direction de l’entreprise ainsi qu’au Comité des stratégies de placement, dont le mandat consiste à définir la répartition tactique des actifs dans nos portefeuilles d’actifs multiples. Par ailleurs, et j’espère que vous en conviendrez, Stu, je pense que vous avez la réputation d’être l’une des personnes les plus intéressantes avec qui il est possible de discuter des marchés, non seulement du fait de vos connaissances et de vos idées, mais aussi grâce aux diverses citations et analogies que vous êtes en mesure de mettre de l’avant pour donner vie à certaines concepts.

J’espère donc, sans vous imposer la moindre pression, que vous pourrez nous régaler également aujourd’hui sur ce plan.

Bien sûr.

Très bien. Avant de passer à la question principale, pourriez-vous prendre quelques instants pour parler du secteur des actions que vous supervisez et de votre rôle en tant que chef mondial, Actions, RBC ?

Bien sûr. Nous avons beaucoup de chance à RBC puisque nous gérons des actions dans toutes les régions et selon tous les styles de gestion financière. Vous avez dit un peu plus tôt que j’avais pris la tête de nos équipes mondiales cette année. Avant cela, toutes les équipes nord-américaines relevaient de notre mandat. Et nous pensions vraiment qu’il était profitable pour nous de compter sur des équipes axées sur la croissance, la valeur, les dividendes, les titres de base et les positions longues et courtes sur les marchés américains et canadiens au sein d’une seule et même équipe. Nous sommes de grands adeptes de l’analyse de scénarios et cela nous permettait d’avoir des débats très instructifs sur un sujet donné puisque deux équipes différentes pouvaient se pencher sur un même titre en adoptant une approche différente.

Et, cette année, nous avons élargi cette façon de faire. Nous comptons désormais sur notre équipe Actions asiatiques basée à Hong Kong. Nous avons également des équipes des actions mondiales, des actions des marchés émergents et des actions européennes, basées à Londres. Notre équipe des actions de sociétés à petite et moyenne capitalisation est basée à Chicago et, bien évidemment, notre équipe nord-américaine, incluant ce que nous faisons à Vancouver et à Toronto.

Je pense que cela a été tout à fait avantageux, tant sur le plan de la diversité des opinions que de celui de la pluralité des approches de réflexion, qui sont des éléments essentiels en matière de placement. Nous avons vraiment tiré profit de cette approche. Par ailleurs, en tant qu’équipe, nous avons pour habitude de nous retrouver et de passer beaucoup de temps à discuter du processus de placement. C’est le processus de placement qui permet d’obtenir des résultats au fil des années et de nombreux cycles différents.

Nous nous sommes donc mutuellement présenté nos processus. D’une manière ou d’une autre, je pense qu’ils comportent trois volets. Il s’agit d’identifier les bonnes entreprises, de sélectionner celles que nous souhaitons acquérir et de constituer le portefeuille. Toute équipe de placements met l’accent sur ces trois aspects.

Vous avez évoqué le nom de mon partenaire, Doug Raymond, qui avait pour habitude de dire : « Quels chevaux sont destinés à l’écurie ? Quels chevaux se retrouvent sur la piste ? Et comment pouvons-nous les préparer (c’est-à-dire quel poids doit-on leur attribuer, et ainsi de suite) ? » De sorte que nous examinons les portefeuilles par rapport à ces trois éléments partout dans le monde. Chaque équipe dispose d’un ingénieur de portefeuille. Nous avons modifié cela, en fait je ne devrais pas dire que nous avons vraiment modifié cela, mais nous avons plutôt précisé certaines priorités de ces équipes en cours d’année. Nous avons beaucoup de chance de pouvoir disposer de cette impressionnante ressource.

Merci, Stu. Je pense que beaucoup de choses que vous venez de décrire vous mettent également dans une situation enviable pour répondre à la question suivante. J’ai souligné, d’entrée de jeu, que la conjoncture a été difficile sur le plan de la gestion active. Et, manifestement, nous n’avons certainement pas été totalement épargnés par cette réalité dans certains aspects de notre activité. Cependant, cela a vraiment constitué un thème prévalent dans notre secteur. À titre d’exemple, selon la source consultée, il n’est pas rare de voir les principaux indices de sociétés à grande capitalisation, qu’il s’agisse du S&P 500, du MSCI World, voire de l’ensemble du marché, se classer assez près du quartile supérieur pour ce qui est du rendement. Et ce phénomène ne remonte pas seulement à cette année, mais plutôt à trois et cinq ans. À titre de référence, il faut savoir que nous enregistrons ce balado en octobre 2025.

Pourriez-vous donc nous expliquer ce qui a motivé cette tendance et nous dire pourquoi il a été si difficile d’obtenir des rendements supérieurs dans certains de ces marchés ?

Les marchés sont, comment dirais-je, en voie de se concentrer, n’est-ce pas ? De sorte que les titres les plus importants, ceux qui ont le plus de poids dans l’indice, acquièrent une position encore plus importante. Cela représente un vrai défi sur le plan de la gestion active si vous n’êtes pas complètement exposé à ces entreprises. Traditionnellement, les gestionnaires actifs avaient cet avantage du fait que, si mon portefeuille offrait un rendement supérieur à la moyenne des actions de l’indice, je surperformais. Cela a toujours été l’une des clés des marchés émergents. C’était l’une des clés sur le plan des titres mondiaux. Pendant de nombreuses années, ce fut la clé des titres américains. Mais la situation a changé. Elle a commencé à changer aux États-Unis, et a radicalement changé en raison de la concentration au sommet des marchés boursiers.

Il est intéressant de noter, en tant qu’investisseur canadien, que cela nous ramène à l’aspect de la diversité des franchises. En effet, beaucoup de gestionnaires de fonds canadiens ont vécu cela avec Nortel, dont l’action a grimpé pour occuper jusqu’à 38 % ou 36 % de l’indice, quel que soit le sommet que ce titre a ainsi pu atteindre. Et le fait de détenir ce titre – ou de ne pas le détenir – était le facteur décisif sur le plan de la gestion du portefeuille. Certains gestionnaires détenaient ce titre et ont fait preuve de clairvoyance pendant la hausse du marché… puis l’ont conservé alors que le marché a baissé. Et, tout d’un coup, ils n’étaient plus dès lors perçus tout à fait de la même manière – et inversement – puisque ceux qui ne détenaient pas ce titre lors de la hausse ont alors acquis un certain lustre lors de la baisse des marchés. Et ce titre a vraiment défini vos états de service à long terme. Les marchés canadiens ont toujours été fonction – du fait de leur caractère relativement concentré – ils ont toujours été, donc, un peu fonction de ce que vous détenez et de ce que vous ne détenez pas, ce qui définit véritablement votre rendement. Il me semble que les Canadiens sont habitués à cela. De sorte que, lorsque les marchés américains ont commencé à se concentrer, nous nous sommes beaucoup attardés à l’aspect de l’élaboration du portefeuille. Malheureusement, d’autres marchés dans le monde – même ceux des petites capitalisations – ou, encore une fois, le fait de mieux faire que la moyenne des actions, servait à définir ce qui pouvait alors constituer un rendement enviable… Cette année, le titre moyen de l’indice des petites capitalisations est inférieur de plusieurs centaines de points de base à cet indice. Voilà qui est extrêmement rare, même dans cet univers où l’on limite la taille des plus grandes entreprises. Mais même dans ce cas de figure, les plus grandes entreprises ont déterminé le rendement.

Nous disons souvent qu’il n’est jamais facile d’obtenir des rendements supérieurs à celui d’un indice de référence donné, même en temps normal. Si tant est que cela existe. Je ne le sais pas. Et vous venez d’évoquer les quelques éléments qui pourraient contrecarrer ce résultat, ou auxquels les gestionnaires doivent faire face aujourd’hui. Que pouvez-vous donc faire à ce sujet ? Et, sans pour autant dévoiler de secrets, quelles sont, selon vous, certaines des choses auxquelles les gestionnaires doivent s’attarder pour parvenir en quelque sorte à s’y retrouver dans le contexte actuel ?

Eh bien, je pense qu’il faut parler de plusieurs choses. La première est que, longtemps, lorsque vous décidiez de détenir l’indice, ce à quoi vous vous engagiez – notamment pour l’indice S&P 500 –, c’était d’être exposé à cette tendance à long terme de croissance des bénéfices d’environ 7 % associés à cet indice. Ainsi donc, si vous achetiez l’indice, vous profitiez en quelque sorte de la croissance des bénéfices et d’un peu de dividendes, ce qui vous procurait un rendement boursier ma foi plutôt raisonnable. Et il arrivait que les gestionnaires actifs fassent mieux tandis que, dans d’autres situations, ils n’y parvenaient pas. Mais les rendements ont été bien meilleurs à cette époque. Cependant, certaines personnes se contentaient d’adopter une posture se résumant par la formule suivante : « À vrai dire, je suis un investisseur à long terme de sorte que ce qui m’importe le plus est cette croissance des bénéfices de 7 %. » Aujourd’hui, le S&P continue d’enregistrer une croissance de ses bénéfices, mais une croissance largement dominée par une poignée d’entreprises qui occupent désormais une place très importante dans l’indice. De sorte que le fait d’opter en faveur d’une stratégie passive – qu’elle concerne l’indice S&P ou à l’échelle mondiale – est devenu en quelque sorte un choix plus actif que jadis, puisque cette approche vous expose considérablement aux bénéfices générés par une poignée d’entreprises.

Et ces entreprises présentent des caractéristiques financières tout à fait solides. Cependant, les chances qu’une entreprise de premier plan puisse demeurer au sommet très longtemps ne sont pas énormes. En effet, si l’on remonte dans le temps, on constate, chaque décennie, que les entreprises de premier plan sont rarement les mêmes dix ans plus tard. Avant d’aborder le sujet de certains des défis – comme celui qui consiste à savoir que, même si vous achetez le TSX en tant qu’investisseur passif, vous devez vraiment prendre trois décisions importantes concernant les titres du secteur aurifère, du secteur énergétique et du secteur financier – puisque ces trois composantes importantes auront une forme d’incidence sur le rendement de l’indice dans son ensemble. Traditionnellement, avec le S&P, vous n’aviez pas à vous soucier de cela puisqu’il présentait un profil très différencié. Aujourd’hui, il est plutôt exposé à ce que nous appelons les « sept magnifiques ». Et du fait de sa croissance, l’indice mondial ne semble pas très différent, car les États-Unis, qui représentaient jadis environ 50 % des marchés boursiers mondiaux, en représentent aujourd’hui environ 70 %.

Si l’on examine la situation des dix dernières années, les marchés boursiers américains ont pratiquement doublé par rapport au reste du monde. Et vous avez constaté cette forte augmentation de leur pondération. De sorte que, doivent être prises en considération, même au sein de l’indice mondial, certaines des mêmes répercussions pour ce qui concerne la concentration que celles qui caractérisent le S&P. En ce qui concerne les répercussions de la concentration – nous pouvons par exemple nous attarder au cas du TSX, où RBC Banque Royale ne présente pas un poids très différent dans le TSX et de celui de NVIDIA dans le S&P 500.

C’est vraiment ce à quoi nous devons ensuite nous attarder pour ces indices qui présentent une telle concentration : l’analyse de scénarios et la gamme des résultats correspondant à chacune des entreprises qui est associée à cette pondération. Vous voyez ce que je veux dire ? Vous pouvez donc prendre le cas d’une entreprise comme RBC Banque Royale et vous dire : « Mais à vrai dire, sur une longue période, le rendement des capitaux propres pourrait être de X. Au plus haut, il pourrait être de X, peut-être 300 points de base au plus bas. » Mais il s’agit là d’une fourchette de résultats plus étroite. Vous ne vous sentez donc pas aussi vulnérable, en tant qu’investisseur à long terme, lorsqu’un pourcentage de votre capital est investi dans ce titre. En ce qui concerne certaines des plus grandes entreprises du S&P 500, les marges bénéficiaires de ces entreprises sont tout simplement stupéfiantes. Et le caractère persistant de ces profils bénéficiaires est probablement la principale préoccupation ou interrogation concernant ces entreprises. En effet, la croissance des revenus a été spectaculaire. Mais Microsoft, comme toutes ces entreprises, montre qu’elle a connu non seulement une très forte croissance de ses revenus, mais également, en même temps, une expansion spectaculaire de ses marges.

Ainsi, lorsque nous allons de l’avant et que nous examinons les scénarios, nous pouvons observer une croissance des bénéfices ou des revenus qui double ou triple le PIB nominal. Cependant, il est possible de se demander si le profil des marges se maintiendra. Et il se trouve que tant le profil des revenus que celui des marges se maintiennent, ce qui constitue une source de risque pour certains des indices les plus importants du S&P 500 par rapport à la situation qu’il a été possible d’observer traditionnellement. Les gestionnaires actifs effectuent en permanence des analyses de scénarios. Les trois façons traditionnelles de gagner de l’argent à l’égard d’un titre sont les suivantes : une croissance des revenus, une croissance des marges et une hausse de la valorisation. Parfois, ces trois cas de figure se concrétisent. C’est dans une telle situation qu’on se retrouve avec ces grandes entreprises alors que l’indice S&P se négocie à 22 ou 23 fois les bénéfices – ce qui est un niveau élevé par rapport aux antécédents relatifs –, mais qui est néanmoins justifiable pour autant que les marges demeurent à ce niveau puisqu’à des marges importantes sont associées énormément de conversion de trésorerie libre, ce qui attire un multiple plus élevé.

Mais, à ce multiple de 22 ou 23, on se retrouve en quelque sorte en présence de deux marchés distincts, alors que sept ou huit entreprises se négocient avec des primes significatives, tandis que les titres moyens se négocient toujours selon un multiple compris entre 15 et 20. De sorte que les gestionnaires actifs doivent se poser la question suivante : « Est-ce que je souhaite vraiment détenir ces entreprises ? »

Si vous décidez que vous souhaitez les détenir, vous devez réfléchir à la construction du portefeuille et vous demander si vous gérez un mandat de base ou un mandat associé à une superposition très spécifique, comme la valeur, le dividende ou la croissance. Cela aura également des répercussions sur la manière dont vous élaborez votre portefeuille.

Je vois. Vous avez donc parlé un peu des différentes philosophies et des différents processus que suivent nos équipes. Nous passons également beaucoup de temps à discuter avec nos clients, et le fait est que, d’une manière générale, qu’il soit question de philosophies ou de processus, ceux-ci ne changent pas vraiment au fil du temps et demeurent plutôt constants. Mais ce qui peut changer et qui change effectivement, ce sont les différents outils auxquels les gestionnaires peuvent faire appel pour mener à bien ce processus.

Vous avez évoqué brièvement le fait que l’analyse de scénarios puisse être l’un des outils utile. Y a-t-il d’autres outils ou idées qui, selon vous, pourraient être utiles dans ce contexte ?

Eh bien, les trois principaux… en tant que gestionnaire de portefeuille, vous êtes toujours à la recherche d’éléments qui vous incitent à vous interroger au sujet de votre portefeuille, n’est-ce pas ? Les actions que je possède… devrais-je continuer à les détenir ? Ou devrais-je continuer à les détenir dans les mêmes proportions que celles qui prévalent actuellement ?

Qu’est-ce qui est à l’origine de ce déclenchement ? C’est l’analyse de scénarios. Si le titre commence à se rapprocher de votre scénario optimiste, et que vous avez un tas d’autres sociétés qui vous plaisent et qui interviennent toujours dans le scénario de base, voilà une raison évidente de changer. Sur le plan quantitatif, il faut savoir que nous comptons ici sur une grande pratique quantitative. Peut-être ne lui ai-je probablement pas rendu justice, même dans mes propos d’introduction, où je me suis davantage axé sur certaines des équipes fondamentales. En effet, nous comptons sur une excellente pratique quantitative. Nous disposons d’un modèle quantitatif qui prend les actions d’un marché et les classe par déciles. Et lorsqu’on considère l’évolution au fil du temps, il faut savoir que le premier décile surpasse le deuxième, lequel surpasse le troisième, et ainsi de suite.

Vous pouvez donc vous mettre en rapport avec le gestionnaire de portefeuille, et même avec le gestionnaire de portefeuille fondamental, et lui dire : « Voici quelques entreprises qui se situent dans les déciles inférieurs. Devrions-nous revoir notre thèse fondamentale puisque ce modèle nous porte à croire que quelque chose pourrait être remis en question ? » Nous ne sommes pas d’une taille considérable et nous n’avons pas recours à l’analyse technique pour acheter et vendre des actions.

Vous avez fait référence aux citations qui se trouvent sur mon mur. L’une d’entre elles est de Barton Biggs, qui disait : « Lorsque je vais à la chasse, j’emmène mon chien, mais je ne lui confie pas mon fusil. » Et pour nous, l’analyse technique, c’est un peu cela. L’analyse technique témoigne des discussions qui se déroulent sur le marché. Lorsque les actions atteignent leur niveau le plus bas et qu’une dynamique négative cède le pas à une dynamique positive, nous voulons disposer d’un système qui contraint l’analyste fondamental à se demander ce que pourrait bien être en train de flairer le marché boursier. Et de la même manière, si une entreprise commence à atteindre son sommet, ce qui signifie en quelque sorte qu’elle commence à perdre de son élan, nous devons nous demander si nous devrions revenir en arrière et voir, d’un point de vue fondamental, si tout se passe aussi bien que nous le pensions.

Par la suite, vous pouvez examiner des aspects tels que la révision des estimations et des revenus, de même que des indicateurs avancés, pour ces deux aspects. Nous disposons donc de tous ces mécanismes que vous pouvez soumettre au gestionnaire de portefeuille, et qui ne sont en vérité qu’un moyen de poser des questions.

Des millions de choses sont affichées sur mon mur, mais l’une de ces citations est la suivante : « Ce n’est pas tant le fait de se tromper qui vous anéantit, c’est plutôt le fait de continuer de se tromper. »

De sorte que ces questions sont ramenées au gestionnaire de portefeuille et constituent tout simplement une façon de nous demander : « Sommes-nous sûrs de cela ? » Et cela est bien évidemment extrêmement important lorsqu’il s’agit des différents outils dont nous disposons.

Il ne s’agit donc pas simplement de dire : « Très bien. Je vais détenir ces 30 actions pendant tout le reste de ma vie. » Il s’agit plutôt de se dire : « je détiens ces 30 titres que j’apprécie » – ou quel que soit le nombre de titres en question – et de remettre par la suite constamment en question leur rôle dans le portefeuille.

Vous avez également donné quelques exemples plus tôt, dont l’un concernait Nortel et l’autre, la façon dont le leadership peut évoluer au fil du temps sur le marché boursier. En fait, nous avons précisément fait référence à ces mêmes considérations lors du séminaire que nous avons organisé plus tôt cette année à l’intention de nos clients de l’ensemble du pays.

Vous avez donc parlé un peu des défis, de certains des outils, ou de la manière dont les investisseurs peuvent aborder cette question. Je sais que vous êtes féru d’histoire et que vous vous intéressez activement aux marchés. Manifestement, ce n’est pas la première fois qu’une telle situation se produit, et ce n’est probablement pas non plus la dernière. De manière générale, pourriez-vous nous en dire un peu plus sur la façon dont ces événements pourraient évoluer au fil du temps ?

Lorsque vous envisagez différents scénarios, quels sont ceux que vous retenez en fonction de la façon dont les choses se sont déroulées dans le passé ? Cela ne signifie pas pour autant que la situation va se reproduire aujourd’hui, mais tout simplement pour donner aux gens qui nous écoutent un peu de contexte sur la façon d’aborder cette question.

En fait, actuellement, le secteur financier, le secteur industriel et le secteur technologique sont très performants. De telle sorte que, d’un point de vue financier, il est un peu plus simple de soumettre une société active dans le secteur financier à une simulation de crise puisqu’il est possible d’examiner son portefeuille de prêts et de formuler un certain nombre d’hypothèses quant au potentiel de provisions pour risque de crédit. Vous pouvez examiner les réserves et vous demander si cette société aurait besoin de réserves supplémentaires.

Au Canada, nos banques ont constitué des réserves assez importantes, ce qui est en fait plutôt rassurant. Voilà donc un élément à prendre en considération. Pour leur part, le secteur industriel et le secteur technologique ont fortement mis l’accent sur les centres de données et sur le développement de l’intelligence artificielle.

Vous pouvez donc prendre en considération un certain nombre d’éléments. Lorsque vous examinez plusieurs de ces grandes entreprises technologiques, vous vous attardez rapidement à leur profil de marge. La question n’est pas tant de savoir si les revenus vont ou non continuer à augmenter. Ce qui importe vraiment, c’est le profil des marges.

Nous comptons ici sur la présence d’un groupe qui étudie de très près l’efficacité économique des centres de données. Vous voyez ce que je veux dire ? Lorsque vous édifiez un centre de données, vous consommez de l’électricité, vous construisez des installations, vous avez besoin de systèmes de refroidissement, de climatisation, puis vous avez besoin de beaucoup de serveurs, et ces serveurs produisent un ensemble de jetons ou d’unités que vous pouvez vendre aux utilisateurs de l’intelligence artificielle, que leur application vise ou non la formation ou l’inférence. Et la rentabilité, en quelque sorte, d’une telle installation est fortement tributaire du prix auquel vous êtes en mesure de produire les jetons et la demande pour ces jetons. En l’espèce, ce qui est intéressant concerne la rapidité à laquelle les nouveaux serveurs progressent pour ce qui est de l’efficacité. Cela a-t-il une incidence sur la rentabilité de la capacité disponible ? Voilà qui constituerait donc une façon, soit en consacrant énormément de temps à l’efficacité économique des centres de données. Que vous possédiez ou non une société en particulier active dans le domaine des centres de données, cet aspect sera très important pour la croissance des revenus et le profil de marge de certaines de ces grandes entreprises.

Nous consacrons beaucoup de temps à cette tâche afin de tenter d’élaborer des scénarios portant sur la façon dont ces entreprises pourraient évoluer à l’avenir. Chaque fois que vous réalisez un investissement, que ce soit sur le marché dans son ensemble ou à l’égard d’une entreprise en particulier, vous vous demandez quel est le scénario optimiste. Vous vous demandez également quel est le scénario pessimiste. Vous discutez de cette question et vous demandez ensuite où se situe le titre par rapport à cela.

La conjoncture actuelle est telle que ces titres profitent presque sans cesse d’une succession de bonnes nouvelles. Il y a un vif élan positif. Il faut tenir compte des options à un jour. Nous avons parlé de l’approche passive. Il y a également les QQQ, qui augmentent les sommes d’argent qui affluent vers certains de ces titres et de ces portefeuilles.

Cependant, dès que la situation progresse au-delà de ce qui est peut-être notre scénario optimiste, il faut faire preuve d’une grande prudence, advenant que l’un des indicateurs que nous avons évoqués préalablement commence à passer au rouge clignotant – sur le plan quantitatif, l’entreprise commence à changer ou, sur le plan technique, l’entreprise commence à muter – car, d’après votre scénario, cela représente une hausse importante par rapport à votre hypothèse de base.

Je comprends. Merci. Je pense qu’une chose est très claire et que, si vous occupez le poste de chef mondial, Actions, il me semble avant toute chose que vous êtes un analyste financier dans l’âme. Cela ne changera probablement jamais. Et je pense que, lorsque nous vous voyons communiquer et interagir avec les différents membres de l’équipe, cela transparaît tout le temps.

Vous avez évoqué à quelques reprises l’approche passive. Nous en avons également parlé avant d’entreprendre l’enregistrement. Vous avez un peu parlé de ce que l’approche passive représentait par rapport à l’approche qui est peut-être la vôtre aujourd’hui. Auriez-vous l’obligeance – même si je sais que vous allez peut-être devoir vous répéter un peu – de revenir quelque peu sur le sujet ? Car certaines de vos remarques ont été très pertinentes.

Si vous jetez un coup d’œil au graphique de la croissance à long terme des bénéfices du S&P 500, vous constatez qu’elle se situe à environ 7 %. Et cette croissance s’est vérifiée dans une foule de contextes. Le seuil passe parfois au-dessous de ce niveau avant de revenir vers la tendance. Mais même au plus fort de la crise financière, il me semble que les prévisions des bénéfices du S&P en 2008 étaient de 100 $ lorsque nous avons entamé l’année. En fait, les bénéfices ont fini par se situer autour de 60, en grande partie à cause des nombreuses radiations qui sont survenues dans le secteur financier. Cependant, si vous aviez acheté le S&P à un cours de 1500 ou de 1600, et si vous payiez un multiple de 16 fois les bénéfices à la veille de la crise financière, dix ans plus tard les bénéfices du S&P se seraient situés à environ 200, ce qui représente une croissance d’environ 7 %. Et le fait que Bank of America et Citigroup étaient de grandes entreprises, mais qu’elles n’étaient pas fortement pondérées dans l’indice, le fait qu’elles aient disparu et que de nouvelles entreprises aient pris le relais et progressé sur le plan des bénéfices, cela n’a pas vraiment eu d’incidence sur votre succès en tant qu’investisseur passif. Vous vous retrouvez aujourd’hui fortement exposés à sept ou huit noms, et ces sept ou huit noms entretiennent des liens entre eux. Si ces entreprises ne sont pas toutes tributaires les unes des autres, certaines d’entre elles ont de tels liens dans la mesure où il y a une certaine codépendance sur le plan du succès notamment de l’intelligence artificielle. La situation serait donc un peu plus difficile pour le marché si ces 40 % ne se développaient pas à un tel rythme. Si elles devaient trébucher, il serait plus difficile pour les entreprises représentant les 60 % restants de prendre le relais et de poursuivre sur la même lancée, comme cela aurait pu être le cas jadis.

Et c’est probablement à cet égard que l’approche active pourrait s’avérer payante, même si cela s’est avéré un peu plus difficile à réaliser ces derniers temps.

C’est vrai. L’approche passive a profité de flux importants en raison de certaines des thèses dont nous venons de discuter. Je pense que la situation change un peu. C’est simplement que l’éventail des résultats ou des facteurs déterminants est différent de ce qu’il était au départ.

Ce que nous examinons – et nous examinons tous nos fonds actifs –, et je sais que nous allons parler de cela, ou tout simplement pour enchaîner sur ce sujet, il faut savoir que nous examinons tous nos fonds actifs et que nous considérons leur rendement par rapport à quatre catégories.

Nous examinons l’alpha qui provient des titres que nous détenons. Nous examinons l’alpha négatif provenant des titres que nous détenons. Nous examinons l’alpha positif provenant des titres que nous ne détenons pas. Et nous examinons l’alpha négatif provenant des titres que nous ne détenons pas. Et nous pouvons examiner le rendement, mais ce quatrième groupe a pour l’instant une incidence importante sur de nombreux investisseurs, ce qui signifie en clair que nous n’avons pas tout à fait la même exposition à un groupe d’actions que l’indice.

Jusqu’à présent, cette décision ne s’est pas forcément avérée fructueuse. Mais, à long terme, peut-être cela vaut-il la peine d’ajouter quelques expositions. Lorsque nous examinons notre rendement au niveau de l’entreprise, le premier groupe présente un profil plutôt sain, ce à quoi l’on s’attend d’un gestionnaire actif. Quant au deuxième groupe, dans certains cas, nous avons renforcé ce que nous considérons être notre « alerte au tsunami » dont j’ai parlé au tout début, et je fais ici référence au recours à l’analyse quantitative et à des choses de cette nature. C’est un peu comme si nous mettions en place un système d’alerte qui inviterait chacun d’entre nous à tenir compte du message suivant : « L’action donne lieu à la production d’un signal d’alerte. Devrions-nous nous interroger à nouveau sur celui-ci ? » Je pense que, quoi qu’il arrive, ce groupe demeurera important. Le troisième groupe était autrefois très important pour les gestionnaires actifs puisque, lorsque le marché n’était pas aussi concentré, il se trouve que 20 %, 30 % ou 40 % du marché, je ne suis pas sûr du chiffre précis, sous-performait de l’ordre de 8 % à 10 %, ou d’un chiffre de cet ordre. Cela se traduisait par comme quelque chose comme 400 points de base de rendement. Aujourd’hui, ce panier (le panier 3) a diminué de moitié. Il ne rapporte plus que la moitié du rendement qu’il rapportait alors. Et le panier 4 est très important puisqu’il s’agrandit à mesure que le marché se concentre. Le panier 4 est devenu encore plus grand. Se pourrait-il qu’un jour le panier 4 redevienne le panier 3 ? En vérité, cela constituerait en quelque sorte le rêve du gestionnaire actif jusqu’à un certain point.

Mais, dans le contexte global d’un portefeuille, je pense que, si vous examinez la situation des gestionnaires, vous constaterez que le panier 1 est plutôt sain. En fin de compte, nous achetons des actions pour faire fructifier notre argent grâce à tout le moins à la croissance des bénéfices. Et cette équation en ce qui concerne le panier 1 est la suivante : croissance des revenus, augmentation des marges, augmentation des valorisations. Vous savez, il s’agit là d’outils qui ont fait leurs preuves, que vous soyez dans le domaine du capital investissement et que vous soyez ou non dans celui des actions cotées en Bourse. Ce sont ces aspects dont vous souhaitez vraiment tenir compte pour établir votre portefeuille car ils renvoient aux entreprises qui offrent ces finalités positives. Nous ne sommes pas tout à fait sûr du moment où cela se produira, mais ce sont ces aspects qui sont susceptibles de vraiment générer de bons rendements ajustés aux risques à long terme. Si vous trouvez quelqu’un qui est contraint par le quatrième panier, vous serez probablement prêt à faire preuve d’un peu plus de patience à son égard, compte tenu de la situation dans son ensemble.

Oui, et le quatrième panier – tout simplement pour le rappeler à chacun d’entre nous – fait référence à l’alpha négatif des titres d’entreprises qui ne font pas partie du portefeuille.

À titre d’exemple, c’est comme si vous n’aviez pas suffisamment investi dans NVIDIA.

Exactement.

Il pourrait arriver que le panier 4 soit relativement important si vous n’avez pas été exposé à une poignée d’actions.

Vous nous avez donné quelques citations et quelques références, et nous vous remercions. La citation à laquelle vous avez recours de temps en temps et qui me touche plus particulièrement est celle selon laquelle « toute tempête finit par s’apaiser ».

En effet. Et je pense qu’il serait exagéré de qualifier la conjoncture concernant la gestion active comme s’agissant d’une tempête. Mais il y a certainement quelques nuages à l’horizon. Et je pense qu’il est probablement juste de dire qu’il y a peut-être une lueur d’espoir. Il me semble que vous avez déjà abordé certaines choses qui expliquent les raisons pour lesquelles les investisseurs devraient se sentir à l’aise, en supposant qu’ils aient porté attention à certaines des choses dont vous avez parlé tout au long de notre balado. Mais y a-t-il d’autres éléments dont vous pourriez faire mention et qui vous rassurent quelque peu quant à la lueur d’espoir à l’égard des perspectives en matière de gestion active dans un avenir proche ?

Eh bien, je pense que, lorsqu’on considère la gestion active dans une perspective à long terme, auparavant, lorsque le marché était à la hausse, nous essayions de suivre le rythme. Et lorsque le marché était à la baisse, les gestionnaires actifs étaient généralement assez compétents pour gérer le risque, n’est-ce pas ? C’est un peu la même approche qui les a peut-être empêchés de tout miser sur certains titres très spectaculaires. C’est un peu comme s’ils disaient : « Je ne suis pas tout à fait disposé à prendre ce risque que le marché est prêt à prendre. »

N’est-ce pas ? Prenons le cas d’une entreprise comme Palantir, quel que soit son multiple de vente. Même si la croissance de son chiffre d’affaires est absolument exceptionnel, en affirmant que vous ne possédez pas d’actions Palantir, c’est un peu comme si vous disiez que vous n’aimez pas cette entreprise, ou tout simplement que vous n’êtes pas disposé à accepter cette entreprise à ce prix. Le marché boursier est un marché très vaste, dans lequel il faut tenir compte et de la valorisation et de l’entreprise. Et si l’un de ces deux aspects est projeté trop en avant, vous anticipez trop l’avenir par rapport à la valorisation actuelle. En période de baisse, un gestionnaire actif devrait être en mesure d’identifier certains de ces risques.

Et tout le monde dit : « À quoi bon faire affaire avec un gestionnaire actif quand le marché est baissier ? Pourquoi ne pas tout simplement se contenter de posséder des indices témoignant du marché ? » Ce qui peut se comprendre. Mais, en même temps, lorsque nous investissons à long terme, la façon dont vous constituez votre historique sur une longue période fait intervenir une combinaison de mesures de suivi. Ou bien vous suivez et faites mieux lorsque le marché est à la hausse, et que vous ne reculez pas autant lorsque le marché est à la baisse, ou encore nous sommes en présence d’une combinaison de ces deux aspects.

Je pense qu’on pourrait probablement affirmer que plus le marché haussier se prolonge, plus un gestionnaire actif pourrait constituer une façon de protéger le capital, advenant que s’annonce une période de stagnation. L’aspect intéressant, c’est que même les actions qui se comportent le mieux n’ont pas besoin de baisser. Il suffit qu’elles commencent à stagner. Lors de la bulle technologique, les grandes entreprises ont chuté, même si elles n’étaient pas très largement représentées dans l’indice S&P. La Réserve fédérale américaine (Fed) a commencé à baisser les taux d’intérêt, et le reste de l’économie a redécollé, n’est-ce pas ? Dans ce cas-ci, nous pourrions peut-être laisser ces titres assimiler leurs gains et permettre à d’autres entreprises de commencer à mieux se comporter, puisque peut-être surviendront des mesures de relance monétaire ou quelque chose de cette nature.

Il existe donc de nombreuses façons de faire cuire un gâteau. Je pense qu’avec le temps, comme je l’ai déjà dit, en tant qu’investisseurs, nous voulons nous attacher à la croissance des bénéfices, aux dividendes, à l’augmentation des marges et, espérons-le, à l’augmentation des valorisations. Certains de ces ingrédients semblent plus pleinement pris en compte dans certaines de ces grandes sociétés.

Bien compris. Merci, Stu.

Et peut-être le moment est-il bien choisi pour conclure notre entretien. Vous nous avez donné beaucoup de matière à réflexion, et je vous suis tout à fait reconnaissant de vos idées et de la transparence dont vous avez fait preuve avec nous quant à la façon dont nous abordons ces marchés, et même sur ce que nous faisons au sein même de notre équipe. Merci beaucoup de vous être joint à nous et merci pour nous avoir consacré de votre temps.

J’aimerais également remercier les personnes qui nous ont écoutés. J’espère que vous avez aimé ce balado et que vous serez des nôtres la prochaine fois. Merci.

Merci, Slava.

Ce contenu est fourni à titre indicatif seulement et ne constitue pas des conseils financiers, fiscaux, juridiques ou comptables et ne doit pas être considéré comme tel. Ni PH&N Institutionnel ni aucune de ses sociétés affiliées n’acceptent de responsabilité en cas de perte ou de dommage découlant de l’utilisation de l’information contenue dans ce balado. Les informations fournies sur les titres sont uniquement à titre informatif et ne constituent en aucun cas une recommandation d’achat ou de vente d’un titre spécifique.