Bienvenue à ce nouveau balado Le pouls du secteur institutionnel, dans lequel nous abordons des sujets intéressants et pertinents pour les investisseurs institutionnels. Je m’appelle Julie Ducharme. Je suis gestionnaire de portefeuille au sein de l’équipe PH&N Institutionnel. J’animerai le balado d’aujourd’hui, le premier en 2026. Aujourd’hui, nous plongeons dans l’un des sujets les plus débattus sur les marchés en ce moment : l’intelligence artificielle.

L’essor actuel de l’IA représente-t-il un changement de paradigme révolutionnaire qui transformera notre économie ? Je pense que nous serons tous d’accord sur certains aspects de ce point. Ou assistons-nous à une nouvelle bulle spéculative rappelant l’ère des dotcoms ? Et peut-être, comme le suggère notre invité, les deux à la fois.

Pour en discuter, j’accueille aujourd’hui mon collègue Guido Giammattei, gestionnaire de portefeuille au sein de l’équipe Actions, Marchés émergents RBC, établie à Londres. Il est l’auteur d’un récent article intitulé Artificial Intelligence: Paradigm Shift or Bubble. Maybe It's Both. Guido, bienvenue.

Merci. Je suis ravi d’être ici.

Merci d’être avec nous, Guido. Votre article aborde une question fondamentale au sujet de l’IA qui, je pense, préoccupe de nombreux investisseurs, et j’avoue que je suis moi-même curieuse de connaître votre point de vue. Vous y tracez des parallèles fascinants avec l’essor des dotcom à la fin des années 1990. Pouvez-vous nous donner votre analyse du paysage actuel des investissements en IA ?

Absolument. On est parfois témoins de quelque chose de véritablement extraordinaire sur les marchés, et cette fois le seul parallèle historique pertinent nous ramène plus de 200 ans en arrière. L’ampleur des investissements actuels dans l’IA est si inédite que, mesurée par exemple en pourcentage du PIB américain, elle a déjà dépassé ce que nous avions observé lors de l’ère des dotcom. En fait, le seul parallèle historique, à ma connaissance, remonte à 1820, lorsque les États-Unis et le Royaume-Uni construisaient leurs réseaux ferroviaires.

Nous parlons donc de niveaux d’investissement que l’on n’avait pas vus depuis près de deux siècles, ce qui est assez vertigineux. Actuellement, toutefois, très peu d’entreprises et de particuliers utilisent réellement l’IA de manière régulière. Cela donne vraiment l’impression que nous en sommes aux toutes premières étapes. Êtes-vous d’accord avec cette analyse ? Qu’en pensez-vous ?

L’enthousiasme autour de la technologie semble en effet justifié sur plusieurs points. Je vois au moins quatre facteurs solides qui le soutiennent. Pour commencer, il n’y a absolument aucun signe de ralentissement des dépenses en capital consacrées aux infrastructures d’IA. Au contraire, elles semblent même s’accélérer. Les entreprises de pointe — Microsoft, Google, Amazon, Meta aux États-Unis, mais aussi des acteurs chinois comme Alibaba, Tencent ou ByteDance — disposent de bilans très solides. J’ai le sentiment que, pour ces entreprises, le coût perçu de se laisser distancer par la concurrence est bien plus élevé que le risque d’obtenir un faible rendement, voire aucun retour, sur ces investissements.

Deuxièmement, la demande continue de croître de manière exponentielle. Prenez le jeton, dont tout le monde a maintenant entendu parler, je pense. Un jeton représente l’unité de base de texte ou d’image que les modèles d’IA utilisent pour lire les requêtes et y répondre. Nous utilisons les mots pour communiquer, les modèles d’IA utilisent des jetons. À mon avis, la croissance du nombre de jetons peut servir de mesure de la demande en IA. Comme je n’ai pas trouvé de données globales à ce sujet, j’ai demandé à ChatGPT : quel a été le taux de croissance de son propre usage, mesuré en jetons ? Il m’a répondu : environ 300 % en 2025. Il a également précisé les facteurs derrière cette croissance : un nombre grandissant d’utilisateurs, une fréquence d’utilisation plus élevée, des conversations plus longues et davantage de suivis. L’augmentation de l’usage des jetons illustre ce que les économistes appellent le paradoxe de Jevons : à mesure que le coût par jeton diminue, l’utilisation de l’IA devient plus économique, ce qui stimule encore davantage la demande.

Troisièmement — et c’est là le point crucial — l’adoption de l’IA en entreprise n’en est encore qu’à ses balbutiements.

Je vois.

Les entreprises ne consacrent en 2025 que quelques pourcents des dépenses mondiales en capital pour l’IA à des outils d’IA. À mon avis, nous n’en sommes vraiment qu’au tout début de ce que pourrait représenter la demande des entreprises. J’ai le sentiment que ce chiffre va encore fortement augmenter. Je n’irais pas jusqu’à parler d’une croissance exponentielle, mais cela pourrait bien être le cas au cours de la prochaine décennie. Enfin, les progrès technologiques, tant sur le plan du matériel que des logiciels, continuent à un rythme remarquable. Les besoins en calcul pour les nouveaux modèles d’IA augmentent à un rythme largement supérieur au double de la loi de Moore. Cela signifie que les modèles et le matériel continuent de s’améliorer, ce qui justifie de nouveaux investissements.

D’accord. Il est facile de s’enthousiasmer face à tout ce potentiel de croissance — c’est vraiment impressionnant. Mais quand je repense à votre article et à son titre : oui, il y a bien un changement de paradigme. Vous avancez des points très convaincants, mais vous mentionnez également les caractéristiques de la bulle. J’aimerais creuser cet aspect. Qu’est-ce qui vous incite à la prudence ?

Il y a, selon moi, trois principaux points de vigilance en tant qu’investisseurs. Le premier concerne l’augmentation de l’endettement dans l’ensemble de l’écosystème de l’IA. Le deuxième touche à l’incertitude et aux défis liés à la monétisation des investissements en IA. Enfin, le troisième point porte sur les contraintes croissantes en matière d’infrastructures et d’énergie, qui pourraient devenir de véritables goulots d’étranglement.

Je voudrais examiner chacun de ces points un par un. Alors, peut-on commencer par les préoccupations liées à l’endettement ?

Oui, certainement. Les investissements dans l’IA consomment une part croissante des flux de trésorerie disponibles des fournisseurs de services infonuagiques. J’ai donc mentionné qu’ils disposent – tant aux États-Unis qu’en Chine – de bilans très solides et d’une génération de flux de trésorerie disponible très importante. Mais maintenant, il s’agit d’investissements qui absorbent jusqu’à 80 à 90 % de leur génération de flux de trésorerie disponible.

Ce qui est particulièrement préoccupant, c’est le nombre de nouveaux acteurs, au cours des 12 à 18 derniers mois, qui comptent exclusivement sur l’effet de levier pour financer leurs opérations. Ils n’ont aucun bénéfice, aucune génération de flux de trésorerie disponible ; ils comptent uniquement sur l’endettement. À mon avis, un élément qui mérite une attention particulière au cours des prochaines années est l’exposition du crédit privé à l’IA.

Environ les deux tiers des fonds de capital-risque en 2025 ont été alloués à l’infrastructure IA, et environ un tiers de l’exposition du crédit privé américain est désormais lié à l’IA. La plupart de ces fonds ont été prêtés, comme je le mentionnais, à de nouveaux entrants dans l’IA qui ont des bilans fragiles et n’ont aucun bénéfice. On peut penser qu’un grand nombre de ces nouveaux acteurs ne réussiront pas.

En dehors du crédit privé, il existe de nombreux autres cas de ce que l’on pourrait appeler un « financement créatif ». Les UTG sont de plus en plus utilisés comme garantie pour obtenir des capitaux supplémentaires, et l’on observe davantage de montages de type crédit-bail ou même de ventes en consignation auprès des fournisseurs. Enfin, il y a le cercle bien documenté de financement qui se fait par fusions et acquisitions entre fournisseurs et clients, ce qui constitue, d’une certaine manière, une forme de financement de vos propres clients.

Ça rappelle un peu certaines innovations financières – si je peux les appeler ainsi – que nous avions vues à la fin des années 90, ce qui est un peu préoccupant. Et pour nos auditeurs : si vous avez un portefeuille de crédit privé et que vous observez des thématiques liées à l’IA, il vaut peut-être la peine de jeter un œil sous le capot et d’examiner la santé des bilans de certaines de ces positions, car vous pourriez en réalité vous retrouver assis sur… rien, en termes de rendement.

Mais nous ne nous étendrons pas sur cette question. Nous laisserons cela pour un autre moment, peut-être un futur balado. J’aimerais maintenant revenir sur la question de la monétisation, Guido. C’est un vrai casse-tête pour moi, parce que l’on pourrait penser qu’avec toute cette demande, les entreprises devraient commencer à générer des rendements. Mais ce n’est toujours pas le cas.

Quand pensez-vous que cela se produira ? Sera-ce assez tôt pour que ces entreprises restent à flot ? Je ne parle pas des géants du secteur, nous savons qu’ils ont certainement les flux de revenus nécessaires. J’aimerais avoir votre point de vue sur tous les autres qui se sont précipités dans ce secteur et qui n’ont peut-être pas de bilan solide.

Ce qu’il est important de prendre en compte, c’est le long décalage entre le moment où les investissements sont réalisés et celui où la monétisation se produit. Les investissements dans les UTG et les centres de données commencent généralement à générer des revenus deux à trois ans après l’investissement initial. Quant aux bénéfices, il peut s’écouler cinq à six ans avant d’atteindre des flux positifs.

Nous en sommes probablement à la troisième année. Donc la rentabilité est encore relativement lointaine. En raison de ce long décalage, il existe des risques pour la monétisation, et encore plus pour la rentabilité. Il y a en fait pas mal de risques. Mais à mon avis, le plus important reste la concurrence.

J’ai mentionné qu’il y a eu un afflux de nouveaux entrants. Le succès d’une technologie – et peut-être est-ce là l’analogie avec l’ère des dotcoms – ne garantit pas la rentabilité pour tous les participants.

Et ce que nous avons observé au cours des 12 à 18 derniers mois, comme je le mentionnais, c’est un nombre croissant d’entrants financés par la endettement qui pourraient compromettre les rendements en capital pour l’ensemble du secteur, d’une manière semblable à ce qui s’est produit lors de la bulle des dotcoms. Avec l’adoption d’Internet en 2000 – il y a 25 ans –, le trafic de données a explosé dans les années 2000 à 2010.

Mais le prix des données s’est effondré sous l’effet d’une offre massive et d’une concurrence féroce. Il y a aussi d’autres risques que je pourrais mentionner : un progrès plus lent des modèles d’IA, des erreurs dans les estimations d’amortissement. Mais pour moi, la concurrence reste probablement le risque le plus important pour le rendement futur du capital.

Cette idée selon laquelle les gagnants de demain pourraient ne pas encore exister me paraît être une réalité à laquelle nous sommes déjà confrontés. Et il est difficile de dire qui tirera réellement profit de tous ces investissements en intelligence artificielle.

Cela dit, j’aimerais aborder un autre sujet dont on entend beaucoup parler, à savoir l’émergence d’une forme d’engorgement des infrastructures. Et je voudrais revenir sur ce défi que vous évoquez également dans votre étude — dont le lien figure dans la description de ce balado. Vous y parlez de la course à la construction de centres de données et de leurs répercussions sur le réseau énergétique, un facteur de contrainte très concret sur la croissance. À tel point que le sujet revient désormais régulièrement dans les médias grand public. Disposez-vous de quelques statistiques sur les besoins énergétiques de l’IA et sur ce à quoi nous devons nous attendre ?

Oui, absolument. La croissance rapide — comme vous l’avez mentionné, la croissance rapide de la construction de centres de données — exerce une pression croissante sur le réseau électrique américain. Les dépenses privées consacrées à la construction de centres de données ont presque triplé, passant d’environ 14 milliards de dollars US par année en 2022 à plus de 40 milliards de dollars US à la fin de l’an dernier, selon une récente enquête de Schneider Electric. Schneider Electric fournit une grande partie des équipements électriques utilisés dans ces centres de données. Selon l’enquête, 92 % des répondants considèrent les contraintes liées au réseau électrique comme le principal obstacle à la croissance, les délais plus longs pour obtenir un raccordement et une capacité d’alimentation électrique adéquate étant cités parmi les préoccupations majeures — et comme un facteur susceptible de ralentir l’expansion.

Si les dépenses d’investissement des centres de données continuent d’augmenter à ce rythme, on estime qu’il pourrait y avoir un déficit potentiel d’environ 45 gigawatts de capacité électrique aux États-Unis entre la fin de 2025 et la fin de 2028 — soit sur une période de trois ans. Je dois dire que lorsque j’ai lu ce chiffre de « 45 gigawatts » pour la première fois, il ne me parlait pas vraiment. J’ai eu de la difficulté à en saisir l’ampleur et à le placer dans son contexte.

Ceux d’entre nous qui ont vu Retour vers le futur se souviennent de l’éclair à 1,1 gigawatt. Que représentent réellement 45 gigawatts pour l’économie américaine ? Quelle est l’ampleur de ce chiffre, concrètement ?

J’ai fait quelques recherches, et 45 gigawatts d’électricité, c’est une quantité absolument colossale. Cela correspond essentiellement à l’alimentation électrique d’un pays entier. Étant Italien, c’est la première comparaison que j’ai faite : je suis allé voir du côté de l’Italie. Il se trouve que c’est à peu près l’équivalent de la puissance nécessaire pour alimenter un pays comme l’Italie. On parle donc d’un déficit énorme.

Autrement dit, au cours des trois prochaines années, les États-Unis devront ajouter à leur réseau électrique une capacité suffisante pour alimenter un pays comme l’Italie, simplement pour être en mesure de suivre la hausse de la demande.

Et cela n’inclut pas la croissance normale de la demande. Ce chiffre concerne uniquement l’alimentation supplémentaire nécessaire pour soutenir la croissance des centres de données.

Cela s’ajoute donc à la croissance normale. C’est une énorme pression supplémentaire sur le réseau électrique.

Si vous le pouvez, signez dès maintenant un contrat à long terme. Ou bien construisez votre propre centrale solaire autonome dans le jardin.

Haha, je pense qu’il nous en faudrait plus qu’un simple petit jardin solaire ! Donc là, vous commencez à mettre certaines nuances sur la croissance et l’exubérance. Vous savez, tout le monde est très enthousiaste quant au potentiel de l’IA pour notre économie. En tant qu’investisseurs, nous avons beaucoup bénéficié de certains de ces investissements.

Mais dans votre étude — et c’est ce qui m’a surpris et m’a donné envie de vous en parler — en tant qu’investisseur en actions, vous tempérez en réalité votre enthousiasme. Vous n’êtes pas tout à fait aussi exubérant qu’au cours des cinq à sept dernières années, lorsque nous vous interrogions sur l’IA, les puces et le secteur technologique. Je voudrais donc maintenant passer à votre enthousiasme modéré et savoir ce que vous conseilleriez à nos clients institutionnels pour tirer parti du prochain chapitre de l’IA dans leur portefeuille, sachant que nous sortons d’une période de performance exceptionnelle.

Je pense que la leçon clé de l’ère dotcom est instructive ici. La thèse d’investissement n’était pas mauvaise : Internet a effectivement transformé le monde et créé des entreprises valant plusieurs milliers de milliards de dollars. Mais l’enthousiasme autour des technologies transformatrices peut entraîner trop de capitaux à la poursuite de trop peu d’occasions. Et, d’une certaine manière, c’est ce que nous observons aujourd’hui. Le marché est très, très concentré. Même au sein du secteur technologique, seules quelques entreprises performent réellement. Et la valorisation de ces entreprises — ou, dans certains cas, peut-être pas encore autant sur les marchés émergents, mais nous commençons à voir certaines valorisations tendues — a été poussée au-delà des attentes raisonnables. Du point de vue de la construction de portefeuille, nous trouvons encore de bonnes occasions sur les marchés émergents. Je pense qu’il est également important de considérer la valorisation relative plutôt que la valorisation absolue. Sur le plan absolu, les valorisations dans les marchés émergents ne sont pas extrêmes, mais elles se situent définitivement dans le haut de la fourchette que nous avons vue pour ces actions au cours des 20 à 25 dernières années. La valorisation n’est donc plus aussi attrayante — en référence à ce que vous évoquiez plus tôt, comme c’était le cas il y a seulement deux ou trois ans, voire un an et demi. Cependant, comparées à leurs homologues des marchés développés, ces actions se négocient à un écart significatif sur la base du ratio prix/valeur comptable. Elles se traitent avec une décote de 65 à 70 %. Cette décote substantielle, combinée au fait que la technologie des marchés émergents est moins largement détenue que la technologie américaine, pourrait offrir une certaine résilience en cas de correction du marché.

Donc, pour que ce soit bien clair, suggérez-vous que les investisseurs devraient peut-être réorienter une partie de leur exposition à l’IA, actuellement concentrée sur les marchés développés ou dominée par les États-Unis, vers des marchés émergents ?

Je pense que c’est exactement ce qui se passe depuis six mois. Il y a toujours ce graphique que nous regardons, qui compare le ratio prix/valeur comptable des technologies des marchés développés et des marchés émergents. Cette décote s’est progressivement réduite au cours des six derniers mois. Je pense que c’est une combinaison de ce à quoi vous faisiez exactement référence.

Les investisseurs se disent : s’il y a effectivement une bulle et qu’elle éclate, mon risque à la baisse dans le secteur technologique est moindre parce que les valorisations ne sont pas aussi extrêmes. Si cette tendance se poursuit, les valorisations de la tech des marchés émergents finiront par rattraper celles des marchés développés, car la croissance des bénéfices est très similaire — voire parfois meilleure. Et la rentabilité est également très similaire. Ainsi, à part vos perceptions concernant le risque et le coût des capitaux propres dans les marchés émergents par rapport aux marchés développés, il n’y a probablement pas autant d’arguments justifiant un écart de valorisation aussi large.

Du point de vue de la valorisation, on pourrait dire qu’il reste encore un peu de marge de progression, ou un peu plus de marge, si l’on privilégie les marchés émergents plutôt que les marchés développés. Alors, pour conclure, Guido, si les investisseurs institutionnels qui nous écoutent aujourd’hui pouvaient retenir un seul enseignement clé sur la manière de naviguer dans l’univers des investissements en IA, quel serait-il ? Pour l’avenir, mis à part l’idée de se tourner vers les marchés émergents.

Les marchés, et l’industrie technologique encore plus, évoluent très rapidement, et les choses changent constamment. Même lorsque l’on a, comme nous, un horizon d’investissement très long terme, des imprévus peuvent survenir. Cependant, d’après les indications que nous recevons de la plupart des entreprises technologiques que nous suivons, 2026 pourrait être une autre année solide pour les actions liées à l’IA.

Cela dit, à mon avis, la tech reste et restera un secteur cyclique. Les hausses et les baisses peuvent être très importantes et parfois très douloureuses. Donc, comme je le dis souvent, il est essentiel d’avoir une vision à long terme, de déterminer le poids que l’on souhaite accorder à cette équipe ou à ce secteur, et d’investir avant tout dans des entreprises en lesquelles on croit — et dans lesquelles on est prêt à renforcer sa position en période de faiblesse, car ces périodes finiront par survenir.

Dans le même ordre d’idées, il faut aussi être prêt à réduire sa position en période de force exceptionnelle. On définit une pondération cible à long terme. Lorsque la pondération surpasse cette cible en raison d’une force exceptionnelle, on réduit. Lorsqu’elle passe sous cette cible en raison d’une faiblesse, d’un cycle baissier, il faut être prêt à renforcer sa position.

Il y a encore de la croissance à venir. Les eaux peuvent être parfois agitées, mais il faut garder le cap sur le long terme et rester investi. Si vous ne supportez pas les turbulences, faites-vous accompagner par des professionnels — ceux qui savent exploiter les occasions lorsqu’elles se présentent et réduire les positions quand il le faut.

Ce sont des conseils que nous avons déjà entendus par le passé, et je pense que nous continuerons à nous y référer à l’avenir. Merci pour vos conseils et vos recommandations, Guido. Ce fut un plaisir de vous recevoir aujourd’hui.

Tout le plaisir est pour moi, Julie. Merci beaucoup de m’avoir invité.

Voilà qui conclut l’épisode d’aujourd’hui du balado Le pouls du secteur institutionnel. Vous trouverez un lien vers l’article complet de Guido dans la description de l’épisode et sur notre site Web. Et si vous avez aimé cet épisode, n’oubliez pas de vous abonner au balado afin de ne pas manquer les prochains épisodes, où nous continuerons à explorer les sujets qui comptent le plus pour les investisseurs institutionnels.

Merci de nous avoir écoutés.

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