Bonjour et merci beaucoup de vous être connectés pour écouter le dernier balado de notre série de webinaires. Mon nom est Mark Dowding, chef des placements, BlueBay. Tout comme je l’ai fait au cours de ces derniers mois, je me propose de vous présenter en 25 minutes environ certains des principaux thèmes à caractère macroéconomique qui occupent actuellement nos esprits, ainsi que nos réflexions à ce sujet. Une fois la session terminée, nous répondrons à vos questions.

Nous sommes en plein milieu de l’été. Bien que les vacances scolaires se poursuivent, les événements ne manquent pas et les sujets dont il convient de traiter abondent. Pour ma part, je pense que le thème d’actualité dominant est celui du commerce.

À l’évidence, au cours du dernier mois, l’attention s’est clairement portée sur les répercussions des droits de douane imposés par le président Trump. La date butoir du 9 juillet a été repoussée au 1^er août, date qui approche à grands pas, à la fin de cette semaine. Cependant, ce qui est vraiment intéressant à l’approche de cette date butoir est que nous avons observé de nombreux pays plier, dans les faits, face aux exigences américaines sous la pression des États-Unis, capitulant de fait pour parvenir à conclure des accords commerciaux.

La dernière semaine, nous avons pu observer cela avec le Japon, qui était confronté à des droits de douane de 25 %. Le Japon a accepté des droits de douane de 15 % imposés sur l’ensemble des produits. D’autres mesures ont été imposées au Japon, ce pays étant tenu d’ouvrir ses marchés aux importations américaines dans des domaines tels que le riz, l’automobile et d’autres secteurs. Le Japon s’est engagé à dépenser de l’argent au chapitre de la défense pour réaliser des achats aux États-Unis, un terminal de GNL en Alaska, en plus de créer un fonds de 550 milliards de dollars qui, dans ce cas précis, a été élaboré de telle sorte que le président Trump et la Maison-Blanche puissent décider où cet argent serait investi, la majeure partie des bénéfices, soit à hauteur de 90 %, restant en fait aux États-Unis.

Ainsi, lorsque nous examinons attentivement les grandes lignes de l’accord commercial conclu la semaine dernière avec le Japon, il va sans dire que celui-ci nous semble manifestement déséquilibré. Lorsque cet accord a été conclu, nous avions clairement l’impression que le Japon avait fini par capituler sur la quasi-totalité des enjeux, en offrant à l’administration américaine exactement ce qu’elle voulait.

Cette situation s’explique en partie par la défaite électorale subie par le premier ministre Ishiba aux élections à la Chambre haute, de telle sorte que ce dernier se retrouvait dans une position délicate sur le plan politique, et souhaitait dès lors conclure un accord afin de tenter de sauver la suite de son mandat.

Peut-être ce type de scénario s’est-il vérifié dans le cas du Japon. Nous avons cependant observé hier l’Union européenne conclure un accord similaire prévoyant des droits de douane de 15 % sur l’ensemble des produits. L’Union européenne s’est également engagée à acheter des systèmes moyens de défense américains et à réaliser des investissements supplémentaires à la demande des États-Unis. Nous avons même vu Ursula von der Leyen se rendre à Turnberry, où le président Trump consacrait sa fin de semaine à jouer au golf, afin de conclure un accord.

Ainsi, une fois de plus, il semblerait que l’Union européenne ait en quelque sorte capitulé face à la pression américaine. Et l’on pourrait penser que la trame narrative générale qui ressort de tout cela est que le président Trump l’a emporté sur toute la ligne. Que le président Trump est un génie. Qu’il obtient précisément ce qu’il veut, et que le reste du monde cède face à la pression américaine.

Nous avons bien évidemment assisté à des réactions politiques négatives face à cet accord européen de la part de pays comme la France, et peut-être de la part des partis populistes au sein de la zone euro. Il semblerait néanmoins que l’interprétation qui s’est vraiment imposée ces dernières semaines prévoit qu’en aucune circonstance les États-Unis étaient disposés à accepter des droits de douane inférieurs à 10 %, car en réalité les autorités américaines avaient besoin de ces droits dans le contexte du projet de loi budgétaire qu’elles avaient récemment fait adopter. Et la loi One Big Beautiful Bill Act est tributaire de l’imposition de droits de douane de 10 % pour que le déficit budgétaire ne continue pas d’augmenter au fil du temps, alors qu’il se situe déjà à 7 %.

Entre-temps, ce type d’observation mise de l’avant par les États-Unis et selon laquelle les droits de douane peuvent en fait être considérés comme une pseudo-taxe à la consommation, une taxe qui exempterait la consommation intérieure, aurait été acceptée à contrecœur. À l’évidence, les États-Unis n’ont pas de taxe de vente fédérale. Les pays européens, au même titre que d’autres pays, prévoient des taxes sur la valeur ajoutée et d’autres formes de taxes à la consommation, de telle sorte que les États-Unis ont été en mesure d’imposer aux autres l’idée d’accepter que tout cela est parfaitement juste et équitable, en plus d’être conforme à l’idée qui consiste à uniformiser les règles du jeu.

Et si le seuil de 10 % en était un de référence, je suppose que les pays, au final, ont dû se demander s’ils devaient accepter des droits fixés à 15 % où s’ils étaient disposés à se battre, ce qui aurait pu être évidemment très délicat et très onéreux pour eux. Nous avons donc assisté à ce phénomène de capitulation. Je suppose que la consolation tient au fait que les exportateurs européens exportent désormais des véhicules, par exemple, dans les mêmes conditions que le Japon en exporte. Ils n’ont donc pas perdu leur compétitivité par rapport au reste du monde. C’est simplement par rapport à la production nationale que ces pays sont en quelque sorte perdants.

Mais tout ce discours selon lequel le président Trump obtiendrait gain de cause et l’emporterait sur tout contribue indiscutablement à créer un climat un peu plus constructif en ce qui concerne les États-Unis ces derniers jours. Après l’adoption de la loi One Big Beautiful Bill Act qui apporte manifestement un certain assouplissement budgétaire, est également à prévoir en 2026 une certaine déréglementation, ce qui pourrait venir soutenir la croissance.

Comme certains de ces accords commerciaux ont été conclus sans que des droits de douane réciproques importants soient par ailleurs imposés, on a de plus en plus le sentiment que les perspectives de croissance pour 2026 sont relativement constructives, au vu de certains événements récents. C’est donc ce que nous avons observé et ce phénomène explique en partie la remontée des actifs à risque dont nous avons été témoins sur les marchés ces derniers jours.

En ce qui concerne les droits de douane eux-mêmes, nous sommes toujours d’avis qu’au cours de la seconde moitié de l’année, alors que certains coûts liés aux droits de douane auront été répercutés des producteurs aux consommateurs, on observera un ralentissement de la consommation aux États-Unis. Les économistes ont généralement estimé que cela se traduirait par une baisse de 1 % de la croissance et une hausse correspondante de 1 % de l’inflation. Et il me semble que ce type de raisonnement demeure toujours largement répandu.

Mais une chose que l’administration américaine s’est efforcée de souligner lors de nos discussions avec la Maison-Blanche, c’est qu’en fin de compte, sur le plan de la politique monétaire, la Fed devrait à terme percevoir les droits de douane comme un ajustement ponctuel des prix, comme s’il s’agissait d’une taxe à la consommation. De sorte que, lorsque la Fed élabore sa politique, elle devrait tenir compte des variations de prix touchant les secteurs non assujettis à des droits de douane, où les prix sous-jacents demeurent relativement bien maîtrisés.

Et comme la politique monétaire demeure plutôt restrictive aux yeux de l’administration, cette dernière martèle l’idée selon laquelle la Fed doit baisser ses taux, qu’elle doit vraiment s’employer à agir en ce sens. Et non d’une manière limitée, me permettrais-je d’ajouter… En effet, lors de nos discussions avec l’entourage du président Trump, nos interlocuteurs insistent vraiment sur le fait que les taux d’intérêt aux États-Unis devraient baisser de 2 %, sinon plus, au cours de l’année à venir, ce qui constituerait à l’évidence un ajustement majeur de la politique budgétaire.

En vérité, je ne pense pas que la Fed puisse accepter cela. La Fed a clairement pour mandat d’assurer la stabilité des prix et de veiller à la croissance de l’économie. Mais je ne pense pas que la Fed veuille prendre trop de risque en ce qui concerne l’inflation. Cela étant dit, je pense qu’il y a une certaine dissension au sein de l’organisme, alors que M. Waller et M^me Bowman sont tous les deux susceptibles de s’opposer à la décision de cette semaine rendue par le Comité fédéral de l'open market  et réclament des baisses plus rapides. Nous sommes d’avis que cette situation ne fait qu’augmenter la pression qui pèse sur M. Powell.

Par conséquent, si nous ne devions pas observer une forte hausse de l’inflation au cours des deux prochains mois, nous sommes désormais d’avis qu’une baisse en septembre est tout à fait envisageable, voire possible, au même titre qu’une baisse des taux vers la fin de l’année.

Je dirais que ce scénario a déjà été anticipé dans une large mesure sur le marché des contrats à terme, de telle sorte qu’il n’y a pas véritablement de quoi s’enthousiasmer au sujet des bons du Trésor du point de vue directionnel. Cependant, ce qui nous préoccupe tient au fait que, si nous devions nous retrouver dans une conjoncture où les perspectives de croissance américaine devaient sembler s’embellir quelque peu, mais où la Fed devait à nouveau adopter une attitude plus conciliante, cela nous semblerait cadrer avec une issue qui devrait se caractériser par une accentuation de la courbe des taux.

Encore une fois, lors de nos discussions avec l’administration américaine, pour revenir à quelque chose que j’ai déjà souligné, semble prévaloir un sentiment général selon lequel cette administration serait tout à fait à l’aise avec une accentuation de la courbe des taux. Si cela devait signifier que des liquidités quitteraient les fonds du marché monétaire et finiraient par éventuellement venir soutenir le marché du Trésor à mesure que la demande étrangère diminue au fil du temps.

D’autre part, certains sont d’avis que, s’il était possible de se retrouver avec une accentuation de la courbe des taux et une baisse marquée des taux à court terme au cours de l’année à venir, cela pourrait en soi contribuer à réduire le déficit budgétaire. Et à l’évidence, le ratio de la dette au PIB étant supérieur à 100 %, une réduction de 2 % du coût de l’emprunt permettrait de réduire le déficit de quelques points. Et si devait également se manifester en parallèle une croissance plus forte, on pourrait envisager un scénario où un déficit de 7 % se transformerait en un déficit de 4 %, peut-être selon la vision britannique qui émane de la Maison-Blanche.

Mais il s’agit là bien évidemment d’une vision très optimiste des choses. Cependant, il nous apparaît clairement que rien dans l’administration actuelle ne laisse présager une augmentation des impôts ou une quelconque réduction des dépenses. De sorte que la baisse des coûts d’emprunt représente un facteur tout à fait clé. À défaut de quoi le déficit risque de se creuser.

De telle sorte que, pour diverses raisons, nous sommes donc d’avis que la courbe est aujourd’hui trop plate et qu’elle devrait s’accentuer au fil du temps, même si les États-Unis envisagent d’orienter davantage leurs émissions vers des maturités plus courtes. En termes clairs, nous observons une baisse de la demande pour les titres à échéances plus longues aux États-Unis et, en vérité, ailleurs dans le monde. Nous observons donc, me semble-t-il, une modification des modèles d’émission à l’échelle mondiale en faveur d’un raccourcissement de l’échéance de la dette et d’une augmentation des émissions dans le secteur des bons du Trésor.

Si telle est la situation qui prévaut aux États-Unis, dans la zone euro, nous avons observé la semaine dernière la BCE adopter une approche relativement ferme. M^me Lagarde a atténué les espoirs d’une nouvelle baisse des taux. C’est ce  que nous réclamions. Nous pensions, avec des taux ayant atteint les 2 %, que la BCE en avait dans une large mesure terminé.

Et à un moment où, en vérité, les données économiques européennes semblent plutôt en voie de s’améliorer, alors que nous avons effectivement constaté une légère amélioration des indices de confiance au cours de la dernière semaine… Et où la croissance est également revue à la hausse grâce à l’assouplissement budgétaire prévu par l’Union européenne et, peut-être, à la réduction de l’incertitude entourant l’effet des droits de douane qui devraient toucher l’Europe… Nous sommes d’avis que cet assouplissement budgétaire signifie qu’un nouvel assouplissement budgétaire est peu probable.

Je pense que certains pourraient se demander si la prochaine décision concernant les taux européens prendra la forme d’une hausse ou d’une baisse. Si je pense être ouvert à l’égard de cette question, il nous semble pour l’instant que les taux demeureront largement inchangés et que ce sont les données qui détermineront si la BCE modifiera sa stratégie lors de ses prochaines réunions.

Passons maintenant à la situation qui prévaut au Royaume-Uni. La dernière semaine a été mauvaise sur le plan des données économiques, n’est-ce pas ? Nous avons constaté que les emprunts du gouvernement continuent d’augmenter au Royaume-Uni. Si l’on examine les données de juin en ce qui concerne les besoins nets de trésorerie, la situation me semble tout à fait préoccupante car ce que nous avons constaté, c’est que Rachel Reeves a fini par augmenter les cotisations de Sécurité sociale, en partie pour contribuer à réduire le déficit. Mais ce geste a en fait aggravé le déficit, en grande partie du fait que l’augmentation des cotisations sociales constitue en fait une taxe que les entreprises se contentent de répercuter sur les consommateurs. Cette situation entraîne une hausse de l’inflation, ce qui signifie qu’on doit alors payer plus sur les obligations indexées sur l’inflation, lesquelles représentent un tiers des émissions de titres de créance du Royaume-Uni. Cela signifie également que doivent être pris en compte beaucoup de prix réglementés, de retraites et d’autres aspects qui évoluent en fait en fonction de l’IPC.

De ce point de vue, le fait d’augmenter les impôts ou les taxes ne fonctionne pas vraiment. Et cela nous rappelle une fois de plus la situation budgétaire très contraignante dans laquelle se retrouve le Royaume-Uni. À plusieurs égards, il me semble que nous sommes tous conscients du fait que le Royaume-Uni doit s’attaquer à la question de ses dépenses budgétaires, que le volet des dépenses de l’équation doit être modifié, peut-être plus que celui des impôts et des taxes car, si vous augmentez les impôts et les taxes dans cette conjoncture économique, vous risquez de réduire le nombre de contribuables. C’est ce que l’on craint et c’est ce qui nous préoccupe.

Il est donc plus avisé de s’attaquer aux engagements au chapitre des dépenses. Mais nous constatons combien le Parti travailliste a éprouvé de la difficulté à faire avancer ce dossier, ce revirement de position sur la question des prestations sociales sous la pression exercée notamment par les ONG dont les initiatives ont sans doute été financées par Motability, le grand bénéficiaire de certaines de ces prestations au titre du PIP (Personal Independence Payment).

Mais je pense que, dans l’avenir, le Royaume-Uni est confronté à un risque de stagflation. En effet, nous constatons que l’inflation sur les produits alimentaires s’accélère pour atteindre les 5 %, voire dépasser ce seuil, au cours du mois prochain. Je pense donc que les préoccupations inflationnistes demeurent d’actualité.

Je pense que nous avons assisté à un déraillement de la stabilité des prix au Royaume-Uni, ce qui est en soi préoccupant. Lorsque je discute avec des représentants de la Banque d’Angleterre, ils m’indiquent que, selon leurs modèles, un marché du travail plus faible devrait en fait entraîner une baisse de la croissance des salaires et un ralentissement de l’inflation. Mais, en réalité, si les attentes au chapitre de l’inflation déraillent, les revendications salariales et les aspirations à ce chapitre continuent d’affluer. Et c’est bien ce que nous observons actuellement, avec la menace de grève des médecins. Je pense donc que le Royaume-Uni est toujours confronté à un risque de stagflation, ce qui me rend plutôt inquiet quant à l’avenir, bien que nous n’ayons pas de position particulièrement à risque au Royaume-Uni à l’heure actuelle.

Parlons maintenant rapidement du Japon, où se sont déroulées des élections, auxquelles j’ai fait référence plus tôt. Le résultat n’a pas été heureux pour le premier ministre Ishiba. Il semblerait que nous puissions assister à l’adoption de mesures de relance budgétaire, mais je ne pense pas qu’elles seront très importantes. Peut-être pourrait-on observer un report temporaire des taxes à la consommation en ce qu’elles s’appliquent aux produits alimentaires.

Les consommateurs japonais ont en partie vraiment souffert de la hausse des prix des produits de première nécessité. À titre d’exemple, l’inflation sur le prix du riz a atteint les 100 % au cours de la dernière année. Cependant, certains signes permettent de croire que la situation commence à se normaliser et à s’assouplir, ce qui devrait entraîner une légère baisse de l’inflation au Japon.

Je ne pense donc pas que nous assisterons à l’adoption de mesures de relance budgétaire importantes. Cependant, je suis d’avis que nous allons observer, maintenant que le dossier commercial est réglé et que certaines craintes concernant l’économie américaine se sont dissipées par rapport aux inquiétudes que nourrissait la Banque du Japon en avril… je pense donc que nous allons aborder une phase où nous commencerons à observer une normalisation plus marquée de la politique japonaise sur les taux d’intérêt au cours des prochains mois. Ainsi, même si nous ne devrions pas observer de changement de la part du Japon et du gouverneur Ueda cette semaine, nous sommes d’avis qu’un tel changement pourrait bel et bien intervenir lors de la réunion d’octobre.

Avant de conclure notre rencontre en parlant des opérations de change, permettez-moi de dire quelques mots sur les actifs à risque. Nous avons assisté à une reprise continue sur les marchés du crédit. Le crédit se resserre. En l’espèce, les fondamentaux macroéconomiques généraux semblent plutôt positifs dans une conjoncture où nous ne nous inquiétons pas trop du risque d’inflation… je veux parler du risque de récession, pardonnez-moi, et dans une conjoncture où les perspectives de croissance à l’aube de 2026 semblent peut-être un peu meilleures.

La mise en garde concerne toutefois la question des valorisations qui se situent désormais à moins de cinq points de base des niveaux faibles que nous avons observés depuis 2008, pour des indices tels que l’indice CDX des titres de catégorie investissement ou l’indice iTraxx principal. La marge de manœuvre est donc plutôt limitée. C’est un peu comme si nous étions contraints de ramasser quelques pièces disposées devant un rouleau compresseur, alors que nous nous retrouvons toujours dans un monde où les choses peuvent, et je me permettrais de le dire, où les choses vont éventuellement mal tourner. Nous ne considérons donc pas qu’il soit très judicieux de tenter de suivre la reprise.

Mais nous avons constaté que cette reprise reposait dans une large mesure sur de solides facteurs techniques, et une forte demande en matière d’achat de titres de créance. Cette situation s’explique en partie du fait des acheteurs ciblant les rendements. En effet, les gens se concentraient uniquement sur le rendement global et, à mesure que les rendements des obligations d’État augmentaient, ils se contentaient tout simplement de garantir les rendements qu’ils souhaitaient obtenir en ce qui concerne les obligations de sociétés. Cependant, si les obligations d’État devaient commencer à baisser, cette tendance à caractère technique pourrait manifestement s’inverser.

Il s’agit donc là d’un élément qu’il convient de garder à l’esprit, nous semble-t-il. Ainsi, même si le mois d’août est souvent un mois relativement calme au cours duquel on souhaite toucher un intéressement différé, nous savons pertinemment que l’offre se manifestera de nouveau en septembre, et nous ne pensons pas que le moment soit actuellement judicieusement choisi pour chercher à profiter de la reprise des écarts.

De même, sur le marché des opérations de change, nous avons fait part de nos mises en garde à l’égard de l’approche qui consisterait à épouser la tendance à la baisse du dollar. Il nous semble en effet que beaucoup de gens se sont fortement exposés à la baisse du dollar au cours des derniers mois, convaincus qu’ils étaient que nous assistions à un changement structurel majeur dans les préférences en matière de devises. La seule réserve à cet égard, à court terme, tient au fait que les États-Unis sont en train de gagner.

L’idée selon laquelle le président Trump est en ascension, que la croissance américaine et que l’exceptionnalisme américain pourraient ne pas être parvenus à leur terme pourrait en vérité redonner un coup de pouce au dollar à court terme. Et si l’on devait assister à une légère capitulation des positions vendeur sur le dollar, nous pensons qu’il serait possible d’assister à un retour en arrière au cours des deux prochaines semaines.

En l’état actuel de la situation, nous ne voulons pas avoir de position vendeur en dollars.

Cependant, en fin de compte, si nous devions observer cette vigueur à court terme du dollar, nous pensons que nous pourrions, à certains niveaux, être intéressés par une nouvelle vente du dollar. Car, en effet, les États-Unis ont gagné la guerre commerciale dans l’immédiat, mais le comportement de ce pays aura des répercussions très graves et fondamentalement profondes, lesquelles façonneront vraiment la manière dont les investisseurs alloueront leurs actifs et dont le monde fonctionnera à l’avenir.

Par exemple, nous avons récemment rencontré des décideurs politiques de l’Union européenne, et il était intéressant de discuter avec eux de dossiers comme celui de l’avenir de l’euro numérique. L’une des idées sur laquelle se penche actuellement la BCE est celle d’un système de paiement numérique sous la forme d’un euro numérique, qui serait même offert gratuitement aux consommateurs, et qui aurait en tout état de cause pour effet de se substituer entièrement à des formes traditionnelles de paiement comme Visa et Mastercard.

Encore une fois, les Européens sont d’avis que des entreprises américaines ne peuvent tout simplement pas être ultimement responsables du contrôle réel des mécanismes de paiement dans cette partie du monde, alors que s’annonce à l’horizon l’établissement d’une monnaie plus numérisée. Et il s’agit là d’un exemple du genre de choses que nous envisageons et que nous n’aurions pu anticiper il y a quelques mois à peine. Cela montre à quel point le monde change et continuera de changer. Je ne doute donc pas un instant que le programme politique américain actuel entraînera des réactions négatives. Si le président Trump pense qu’il a gagné la guerre commerciale, peut-être a-t-il simplement remporté une bataille, et qui sait si l’avenir pourrait nous réserver une guerre de portée encore plus vaste ? Mais nous ne serions pas surpris de voir davantage de partenaires se détourner des États-Unis à l’avenir, comme cela a clairement été le cas ces derniers temps.

Cela étant dit, je suis conscient du fait que le temps file. Je viens de consulter ma montre. Nous en sommes à peu près à 20 minutes après le début de l’heure, et j’aimerais donc passer à quelques questions sur la plateforme Slido.

La première question est donc la suivante : quelle est l’incidence de l’opération sur la base ? Et il est ici question de la manière dont les fonds de couverture se sont en quelque sorte appuyés sur les prix à terme et les ont arbitrés par rapport à certains bons du Trésor hors cours.

Eh bien, oui, je pense que cette opération de base a été un aspect qui a permis à certains fonds de couverture de réaliser des gains. Il s’agit d’un domaine à l’égard duquel nous avons observé une accumulation de l’effet de levier. Il faut reconnaître que, pour certains fonds qui recourent beaucoup à l’effet de levier, cette stratégie axée sur l’opération de base s’est avérée très lucrative.

À l’évidence, le risque est que, les positions à effet de levier marqué peuvent fonctionner de manière incrémentielle. Puis si le sentiment de risque se transforme, comme ce fut le cas en avril, ce revirement de situation peut indiscutablement entraîner la nécessité de se départir très rapidement, et de manière massive, de l’effet de levier. Et tout ce qui peut être réalisé dans le cadre de certaines de ces opérations sur base peut se retrouver rapidement érodé advenant que les marchés se retournent.

Je ne pense donc pas qu’il s’agit en fait d’une stratégie tout à fait judicieuse à moyen terme, bien qu’elle ait été très répandue. Mais je ne suis pas sûr que cette approche soit pertinente sur le plan macroéconomique. Je ne pense pas que cela a vraiment une influence sur le niveau des rendements, ou le niveau des taux de change, voire sur le niveau des écarts sur les marchés au sens large.

Voici la deuxième question : observez-vous une relative faiblesse sur les échéances longues, là où les indices passifs sont structurellement sous-pondérés ?

Eh bien, je pense en vérité que la question sous-entend que certains indices obligataires n’incluent manifestement pas d’obligations à très longue échéance. Et il se pourrait dès lors que certains de ces actifs soient hors de l’indice de référence pour certains investisseurs. Il me semble que l’aspect le plus important a moins à voir en l’espèce avec les fonds passifs. C’est surtout que la demande sous-jacente du secteur des obligations à très longue échéance commence à changer. À titre d’exemple, nous avons observé les réformes des caisses de retraite néerlandaises, qui vont en fait transformer ce qui était jusqu’alors une importante base d’acheteurs d’actifs en euros à longue échéance en une base quelque peu vendeuse au cours des prochains mois.

Il se trouve qu’on observe tout simplement moins de demande pour les obligations à 30, 40 ou 50 ans, à un moment où de nombreux investisseurs sont parvenus à faire cadrer leur passif. Il convient également de garder à l’esprit que les investisseurs recherchaient traditionnellement la durée puisqu’on considérait qu’elle représentait une bonne couverture contre le risque lié aux actions, n’est-ce pas ? Et c’est à cet égard que les fonds à parité de risque ont connu un grand succès pendant de nombreuses années, en tout cas à la fin de la dernière décennie.

Et ils ont offert de très bons rendements, les rendements obligataires ayant baissé alors qu’en parallèle le marché des actions progressait. En l’espèce, ils se trouvaient gagnants sur chacun de ces deux plans. Cependant, ce que nous avons constaté récemment est que nous ne sommes plus dans un monde où nous ne nous intéressons qu’aux chocs de croissance. En fait, nous vivons actuellement dans un monde où, advenant que surviennent des chocs inflationnistes, les marchés obligataires et les marchés des actions pourraient tous les deux reculer simultanément.

De sorte que, de ce point de vue, le fait de détenir des titres à long terme, simplement en guise de couverture, semble beaucoup moins intéressant aujourd’hui que peut-être ce fut le cas par le passé. Et il me semble que cela limite sur le plan structurel la demande de certains investisseurs à l’égard de titres à long terme, notamment à un moment où les taux d’intérêt en dollars américains sont de 4,3 %. Vous pouvez dès lors détenir des titres à taux variable qui vous rapportent 6 %, ce qui est en soi intéressant. Pourquoi dès lors prolonger la durée ? Pourquoi faudrait-il détenir beaucoup de titres à long terme ?

Il me semble qu’il s’agit dès lors du même argument que celui selon lequel la prime de terme a été trop comprimée, et nous pensons qu’elle devait augmenter à mesure que la courbe des rendements devrait s’accentuer à l’avenir.

J’ai une autre question sur l’impact politique et économique à long terme que pourrait avoir le fait que les États-Unis concluent des accords commerciaux unilatéraux. Je pense avoir déjà répondu en partie à cette question. En effet, s’il est indiscutable que cette partie gagne la bataille, elle cause néanmoins beaucoup de tort. Beaucoup de tort à des relations bien établies.

Lorsque je parle aux Japonais, je constate qu’on ne saurait sous-estimer le profond sentiment de trahison qu’éprouvent les décideurs politiques et la société japonaise à l’égard du comportement des États-Unis. Nous avons pu observer cela à l’occasion des élections à la Chambre haute, avec la montée en puissance du parti populiste de droite Sanseito, de sorte que ces sentiments de colère et de ressentiment menacent les relations établies depuis la Seconde Guerre mondiale. Cela bouleverse vraiment l’ordre établi de longue date.

Il en va de même ici en Europe et, bien évidemment, il faut aussi souligner le fait que les États-Unis ont été largement bénéficiaires de l’ordre mondial existant. Les États-Unis détruisent cet ordre mondial à leurs risques et périls.

Et qui sait si l’histoire jugera rétrospectivement certaines des actions du président Trump au cours des derniers mois à travers le prisme de son génie politique, celui-ci ayant été en mesure de négocier mieux que quiconque, et que tous ces idiots auraient peut-être mieux fait de lire son livre intitulé The Art of the Deal. Ils auraient su un peu mieux à quoi s’attendre…

Mais il se trouve qu’abondent, dans ces autres pays, une multitude de dirigeants faibles qui ne sont tout simplement pas en mesure de lui tenir tête. Nous ne savons pas si c’est ainsi que l’histoire jugera, ou si cela constituera plutôt un point tournant séculaire dans une direction globalement moins favorable pour les États-Unis à plus long terme.

Enfin, la dernière question est la suivante : vous semblez pessimiste sur tout, mais, du point de vue d’une stratégie de précision à base d’écart, quelle obligation à 10 ans devrait surperformer selon vous au cours des prochains mois ?

En ce qui concerne les obligations à 10 ans, comme je l’ai dit plus tôt, je n’ai pas vraiment d’opinion tranchée sur le plan directionnel. Si vous pensez que les taux d’intérêt sont évalués correctement, je pense que les rendements à 10 ans devraient évoluer à l’intérieur d’une fourchette. Je pense que l’opinion qui fait consensus est celle d’un redressement de la courbe, plutôt autour de 230… ce qui me semble correspondre à une vision d’un redressement marqué de la courbe.

Je dirais qu’il est plus intéressant de détenir des obligations situées dans le ventre de la courbe que des obligations à 10 ans. Mais si vous me demandez où investir, je serais probablement plus enclin à choisir le ventre et le début de la courbe américaine actuellement, notamment si la Fed devait adopter une orientation plus conciliante. Alors que je me montrerais plus réticent en Europe, plus réticent au Japon, et que je ferais preuve d’une très grande prudence quant à la prise d’un tel risque au Royaume-Uni. Mais je ne pense pas que le moment soit particulièrement bien choisi pour prendre des positions directionnelles importantes. Il convient plutôt de privilégier les opérations sur la courbe et les opérations sur les écarts.

C’est également le moment, comme je l’ai dit plus tôt, de se méfier de toute complaisance advenant que nous finissions par éprouver le sentiment que tout le monde se précipite pour célébrer le succès du président Trump à titre de maître négociateur. Il se pourrait fort bien que les marchés réagissent trop loin à la hausse trop rapidement et que la juste manœuvre consisterait à les laisser s’essouffler progressivement et à prendre la direction opposée. Nous verrons comment tout cela se passera. Cependant, je dirais que je ferais preuve d’une assez grande prudence, s’agissant de trop privilégier le court terme.

Sur ce, j’interromprai ici mes commentaires. Merci d’avoir participé à ce forum. Et, comme toujours, merci de vous être joints à nous. J’espère avoir l’occasion de vous revoir lors des prochaines sessions.

Entre-temps, si vous avez des questions, n’hésitez pas à communiquer avec nous et à nous faire part de vos réflexions, de vos opinions et de vos questions sur certains de ces sujets. Par ailleurs, je vous souhaite à tous la meilleure des chances sur les marchés et j’espère que plusieurs d’entre vous auront l’occasion de profiter d’un très bel été. Cela étant dit, je me permets de vous remercier. Au revoir.