Introduction
Polina Kurdyavko, première directrice générale et cheffe, Titres de créance de marchés émergents BlueBay, première gestionnaire de portefeuille BlueBay, RBC Global Asset Management (UK) Limited
L’année 2025 a été marquée par l’instabilité politique et l’évolution de la dynamique mondiale, de l’approche « ami ou ennemi » de Donald Trump en matière d’alliances commerciales et économiques à l’incertitude persistante entourant l’orientation de la politique de la Fed. Pourtant, les titres de créance des marchés émergents ont fait preuve d’une résilience remarquable, enregistrant des gains à deux chiffres sur les marchés en monnaie forte et en monnaie nationale. L’indice des titres de créance en monnaie forte a bondi de près de 13 %, tandis que les marchés locaux ont produit des rendements avoisinant les 17 % en cumul annuel. Ce rendement a été soutenu par un portage élevé, des données fondamentales résilientes et un regain d’intérêt des investisseurs.
En ce début 2026, les perspectives économiques mondiales sont favorables, mais complexes pour les titres de créance des marchés émergents. Malgré un léger ralentissement de la croissance mondiale, les économies des marchés émergents sont sur le point de surpasser les marchés développés grâce à la robustesse de la demande intérieure, à la crédibilité des politiques et à l’amélioration de la discipline budgétaire. Dans l’ensemble, l’inflation dans les marchés émergents demeure maîtrisée, ce qui permet aux banques centrales de maintenir une politique relativement accommodante. La direction du dollar américain reste cependant ambiguë en raison de l’incertitude entourant la trajectoire budgétaire des États-Unis et de la réaction de la Fed. Les marchés se demandent s’il s’agit d’un point de rupture cyclique ou du début d’un changement structurel menant à un surrendement à long terme. Nous penchons pour la seconde hypothèse.
La situation géopolitique demeure au centre des préoccupations, dans un contexte où les alliances traditionnelles sont menacées et où de nouvelles relations stratégiques émergent. Les pays doivent composer avec la rivalité entre les États-Unis et la Chine, en cherchant à préserver leur autonomie stratégique tout en tirant parti des investissements des deux puissances. En Amérique latine, les élections au Pérou, en Colombie et au Brésil pourraient provoquer des changements politiques, et les minéraux de la région suscitent l’intérêt des États-Unis et de la Chine. L’Afrique subsaharienne est confrontée à des défis, notamment au regard de l’évolution de la politique américaine et de la nécessité de trouver des solutions plus durables à la dette.In the context of positive technicals, the supply-demand dynamics in EM debt will likely remain robust in the coming year. At the same time, transition financing remains an interesting potential avenue for issuers to bridge financing gaps for economic development and energy security, especially with indications that there is healthy investor appetite for such solutions.
Dans un contexte technique favorable, la dynamique de l’offre et de la demande pour les titres de créance des marchés émergents devrait rester solide cette année. Parallèlement, le financement de la transition demeure une solution intéressante pour les émetteurs, qui souhaitent combler les déficits de financement nécessaires au développement économique et à la sécurité énergétique, d’autant plus que les investisseurs semblent manifester un intérêt certain pour ce type de solutions.
La situation des entreprises des marchés émergents évolue également, avec une hausse des défaillances à l’échelle mondiale. Les défaillances globales au sein des marchés émergents sont susceptibles d’augmenter, mais la majorité d’entre elles portent essentiellement sur quelques grands titres de créance, dont les difficultés sont déjà bien connues et prises en compte. Le marché des obligations de sociétés à rendement élevé des marchés émergents reste sain, car il présente de solides données fondamentales et de faibles niveaux d’endettement.
Dans nos perspectives sur les titres de créance de marchés émergents pour cette année, nous abordons ces thèmes clés et leurs incidences pour les investisseurs. Nous commençons par prendre du recul pour reconnaître le chemin parcouru par les marchés émergents, en particulier le passage durable à une orthodoxie monétaire et une crédibilité accrue des politiques. Alors que les investisseurs continuent de soutenir ces évolutions, il est essentiel de remettre en perspective les progrès réalisés et les défis inévitables qui se présenteront à mesure que cette catégorie d’actifs poursuit son chemin vers la maturité.
Marchés émergents : le chemin vers la maturité
Polina Kurdyavko, première directrice générale et cheffe, Titres de créance de marchés émergents BlueBay, première gestionnaire de portefeuille BlueBay, RBC Global Asset Management (UK) Limited
Nous avons récemment fait part de nos réflexions sur les réussites et les défis que rencontrent les pays émergents, qui composent avec l’évolution de leurs politiques et de leurs marchés. Nous avons notamment souligné l’importance de rester lucide face aux pays qui répondent aux « souhaits » des investisseurs et de garder à l’esprit que les politiques que nous préconisons peuvent aussi avoir des effets secondaires considérables une fois mises en œuvre. Quatre grands thèmes liés aux politiques devraient rester au centre de l’attention au sein des marchés émergents cette année :
Passage à l’orthodoxie monétaire
Au cours des 25 dernières années, l’un des plus grands changements au sein des marchés émergents a été l’adoption généralisée d’une politique monétaire orthodoxe, qui a permis aux pays d’exercer une plus grande influence sur la dynamique de l’inflation locale, tout en développant des marchés intérieurs très actifs et complexes. Cette transition a considérablement réduit la dépendance à l’égard de la dette externe. En effet, plus de 90 % de l’ensemble des titres de créance des marchés émergents sont maintenant émis localement, atténuant ainsi la vulnérabilité aux chocs de financement externe.
Cependant, même les politiques bien intentionnées peuvent avoir des conséquences involontaires. En effet, dans certains pays comme le Brésil, les marchés ont salué l’engagement de la banque centrale à maintenir une position ferme en relevant les taux de 425 pb l’année dernière, portant le taux directeur à 15 %. Cette approche orthodoxe a permis de freiner l’inflation, exacerbée par la dynamique de l’emploi et les politiques budgétaires. Cependant, elle a également alourdi considérablement le coût des emprunts pour les entreprises. Les entreprises brésiliennes dont le levier financier est supérieur à 3 consacrent désormais 60 % de leur BAIIA au paiement de leurs intérêts. Par conséquent, les sociétés emprunteuses locales, certaines de catégorie investissement, ont vu leur levier financier et leurs charges d’intérêt presque doubler l’année dernière. Cette situation intenable a entraîné un nombre élevé de défaillances sur le marché local. Selon Bloomberg, 31 % des entreprises brésiliennes (y compris les microentreprises) accusaient du retard dans le remboursement de leurs prêts en juin 2025.
À l’échelle mondiale, la Turquie, à l’instar du Brésil, a également atteint des taux supérieurs à deux chiffres après les avoir relevés, passant de 8,5 % en juin 2023 à 50 % en mars 2024. Malgré les baisses de taux opérées en 2025, qui ont ramené le taux directeur à 39,5 %, les entreprises turques souffrent toujours, même si beaucoup d’entre elles dépendent davantage de financements externes que nationaux.
Comme nous le verrons plus loin dans ce rapport, nous prévoyons une augmentation globale des défaillances des entreprises en 2026, en particulier dans certains segments du marché brésilien, où le prix à payer pour une politique monétaire orthodoxe a porté un dur coup aux bilans, surtout dans les secteurs qui ont aussi connu un ralentissement de la demande et une pression sur les marges. Le côté positif, si l’on reprend l’exemple du Brésil, est que la plupart des entreprises ont traversé de nombreuses crises au cours des deux dernières décennies, ce qui a renforcé leur résilience. Même si les statistiques sur les défaillances devraient augmenter, la qualité globale des actifs des entreprises des marchés émergents demeure solide, offrant des occasions de rendements positifs pour les investisseurs avertis. De plus, nous privilégions les occasions locales sur des marchés comme le Brésil en raison de l’attractivité des taux réels et du maintien de la politique orthodoxe.
Au-delà du Brésil, nos perspectives en matière de rendement des entreprises sont plus optimistes dans des pays comme le Mexique, la Colombie et l’Argentine. Nous croyons aussi que certaines entreprises en Afrique du Sud et en Turquie sont bien placées pour résister au contexte actuel de faible croissance. En Asie, les entreprises tirent parti de la faiblesse des taux d’intérêt dans un contexte de désinflation persistante, les taux directeurs de la plupart des pays étant inférieurs à celui de la Fed.
Développement des marchés intérieurs et participation des investisseurs particuliers
Les investisseurs des marchés émergents ont également accueilli favorablement les efforts déployés par les décideurs pour développer et approfondir leurs marchés locaux, permettant ainsi aux émetteurs, publics comme privés, de refinancer leur dette au niveau national et de réduire leur exposition à la volatilité extérieure. Au cours de la dernière décennie, les marchés locaux des pays émergents ont atteint plus de 25 billions de dollars américains, soit presque l’équivalent du marché des obligations du Trésor américain, offrant un financement aux entreprises, aux gouvernements et aux municipalités. La participation accrue des investisseurs particuliers a contribué à cette croissance, ce qui serait également considéré par les investisseurs comme une évolution positive.
Cette situation a toutefois posé de nouveaux défis, notamment la création de produits structurés qui ont, dans certains cas, entraîné une volatilité et un effet de levier excessifs. Avec un marché local des titres de créance de sociétés atteignant 12 billions de dollars américains en 2025, nous avons observé une croissance à deux chiffres en glissement annuel dans des pays comme le Brésil, la Turquie et la Roumanie, pour n’en citer que quelques-uns. Au Brésil, la croissance exponentielle du marché local des titres de créance de sociétés a été alimentée par les incitations fiscales pour les investisseurs particuliers ainsi que par l’émission de billets structurés par les courtiers nationaux (p. ex., Certificados de Operações Estruturadas (COE) au Brésil). L’introduction de titres structurés a également eu pour conséquence de créer certains déclencheurs de prix intégrés qui, lorsqu’ils sont activés, peuvent générer de la volatilité sur le marché.
Récemment, une volatilité excessive a mis ces structures à l’épreuve, provoquant des ventes forcées et des perturbations sur le plan technique. Dans certains cas, les obligations de sociétés de catégorie investissement se sont négociées à des taux à deux chiffres en raison de ces facteurs techniques, et non en raison de préoccupations fondamentales. De plus, les investisseurs nationaux opèrent souvent dans des segments non réglementés, ce qui peut accroître l’effet de levier et la volatilité. Cela s’est d’ailleurs produit récemment en Argentine, où les résultats négatifs des élections provinciales à Buenos Aires ont entraîné de fortes fluctuations des cours des obligations, exacerbées par les positions nationales à effet de levier des courtiers nationaux.
En tant qu’investisseurs sur les marchés émergents, nous devons aussi reconnaître que, malgré les progrès réalisés sur les marchés locaux, ceux-ci sont également sensibles aux bulles spéculatives et à la volatilité que connaissent les marchés développés. De plus, les marchés externes ne seront pas nécessairement à l’abri de ces épisodes de volatilité. Cela souligne l’importance de rester proche de la dynamique locale, même si l’on n’investit pas directement sur ces marchés.
Selon nous, la croissance des marchés locaux des entreprises se poursuivra en 2026. Les sociétés asiatiques devraient dominer les émissions en termes absolus, étant donné que la Chine représente à elle seule plus de 9 billions de dollars américains de la dette d’entreprise en circulation. Nous nous attendons également à ce que les émissions de titres de créance de sociétés dans cette région soient soutenues par la quête de rendement à l’échelle locale, les banques centrales étant susceptibles de poursuivre leur politique de baisse des taux. Selon nous, les émissions de titres de créance de sociétés en monnaie locale resteront abondantes en Amérique latine et dans un certain nombre de marchés frontières, les entreprises privilégiant les marchés locaux comme principale source de financement, car soutenus par l’augmentation du nombre d’investisseurs nationaux.
Vers une libéralisation du marché des changes
Les investisseurs, dans une volonté d’améliorer l’intégration aux systèmes financiers internationaux, ont également toujours plaidé en faveur de la libéralisation des marchés des changes. La plupart des grands marchés émergents ont adopté des régimes de change flottant et des comptes de capital ouverts, mais certains poursuivent encore leurs efforts pour atteindre cette orthodoxie. Dans d’autres pays, comme l’Argentine, la levée des contrôles sur les mouvements de capitaux s’est avérée plus difficile. Cette mesure a souvent entraîné d’importantes sorties de capitaux qui ont mis à rude épreuve les réserves de change du pays, et il est peu probable que les IDE reviennent avant que le nouveau régime ait prouvé qu’il peut résister à l’épreuve du temps et à la volatilité. Rompre ce cycle n’est évidemment pas une tâche facile. Il est intéressant de noter que les entreprises locales y voient une excellente occasion d’acquérir des actifs à des prix attrayants. Certaines entreprises des secteurs de l’électricité et de l’énergie ont été prudentes et se sont largement appuyées sur leurs flux de trésorerie internes pour financer leur expansion, tout en maintenant un faible levier financier. Cela offre des occasions intéressantes aux investisseurs en titres de créance de sociétés de marchés émergents qui souhaitent participer à l’émission de monnaie forte par ces entreprises. Toutefois, il faudra probablement encore beaucoup de temps pour que les marchés locaux des pays engagés dans la libéralisation du change et la dédollarisation gagnent la confiance des investisseurs.
Par ailleurs, la Chine s’essaie prudemment à la libéralisation des comptes de capital, en lançant de petits projets pilotes à Shanghai. Après avoir subi des sorties de fonds de près de 1 billion de dollars lors de la dernière tentative majeure en 2015, le gouvernement se montre méfiant à l’égard des réformes à l’échelle du pays, préférant avancer par étapes avant d’envisager une libéralisation plus large. Ici, nous pensons qu’une exposition tactique à la monnaie nationale pourrait offrir une occasion intéressante de tirer profit de l’optimisme ambiant, dans un contexte où la libéralisation s’accélère grâce au ton plus conciliant entre les États-Unis et la Chine, même si cela ne devait être que temporaire.
En 2026, nous continuerons de suivre l’évolution du cadre de libéralisation des devises dans les marchés émergents, en mettant l’accent sur les marchés frontières. Par exemple, l’Égypte a réaffirmé son engagement à adopter un régime flexible de ciblage de l’inflation et à laisser les forces du marché déterminer le taux de change. D’autres marchés frontières, notamment le Ghana, l’Ouzbékistan et le Sri Lanka, chercheront également à développer leurs marchés intérieurs et à adopter une politique de change plus orthodoxe.
Conseils et soutien financier du FMI aux pays pauvres très endettés (PPTE)
Malgré l’initiative du FMI et de la Banque mondiale visant à fournir une aide financière aux pays pauvres très endettés (Initiative PPTE) lancée en 1996, la majorité de ces pays sont de nouveau confrontés à des difficultés deux décennies plus tard. Beaucoup ont participé à de nombreux programmes du FMI. Toutefois, les pressions démographiques, les difficultés en matière de perception fiscale et la corruption ont accru le fardeau budgétaire et ont donné lieu à des restructurations dans de nombreux pays, dont l’Éthiopie, le Ghana et la Zambie. Certains pays, comme le Sénégal, sont encore confrontés à des défis et peinent à obtenir un accord du FMI qui leur procurerait le soutien financier dont ils ont tant besoin.
Les investisseurs exigent également des prix élevés pour fournir des liquidités sur les marchés frontières. Par exemple, la République du Congo a récemment testé une nouvelle obligation offrant un rendement de 13,7 %, un niveau clairement insoutenable à long terme, en particulier pour un pays ayant d’importants besoins sociaux, notamment en électricité, en eau et en soins de santé, et une année électorale à venir, d’autant plus que le ratio dette total/PIB demeure à 95 % malgré une restructuration de la dette effectuée pas plus tard qu’en novembre 2024. Cette situation contraste nettement avec celle d’autres pays, comme la Zambie et le Ghana, qui ont réussi à sortir de la restructuration et dont les rendements sont inférieurs à 10 %. Nous pensons que les investisseurs doivent nuancer leur approche selon les pays et continuer de suivre de près les mesures qu’ils prennent pour s’engager sur une voie plus durable.
En 2026, nous prévoyons une augmentation des défaillances d’État par rapport au niveau nul de cette année, mais elles devraient rester inférieures à la moyenne historique à long terme de 1 %. En ce qui concerne les PPTE, nous continuons à préconiser des solutions qui offrent des résultats plus durables et reconnaissons que cela nécessitera une approche plus créative pouvant inclure la participation d’investisseurs privés. Des idées en ce sens ont déjà été avancées et de récentes discussions privées au sein du FMI semblent indiquer que l’institution serait prête à envisager une approche différente pour soutenir ces pays. L’année 2026 pourrait bien être celle où nous commencerons à voir ces solutions se concrétiser, en particulier avec des émissions liées à l’ESG plus ciblées, les investisseurs accordant une grande importance à la transparence de l’utilisation des produits.
Un marché en pleine maturation
Les pays des marchés émergents sont en passe d’atteindre leur maturité. Au cours des 25 dernières années, ils ont considérablement évolué, ce qui a permis de stimuler leurs économies tout en attirant la participation essentielle des investisseurs. Les investisseurs qui restent flexibles et sont capables d’adopter une approche globale pour analyser les diverses catégories d’actifs des marchés émergents sont probablement les mieux placés pour faire la distinction entre les difficultés liées à la croissance et celles liées à l’échec des politiques. Cela sera essentiel pour obtenir de solides rendements ajustés au risque cette année.
Pour obtenir le rapport complet, veuillez écrire à l’adresse suivante : institutionals@phn.com