Cinquante ans de taux de change flottants nous ont appris que les périodes d’incertitude économique et de fortes tensions géopolitiques sont précisément celles où les devises ont tendance à fluctuer le plus. Et pourtant, malgré les grands événements géopolitiques, l’évolution des tendances du commerce mondial et le rééquilibrage des portefeuilles par les investisseurs, les marchés des changes ont été beaucoup moins volatils cette année que ce à quoi les investisseurs auraient pu s’attendre. Nous examinons les raisons qui pourraient expliquer cette situation et présentons nos prévisions quant aux devises qui pourraient afficher les meilleurs rendements d’ici la fin de 2026.
Sur les marchés des changes, les grands bouleversements économiques ont habituellement été propices à l’achat de dollars américains. Cette réaction est devenue plutôt instinctive, car le billet vert avait fait ses preuves à titre de « valeur refuge » et comptait parmi les monnaies les plus performantes lors de la crise financière mondiale de 2008, de la crise de la dette souveraine en Europe en 2012 et de la pandémie de COVID-19 en 2020. Il était donc peut-être surprenant que le dollar n’ait pas vraiment profité des frappes de missiles des États-Unis sur l’Iran à la fin de février. Ce n’est pas comme si les répercussions économiques n’avaient pas été importantes, puisque la voie navigable fermée par les Iraniens au début de mars constituait un important point d’étranglement pour un cinquième des livraisons mondiales de pétrole. La flambée des prix du pétrole brut qui en a résulté aurait également dû favoriser le dollar américain, puisque les États-Unis sont le plus grand producteur de pétrole au monde, tandis que d’autres régions (Europe, Chine et Japon) dépendent davantage du pétrole du Moyen-Orient.
Figure 1 : Le dollar est resté confiné dans une fourchette au cours de l’année écoulée
Au 2 juin 2026. Sources : Bloomberg, RBC GMA
Pourquoi, alors, le dollar n’a-t-il pas franchi la limite supérieure de sa fourchette de 5 % observée depuis un an (figure 1) ? Quatre facteurs peuvent expliquer cette situation :
L’une des explications est que les investisseurs sont devenus progressivement plus pessimistes à l’égard du billet vert. Ils cherchaient des occasions de réduire leurs positions dans cette devise bien avant le début du conflit au Moyen-Orient. Comme nous l’avons souligné dans de précédents numéros de cette publication, le dollar américain est extrêmement cher (figure 2). Les décideurs américains ont affaibli le rôle du billet vert dans l’investissement mondial et le commerce international en gelant les réserves de change de leurs adversaires, en imposant des droits de douane élevés à leurs partenaires commerciaux et en menaçant de se retirer d’alliances de sécurité mondiales. La légère remontée du dollar américain au début de la guerre a donc peut-être suffi à inciter les investisseurs à réduire leurs placements en dollars américains au profit de l’euro, du yuan et d’autres grandes devises.
Une autre explication pourrait être que le dollar américain n’est plus considéré comme l’une des principales monnaies refuges mondiales. S’il est vrai que la profondeur et la liquidité supérieures des marchés obligataires américains font des obligations du Trésor un placement privilégié en période de tensions, il ne nous paraît pas évident que la même préférence devrait s’appliquer au dollar.
Figure 2 : Le dollar américain est cher par rapport à la parité des pouvoirs d’achat
Nota : En date du 31 mai 2026. Sources : Bloomberg, RBC GMA
Le comportement d’une monnaie à titre de valeur refuge est dicté par l’ampleur et l’orientation des flux de capitaux pendant les périodes d’aversion pour le risque. Si le dollar américain et le yen ont été des monnaies refuges lors des crises précédentes, c’est parce que les deux pays affichaient des positions nettes positives en actions et en investissements directs. Comme au Japon, les investisseurs et les sociétés aux États-Unis détenaient davantage d’actifs à l’étranger que les étrangers ne détenaient d’actifs américains. C’est la liquidation et le rapatriement de ces capitaux en période de tensions sur les marchés qui ont entraîné une appréciation du billet vert lors des crises précédentes.
Cependant, depuis 2018, la position nette en investissements s’est inversée (figure 3). Ce sont désormais les étrangers qui détiennent davantage de placements aux États-Unis. Cette situation est probablement attribuable au rendement supérieur des actions américaines depuis dix ans, à l’essor du pétrole de schiste et au leadership incontesté des sociétés américaines dans le secteur de la technologie. Selon certaines estimations, la valeur des actions américaines détenues par des étrangers pourrait atteindre 30 000 milliards de dollars américains. Par conséquent, même un léger rapatriement de ces capitaux vers l’Europe, l’Asie et le Canada (les plus grands détenteurs étrangers d’actions américaines) suffirait à affaiblir le billet vert.
Figure 3 : La position nette en actions des États-Unis est devenue négative en 2018
Nota : Au 30 décembre 2025. Sources : Fonds monétaire international, U.S. Bureau of Economic Analysis, RBC GMA
Une troisième explication à la réticence du dollar à se redresser pourrait être que les autres banques centrales mondiales ont durci leur politique plus rapidement que la Réserve fédérale. Des taux d’intérêt plus élevés à l’étranger atténueraient assurément l’attrait du billet vert, et ce dernier a effectivement perdu une partie de son avantage de taux par rapport aux autres économies du G10 depuis l’an dernier (figure 4). Malgré tout, les différences entre les politiques de la Réserve fédérale et celles des autres banques centrales ont été relativement faibles. Le fait est que les banques centrales devraient resserrer leur politique monétaire en réaction aux effets inflationnistes de la hausse des prix du pétrole brut. Ce resserrement synchronisé des politiques monétaires a eu un effet plus marqué sur les marchés obligataires que sur les marchés des changes (figure 5).
Figure 4 : L’écart de taux en faveur du dollar américain se resserre
Nota : Au 2 juin 2026. Sources : Bloomberg, RBC GMA
Figure 5 : Les marchés des changes ne sont pas perturbés par l’actualité géopolitique
Nota : Au 1er juin 2026. Sources : Deutsche Bank, Bank of America, Bloomberg, RBC GMA
Une dernière raison pour laquelle le billet vert ne s’est pas raffermi est que les décideurs en Asie ont limité ses gains en intervenant sur les marchés des changes. Mentionnons notamment le Japon, dont le ministère des Finances a intensifié ses menaces d’intervention pendant plusieurs mois avant d’intervenir à la fin d’avril, lorsque le taux de change du yen a franchi la barre de 160 yens par dollar. Depuis, les Japonais ont liquidé pour plus de 73 milliards de dollars de leurs avoirs en dollars américains afin de soutenir le yen.
Le Japon n’est pas seul : l’Inde a puisé 47 milliards de dollars dans ses propres réserves et l’Indonésie a aussi été active pour défendre la rupiah. Ces pays sont parmi les plus touchés par la hausse des prix de l’énergie et les décideurs sont conscients du fait qu’un affaiblissement du pouvoir d’achat de leur monnaie se traduira par une hausse du coût du pétrole acheté en dollars américains.
Perspectives
Nous nous attendons à ce que le dollar américain se déprécie au cours de l’année à venir. Nous reconnaissons toutefois que les répercussions économiques de la guerre en Iran persisteront bien au-delà de la fin du conflit, et seront plus pénibles pour l’Europe et l’Asie que pour les États-Unis. Il est rassurant de constater que les investisseurs sont déjà plutôt prudents à l’égard de ces régions, ayant établi des parallèles avec l’invasion de l’Ukraine par la Russie en 2022.
En réalité, le contexte actuel est bien différent, étant donné que les prix de l’essence n’ont pas augmenté autant qu’en 2022, que l’efficacité énergétique s’est améliorée (plus de véhicules électriques, d’énergies renouvelables, etc.) et que les importations d’énergie de l’Europe sont désormais plus diversifiées qu’elles ne l’étaient auparavant (figures 6 et 7). Néanmoins, notre optimisme à l’égard de l’euro et du yen s’est quelque peu tempéré. Depuis plusieurs trimestres, nous prévoyons plutôt que les devises des marchés émergents prendront la tête lors de la prochaine phase baissière du billet vert.
Figure 6 : Les prix du gaz en Europe n’ont pas connu la même flambée qu’au début de la guerre en Ukraine
Nota : Au 3 juin 2026. Sources : CME, RBC GMA
Figure 7 : L’Europe ne dépend pas de façon disproportionnée de la Russie et du Moyen-Orient pour ses importations de gaz
Nota : Au 3 juin 2026. Sources : Eurostat, RBC GMA
Cette perspective a commencé à se concrétiser (figure 8), les devises de certains pays émergents s’étant appréciées de belle façon cette année. Il convient toutefois de noter que les devises asiatiques à faible rendement figurent aussi parmi les moins performantes de l’année. Par ailleurs, la grande majorité des devises ont jusqu’à présent cette année surclassé le dollar américain.
Figure 8 : Rendement des devises des marchés émergents et du G10 par rapport au dollar américain
Nota : En date du 29 mai 2026. Sources : Bloomberg, RBC GMA
Pendant la majeure partie de l’année écoulée, il était possible d’être optimiste à l’égard de l’ensemble des devises des marchés émergents, car elles se comportaient plus ou moins de la même façon, progressant et reculant en sens inverse du dollar. Ces derniers temps, nous avons fait preuve d’un peu plus de prudence et de discernement dans le choix des devises à acheter. Bien que l’envolée des prix du pétrole cette année ait incité les investisseurs à s’intéresser aux termes de l’échange propres à chaque pays (variation des prix des importations par rapport à ceux des exportations), nous pensons que d’autres différences pourraient de plus en plus jouer un rôle dans l’évolution des devises.
À titre d’exemple, citons l’actualité politique ainsi que les politiques budgétaires et monétaires. En Hongrie, le parti pro-européen Tisza, nouvellement élu, a débloqué des milliards pour financer des projets sociaux et d’infrastructure. De même, les élections d’octobre prochain au Brésil pourraient porter au pouvoir un gouvernement plus favorable aux investisseurs qui pourrait contribuer à stabiliser le déficit budgétaire. Ailleurs, les investisseurs surveillent l’incidence des subventions pétrolières sur les soldes budgétaires et sont conscients que les banques centrales sont contraintes de relever les taux d’intérêt pour lutter contre la hausse de l’inflation, au risque de nuire à la croissance.
Nous restons généralement optimistes à l’égard de l’Amérique latine, et préférons le peso chilien et le real brésilien aux devises du Mexique et de la Colombie. Nous apprécions également le rand sud-africain, car la situation économique et politique du pays s’améliore. En revanche, notre position est plus neutre à l’égard des devises de l’Europe de l’Est et du Moyen-Orient. Nous avons largement évité les devises asiatiques cette année en raison de la baisse des taux obligataires et de la perturbation de l’approvisionnement en énergie, qui pose un défi aux pays les plus tributaires du pétrole et du gaz du Moyen-Orient.
La seule exception est le renminbi chinois, qui devrait, selon nous, continuer de s’apprécier pour plusieurs raisons :
La Chine est moins vulnérable à la fermeture du détroit d’Ormuz en raison de ses stocks de pétrole et d’autres marchandises, mais aussi des investissements massifs réalisés au cours de la dernière décennie dans les technologies solaire et éolienne, qui réduisent son besoin d’importer de l’énergie (figure 9).
Figure 9 : Les investissements de la Chine dans les énergies renouvelables réduisent sa dépendance envers le pétrole et le gaz
Nota : En 2024. Sources : Agence internationale pour les énergies renouvelables, Gavekal, RBC GMA
Le pays génère un excédent commercial considérable de plus de 1 000 milliards de dollars américains par année (figure 10), en partie grâce à sa monnaie bon marché, qui permet aux biens chinois de demeurer compétitifs.
Figure 10 : L’excédent commercial de la Chine s’élève à un billion de dollars
Nota : En date du 30 avril 2026. Source : China General Administration of Customs, RBC GMA
Bien que les droits de douane imposés par M. Trump aient freiné les exportations de la Chine vers les États-Unis, la Chine a établi des relations commerciales plus étroites avec bon nombre de ses voisins asiatiques (figure 11). Nous ne serions pas étonnés qu’une part accrue de ces échanges commerciaux soit réalisée en renminbi, comme c’est déjà le cas pour les importations chinoises de pétrole provenant de Russie, d’Iran et d’Arabie saoudite.
Figure 11 : La Chine renforce ses échanges commerciaux avec ses voisins asiatiques
30 avril 2026. Les données correspondent à une moyenne mobile sur six mois. Source : China General Administration of Customs, RBC GMA
La Chine semble désormais progresser plus rapidement dans la mise en œuvre de son plan à long terme d’internationalisation de sa monnaie afin d’obtenir des taux d’intérêt moins élevés, un levier géopolitique et d’autres avantages associés au statut de monnaie de réserve. Afin d’encourager l’utilisation accrue du renminbi, les autorités chinoises ont soutenu la monnaie au moyen du taux de référence quotidien du yuan et de la fourchette de +/- 2 % à l’intérieur de laquelle la devise est maintenue (figure 12).
Figure 12 : Le yuan chinois s’est apprécié constamment au cours de l’année écoulée
Nota : Au 2 juin 2026. Sources : Bloomberg, RBC GMA
Dans les pays développés, nous avons redoublé de prudence à l’égard des devises les plus importantes et les plus liquides (euro, yen, livre) et privilégions celles appartenant à des économies davantage axées sur la croissance et liées aux marchandises. Parmi elles figurent le dollar australien, la couronne norvégienne et le dollar canadien, qui sont tous à l’abri du choc énergétique et qui bénéficient d’une situation budgétaire et commerciale plus solide que celle de leurs pairs. Plus important encore, les trois monnaies offrent une meilleure protection dans un contexte d’inflation, car ces pays exportent des marchandises dont les prix augmentent de concert avec l’inflation et parallèlement à la dépréciation du dollar américain.
Nos perspectives pour le dollar canadien sont un peu plus incertaines que pour les autres devises du G10 liées aux marchandises. Nous demeurons préoccupés par les risques à court terme associés à la renégociation de l’accord commercial Canada-États-Unis-Mexique (ACEUM), dont l’examen officiel aura lieu le 1er juillet 2026. Nous ne nous attendons pas à ce qu’un pays se retire de l’accord, mais nous ne serions pas surpris que les États-Unis durcissent le ton et exigent un contenu américain minimum pour les automobiles, un accès au marché canadien des produits laitiers et des engagements du Canada en matière d’achats militaires.
Le moment où aura lieu l’examen, soit le 1er juillet, est particulièrement important. Le président Trump doit se montrer ferme à l’approche des élections de mi-mandat, notamment compte tenu de l’absence de soutien national et international face à ses attaques contre l’Iran. Nous pensons que l’absence d’un accord immédiat prolongera une période d’incertitude durant laquelle les entreprises canadiennes sont réticentes à investir, ce qui pèsera sur une économie où l’embauche et l’investissement des entreprises ont déjà été freinés au premier trimestre de 2026. Par conséquent, la tendance au sous-investissement au Canada, qui mine le pays depuis de nombreuses années (figure 13), se poursuit.
Figure 13 : Les investissements des entreprises canadiennes sont à la traîne par rapport à ceux de leurs pairs
Au 31 mars 2026. Sources : Macrobond, Deutsche Bank, RBC GMA
Parmi les aspects positifs, le gouvernement du Canada semble résolu à orienter l’économie vers une plus grande autonomie, en réduisant sa dépendance aux dépenses publiques financées par emprunt et en misant plutôt sur des investissements favorisant la productivité future. En avril, le premier ministre Carney a dévoilé le « Fonds pour un Canada fort », un fonds souverain qui vise le développement d’infrastructures essentielles dans des secteurs ciblés. Le fonds, qui sera initialement doté de 25 milliards de dollars canadiens répartis sur trois ans, croîtra grâce à des partenariats avec des investisseurs privés. La création de ce fonds devrait donner un coup de pouce au dollar canadien, car ses investissements dans les infrastructures stimuleront la productivité à long terme et encourageront également une hausse des investissements au Canada au cours des deux prochaines années. La demande de dollars canadiens provenant des régimes de retraite pourrait être particulièrement forte, étant donné que ce segment d’investisseurs a manqué d’occasions de placement au pays et qu’il a passé une décennie à investir à l’étranger (figure 14).
Figure 14 : Le Canada s’est constitué une position extérieure globale importante
Nota : Au 31 mars 2026. Sources : Macrobond, RBC GMA
Pour l’heure, le huard reste confiné dans une fourchette étroite de 1,35 $ CA à 1,40 $ CA par dollar américain (figure 15). Sa tendance à emboîter le pas au billet vert signifie qu’il est moins volatile que les autres devises, mais qu’il profite moins que ses pairs en cas de recul du dollar américain. Nous croyons que cette situation pourrait se poursuivre au cours des prochains trimestres, alors que l’accord commercial nord-américain mine la confiance des entreprises. Cependant, le huard se raffermira probablement vers la fin de 2026 à la faveur d’un repli du dollar américain et d’une clarification des négociations de l'ACEUM. Nous prévoyons que le dollar canadien se négociera à 1,30 $ CA par dollar américain au milieu de 2027.
Figure 15 : La fourchette étroite du dollar canadien (1,35 à 1,40)
Nota : Au 3 juin 2026. Sources : Bloomberg, RBC GMA