Avec la collaboration de Vivien Lee, d’Aaron Ma et d’Eric Savoie 

Préoccupations liées à l’IA

L’indice des semi-conducteurs de Philadelphie (SOX) est entré en territoire baissier. Il a maintenant chuté de plus de 20 % par rapport à son sommet historique atteint à la fin du mois de juin (voir le graphique suivant). Il affiche malgré tout une hausse de 60 % cette année, et les prévisions générales des analystes restent optimistes.

Philadelphia Semiconductor Index (SOX) enters bear market territory

As of 07/17/2026. Sources: Bloomberg, RBC GAM

Cependant, les actions du secteur technologique et, plus généralement, le secteur de l’IA ne suivent plus une tendance unidirectionnelle. Parmi les dangers, notons les suivants :

• la menace que posent les modèles à code source libre moins coûteux pour les fournisseurs de services infonuagiques (voir plus loin)

• le durcissement de l’opinion publique à l’égard de la construction de centres de données

• les répercussions des gains antérieurs, potentiellement non viables, enregistrés par les fabricants de puces mémoires.

Quoi qu’il en soit, l’IA continue de faire d’importants progrès. Que les valorisations actuelles se maintiennent ou non, elle demeurera vraisemblablement une technologie transformatrice et un moteur important des gains de productivité dans les années à venir.

Reprise du conflit en Iran

Comme nous l’avions signalé dans le dernier #MacroMémo, il y avait un risque réel que les hostilités reprennent entre l’Iran et les États-Unis, et c’est ce qui s’est produit. Le prix du baril de WTI (West Texas Intermediate) est passé de moins de 70 $ à 83 $, et un plus petit nombre de navires traversent maintenant le détroit d’Ormuz (voir le graphique suivant). S’il est vrai que l’inflation a ralenti en juin et que les attentes voulant que la Réserve fédérale relève les taux d’intérêt se sont estompées, les perspectives pour les mois qui viennent dépendront largement de la recrudescence ou non de la guerre et de l’ampleur des tensions.

Il semble de plus en plus probable qu’un règlement ordonné soit hors de portée, même après la fin de la période de négociation de 60 jours (dont un peu plus de la moitié s’est déjà écoulée). Par conséquent, les perspectives concernant l’inflation et la Fed ne sont plus aussi attrayantes qu’elles l’ont temporairement été entre la mi-juin et le début de juillet.

Tanker crossings in Strait of Hormuz falling anew after brief rise

As of 07/14/2026. Sources: Bloomberg, RBC GAM

L’économie américaine n’est plus étonnamment vigoureuse, mais elle se porte encore bien

Notre indice des surprises économiques axé sur les États-Unis affiche une position plutôt neutre, ce qui signifie que les données économiques ont été à peu près conformes aux attentes au cours du dernier mois (voir le graphique suivant). Toutefois, un indicateur en particulier tire les résultats vers le haut, alors que la plupart des autres indicateurs sont légèrement inférieurs aux prévisions. Nous le soulignons parce que les surprises économiques ont été si systématiquement positives ces derniers mois que cela représente un écart notable.

Our U.S. Focused Economic Surprise Index is neutral

As of 07/16/2026. Our U.S. Focused Economic Surprise Index is the equal-weighted average of the normalized data surprises of the underlying components. Sources: Bloomberg, RBC GAM

Il n’en reste pas moins difficile de continuer à créer des surprises positives une fois que tout le monde a compris que l’économie se porte bien. Les données elles-mêmes sont encore bonnes. Notre quantification du dernier livre beige de la Réserve fédérale américaine (voir le graphique suivant) constitue la preuve la plus récente que l’économie roule toujours à un rythme soutenu. Elle se trouve à son niveau le plus élevé depuis quatre ans.

Beige Book Sentiment Indicator shows economy is still advancing

As of July 2026. The indicator quantifies the sentiment of local contacts by assigning different weights to a spectrum of positive and negative words used to describe overall economic conditions in the Fed Beige Book. Sources: U.S. Federal Reserve, RBC GAM

De nouveaux droits de douane pour le Canada ?

Le 20 juillet, au moment de mettre la touche finale au présent rapport, la Maison-Blanche annonçait l’imposition de nouveaux droits de douane de 50 % sur de nombreux produits canadiens en vertu des dispositions de l’article 338. Le motif diffère de celui invoqué au cours des 18 derniers mois. Cette fois-ci, les États-Unis prétendent que le Canada applique des mesures discriminatoires à leur encontre. Cela serait lié au traitement réservé par le Canada à l’alcool, aux automobiles et aux produits laitiers américains. La fumée des feux de forêt a aussi été mentionnée comme une éventuelle raison pour imposer d’autres droits de douane plus tard.

La nouvelle surtaxe entrera en vigueur d’ici 30 jours et, contrairement à avant, les exemptions pour les produits visés par l’Accord Canada–États-Unis–Mexique l’ACEUM ne s’appliqueront pas. D’autres exemptions à la carte sont toutefois prévues, notamment sur l’énergie, la potasse, les poissons, les minéraux critiques et les biens visés par des droits sectoriels distincts, par exemple, les automobiles et les métaux.

On ne sait pas encore si cette dernière menace tarifaire sera effectivement mise à exécution et si ces droits de douane résisteront à un examen judiciaire. Néanmoins, il s’agit tout de même d’une mauvaise nouvelle pour le Canada, qui engendre une grande incertitude et pourrait ralentir l’économie. Le produit intérieur brut (PIB) des États-Unis sera aussi touché négativement, mais dans une moindre mesure.

Par ailleurs, le rapport sur l’emploi de juin au Canada fait état d’un gain de 18 000 postes, grâce auquel le taux de chômage est redescendu à 6,5 %. Cela dit, ces chiffres pourraient perdre de leur pertinence en cas de majoration importante des droits de douane dans un avenir rapproché. Un taux de chômage à 6,5 % demeure supérieur au taux optimal de 6,0 %, mais cela représente une nette amélioration par rapport aux 7 % enregistrés l’automne dernier.

Dans l’intervalle, l’inflation s’est révélée plutôt modérée en juin, la baisse des prix du pétrole commençant à se refléter dans les chiffres. L’inflation de base au Canada avoisine 2 %, ce qui constitue un autre point positif.

Dans la même veine, le 15 juillet, la Banque du Canada a indiqué qu’il n’y avait aucune urgence à relever les taux d’intérêt. Elle a plutôt déclaré que le taux directeur actuel de 2,25 % demeurait approprié.

– EL

Space Exploration Technologies (SpaceX) a fait son introduction en bourse (battant tous les records) il y a un plus d’un mois. L’émission de 75 milliards de dollars américains a pulvérisé le record précédent détenu par Saudi Aramco, avec 29,4 milliards de dollars américains en 2019. Elle fait partie des trois méga-PAPE prévus en 2026 et en 2027.

Deux autres géants, OpenAI et Antrophic, qui ont respectivement mis au point les outils d’IA très populaires ChatGPT et Claude, devraient entrer en bourse cette année ou l’an prochain. Nous aborderons ici les répercussions potentielles de ces PAPE sur le marché et mettrons en contexte les tendances historiques en la matière.

D’un point de vue macroéconomique, ces méga-PAPE permettent de générer une quantité massive de capitaux. Or, ceux-ci ne représentent qu’une part relativement faible du marché, et à eux seuls, ils ne créent pas trop de risque de surchauffe. Les sociétés Antrophic et OpenAI devraient mobiliser environ 60 milliards de dollars américains chacuneCes capitaux, ajoutés aux 75 milliards de dollars américains de SpaceX, portent le total à 195 milliards de dollars américains, soit environ un tiers de 1 % du marché américain des sociétés à grande capitalisation.

Le graphique ci-dessous fournit un contexte historique en représentant le produit annuel des PAPE aux États-Unis en pourcentage de la capitalisation boursière depuis 1980. Il montre que l’activité était considérablement plus intense pendant la bulle technologique de la fin des années 1990, lorsque le produit des PAPE dépassait 1 % de la capitalisation boursière. À l’heure actuelle, l’activité demeure modeste, tant en ce qui a trait au volume en dollars qu’au nombre d’opérations, et ne présente pas les signes d’effervescence habituellement associés aux bulles boursières du passé.

U.S. IPO activity remains modest

As of 07/16/2026. Data excludes banks, S&Ls (Savings and Loans), REITs (Real Estate Investment Trusts), ADRs (American Depositary Receipts), SPACs (Special Purpose Acquisition Companies), close-ended funds and issues with offer price below $5; market cap is the aggregate market cap of the S&P 500 (ex-financial & real estate), potential proceeds from mega-IPOs assume SpaceX raises $75 billion and OpenAI and Anthropic $60 billion each. Sources: Jay Ritter, University of Florida, Empirical Research Partners Analysis, Bloomberg, RBC GAM.

Toutefois, une préoccupation plus précise concerne le fait que ces sociétés ne sont pas rentables pour le moment et génèrent les pires flux de trésorerie disponibles dans l’univers des sociétés américaines à grande capitalisation. Le graphique ci-dessous illustre la répartition des marges de flux de trésorerie disponibles pour les sociétés du S&P 500, à l’exclusion des secteurs de la finance et de l’immobilier. Anthropic, OpenAI et SpaceX se situent toutes dans le décile inférieur au chapitre de la rentabilité, ce qui soulève des questions sur leur capacité à court terme à générer des flux de trésorerie positifs malgré une croissance importante des revenus.

Anthropic, OpenAI and SpaceX rank low in profitability in U.S. large-cap universe

As of July 2026. Large-cap stocks are represented by the S&P 500 Index (ex-Financials and Real Estate). Sources: Empirical Research Partners Analysis, Bloomberg, RBC GAM

Si ces trois sociétés venaient à être ajoutées aux principaux indices, elles pèseraient modestement sur les mesures de rentabilité globale du marché. Le graphique ci-dessous illustre l’évolution des marges de flux de trésorerie disponibles des sociétés américaines à grande capitalisation au fil du temps. Deux marqueurs à la fin du graphique illustrent l’incidence :

• le cercle creux représente la marge des flux de trésorerie disponibles prévue pour 2026 à l’exclusion des trois méga-PAPE mentionnés ci-dessus ;

• le cercle plein indique la marge prévue en les incluant.

L’écart est d’environ 50 points de base.

Bien que ces sociétés soient très peu rentables, leur incidence sur le marché est modeste parce qu’elles demeurent relativement peu importantes par rapport au marché des sociétés américaines à grande capitalisation, qui représente environ 75 000 milliards de dollars américains.

Anthropic, OpenAI and SpaceX combined would only have modest impact on overall profitability of the large-cap market

As of June 2026. Trailing 12-month free cash flow margin data, averaged over S&P 500 constituents (ex-Financials and Real Estate) and recorded on a quarterly basis. Sources: Empirical Research Partners Analysis, Bloomberg, RBC GAM

Un facteur important propre à SpaceX est que seule une petite partie de la société a été vendue lors de son introduction en bourse (voir le graphique ci-dessous). Les actions restantes sont détenues par les actionnaires existants et le fondateur de la société, Elon Musk, et sont assujetties à un calendrier de blocage progressif au cours de la prochaine année.

Il s’agit d’un fait important, car l’expiration des blocages a pour effet d’accroître l’offre sur le marché, ce qui élargit le flottant et peut accroître la volatilité à mesure que de nouvelles actions deviennent négociables. Toutefois, la période de déblocage progressif pourrait donner au marché le temps d’absorber cette offre supplémentaire sans pression excessive sur les prix.

Only a small portion of SpaceX shares was sold during IPO

As of 07/18/2026. Numbers are approximate. Sources: SpaceX S-1 Filing (2026), RBC GAM.

La surabondance prévue de l’offre et les questions entourant la rentabilité pourraient contribuer à l’extrême volatilité de SpaceX depuis son lancement. L’action a commencé à être négociée le 12 juin après son premier appel à 135 $ US l’action, et elle a rapidement atteint un sommet intrajournalier de 225,64 $ US l’action le 16 juin 2026 (67 % au-dessus du prix du PAPE). Les gains rapides ont toutefois été de courte duréeL’action a chuté à 123,99 $ US à la clôture du marché le vendredi 17 juillet 2026, se négociant à 8 % en dessous de son prix d’émission et à 45 % par rapport à son sommet (voir le graphique ci-dessous).

SpaceX is now trading below its IPO price

As of 07/17/2026. Candlesticks indicate daily open, high, low and closing values. Sources: Bloomberg, RBC GAM

Ces méga-PAPE offrent aux investisseurs une occasion intéressante d’investir dans des technologies émergentes. Cependant, leurs valorisations élevées pourraient limiter leur potentiel de hausse. Les données historiques montrent que les PAPE ont généralement des ratios de valorisation raisonnables, avec un pic notable lors de la bulle technologique de la fin des années 1990, lorsque le prix médian des PAPE s’élevait à 32 fois le ratio cours/chiffre d’affaires.

Toutefois, les valorisations actuelles sont nettement plus élevées. Le ratio cours/chiffre d’affaires est de 96 fois pour SpaceX et d’environ 43 fois pour OpenAI. Ces ratios sont extrêmement élevés selon les normes historiques et laissent croire que la marge d’erreur est limitée, surtout compte tenu du manque de rentabilité actuel des sociétés.

SpaceX and OpenAI IPOs priced at extraordinarily high multiples

As of June 2026. Data excludes banks, S&Ls, REITs, ADRs, SPAC’s closed-ended funds and issues with offer price below $5; offer valuations are assumed to be $1.8 trillion for SpaceX, $852 billion for OpenAI and $965 billion for Anthropic. Sources: Jay Ritter, University of Florida, Empirical Research Partners Analysis, RBC GAM

L’attrait pour les investisseurs et l’une des raisons pour lesquelles ils sont prêts à payer un prix élevé pour ces actions tient au fait que ces sociétés croissent à un rythme extraordinaire. Toutes les trois se classent dans le premier décile au chapitre de la croissance des revenus des sociétés américaines à grande capitalisation. Anthropic et OpenAI affichent des taux de croissance si élevés qu’ils dépassent l’échelle du graphique ci-dessous.

Toutefois, la poursuite d’une croissance aussi exceptionnelle est essentielle à la production de rendements favorables pour les actionnaires. Toute décélération marquée de la croissance pourrait entraîner une importante compression des ratios.

Anthropic, OpenAI and SpaceX are growing at extraordinary rates

As of July 2026. Large-cap stocks are represented by the S&P 500 Index (ex-Financials and Real Estate). Sources: Empirical Research Partners Analysis, Bloomberg, RBC GAM

Les PAPE ont toujours été devancés par le marché élargi, bien que ceux du secteur de la technologie s’en soient un peu mieux sortis, en particulier les sociétés qui ont des revenus importants et des structures de vote à double catégorie. Le graphique ci-dessous illustre le rendement moyen sur trois ans des PAPE à partir de leur date d’émission, à l’aide de données recueillies depuis 1980. En moyenne, les PAPE ont généré un rendement inférieur de 20,5 points de pourcentage à celui de l’indice de référence pondéré en fonction de la capitalisation boursière sur une période de détention de trois ans. Cet écart s’est établi à 12,7 points de pourcentage pour les PAPE dans le secteur de la technologie.

Pour les sociétés ayant des revenus de plus de 1 milliard de dollars américains, les rendements historiques ont encore augmenté, tirant de l’arrière de seulement 2,0 points de pourcentage sur l’indice de référence. Ce groupe comprend SpaceX, Anthropic et OpenAI. Plus particulièrement, les PAPE des sociétés technologiques associées à une structure de vote à double catégorie ont surpassé l’indice de référence de 13,8 points de pourcentage en moyenne. Il en ressort que la structure de gouvernance peut être un facteur de rendement important, bien qu’une préférence semble avoir été accordée aux fondateurs détenant le contrôle plutôt qu’aux principes classiques de bonne gouvernance.

Governance structure may be a major performance factor for U.S. tech mega-IPOs

As of December 2025. Data excludes banks, S&Ls, REITs, ADRs, SPAC’s closed-ended funds and issues with offer price below $5. Data is equal-weighted, three-year return is a buy-and-hold return relative to the cap-weighted market is measured from the first closing price, subsequent return for 2025 IPOs not computed since at least one-year has not elapsed since listing date. Sources: Jay Ritter, University of Florida, Empirical Research Partners Analysis, RBC GAM

Néanmoins, la valorisation est un facteur important, et c’est ce qui complique les choses. Si l’on segmente les données historiques sur les PAPE selon les ratios cours-chiffre d’affaires, on constate que les PAPE à prix élevé ont systématiquement produit des rendements inférieurs. Par exemple :

• Les pires résultats ont été générés par les PAPE dont les ratios cours-chiffre d’affaires dépassaient 40 (voir le graphique ci-dessous).

• Les PAPE aux ratios cours/chiffre d’affaires situés entre 20 et 30 ont affiché un écart négatif de 16,3 points de pourcentage par rapport au rendement de l’indice de référence, en moyenne et sur trois ans.

• Les PAPE aux ratios cours/chiffre d’affaires supérieurs à 40 ont affiché un retard considérable de 58,5 points de pourcentage par rapport à l’indice de référence, en moyenne et sur trois ans.

SpaceX (ratio cours-chiffre d’affaires de 96), OpenAI (ratio cours-chiffre d’affaires de 43) et Anthropic (ratio cours-chiffre d’affaires de 20) appartiennent à ces groupes coûteux, ce qui laisse entrevoir un

Expensive U.S. IPOs have consistently delivered lower returns

As of December 2025. Note: Data excludes banks, S&Ls, REITs, ADRS, SPACs, closed-ended funds and issues with offer price below $5. Data is equal-weighted, three-year return is a buy-and-hold return relative to the cap-weighted marked. Sources: Jay Ritter, University of Florida, Empirical Research Partners Analysis, RBC GAM.

Les PAPE de SpaceX, OpenAI et Anthropic marquent un jalon important pour les marchés des capitaux, compte tenu de leur ampleur. Toutefois, leurs incidences diffèrent sur le plan macroéconomique et microéconomique.

D’un point de vue macroéconomique, ces offres demeurent modestes par rapport à la taille du marché et ont peu d’incidence sur les données fondamentales globales. À mesure que les périodes d’immobilisation prendront fin et compte tenu de la possible introduction en bourse d’autres sociétés d’IA, les besoins de capitaux augmenteront sur le marché, mais cela ne devrait pas constituer un problème majeur.

Toutefois, au niveau des titres individuels, le niveau élevé des valorisations signifie que ces sociétés devront afficher une croissance exceptionnelle et durable pour justifier leurs cours actuels. Étant donné que toutes ces sociétés sont révolutionnaires à leur façon, ce n’est pas impossible. Mais pour ce faire, l’industrie spatiale (abordée dans le dernier MacroMémo) et l’IA devront devenir des technologies véritablement transformatrices à l’échelle mondiale.

À certains égards, les conditions actuelles font écho à l’essor technologique de la fin des années 1990. Les investisseurs font preuve d’un enthousiasme de plus en plus marqué à l’égard des nouvelles technologies transformatrices, dans l’espoir qu’elles donnent lieu à une croissance exponentielle et à des rendements considérables pour les actionnaires. Tout comme l’Internet avant elle, IA a enflammé les imaginations quant à sa capacité de refaçonner complètement certains secteurs. Ce n’est qu’a posteriori que nous saurons si cet engouement pour l’exploration spatiale et IA représente une nouvelle bulle. Bien que les technologies en elles-mêmes aient tendance à transformer le monde, les investisseurs pourraient décider de faire preuve de prudence et de surveiller la taille de leurs positions, étant donné que les attentes de forte croissance sont déjà prises en compte dans les coûteuses valorisations de départ.

– ES

Les deux plus grandes économies mondiales progressent à un rythme raisonnable bien que le marché du logement reste un facteur de ralentissement. À première vue, cela pourrait sembler anodin, étant donné que les investissements dans le logement ne contribuent directement qu’à 5 % du PIB des États-Unis et à 8 % du PIB de la Chine en moyenne.

En revanche, les dépenses liées au mobilier, aux appareils électroménagers et aux biens similaires, ainsi que la propagation dans la construction et l’effet de richesse résultant de l’augmentation des prix des logements (particulièrement en Chine, où l’immobilier constitue un instrument d’épargne clé) donnent au secteur un poids plus important que ce qui est reflété dans les statistiques officielles. De plus, si nous tenons compte des loyers et des loyers imputés aux propriétaires qui ajoutent aux dépenses de consommation, le logement parvient à une part du PIB de plus de 20 %.

Il est donc étonnant que la croissance de l’économie américaine soit supérieure de 0,4 pp à son potentiel, atteignant un taux de 2,7 % d’une année sur l’autre, alors que l’investissement dans le logement a généré 0,3 pp de moins que d’habitude. En fait, le logement a purement et simplement freiné la croissance pour chacun des quatre derniers trimestres (voir le graphique suivant).

U.S. GDP growth remains solid despite the drag from housing

As at 07/16/2026. Sources: U.S. Bureau of Economic Analysis, Macrobond, RBC GAM

Les ventes de logements existants demeurent presque aussi faibles que lors de l’effondrement ayant suivi la crise financière mondiale. La reprise de la construction résidentielle postérieure à la crise, qui durait depuis une décennie, a laissé place à un repli de plusieurs années :

U.S. housing starts are softening and home sales remain subdued

As at 07/17/2026. Sources: National Association of Realtors, U.S. Census Bureau, Macrobond, RBC GAM

Les perspectives ne sont pas particulièrement prometteuses. Le sentiment des constructeurs résidentielsdemeure à environ un écart-type au-dessous de sa moyenne à long terme, même si la confiance du secteur manufacturier a augmenté cette année :

Manufacturing confidence has improved but homebuilder sentiment is subdued

As at 07/16/2026. Sources: National Association of Homebuilders, Institute for Supply Management, Macrobond, RBC GAM

Pendant ce temps, le marché immobilier chinois a subi une correction sans précédent au cours des cinq dernières années. Pourtant, la croissance du PIB, bien que ralentie, a fait preuve d’une plus grande résilience :

Chinese GDP growth has held up despite a sustained housing downturn

As at 07/16/2026. Sources: China National Bureau of Statistics, Macrobond, RBC GAM

Nous avons récemment publié une mise à jour sur le marché du logement en Chine, que vous trouverez ici. En résumé, les ventes se situent à leur plus bas niveau depuis plusieurs décennies, les stocks sont élevés et l’accessibilité continue de poser problème, même si les prix se redressent timidement dans les villes de première catégorie :

Home price growth in major Chinese cities turns positive

As at 07/16/2026. Sources: China National Bureau of Statistics, Macrobond, RBC GAM

Compte tenu de l’importance du marché du logement pour ces deux économies, pour quelles raisons la croissance globale résiste-t-elle aussi bien ? Les facteurs en jeu dans chaque pays sont distincts.

Aux États-Unis, l’essor des investissements dans l’IA a été l’un des principaux moteurs de la vigueur observée récemment. Nous estimons que les investissements dans l’IA ont ajouté environ 0,5 point de pourcentage à la croissance l’an dernier et probablement davantage cette année, sur la base des projets de dépenses des fournisseurs de services infonuagiques à très grande échelle. Cela compense largement le recul de l’investissement résidentiel.

L’envolée des investissements technologiques a été si puissante que les investissements des sociétés dans les logiciels, les ordinateurs et les périphériques représentent maintenant la même part que les investissements résidentiels dans l’économie américaine :

Tech CapEx and housing investment are now equal shares of the U.S. economy

As of 07/16/2026. Sources: U.S. Bureau of Economic Analysis, Macrobond, RBC GAM

Ce n’est pas la seule façon dont l’IA compense la faiblesse du marché américain du logement. L’optimisme entourant l’IA a fait grimper les cours des actions américaines, générant une nouvelle richesse des ménages évaluée à plusieurs billions de dollars.

Des études indiquent que l’effet de richesse (dépenses de consommation additionnelles qui découlent de l’augmentation du patrimoine des ménages) est 1,5 fois plus élevé en regard de la richesse immobilière, comparativement au patrimoine financier. L’augmentation des placements en actions des ménages en pourcentage du PIB dépasse largement le modeste recul de la richesse immobilière, et les placements financiers sont même devenus supérieurs en valeur :

Equities now exceed real estate on U.S. household balance sheets

As at 07/16/2026. Assumes 60% of mutual fund shares are equities. Sources: Federal Reserve, Macrobond, RBC GAM

En Chine, l’érosion de la richesse immobilière a été plus prononcée et a eu plus d’incidence. Les prix ont chuté de plus de 20 % par rapport à leur sommet, alors que le logement représente historiquement près de 70 % de la richesse des ménages chinois. Les actions occupent une part moins importante dans les bilans des ménages, comparativement aux États-Unis, et le marché boursier chinois a été généralement moins positif. Par conséquent, l’effet de la richesse immobilière en Chine est presque deux fois plus élevé qu’aux États-Unis.

Logiquement, la confiance des consommateurs chinois a considérablement chuté au début du repli du marché du logement, et elle n’a pas réussi à se rétablir :

Chinese consumer confidence fell sharply at the onset of the housing downturn

As at 07/16/2026. Sources: China Economic Monitoring & Analysis Center, Macrobond, RBC GAM

Les consommateurs sont plus enclins à dépenser, peut-être grâce au programme gouvernemental d’échange de biens de consommation qui permet aux consommateurs d’économiser sur les nouveaux achats de voitures, d’appareils électroménagers et de produits technologiques. Mais les dépenses en Chine restent modérées, comme en témoignent les ventes au détail qui ont augmenté d’un maigre 1,3 % pendant la première moitié de l’année, surpassant à peine l’inflation :

Chinese retail sales growth has ground to a halt

As at 07/16/2026. Sources: China National Bureau of Statistics, Macrobond, RBC GAM

La vigueur des exportations a été la planche de salut de l’économie. Le commerce net a contribué à hauteur de 1,5 point de pourcentage à la croissance du PIB chinois en 2024 et 2025, et il reste un moteur de croissance jusqu’à présent en 2026.

Net exports have been a key contributor to Chinese GDP growth

As at 07/16/2026. Sources: China National Bureau of Statistics, Macrobond, RBC GAM

La Chine a réussi à diversifier ses exportations face à la montée des tensions commerciales avec les États-Unis, et les exportations vers d’autres régions du monde, en particulier l’Asie du Sud-Est, ont pris la relève :

Chinese exports to U.S. plummet though overall exports continue upward trend

As at 07/16/2026. Sources: China General Administration of Customs, Macrobond, RBC GAM

Plus tôt cette année, nous avons discuté de l’essor technologique de la Chine, notamment son émergence en tant que plus grand exportateur d’automobiles au monde et ses compétences grandissantes dans les technologies, en particulier les batteries, l’énergie solaire, la robotique, l’IA, les semi-conducteurs et les produits pharmaceutiques. Ses prouesses dans les domaines de la manufacture et des exportations ont été amplifiées par la hausse de sa compétitivité découlant de la dépréciation de sa monnaie (après ajustement pour tenir compte des écarts d’inflation).

China’s currency has depreciated on an inflation-adjusted basis

As at 07/16/2026. Sources: Bank for International Settlements (BIS), Macrobond, RBC GAM

Les marchés du logement des deux pays ne semblent pas près de reprendre vie. Le pire est peut-être passé, mais le secteur pourrait continuer de ralentir quelque peu les deux économies à court terme.

Heureusement, la croissance n’a pas été aussi pénalisée qu’on pourrait s’y attendre, et ce, malgré les fortes corrélations historiques entre le PIB et la croissance du logement, à savoir +0,52 % aux États-Unis et +0,76 % en Chine. Il semble que les investissements dans l’IA et les tendances de l’exportation gagnent en puissance pour soutenir les économies américaine et chinoise, respectivement.

De plus, les deux pays connaissent une forte croissance de la productivité – qui devrait s’accélérer encore plus grâce à l’adoption grandissante de l’IA . Cette tendance constitue un excellent levier pour l’expansion économique même si le marché du logement reste sur la touche.

– JN

Dans le #MacroMémo publié il y a deux mois, nous avons examiné si l’IA pouvait soit devenir une autre technologie à vainqueur unique, soit plutôt évoluer en un marché diversifié et concurrentiel. Nous avons conclu que cette dernière option a de réelles chances de se réaliser. Il est encore tôt, mais les derniers événements font plutôt pencher la balance dans ce sens.

Au cours des deux derniers mois, le prix moyen pondéré des jetons (les unités de base des données traitées par les modèles d’IA) a chuté de plus de 20 % (voir le graphique ci-dessous). Il faut admettre que cette baisse survient après que les prix moyens ont doublé au cours des six mois précédents. Quoi qu’il en soit, elle laisse à penser que la volonté marginale du marché de payer pour la puissance de calcul de l’IA est maintenant en baisse.

Weighted average token prices are down more than 20% from recent highs

As at 07/15/2026. Sources: Bloomberg, Silicon Data, RBC GAM

Une baisse des prix moyens pourrait indiquer un déclin général des prix des jetons ou une réorientation de la composition vers des modèles moins chers (ou une combinaison des deux). Pour tout niveau d’intelligence donné, les prix des jetons tendent à chuter de façon exponentielle au fil du temps (remarquez l’axe logarithmique du graphique ci-dessous) à mesure que des modèles concurrents font leur apparition sur le marché.

Les modèles à poids ouverts ont seulement quelques mois de retard par rapport à ceux à poids fermés sur le plan du rendement. Toutefois, selon l’indice des dépenses de Silicon Data, le prix de leurs jetons est en moyenne 80 % moins cher. La tarification de certains modèles est encore plus basse.

Cependant, les utilisateurs de grandes entreprises ne se tournent pas toujours vers des modèles plus nouveaux et meilleur marché, et doivent donc parfois changer régulièrement de fournisseur tous les quelques mois. Selon un sondage, seulement 11 % des entreprises ont changé de fournisseur de modèles au cours de la dernière année. Les deux tiers  ont choisi de mettre à niveau leurs modèles avec leur fournisseur actuel et 23 % n’ont rien changé.

Cette rigidité signifie que les prix payés par les utilisateurs et facturés par les fournisseurs individuels ne diminuent pas nécessairement aussi fortement que le graphique ci-dessous le suggère, même s’il existe des solutions de remplacement moins chères et tout aussi efficaces.

Token prices fall exponentially for any given level of model capability

As at 07/08/2026. Price is a 7:2:1 blend of cache, input and output token prices. Grouped by Artificial Intelligence Index 4.1. Sources: Artificial Analysis, RBC GAM

Ainsi, le prix moyen pondéré des jetons dépend en partie du nombre d’utilisateurs qui passent à de nouveaux modèles de pointe vendus au prix fort, par rapport à ceux qui conservent d’anciens modèles ou optent pour des versions moins chères aux capacités similaires. Un bond important dans l’intelligence des modèles de pointe d’Anthropic et d’OpenAI survenu cette année semble avoir attiré plus d’utilisateurs et fait grimper les prix moyens. Cette évolution est toutefois en train de s’inverser, car les modèles chinois moins chers à poids ouverts gagnent beaucoup de terrain (voir le graphique ci-dessous).

Jusqu’à présent en juillet, les cinq meilleurs modèles, du point de vue de la consommation de jetons sur OpenRouter (une plateforme donnant accès à plusieurs modèles d’IA) sont tous chinois. Voilà qui suggère que les effets de la composition ont fortement contribué à la récente baisse des prix moyens pondérés des jetons.

Chinese models have taken the lead in OpenRouter token consumption

As at 07/14/2026. Based on top 50 models tracked through OpenRouter. Sources: OpenRouter, RBC GAM

Les modèles chinois ne se contentent pas de faire concurrence dans le bas de la fourchette des prix. À la mi-juillet, Moonshot AI a fait sensation avec le lancement de son modèle Kimi K3 qui, selon l’entreprise, fait concurrence aux modèles de pointe d’OpenAI et d’Anthropic. Tel est l’avis de la plateforme de comparaison Artificial Analysis qui a attribué une note de 57 sur son indice Intelligence à Kimi K3, soit un résultat à peine inférieur aux notes de 59 et de 60 obtenues par les modèles les plus performants d’OpenAI et d’Anthropic, respectivement.

Sur la base de l’intelligence, de la tarification et de l’efficacité des jetons du modèle de Moonshot, Artificial Analysis attribue à celui-ci un coût moyen pondéré par tâche de 0,95 $, soit un montant légèrement inférieur au modèle d’OpenAI (1,04 $) et bien en deçà du modèle de pointe de la famille Claude (2,75 $). Mais cela représente encore un surcoût considérable par rapport au modèle V4 Pro de DeepSeek (0,04 $), qui affiche une note de 44 sur l’indice Intelligence.

Au-delà du prix, la sécurité de la chaîne logistique entre également en ligne de compte. Les jetons d’IA sont de plus en plus considérés comme un intrant essentiel pour les entreprises, ce qui a mis l’accent sur les questions de cybersécurité et de risques géopolitiques. Bien que certaines équipes de direction se disent préoccupées par la sécurité des données et méfiantes vis-à-vis des modèles chinois moins chers, les récents contrôles à l’exportation mis en place par l’administration Trump sur les modèles de pointe d’Anthropic ont également incité certains utilisateurs à l’échelle internationale à réévaluer leur dépendance à l’égard des fournisseurs américains.

Tout cela survient alors qu’un certain nombre des premiers utilisateurs réduisent leurs dépenses en jetons. Auparavant, les sociétés technologiques encourageaient leurs employés à expérimenter librement les nouveaux outils d’IA. Le nombre de jetons utilisés par un employé était alors considéré comme un indicateur de productivité et de connaissance de l’IA. Jensen Huang, chef de la direction de NVIDIA, a déclaré qu’il serait alarmé si un ingénieur en logiciels touchant un salaire annuel de 500 000 $ par an ne consommait pas de jetons d’un montant de 250 000 $ chaque année.

Quoi qu’il en soit, l’utilisation croissante de modèles d’IA agentique qui consomment beaucoup plus de jetons pour un raisonnement complexe fondé sur la chaîne de pensée, combinée à la transition vers une tarification d’entreprise fondée sur les jetons plutôt que sur le nombre d’utilisateurs, a fait exploser les dépenses en IA de certaines entreprises à un niveau qui cesse d’être viable. Par exemple :

• Microsoft et Uber font partie des entreprises qui limitent l’accès aux modèles de pointe ou qui en plafonnent les dépenses, Uber aurait épuisé son budget 2026 consacré à l’IA en seulement quatre mois.

• Des sociétés comme DoorDash, Airbnb et Siemens transfèrent une partie de leur charge de travail en IA vers des modèles chinois à poids libres.

• Salesforce suit de près l’utilisation des jetons pour veiller à ce que celle-ci améliore ses résultats commerciaux.

• La société de recherche SemiAnalysis indique qu’un grand nombre d’utilisateurs d’entreprises fixent des limites de dépenses en raison de la transition vers une tarification fondée sur la consommation, même si les budgets d’IA varient grandement.

• D’autres utilisateurs limitent également l’accès aux modèles haut de gamme ou adoptent de nouveaux outils qui acheminent les tâches au modèle le plus approprié.

La concurrence croissante et la limitation des dépenses compliquent la tâche des concepteurs de modèles de pointe, qui consacrent des milliards de dollars en puissance de calcul pour la recherche et le développement. Fort heureusement, le coût de production des jetons a tendance à diminuer à mesure que les unités centrales de traitement deviennent plus puissantes. NVIDIA note que, bien que ses nouvelles puces Blackwell coûtent près du double des puces Hopper de sa génération précédente par unité centrale de traitement et par heure, elles produisent 65 fois plus de jetons. Au final, le coût par jeton est donc 35 fois plus bas.

La chute des prix des jetons (pour tout niveau d’intelligence donné) encourage également l’adoption de l’IA, dont la croissance dépasse celle des prix moyens pondérés qui diminuent. Depuis le début de l’année, l’utilisation hebdomadaire des modèles sur OpenRouter a augmenté de plus de 700 %. Google vient de déclarer qu’elle traite sept fois plus de jetons qu’il y a un an. Même dernièrement où les prix moyens ont chuté de 20 %, la consommation de jetons sur OpenRouter a augmenté de 50 %.

C’est le paradoxe de Jevons qui est à l’œuvre : la baisse des prix stimule la demande, tout en entraînant une hausse de la consommation et des revenus dans l’ensemble. Selon Goldman Sachs, l’utilisation de jetons augmentera de 24 fois entre 2026 et 2030 grâce à l’adoption croissante de l’IA agentique.

Cela devrait laisser la place à de nombreux acteurs disposant de niveaux de tarification et de capacités différents. Les utilisateurs des entreprises font preuve de plus de discernement quant à leurs dépenses en IA, mais il est peu probable qu’ils délaissent complètement les modèles de pointe vendus au prix fort, en particulier pour les applications où des outils d’IA plus intelligents pourraient conférer un avantage concurrentiel.

Toutefois, dans le cas des tâches pour lesquelles un rendement de pointe n’est pas nécessaire et un retard de quelques mois est sans grandes conséquences, les utilisateurs semblent prendre conscience de la valeur offerte par les modèles à poids ouverts. Si l’utilisation des entreprises devient moins rigide et qu’un plus grand nombre d’entre elles sont prêtes à changer de fournisseur de modèles pour obtenir le prix le plus bas, il se peut que la rentabilité des fournisseurs de modèles à poids fermés plus chers soit compromise.

Nous estimons que la récente baisse des prix moyens pondérés des jetons ne doit pas susciter la panique dans les circonstances actuelles, mais qu’elle doit toutefois être suivie de près tandis que ce marché naissant continue d’évoluer.

– JN

Nous sommes maintenant à moins de quatre mois des élections de mi-mandat aux États-Unis. L’objectif de notre démarche anticipée est d’engager la réflexion à leur sujet avant que les marchés n’aient eu la possibilité d’en intégrer pleinement les implications.

La configuration politique à l’approche de l’élection est celle d’une Maison-Blanche républicaine associée à une Chambre des représentants et un Sénat tous deux contrôlés par les républicains. Les républicains ne disposent actuellement que d’une mince avance au Sénat (53 contre 47) et à la Chambre des représentants (218 contre 212).

On s’attend, avec un niveau de confiance assez élevé, à ce que la Chambre des représentants républicaine bascule du côté démocrate (voir le graphique suivant). Et ce, malgré le fait que la refonte de la carte électorale oblige les démocrates à l’emporter avec trois à quatre points de pourcentage d’avance pour s’emparer de la Chambre des représentants.

Democratic Party poised to take control of the House

As of 07/16/2026. Sources: Polymarket, Bloomberg, RBC GAM

En revanche, la course au Sénat reste serrée. Pendant un temps, au début de la guerre en Iran, on s’attendait même à une victoire des démocrates. Or, les pronostics ont depuis basculé en faveur des républicains (voir le graphique ci-dessous). Pourquoi ?

• Sur le plan structurel, la course favorise les républicains, car seul un tiers des sénateurs est soumis à réélection et, cette année, les démocrates sortants sont majoritaires.

• Les républicains arrivent également à lever davantage de fonds à l’échelle nationale.

Par conséquent, aux fins de l’analyse qui suit, nous partons du principe que les républicains conserveront le Sénat. Ce n’est toutefois pas une certitude, car la bataille budgétaire chaotique à l’approche de la fin de l’exercice financier, le 30 septembre, risque fort d’être imputée aux républicains.

Republicans continue to lead in betting markets for Senate race despite ongoing Iran War

As of 07/16/2026. Sources: Polymarket, Bloomberg, RBC GAM

Incidences

Nous ne sommes pas convaincus que les élections de mi-mandat constitueront un facteur déterminant pour le marché dans les mois à venir, compte tenu notamment des tendances marquantes en matière d’IA, des turbulences géopolitiques, des fluctuations du prix du pétrole, des pressions sur la Fed et d’autres enjeux cruciaux susceptibles de détourner l’attention. La réaction à ces élections de mi-mandat pourrait s’avérer décevante pour plusieurs raisons :

• Le changement de majorité à la Chambre des représentants fait l’unanimité parmi les analystes. Les marchés ont peut-être déjà intégré cette perspective, compte tenu de leur nature prospective.

• Il est très courant que le parti du président perde les élections de mi-mandat.

• Au cours des deux dernières années, les lois ont occupé une place moins importante dans le processus de gouvernance, les sénateurs et les représentants ayant été mis de côté par un Bureau ovale particulièrement influent. Cette élection revêt donc moins d’importance que d’habitude.antly side-lined by a powerful Oval Office. This election therefore matters less than usual.

Néanmoins, nous pensons que les élections de mi-mandat pourraient entraîner un léger recul du marché boursier, une baisse des rendements obligataires et une dépréciation modeste du dollar américain. Il ne s’agit pas d’une certitude absolue : il existe presque autant de facteurs contredisant chacune de ces conclusions. Mais c’est là que réside, selon nous, l’évaluation du risque.

Légèrement négatif pour le marché boursier

Il existe plusieurs façons d’évaluer les perspectives du marché boursier.

Nous nous attendons à ce que les élections de mi-mandat finissent par peser légèrement sur les actions. Cependant, une simple analyse du rendement historique de l’indice Dow Jones Industrial Average à l’approche des élections de mi-mandat (faible) et après celles-ci (fort) tend à démontrer le contraire (voir le graphique ci-dessous). Les années d’élections de mi-mandat ont tendance à être la période la plus faible du cycle présidentiel de quatre ans, tandis que l’année suivante est généralement la plus forte.

U.S. market performance tends to be the weakest in mid-term election years

As of 07/16/2026. Based on daily data back to 01/01/1900. Sources: Ned Davis Research, Bloomberg, RBC GAM

Une autre approche consiste à évaluer la configuration des partis politiques qui devraient émerger après les élections. Historiquement, la configuration actuelle (président républicain-Congrès républicain) donne lieu à des gains solides, mais non spectaculaires, de 7,3 % par an sur les marchés boursiers (voir le tableau ci-dessous).

Historically, equity markets performed poorly under a Republican president and a split or Democratic Congress

U.S. government composition and performance of Dow Jones Industrial Average

Based on daily data from1900 to 2024. Source: Ned Davis Research

Si, comme prévu, le Congrès se retrouve divisé, le scénario serait beaucoup moins favorable. Lorsque le président est républicain et que le Congrès est divisé, le rendement annuel moyen du marché est habituellement peu réjouissant(-2,0 %).

Nous hésitons toutefois à adhérer à de telles conclusions, car elles reflètent le rendement historique sur un petit nombre de périodes, et certaines anomalies historiques sont venues fausser les résultats. La configuration président républicain-Congrès divisé s’est produite pour la dernière fois entre 2019 et 2021 (pandémie) et entre 2001 et 2003 (11 septembre et récession). Les chocs qui se sont alors produits sur les marchés n’étaient pas dus à une configuration particulière du Congrès.

Selon nous, il est beaucoup plus utile d’évaluer les perspectives du marché boursier dans le contexte des changements politiques spécifiques qui pourraient survenir au cours des deux prochaines années à la suite des élections. Voyons donc cela.

Soulignons que le Parti démocrate est actuellement moins favorable aux entreprises que les républicains. C’est un facteur négatif pour la plupart des sociétés.

Des lois qui leur sont favorables pourraient ne pas être adoptées (même si l’adoption de lois ouvertement défavorables est peu probable, quelle que soit leur ampleur, étant donné que le Parti républicain exercera encore un pouvoir considérable). Si les démocrates reprennent le contrôle de la Chambre des représentants, ils disposeront d’un pouvoir de citation à comparaître, ce qui créera un risque pour les dirigeants d’entreprises dans divers secteurs. Une série d’enquêtes parlementaires devrait s’ensuivre. La composition des principaux comités, notamment ceux du budget, des finances, des voies et moyens et des affaires bancaires, sera également affectée.

L’influence démocrate pourrait ralentir les efforts de déréglementation menés par les républicains, qui profitent surtout aux secteurs de la finance et de l’énergie.

L’adoption du budget lui-même sera plus difficile, car il nécessitera la coopération des différents partis. Ce n’était déjà pas facile lorsque les républicains détenaient la majorité dans les deux chambres. Les États-Unis devraient atteindre leur plafond d’endettement entre la fin de 2026 et le milieu de 2027 – plutôt vers cette dernière date, selon nous – et son relèvement pourrait s’avérer très controversé.

Dans la mesure où les démocrates se présentent actuellement comme le parti de la responsabilité budgétaire, et étant donné qu’un Congrès divisé limite généralement les excès budgétaires, la dette publique pourrait ne pas augmenter aussi rapidement dans les années qui suivront les élections de mi-mandat. Cela aurait un impact négatif à court terme sur le PIB, mais serait bénéfique à long terme, tant sur le plan budgétaire que pour le PIB.

L’influence démocrate pourrait ralentir les efforts de déréglementation menés par les républicains, qui profitent surtout aux secteurs de la finance et de l’énergie.

Certains experts affirment qu’il n’y a pas de clivage partisan majeur entre les deux partis sur la question de l’IA, les deux y étant largement favorables. En revanche, les démocrates pourraient exprimer des réserves plus marquées quant aux perturbations potentielles sur le marché du travail et pourraient également faire valoir avec plus de force leurs préoccupations concernant les centres informatiques, à l’impopularité grandissante, et leur consommation d’électricité.

Il convient notamment de noter que l’État de New York vient d’imposer un moratoire sur la création de nouveaux centres informatiques. Le secteur de l’IA pourrait donc rencontrer davantage d’obstacles qu’auparavant.

Les deux partis se soucient des questions économiques qui touchent directement le pouvoir d’achat des ménages et des consommateurs. Toute mesure dans ce domaine devrait donc être plus favorable que défavorable.

Le secteur pharmaceutique américain pourrait subir des répercussions négatives si les démocrates faisaient pression pour que les prix des médicaments soient négociés. Il est toutefois possible que des prestations Medicaid plus généreuses entraînent une augmentation des dépenses de santé pour l’ensemble du secteur des soins de santé.

Le secteur du pétrole et du gaz pourrait souffrir davantage d’une influence accrue du Parti démocrate, tandis que le secteur des énergies vertes pourrait connaître un léger regain.

Le Parti démocrate est généralement moins favorable aux dépenses dans les secteurs de la défense et de l’aérospatiale. Cette question reste toutefois à nuancer compte tenu des opinions très divergentes des deux partis sur la guerre avec l’Iran par rapport à la guerre entre l’Ukraine et la Russie.

À l’inverse, les craintes entourant le risque de hausses d’impôt sont probablement exagérées. Les démocrates n’auraient pas suffisamment de poids pour faire adopter de tels changements par voie législative. De plus, contrairement à plusieurs initiatives fiscales temporaires antérieures, la loi « One Big Beautiful Bill » de l’an dernier a inscrit de manière permanente plusieurs dispositions clés, notamment la dépréciation supplémentaire, la passation en charges des frais de recherche et développement et la baisse des taux d’imposition des particuliers. Ces dispositions ne courent donc pas de risque majeur.

Les deux partis se soucient des questions économiques qui touchent directement le pouvoir d’achat des ménages et des consommateurs. Toute mesure dans ce domaine devrait donc être plus favorable que défavorable.

Les pressions tarifaires ne devraient pas changer de manière substantielle, étant donné que celles mises en œuvre jusqu’à présent ont été adoptées par le biais de décrets présidentiels plutôt que par une nouvelle législation. Les démocrates pourraient toutefois tenter de saper ce processus et compliquer toute tentative de la Maison-Blanche visant à restreindre drastiquement l’AEUMC. Modifier l’« architecture fondamentale » de l’accord nécessiterait un vote du Congrès et se heurterait à des démocrates moins réceptifs (même si les démocrates ne sont pas eux-mêmes traditionnellement favorables au libre-échange).

Des rendements obligataires légèrement inférieurs

Historiquement, on associe les gouvernements républicains à une légère hausse des rendements obligataires et les gouvernements démocrates à la tendance inverse. Un basculement démocrate constitue donc un argument (faible) en faveur d’une baisse des rendements.

Fondamentalement, la politique monétaire ne devrait pas être profondément modifiée d’un scénario à l’autre, même si elle pourrait s’avérer légèrement moins restrictive en cas de réduction des mesures de relance budgétaire et d’un environnement économique un peu moins favorable aux entreprises.

Sur le plan budgétaire, un Congrès divisé devrait se montrer un peu moins favorable à la relance, ce qui se traduirait par une légère baisse des émissions obligataires, et donc par des rendements obligataires négatifs.

Une légère dépréciation du dollar

Nous sommes d’avis depuis longtemps que le dollar américain devrait s’affaiblir progressivement au fil du temps. Les élections de mi-mandat confortent peut-être un peu cette hypothèse. Parmi les facteurs qui pourraient avoir une incidence négative sur le dollar, on peut citer une légère diminution de l’expansion budgétaire, un léger recul du risque lié aux droits de douane et un léger ralentissement de la croissance économique.

Les élections de mi-mandat ne devraient donc pas être le facteur principal influençant les marchés, mais elles méritent d’être suivies de près. Elles pourraient avoir un effet légèrement négatif sur les actions, les rendements et le dollar. Des effets plus marqués pourraient se manifester au niveau sectoriel.

– EL

Nous parlons tous beaucoup du marché boursier américain, et c’est tout à fait logique. L’économie américaine est très importante et fait office de baromètre mondial.

Mais bien souvent, le marché américain semble être le seul sujet d’actualité, et cela ne tient pas uniquement à l’engouement actuel pour l’IA.  Historiquement, les compositions de l’actif accordent souvent aux États-Unis une part en actions nettement supérieure à la part de 15 à 26 % que représente ce pays dans la production économique mondiale (selon la définition retenue).

Pourquoi ? Il y a plusieurs bonnes raisons à cela.

Les États-Unis représentent une part considérable des actions mondiales

Le constat essentiel est bien connu : « l’économie n’est pas le marché boursier ». Même si les économistes peinent à l’admettre, c’est la vérité. Aux États-Unis, la valeur de l’ensemble des actions cotées en bourse représente 51 % des actions cotées dans le monde, ce qui est saisissant. À lui seul, ce pays représente plus de la moitié du total et une part 1,2 à 3 fois supérieure à son poids économique (voir le graphique ci-dessous).

U.S. equities outmuscle the U.S. economy

As at 2025-2026. U.S. share of global GDP based on International Monetary Fund (IMF) forecast. Sources: IMF, Bloomberg, RBC GAM

On pourrait raisonnablement objecter que les actions américaines sont surévaluées selon les indicateurs d’évaluation conventionnels, et qu’évaluer le marché à ce moment précis revient donc à exagérer l’importance que devraient revêtir les États-Unis pour les investisseurs en actions.

Toutefois, dès lors que l’on tient compte de la composition sectorielle (la part du secteur technologique sur le marché américain augmente et ses valorisations sont traditionnellement plus élevées) et de la trajectoire haussière remarquable des marges et des bénéfices, l’argument de la surévaluation devient, à tout le moins, discutable.

Une exposition internationale intégrée

Même si les États-Unis représentent une part considérable du marché boursier mondial, on peut tout de même éprouver une certaine appréhension face à une exposition aussi concentrée sur un seul pays. Heureusement, cette exposition est plus diversifiée sur le plan géographique qu’il n’y paraît à première vue (voir le graphique ci-dessous).

Au sein du S&P 500, pas moins de 42 % des revenus des entreprises sont en réalité générés à l’extérieur des États-Unis (la part des bénéfices réalisés à l’étranger par les sociétés du S&P 500 est plus faible, à 25 %, mais ce chiffre peut être sous-estimé en raison des prix de transfert et d’autres manœuvres fiscales).

U.S. stock market has high international exposure

As at 2025-2026. Sources: Bloomberg, Mizuho, RBC GAM

Le secteur de la technologie du S&P 500 arrive en tête, avec environ 54 % de ses revenus provenant des marchés étrangers. Parmi les exemples les plus marquants, on peut citer Broadcom (74 %), Apple et Meta (57 %), et Alphabet (52 %) (voir le tableau ci-dessous). Les sociétés technologiques ne sont toutefois pas les seules à afficher une forte orientation vers l’étranger : Visa réalise 61 % de ses revenus à l’étranger, Caterpillar 46 % et Johnson & Johnson 43 %.

Many S&P 500 companies derive a significant share of their revenues from foreign markets

As at 2026. Sources: Bloomberg, RBC GAM

Soit dit en passant, cette exposition aux revenus étrangers explique en grande partie pourquoi le marché boursier américain est si sensible aux fluctuations des taux de change : une part importante des revenus augmente ou diminue en fonction de ces fluctuations.

Le monde se tourne vers les États-Unis

Autre facteur connexe, mais clairement tertiaire : de plus en plus d’entreprises étrangères font leur introduction en bourse aux États-Unis et y émettent des actions. SK Hynix, l’un des principaux fabricants coréens de puces mémoires, vient de mobiliser 26,5 milliards de dollars aux États-Unis ce mois-ci. Ces entreprises bénéficient d’une hausse durable de leur valorisation, d’environ 20 % en moyenne, et le marché américain leur promet l’accès à une quantité considérable de capitaux – nationaux et étrangers – tout en offrant un marché profond et liquide.

Ce faisant, le marché américain s’internationalise de plus en plus (même si SK Hynix ne figurera pas dans les principaux indices américains).

Les facteurs clés du marché boursier américain

Le rendement exceptionnel du marché boursier américain par rapport à ses homologues au cours des 15 dernières années a certes contribué à renforcer son attrait auprès des investisseurs — tant en les incitant à accroître leur exposition qu’en profitant d’une hausse passive alimentée par les gains en capital. Ce rendement n’est toutefois pas à l’origine de sa surpondération structurelle. Le marché américain a stagné durant les années 2000, et pourtant, la préférence pour ses actifs était déjà bien établie.

Cette préférence découle plutôt de certains facteurs fondamentaux propres aux États-Unis qui en font un marché structurellement attrayant pour les investisseurs. Parmi ces facteurs figurent les suivants :

• la taille de son économie, qui lui permet de tirer parti des économies d’échelle ;

• des marchés vastes, liquides et sophistiqués, caractérisés par une forte culture de rendement pour les actionnaires ;

• un cadre juridique solide t et des droits de propriété solides ;

• un système économique capitaliste favorisant l’entrepreneuriat.

Il n’est donc pas surprenant que plusieurs de ces éléments aient permis aux entreprises américaines de prendre une longueur d’avance dans de nombreux secteurs technologiques.

Une exposition sectorielle distinctive

Au-delà des avantages structurels propres aux États-Unis, les investisseurs internationaux privilégient ce marché parce qu’ils offrent des expositions sectorielles particulières, voire uniques, qui sont difficiles à retrouver sur d’autres marchés.

Parmi ces expositions figurent :

• La révolution de l’IA, en particulier portée par les fournisseurs de services infonuagiques à grande échelle et les fabricants de puces mémoires.

• Les chefs de file mondiaux du divertissement et des médias comme Netflix, Disney, Alphabet/You YouTube, etc.

• La défense et l’aérospatiale – malgré les efforts de nombreux pays pour renforcer leurs capacités, l’écosystème américain reste de loin le plus développé.

• La biotechnologie et les produits pharmaceutiques : un ensemble de grands acteurs établis et de centaines de sociétés en phase clinique.

Conclusion

En somme, il est logique que les portefeuilles traditionnels accordent une pondération plus importante aux États-Unis que ne le laisserait supposer strictement le poids économique du pays.

• Le marché boursier américain est très vaste.

• Il offre une grande exposition au reste du monde. 

• L’univers des placements s’oriente de plus en plus vers les États-Unis, à mesure que les entreprises étrangères choisissent de se présenter sur ce marché.

• Le système économique américain présente certaines particularités qui attirent particulièrement les investisseurs.

• La composition sectorielle américaine inclut des secteurs uniques ou atypiques que recherchent les investisseurs internationaux.

Ces arguments ne sont pas nouveaux, et nous ne plaidons pas pour une surpondération des actions américaines à ce stade-ci. Cette analyse permet de comprendre pourquoi les États-Unis continuent d’occuper une place aussi centrale dans de nombreux portefeuilles, malgré les préoccupations entourant les valorisations et les débats sur un éventuel affaiblissement de l’exceptionnalisme américain.

-EL