Flambée des tensions au Moyen-Orient
Le 13 juin, Israël a lancé une attaque contre l’Iran, ciblant des sites de missiles, de hauts responsables militaires, des installations nucléaires, d’importants scientifiques de l’énergie nucléaire et certaines installations pétrolières. On considère que les capacités militaires et nucléaires de l’Iran se sont grandement détériorées, mais son principal site de développement nucléaire pourrait toujours être opérationnel.
Depuis, l’Iran a riposté au moyen de drones et de missiles. La plupart ont été neutralisés par le Dôme de fer israélien, mais certains ont atteint leurs cibles. Les échanges se poursuivent et devraient durer encore quelques jours.
Plusieurs facteurs semblent avoir motivé l’attaque israélienne :
Les deux pays sont des ennemis de longue date : depuis des décennies, l’Iran finance les efforts militaires contre Israël par l’intermédiaire d’un certain nombre d’alliés régionaux, et les deux pays se sont frappés directement en 2024.
L’Iran a été affaibli par les actions menées précédemment par Israël contre ses alliés et contre l’Iran lui-même, ce qui le rend vulnérable à une attaque décisive comme celle qui est en cours.
Le régime iranien est impopulaire dans son pays, et Israël espère peut-être que cette guerre provoquera un choc assez important pour entraîner un changement de régime.
Ce n’est pas d’hier que le monde s’inquiète du fait que l’Iran soit à deux doigts de mettre au point des armes nucléaires. L’Agence internationale de l’énergie atomique a d’ailleurs déclaré la semaine dernière que l’Iran ne respectait pas ses obligations en matière nucléaire pour la première fois en près de deux décennies. L’attaque d’Israël vise, en partie du moins, à empêcher l’Iran d’atteindre son objectif.
Israël a peut-être craint que les États-Unis soient sur le point de conclure un accord avec l’Iran qui n’empêcherait pas ce pays de poursuivre le développement d’armes nucléaires.
D’un point de vue économique, ce nouveau conflit a pour principale conséquence une hausse des prix du pétrole (voir le graphique suivant). Le prix du baril de pétrole Western Texas Intermediate (WTI) est passé de 61 $ US à la fin de mai à 72 $ US.
Les prix du pétrole brut augmentent en réaction au nouveau conflit entre Israël et l’Iran
Au 13 juin 2025. Sources : Macrobond, RBC GMA
La hausse des prix du pétrole apporte l’ensemble habituel de facteurs favorables à l’inflation et défavorables à la croissance, un peu comme les droits de douane. La principale différence réside dans le fait que les prix du pétrole ont reculé dans une mesure comparable entre le début d’avril et la fin de mai. Nous pouvons donc toujours affirmer que les prix du pétrole auront un effet désinflationniste net sur l’ensemble de l’année 2025 et qu’ils soutiendront modérément la croissance mondiale. Ce changement assombrit toutefois les perspectives positives antérieures.
Parmi les autres conséquences, mentionnons la probabilité plus forte d’un changement de régime en Iran, l’intensification de l’incertitude géopolitique globale et un autre facteur susceptible de conforter la thèse voulant que le monde soit plus dangereux qu’avant en raison de la transformation de l’ordre mondial.
Les risques sont bidirectionnels. Il est tout à fait possible que le conflit s’apaise et que les prix du pétrole retombent sous la barre des 70 $. Mais si la guerre devait s’étendre au Moyen-Orient, ou si l’Iran devait fermer le détroit d’Ormuz, la hausse des prix du pétrole pourrait être beaucoup plus prononcée.
Les craintes à l’égard de l’économie s’estompent...mais les statistiques économiques se dégradent
Comme les droits de douane ne suivent pas leur trajectoire la plus défavorable et que les dommages économiques initiaux se révèlent étonnamment modestes, les prévisions moroses et le pessimisme se sont quelque peu atténués.
Les prévisions générales de croissance du produit intérieur brut (PIB) pour 2025 aux États-Unis, dans l’Union européenne (UE), au Royaume-Uni et au Canada ont toutes augmenté quelque peu au cours du dernier mois, même si elles prennent toujours en compte les dommages imputables aux droits de douane.
Les mesures de confiance des entreprises se redressent aussi. Ll’indice de confiance des petites entreprises de la National Federation of Independent Business (NFIB) est en forte hausse et l’indice de confiance des chefs d’entreprise commence à se redresser, après avoir fortement chuté.
La confiance des consommateurs s’améliore également ; les mesures traditionnelles fondées sur les sondages sont prudentes, mais en légère hausse, et un indice fondé sur les médias sociaux grimpe en flèche pour atteindre un niveau carrément optimiste (voir le graphique suivant).
Regain de confiance des consommateurs américains après la suspension des droits de douane par Donald Trump
Indice de confiance à l’égard de l’économie fondé sur les médias sociaux de Goldman Sachs en date du 30 mai 2025, indice de l’Université du Michigan en date de juin 2025, indice du Conference Board en date de mai 2025. Sources : Goldman Sachs Global Investment Research, Université du Michigan, The Conference Board, Macrobond, RBC GMA
...mais les statistiques économiques se dégradent vraiment
Toutefois, après de nombreux mois d’une croissance économique obstinément normale aux États-Unis, et l’annonce relative au PIB au deuxième trimestre faisant ressortir un solide gain annualisé de 4 % (qui représente toutefois un « rebond » artificiel après la faiblesse du trimestre précédent), nous commençons à entrevoir des signes de faiblesse économique.
En mai, les données sur l’emploi aux États-Unis n’étaient pas aussi normales qu’elles le semblaient à première vue, après prise en compte des révisions à la baisse.
L’indice des surprises économiques axé sur les États-Unis a pris un virage négatif, cinq des sept indicateurs ayant récemment déçu (voir le graphique suivant). Cela comprend les indices ISM (Institute for Supply Management) du secteur manufacturier et du secteur des services, qui s’établissent actuellement tous les deux à des niveaux correspondant à une légère contraction de l’économie.
L’indice des surprises économiques axé sur les États-Unis se détériore
Au 13 juin 2025. L’indice des surprises économiques axé sur les États-Unis représente la moyenne équipondérée des données normalisées relatives aux surprises des composantes sous-jacentes. Sources : Bloomberg, RBC GMA
L’indice de variation des données Citi pour les États-Unis s’est effondré ces dernières semaines. Cette chute s’explique en partie par un certain ralentissement de l’économie (voir le graphique suivant), mais représente aussi une réaction exagérée à la volatilité des commandes de biens durables et à la baisse des importations. La direction de l’indice reflète probablement la réalité, par contre, le niveau où il se situe maintenant surestime sans doute la récente faiblesse.
Les données sur l’économie américaine se dégradent depuis l’investiture de Donald Trump
Au 16 juin 2025. Sources : Citigroup, Bloomberg, RBC GMA
Les indicateurs en temps réel, comme les demandes hebdomadaires de prestations d’assurance-emploi (voir le graphique suivant) et l’indice économique hebdomadaire de la Réserve fédérale de Dallas (voir le deuxième graphique), sont également mal en point.
Les demandes de prestations d’assurance-emploi augmentent lentement aux États-Unis
Données pour la semaine se terminant le 7 juin 2025. Sources : Department of Labor des États-Unis, Macrobond, RBC GMA
L’indice économique hebdomadaire de la Réserve fédérale de Dallas fléchit aussi
Données pour la semaine se terminant le 31 mai 2025. L’indice économique hebdomadaire se compose de 10 indicateurs de l’activité économique réelle, mis à l’échelle pour s’aligner sur le taux de croissance du PIB sur quatre trimestres. Sources : Federal Reserve Bank de Dallas, Macrobond, RBC GMA
Selon le dernier livre beige de la Fed, la moitié des districts ont signalé une baisse légère ou modérée de l’activité. Cette évaluation est nettement plus faible que la précédente (voir le graphique suivant). Tous les districts ont fait état d’un recul de la demande de main-d’œuvre.
L’indicateur du climat économique fondé sur le livre beige fait état d’un déclin de l’activité
En date de mai 2025. L’indicateur quantifie les réponses de points de contact locaux en attribuant des pondérations différentes à un éventail de mots positifs et négatifs utilisés dans le livre beige de la Réserve fédérale pour décrire le climat économique global. Sources : Réserve fédérale américaine, RBC GMA
L’IPC des États-Unis est encore stable
Les effets des droits de douane sur l’inflation aux États-Unis prennent du temps à se manifester. En mai, l’indice des prix à la consommation (IPC) a été plutôt faible dans l’ensemble, l’IPC total et l’IPC de base ayant augmenté d’à peine 0,1 %. L’inflation de base s’est ainsi maintenue en deçà des prévisions générales pour un quatrième mois consécutif.
En théorie, les prix des composantes visées par les droits de douane, comme les vêtements et le transport (hors carburant), ont en fait baissé au cours du mois (voir le graphique suivant), et les prix des meubles n’ont guère changé. En revanche, les prix des électroménagers et des appareils audio-vidéo ont grimpé.
Taux d’inflation mensuel aux États-Unis par catégorie
En date de mai 2025. Sources : Bureau of Labor Statistics (BLS) des États-Unis, Macrobond, RBC GMA
Cependant, nous continuons de prévoir une hausse de l’inflation aux États-Unis. En effet, les données sur les prix en temps réel montrent que les prix dans les secteurs qui dépendent de la Chine, comme les vêtements, l’ameublement, les loisirs et l’électronique, augmentent à un rythme inégalé depuis plusieurs années (voir le graphique suivant). L’inflation globale pourrait grimper jusqu’à 3,5 % environ. Ce taux est certes élevé, mais loin des sommets atteints entre 2021 et 2023.
L’indice quotidien de l’inflation aux États-Unis de PriceStats signale une hausse
Au 8 juin 2025. Sources : State Street Global Markets Research, RBC GMA
La prochaine décision de la Réserve fédérale approche
La Réserve fédérale américaine a adopté un ton un peu moins ferme dans ses commentaires des derniers mois, mais il est peu probable qu’elle annonce une baisse des taux lors de sa réunion cette semaine. Bien que des signes dénotent un ralentissement de l’économie, ils sont modérés et pourraient ne pas se confirmer. Par ailleurs, l’inflation n’a pas refait surface, mais certains indices laissent entrevoir une remontée dans les mois à venir.
Comme aucune de ces variables n’affiche de tendance claire et qu’il n’y a pas de capacités excédentaires, la Réserve fédérale n’est pas pressée. La banque centrale peut difficilement orienter la politique monétaire en fonction des droits de douane, étant donné les va-et-vient incessants à leur sujet, de sorte qu’elle reste en mode réactif.
Cela dit, la Fed ne restera pas tout à fait inactive. Elle actualisera les prévisions (graphique à points) qu’elle a formulées en mars pour 2025. Compte tenu de la trajectoire des droits de douane depuis lors, il est probable qu’elle abaisse les prévisions de croissance du PIB et relève légèrement celles de l’inflation. On peut s’attendre à ce que le Federal Open Market Committee (FOMC) prévoie des baisses de taux un peu plus marquées pour l’année à venir. Les marchés financiers anticipent actuellement deux baisses de 25 points de base pour cette année et deux autres pour l’an prochain.
La saga des droits de douane continue
Le rythme des annonces concernant les droits de douane n’est plus aussi soutenu qu’en mars et en avril, mais la saga n’est pas terminée. Les choses n’évoluent pas toutes dans la même direction. D’un côté, les droits sur l’acier et l’aluminium ont été accrus, de l’autre, un mini-accord commercial a été conclu entre les États-Unis et la Chine, et des rumeurs laissent entendre que les négociations progressent sur plusieurs autres fronts.
Droits de douane : les mauvaises nouvelles
La principale mauvaise nouvelle est que les droits de douane sur l’acier et l’aluminium ont doublé le 5 juin, passant de 25 % à 50 %.
Pourquoi ? Le président Trump a déclaré que les producteurs étrangers restaient rentables malgré des droits de 25 % et qu’une augmentation était nécessaire pour avantager suffisamment la production nationale. Il y a peut-être une deuxième raison plus subtile : les contestations juridiques menacent la capacité de la Maison-Blanche d’imposer des droits de douane qui ciblent un pays tout entier, alors que les droits de douane sectoriels demeurent juridiquement autorisés. C’est pourquoi le président les privilégie fortement.
La hausse des droits sur l’acier et l’aluminium est particulièrement problématique pour les pays qui exportent le plus vers les États-Unis, notamment le Canada, le Mexique, le Brésil et la Corée du Sud (voir le graphique suivant). Le taux moyen global des droits de douane américains est passé de 4,1 % à 5,8 % pour le Canada, de 12,3 % à 13,9 % pour le Mexique, de 9,9 % à 12,0 % pour le Brésil et de 13,6 % à 15,3 % pour la Corée du Sud. Les droits de douane imposés à la Chine ont augmenté de 39,3 % à 40,7 %.
Le Canada et le Mexique sont les principaux exportateurs d’acier et d’aluminium vers les États-Unis
Sources : Census Bureau des États-Unis, Macrobond, RBC GMA
Cette décision montre bien que les droits de douane américains varient énormément. Même après qu’un secteur ou un pays est pris pour cible, il est tout à fait possible que le taux appliqué soit abaissé (report des droits de douane réciproques) ou augmenté (nouveaux droits de douane sur l’acier et l’aluminium) plus tard.
Après les dernières décisions, le taux moyen appliqué par les États-Unis est passé de 13,5 % à 14,7 % (voir le graphique suivant).
Le taux moyen des droits de douane américains augmente
Les taux effectifs sont estimés en fonction des droits de douane imposés par l’administration Trump jusqu’au 4 juin 2025. Exclut l’effet du droit de minimis. Sources : Evercore ISI (suivi des droits de douane), Fonds monétaire international (FMI), Macrobond, RBC GMA
Or, c’est à ce niveau que nous croyons que le taux moyen finira par se stabiliser, moyennant quelques ajustements compensatoires. Nous nous attendons à ce que d’autres droits de douane sectoriels soient mis en place (peut-être sur le cuivre, les produits forestiers, les produits pharmaceutiques, les puces informatiques et les minéraux essentiels). À notre avis, le taux des droits pourrait dépasser le niveau de référence actuel de 10 % pour certains pays ayant des excédents commerciaux particulièrement importants (comme le Vietnam, la Corée du Sud et Taïwan). D’un autre côté, nous supposons qu’un nombre important de pays parviendront à conclure des ententes avec les États-Unis qui donneront lieu à des exemptions au cas par cas. En fin de compte, nous pensons que le taux global avoisinera 15 %, niveau auquel il se situe actuellement.
Autre mauvaise nouvelle, le 10 juin, la cour de circuit fédérale a prolongé le sursis accordé fin mai par une cour inférieure, de sorte que les droits de douane imposés en vertu de la loi International Emergency Economic Powers Act, qui comprennent les droits réciproques, resteront en vigueur jusqu’à la fin de l’été. Apparemment, le gouvernement peut également rajuster le niveau de ces droits pendant cette période. Nous avons examiné en détail la situation juridique dans le dernier MacroMémo. Rappelons qu’il existe suffisamment de lois permettant l’imposition de droits pour que la Maison-Blanche soit en mesure d’atteindre ses objectifs à moyen terme. Toutefois, les contestations juridiques atténuent la menace de droits de douane des États-Unis à court terme.
Droits de douane : les bonnes nouvelles
La principale bonne nouvelle est que les États-Unis et la Chine sont apparemment parvenus à régler certains problèmes dans leur accord précédent qui avait favorisé une désescalade. La Chine devrait faciliter l’accès à ses métaux des terres rares et les étudiants chinois pourront obtenir un visa d’étudiant des États-Unis. On ne sait pas encore si les États-Unis lèveront les restrictions imposées à Huawei, qui ont récemment été resserrées, ou s’ils assoupliront celles applicables à l’exportation de certains produits américains clés en Chine. Les responsables américains avaient évoqué ces possibilités avant le début des négociations. Pour sa part, la Chine semble minimiser l’importance de l’accord.
Malgré cette légère détente, les États-Unis continuent d’imposer des droits de douane substantiels de plus de 30 % sur les produits chinois. Les flux de marchandises de la Chine vers les États-Unis ont considérablement diminué ces derniers mois (voir le graphique suivant).
Chute des exportations de la Chine vers les É.-U.
En date d’avril 2025. Série mensuelle, méthode X-11 ARIMA désaisonnalisée, ramenée à 100 en mars 2021. Sources : China General Administration of Customs (GAC), Macrobond, RBC GMA
Nous restons d’avis que la Chine est en position de force dans les négociations entre les deux pays. Elle réussit à rediriger une partie de ses exportations vers d’autres marchés. Elle ne dépend pas autant des États-Unis que les États-Unis dépendent d’elle, d’après les échanges commerciaux en pourcentage du PIB. En outre, la Chine vend plus de produits différenciés aux États-Unis que l’inverse, si bien qu’il est plus difficile pour les États-Unis de trouver des substituts pour ces produits.
Au premier rang de ces produits différenciés figurent les terres rares, dont la Chine est le principal producteur. Ces matériaux ont des propriétés magnétiques et de résistance à la chaleur attrayantes, qui les rendent essentiels pour les équipements électroniques de pointe. La Chine extrait 70 % de l’offre mondiale et en traite 90 %. Au début de juin, de grands constructeurs automobiles américains craignaient de devoir interrompre leur production s’ils ne pouvaient plus se procurer d’aimants de terres rares. Il ne fait aucun doute que cette situation a incité les États-Unis à redoubler leurs efforts de négociation.
Négociations actives
La date limite du 9 juillet pour l’imposition des droits de douane réciproques approchant à grands pas, la Maison-Blanche a tenté d’accroître la pression sur les autres pays. Elle avait fixé au début de juin une date limite, maintenant dépassée, pour que les pays soumettent leurs meilleures offres aux États-Unis. Il reste à voir quels pays se sont conformés à la demande et s’ils ont été pris au sérieux.
Tout porte à croire que les pays devraient prendre leur temps, car le pouvoir de négociation des États-Unis s’affaiblit. Les États-Unis ne voudront probablement pas mettre à exécution leur menace de relever les droits de douane le 9 juillet pour un grand nombre de partenaires commerciaux importants, car cela ferait du tort à leur propre économie. Moins les États-Unis auront conclu d’accords d’ici cette date, moins ils pourront tolérer un retour des taux plus élevés aux niveaux antérieurs.
De fait, le secrétaire au Trésor, M. Bissent, a récemment déclaré à la Chambre des représentants que la date butoir du 9 juillet pourrait être reportée pour les pays qui négocient de bonne foi. Le statut juridique des droits de douane s’assombrit également, ce qui réduit la crédibilité des menaces des États‑Unis si aucun accord n’est conclu. Enfin, si l’accord commercial avec le Royaume-Uni représente ce à quoi les pays peuvent s’attendre – c’est-à-dire qu’il continuera de payer le taux des droits de douane de base de 10 % sur la plupart des produits, sauf quelques exemptions –, l’urgence de conclure un accord à peine mieux que celui dont ils disposent actuellement se fait peu sentir.
Soulignons que les négociations entre le Canada et les États-Unis semblent assez avancées. Même si aucun accord n’a été conclu au sommet du G7 à Kananaskis, le bureau du premier ministre vient d’annoncer qu’il espère le faire d’ici 30 jours.
Il était peut-être plus impérieux pour le Royaume-Uni que d’autres pays de parvenir à un accord, car il cherche à revenir sur la scène mondiale après le Brexit. Au cours des dernières semaines, il a donc aussi conclu des accords avec l’Inde et l’Union européenne.
Des renseignements fragmentaires sur les autres négociations sont obtenus au compte-gouttes.
Soulignons que les négociations entre le Canada et les États-Unis semblent assez avancées. Même si aucun accord n’a été conclu au sommet du G7 à Kananaskis, le bureau du premier ministre vient d’annoncer qu’il espère le faire d’ici 30 jours. Les sujets qui auraient été abordés comprennent les minéraux critiques, la sécurité frontalière et la possibilité d’une coopération au chapitre de la défense. Parmi les autres sujets qui ont été mentionnés dans les rapports de négociation des dernières semaines, mentionnons l’investissement du Canada dans les infrastructures de l’Arctique, l’augmentation des dépenses militaires, des achats militaires supplémentaires auprès des États-Unis et l’engagement possible d’intégrer la défense antimissile dans le cadre du projet du Dôme d’or. Aucune précision n’a été fournie sur les avantages que le Canada pourrait tirer de la réduction des droits de douane.
Des rumeurs courent aussi sur la négociation d’un accord sur l’acier entre les États-Unis et le Mexique. Il semble qu’il soit question d’un système de quotas qui prévoit l’exemption de droits de douane sur un volume déterminé d’acier, un peu comme le prévoit le cadre britannique.
Des concessions sur le taux de change ?
Au cours des négociations, l’un des points moins conventionnels susceptibles de se retrouver à l’ordre du jour est la valorisation du dollar américain. Même après son récent déclin, le billet vert reste cher (voir le graphique suivant).
Le dollar américain recule sur fond de tourmente des droits de douane de Donald Trump
En date de mai 2025. La zone ombrée représente une récession aux États-Unis. Sources : Réserve fédérale, Macrobond, RBC GMA
Qui plus est, la Maison-Blanche souhaite un affaiblissement de la devise, car cela rendrait les exportations américaines plus concurrentielles et réduirait vraisemblablement l’ampleur du déficit commercial du pays. (Une dépréciation du billet vert exercerait aussi des pressions à la hausse sur l’inflation, mais c’est une autre histoire.) Les pays seraient probablement peu nombreux à s’opposer à une certaine dépréciation du dollar, en raison de la faiblesse inhabituelle de leurs monnaies. Cette situation présente certes des avantages concurrentiels, mais aussi des inconvénients, comme une hausse de l’inflation et des importations plus coûteuses.
Dans les faits, les flux monétaires et financiers mondiaux sont si importants qu’il serait difficile pour les gestionnaires de réserves officielles, dont les ressources sont relativement limitées – même si elles peuvent se chiffrer à des centaines de milliards de dollars – de modifier substantiellement et durablement la valorisation des devises loin de leur point d’équilibre. Nous pourrions plutôt voir une déclaration commune indiquant l’engagement de ramener les taux de change vers leur juste valeur, les différentes banques centrales cessant les activités qui vont à l’encontre de cette orientation des taux de change, et les pays comptant en grande partie sur les forces du marché pour s’occuper du reste.
D’autres pays pourraient préférer ce genre de concession aux États-Unis plutôt que des engagements d’achat explicites, car il est difficile de coordonner l’achat à grande échelle de certains biens d’un pays particulier dans le contexte d’une grande économie complexe. De plus, l’engagement de contribuer à la dévaluation du dollar américain exige moins de mesures et il est plus facile de les réduire, voire de les abandonner à une date ultérieure, lorsque la Maison-Blanche aura un autre occupant.
Droits de douane américains et Brexit
Selon certaines estimations, les répercussions du Brexit, soit la décision du R.-U. d’ériger des barrières pour quitter l’Union européenne, équivaudraient à des droits de douane de 10 % à 20 % pour l’UE. C’est intéressant, étant donné que les droits de douane imposés par les États-Unis sont actuellement de 15 %.
Les parallèles entre les droits de douane américains et le Brexit sont clairs, mais il faut reconnaître que cette comparaison n’est pas parfaite pour les raisons suivantes :
Le Royaume-Uni n’a pas vraiment connu de droits de douane aussi élevés, mais a plutôt subi des conséquences équivalentes à de tels droits de douane du fait de frictions frontalières accrues autres que les droits de douane, comme l’alourdissement des formalités administratives.
Le taux de 10 % à 20 % pour le R.-U. s’applique uniquement aux échanges de biens avec l’UE, par opposition à la moyenne imposée à tous les partenaires commerciaux (bien que le R.-U. ait perdu accès aux accords commerciaux préexistants de l’UE avec des tiers).
Parallèlement, le Royaume-Uni modifiait sa réglementation et son régime d’immigration (bien que les États-Unis apportent des changements semblables à leurs règles d’immigration).
Compte tenu de ces contraintes, quelles ont été les répercussions du Brexit sur l’économie ? Une étude récente de l’Université Stanford révèle que le PIB a perdu de 6 à 9 % par rapport à sa trajectoire contrefactuelle. La productivité était inférieure de 3 % par rapport à ce qu’elle aurait autrement été, et les investissements des entreprises ont accusé une énorme diminution se chiffrant entre 12 % et 20 %. Le fait est qu’il existe un précédent moderne d’érection soudaine de barrières commerciales, et que les dégâts économiques ont été considérables. Ainsi, nous ne devrions pas nous éloigner trop rapidement des modèles qui laissent entrevoir des dommages économiques importants, même s’ils tardent à se faire sentir.
Nouvelle révision à la baisse des prévisions d’inflation liée aux droits de douane hors États-Unis
Dans un numéro du MacroMémo de la fin du mois d’avril, nous avions présenté un argumentaire voulant que l’inflation liée aux droits de douane ailleurs qu’aux États-Unis soit inférieure à ce qu’on avait envisagé. Nous avions alors souligné ce qui suit :
Les autres pays ne ripostent tout simplement pas beaucoup aux droits de douane américains (ce qui limite l’incidence sur l’inflation intérieure).
Le dumping de produits excédentaires peut avoir un effet déflationniste.
Le ralentissement économique découlant de la guerre commerciale est un autre facteur qui milite en ce sens.
Tout cela reste vrai, mais nous voulons maintenant soulever un autre argument à prendre en considération.
Une part non négligeable de la hausse de l’inflation qui survient habituellement dans les pays visés par des droits de douane est attribuable à un taux de change affaibli. En théorie, les pays qui imposent des droits de douane devraient voir leur monnaie s’apprécier et inversement pour les pays qui les subissent. Or, ce phénomène alimente normalement l’inflation dans les pays ciblés.
Ce n’est toutefois pas ce qui se passe cette fois-ci. Le dollar américain est en baisse et les autres devises prennent de la valeur. C’est donc une quatrième raison pour laquelle on n’observe pas la poussée inflationniste habituelle à l’extérieur des États-Unis.
Par conséquent, nous avons de nouveau revu à la baisse nos prévisions d’inflation hors États-Unis, les faisant passer de 0,6 % à seulement 0,2 %. L’impact est un peu plus marqué en Chine et au Canada. D’une part, ces économies sont plus touchées par les droits de douane et, d’autre part, elles comptent parmi le petit nombre de pays qui ont décidé de riposter. Cependant, comme nous le verrons plus tard, la réponse du Canada est moins forte qu’il n’y paraît.
Scénarios de droits de douane
Au 12 juin 2025. Tous les chiffres correspondent à la variation attendue (en points de pourcentage) de la trajectoire du PIB, de l’IPC et du taux de chômage. Dans le cas des États-Unis, le taux des droits de douane correspond au taux moyen, pondéré en fonction des échanges, des droits de douane qu’ils appliquent aux autres pays. Pour les autres pays et le monde, le taux correspond au taux moyen des droits de douane imposés par les États-Unis à ce pays. Des droits de douane nuls peuvent malgré tout avoir des effets économiques négatifs en raison de l’incertitude élevée et des boycottages. Les estimations supposent une riposte des pays ciblés, de moindre intensité. Source : RBC GMA
Pourquoi les données sur l’inflation restent-elles en territoire positif alors que tant de facteurs traditionnellement inflationnistes ne sont pas à l’œuvre ? C’est parce que d’autres facteurs persistent.
Nous continuons de tenir compte de la possibilité que certains pays renforcent leurs mesures de représailles, comme l’UE menace de le faire.
L’imposition de droits de douane perturbe les chaînes logistiques des deux côtés des frontières. Des goulots d’étranglement font alors grimper les prix.
Certains produits intermédiaires traversent les frontières à plusieurs reprises, de sorte que même des pays qui n’imposent pas de droits de douane finissent par écoper.
En outre, dans la mesure où les droits de douane limitent l’efficacité de l’économie mondiale, la productivité diminue. Les entreprises peuvent alors être portées à augmenter leurs prix afin de préserver leurs marges bénéficiaires.
Un calcul complexe
Si vous avez l’impression qu’il y a des estimations contradictoires concernant le taux moyen des droits de douane appliqués par les États-Unis à leurs partenaires commerciaux, vous ne vous trompez pas. Toutes sortes de chiffres circulent.
Une partie de la confusion provient du fait que les droits de douane fluctuent à une fréquence étonnante, sans compter que toutes les menaces ne se concrétisent pas nécessairement.
Un point plus fondamental réside dans la manière dont le calcul est effectué. De façon générale, nous avons examiné les échanges commerciaux qui existaient avant l’entrée en vigueur des droits de douane, puis nous leur avons appliqué le taux effectif. Toutefois, cette méthode peut entraîner une surestimation du taux réalisé, car la demande à l’égard des produits fortement surtaxés a tendance à diminuer par rapport aux produits exempts de droits de douane, de sorte que le taux moyen réel est plus bas.
Pour prendre un exemple extrême, le taux moyen d’un pays assujetti à des droits de douane de 1 000 % sur la moitié de ses exportations est-il de 500 %, ou plutôt de 0 % si toutes les exportations ciblées disparaissent parce qu’elles ne sont plus concurrentielles ? En pratique, aucun revenu provenant des droits de douane n’est perçu, mais d’un autre côté, une barrière économique majeure reste en place. Or, cela réduit la productivité des deux pays et fait monter les prix dans celui qui applique les droits de douane. Nous préférons la première option à la seconde, mais ni l’une ni l’autre n’est parfaite.
Le fait que certains calculs sont tout simplement indéchiffrables constitue un autre problème. En effet, comme les États-Unis taxent uniquement la portion à valeur ajoutée des automobiles importées du Canada et du Mexique, il n’est pas possible pour une personne extérieure de connaître à l’avance le montant exact qui sera touché.
Il y a aussi la question des exportateurs qui contournent subtilement les droits de douane, par exemple, en apportant une modification mineure à une matière première pour la transformer en produit « manufacturé » soumis à des droits de douane inférieurs.
De même, il arriverait parfois que des douaniers ne sachent pas comment appliquer les nombreux nouveaux droits de douane actuellement en place, ce qui donne lieu à des disparités et à un taux moyen effectif inférieur à ce qu’il devrait être en théorie.
Un nouveau front s’ouvre dans la guerre commerciale
Dans le cadre de sa guerre commerciale, Donald Trump a fortement augmenté les droits de douane sur les 3 300 milliards de dollars de marchandises importées chaque année par les États-Unis. À présent, l’administration semble vouloir ouvrir un nouveau front ; elle menace de relever les impôts sur une partie des 1 400 milliards de dollars de revenus annuels générés par les investissements étrangers aux États-Unis.
Cachée dans le projet de loi budgétaire adopté en mai dernier par la Chambre des représentants – et actuellement en cours de révision par le Sénat –, la section 899 propose d’imposer des taxes de rétorsion sur les investissements réalisés aux États-Unis par des sociétés, particuliers, fondations privées, fiducies, gouvernements et entités gouvernementales qui proviennent de « pays étrangers ayant des politiques discriminatoires ».
Il s’agit en fait des pays qui ont adopté certains aspects du cadre mondial d’imposition minimale de l’Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE) que les États-Unis jugent injustes. Les taxes sur les services numériques, les règles relatives aux paiements insuffisamment imposés et, moins couramment, les taxes sur les profits détournés sont spécifiquement évoquées.
Il convient de noter que le projet de loi fiscal plus vaste n’a pas encore été promulgué. De plus, l’article 899 et d’autres éléments pourraient être modifiés ou supprimés dans la version finale qui devrait être présentée au président cet été. Cela dit, les experts en politique laissent entrevoir que l’article 899 sera probablement mis en œuvre. Par ailleurs, la version de la Chambre des représentants devrait avoir de vastes répercussions sur les investisseurs étrangers.
Une trentaine de pays ont mis en œuvre ou annoncé une RPII. Un nombre similaire de pays ont imposé une forme ou l’autre de taxe sur les services numériques. Il existe toutefois un chevauchement entre les deux groupes. Au total, nous en comptons environ une quarantaine. On pourrait qualifier le Canada, le Royaume-Uni, la plupart des pays de l’UE et plusieurs grandes économies de l’Asie-Pacifique de « discriminatoires ». Le tableau ci-dessous présente les principaux investisseurs étrangers aux États-Unis qui ont au moins un impôt étranger « injuste ».
Bon nombre de pays paient au moins un impôt étranger « injuste »
Au 11 juin 2025. Sources : Bureau of Economic Analysis des États-Unis, PricewaterhouseCoopers, Tax Foundation, RBC GMA
Bien que M. Trump ait fait part de son mécontentement à l’égard de la taxe sur la valeur ajoutée (TVA) imposée par d’autres pays, l’article 899 exclut expressément la TVA et la taxe de vente de la définition des taxes extraterritoriales ou discriminatoires. Là encore, le secrétaire au Trésor dispose d’une certaine marge de manœuvre à cet égard.
D’un point de vue réaliste, l’article 899 devrait être plutôt considéré comme un outil de négociation au lieu d’un moyen de produire des revenus. Son principal objectif semble être d’inciter les pays à abandonner les taxes considérées discriminatoires à l’égard des multinationales américaines ou les visant de façon disproportionnée.
La pression exercée par l’article 899 consiste à augmenter les impôts sur les multinationales étrangères implantées aux États-Unis, ainsi que sur certains types d’investissements de portefeuille effectués par des étrangers aux États-Unis.
Les gouvernements et certaines entités contrôlées par l’État – y compris les régimes de retraite et les fonds souverains à l’exclusion des banques centrales – qui étaient auparavant exemptés des retenues fiscales pourraient maintenant être assujettis à des prélèvements. Les comptes enregistrés pourraient également faire l’objet d’une imposition en vertu de l’article 899.
Les multinationales étrangères ayant des filiales ou des succursales aux États-Unis pourraient être assujetties à des retenues fiscales plus élevées sur les dividendes rapatriés à des sociétés mères étrangères, à un impôt plus élevé sur les bénéfices des succursales et à des impôts supplémentaires sur certaines opérations intersociétés.
Les placements de portefeuille étrangers, p. ex., les achats d’actions américaines par les investisseurs individuels, seront également assujettis à des retenues fiscales plus élevées sur les dividendes. En revanche, les versements d’intérêts des portefeuilles, notamment les coupons d’obligations du Trésor, devraient rester exonérés. Les versements d’intérêts sur les prêts directs pourraient être visés, et ainsi toucher les banques étrangères implantées aux États-Unis.
L’article 899 augmenterait de cinq points de pourcentage par an les retenues fiscales sur les dividendes à compter de 2027 (la Chambre des représentants avait proposé 2026, mais le Sénat a riposté en proposant 2027). Les taux légaux actuels (30 %) ou prévus par une convention fiscale (dans bien des cas inférieurs) augmenteraient à un maximum de 20 points de pourcentage au-dessus du taux légal.
Les gouvernements et certaines entités contrôlées par l’État – y compris les régimes de retraite et les fonds souverains à l’exclusion des banques centrales – qui étaient auparavant exemptés des retenues fiscales pourraient maintenant être assujettis à des prélèvements. Les comptes enregistrés pourraient également faire l’objet d’une imposition en vertu de l’article 899.
Les pays ayant une taxe sur les services numériques et des RPII ne visent qu’une partie des multinationales américaines implantées à l’étranger, alors que les États-Unis menacent d’imposer des taxes généralisées en vertu de l’article 899. L’administration espère que les autres pays feront marche arrière. Il semble qu’un bras de fer est aussi envisageable.
L’imposition des multinationales implantées aux États-Unis décourage les investissements directs à l’étranger (IDE). Voilà qui va sans doute à l’encontre de l’objectif de l’administration Trump de stimuler l’investissement et la production aux États-Unis. Les sociétés étrangères qui cherchent à éviter les droits de douane aux États-Unis en s’installant aux États-Unis doivent envisager la perspective d’une hausse de l’impôt sur les bénéfices rapatriés.
La plupart des principaux pays qui apportent aux États-Unis des IDE appliquent une forme ou une autre d’impôts discriminatoires. Selon notre calcul, les pays potentiellement discriminatoires représentent 86 % des IDE aux États-Unis.
L’économie américaine dépend de ces investissements. En 2022, les sociétés affiliées américaines de multinationales étrangères représentaient 6 % des emplois du secteur privé aux États-Unis et près de 7 % du PIB généré par le secteur des entreprises. Elles représentaient des parts encore plus importantes des dépenses en immobilisations et de la recherche et du développement (environ 16 % et 12 %, respectivement).
Le secteur manufacturier est particulièrement tributaire des multinationales étrangères. Celles-ci représentent 22 % des emplois du secteur et 20 % de la valeur ajoutée. De nouveaux investissements effectués par des multinationales étrangères ont créé 25 000 emplois dans les usines en 2023, et 20 000 autres sont prévus d’ici l’achèvement de projets. Ces activités pourraient être menacées par l’article 899.
Même si une retenue fiscale plus élevée sur ces dividendes érode légèrement les rendements prévus et décourage éventuellement certains placements, nous ne nous attendons pas à un délaissement massif des actions américaines. Les gains en capital ne semblent pas être visés par la version de l’article 899 de la Chambre des représentants.
Du point de vue des placements de portefeuille, les investisseurs étrangers détiennent environ 50 % de plus d’actions américaines que les investisseurs américains ne détiennent d’actions étrangères. Le marché boursier américain a systématiquement surclassé les principaux indices étrangers et offre aux investisseurs l’occasion unique de détenir une participation dans certaines des sociétés les plus dynamiques et novatrices au monde.
En toute franchise, les investisseurs qui investissent dans les actions américaines ne le font pas nécessairement pour les dividendes. Ceux-ci n’ont représenté que 15 % du rendement de 102 % enregistré par le S&P 500 au cours des cinq dernières années. Le rendement en dividendes de l’indice de 1,3 % est bien en deçà de celui de la plupart des indices boursiers des autres pays.
Même si une retenue fiscale plus élevée sur ces dividendes érode légèrement les rendements prévus et décourage éventuellement certains placements, nous ne nous attendons pas à un délaissement massif des actions américaines. Les gains en capital ne semblent pas être visés par la version de l’article 899 de la Chambre des représentants.
Dans l’ensemble, l’article 899 pourrait alimenter la thèse « Vendre l’Amérique », alors que l’administration Trump continue de réécrire les règles régissant le commerce, la sécurité et maintenant les investissements. Même si on ne peut pas contraindre les pays à abandonner les mesures fiscales minimales à l’échelle mondiale et que les retenues fiscales augmentent au cours des prochaines années, il faut s’attendre à une baisse des investissements aux États-Unis et de la demande de dollars américains.
Pour notre part, nous croyons qu’il est fort probable que d’autres pays parviendront à éliminer cette menace par la négociation, soit en renonçant à leurs propres taxes minimales mondiales et aux taxes sur les services numériques, soit dans le cadre d’un accord commercial plus vaste avec les États-Unis. Il convient de remarquer que le Sénat cherche déjà à repousser d’un an la date d’entrée en vigueur de cette taxe. Voilà un signe du manque d’enthousiasme suscité à l’égard de l’imposition de ces taxes, même aux États-Unis. Il ne faut toutefois pas exclure le risque d’une réduction importante du rendement après impôt des investissements étrangers aux États-Unis.
Répercussions pour le Canada
Le Canada figurera probablement sur la liste des pays étrangers discriminatoires du fait de sa taxe sur les services numériques. En effet, le pays s’est fait explicitement pointer du doigt par la Maison-Blanche.
Dans le cas du Canada, les dividendes versés à la société mère sont généralement imposés au taux de 5 % prévu dans un traité fiscal, tandis que ceux versés aux investisseurs individuels le sont à 15 %. Dans les deux cas, les deux taux pourraient atteindre 50 % au fil du temps et il semble que ces taux plus élevés ne soient pas déductibles de l’impôt canadien.
Le principal enjeu est le suivant : le Canada a adopté sa Loi sur la taxe sur les services numériques en juin 2024, qui impose une taxe de 3 % sur les revenus provenant des services numériques canadiens de plus de 20 millions $ CA.
Le Canada pourrait-il aussi être montré du doigt du fait de sa Loi sur l’impôt minimum mondial de juin 2024 ? Probablement pas. À cette occasion, le pays n’a en effet pas encore intégré de RPII, qui constitue la principale pierre d’achoppement des États-Unis. Nous présumons qu’il suspendra les projets de renforcement de l’impôt.
Quoi qu’il en soit, nous pensons depuis longtemps qu’il est raisonnable de s’attendre à ce que le Canada abolisse sa taxe sur les services numériques en guise de concession dans le cadre de ses négociations commerciales avec les États-Unis. Voilà qui semble encore plus probable au vu de cette menace supplémentaire. La suppression de la taxe reviendrait à retrancher seulement environ 3 milliards de dollars de revenus annuels au Canada, alors qu’une imposition en vertu de l’article 899 serait bien plus coûteuse.
-JN
La polarisation politique semble s’accentuer aux États-Unis
Aux États-Unis, la polarisation, déjà forte, semble s’accentuer. Cette évolution peut être évaluée de diverses façons.
La partisanerie politique s’est accrue. Selon certaines évaluations, elle a atteint son niveau extrême en plus d’une centaine d’années (voir le graphique suivant).
La partisanerie s’intensifie au Congrès
Au 16 juin 2025. Écart entre la médiane des voix des membres des partis démocrate et républicain à la Chambre des représentants et au Sénat. Sources : Voteview.com, RBC GMA
Un autre moyen d’évaluer la partisanerie est d’estimer le degré des divergences d’opinions à propos de la situation économique entre les ménages qui se sentent plus républicains et les ménages démocrates (voir le graphique suivant). Dans les années 1980, 1990, et même dans les années 2000, il n’y avait pas de fossé entre les partis. Qui plus est, les ménages ne changeaient pas soudainement d’opinion lorsque la direction politique changeait de mains. Toutefois, dans les années 2010 et 2020, le fossé entre les deux camps s’est incroyablement creusé, même si ceux-ci vivaient tous deux dans les mêmes conditions économiques. Cela peut paraître bizarre de voir changer l’opinion des ménages sur l’économie si brusquement après une élection.
Comparaison de la confiance entre les consommateurs républicains et les consommateurs démocrates
En date de juin 2025. Sources : Université du Michigan, Macrobond, RBC GMA
Voici des exemples isolés de cette polarisation :
La prise d’assaut du Capitole le 6 janvier 2021 ;
Les guerres culturelles liées à la réaction à la COVID-19 et aux exigences liées aux vaccins ;
Les batailles liées aux nominations âprement contestées à la Cour suprême, les récentes manifestations à l’échelle nationale contre le président et la mobilisation par le gouvernement fédéral de la National Guard (Garde nationale de l’armée) et des marines pour contenir les manifestations en Californie.
Ce dernier point souligne une dimension relativement nouvelle de la polarisation, puisqu’un État (la Californie) se heurte à présent intensément au gouvernement fédéral.
Cette polarisation menace d’entraîner des répercussions économiques. Nous continuons de chercher des preuves de dégâts.
Le fait que des membres d’un parti soient optimistes à l’égard de l’économie et que d’autres s’en préoccupent signifie que les données économiques fondamentales sont déconcertantes.
Il reste encore à démontrer si la polarisation a un effet important sur les décisions des entreprises. Les interactions interentreprises nécessitent une grande confiance : il faut pouvoir compter sur le fait qu’une société paiera ses dettes fournisseurs et que les articles commandés seront conformes aux directives et auront la qualité attendue. Cette confiance semble toujours exister. L’appartenance politique entre rarement en ligne de compte.
Toutefois, des signes d’érosion se manifestent sur d’autres fronts.
Le fait que des membres d’un parti soient optimistes à l’égard de l’économie et que d’autres s’en préoccupent signifie que les données économiques fondamentales sont déconcertantes. Il en résulte que les gens sont plus susceptibles de prendre de mauvaises décisions, par exemple en dépensant, investissant ou embauchant excessivement, ou trop peu, par rapport à ce que dicterait le contexte économique.
La polarisation se traduit également par la récente remontée de la prime de risque sur les titres américains du marché obligataire, une tendance dont nous parlerons plus en détail ci-après.
Nous sommes à un point où la polarisation observée aux États-Unis pourrait commencer à entraver l’économie, par exemple en raison d’une hausse du taux de rendement minimal pris en compte dans les décisions d’investissement ou d’une répartition sous-optimale des dépenses, du capital et de la main-d’œuvre. Il est peu probable que ces facteurs soient déterminants pour la croissance économique, mais ils pourraient jouer un rôle.
Le milieu universitaire reste dans la ligne de mire
La Maison-Blanche scrute actuellement de nombreuses universités américaines. Plusieurs universités d’élite doivent maintenant composer avec d’importantes coupes budgétaires du gouvernement fédéral. En outre, l’administration américaine tente d’empêcher l’université Harvard d’accueillir des étudiants étrangers. Et d’autres mesures sont attendues.
La réduction du financement a pour effet direct de limiter l’effort de recherche des établissements visés, au risque de freiner l’innovation à l’échelle de l’économie américaine.
En second lieu, si les étudiants et les professeurs étrangers sont découragés ou tout simplement bloqués dans leurs démarches pour entrer dans les établissements américains – et si les professeurs américains se rendent compte qu’ils peuvent obtenir davantage de fonds pour la recherche à l’extérieur du pays –, alors nous pourrions assister à une fuite des cerveaux qui empêchera la prochaine génération d’innovateurs et de preneurs de risques mondiaux de soutenir l’économie américaine dans la même mesure que les générations précédentes.
Ce sont deux facteurs qui menacent de freiner la croissance de l’économie américaine à long terme, bien que l’ampleur des conséquences ne soit pas claire à ce jour.
Bien sûr, la situation donne naissance à des occasions pour d’autres pays, si ces derniers parviennent à attirer une part significative des talents et des efforts de recherche et d’innovation évincés des États‑Unis.
La prime de terme continue d’augmenter aux États-Unis
La prime de terme du marché obligataire américain a considérablement augmenté au cours des derniers mois, dans la foulée de la trajectoire ascendante des dernières années (voir le graphique suivant). Cela signifie que les investisseurs en obligations à long terme exigent (et reçoivent) une prime, sous la forme d’un coupon plus élevé que les coupons hypothétiquement perçus d’une succession d’obligations à court terme détenues pendant la même période.
Hausse rapide de la prime de terme
Au 22 mai 2025. Sources : Réserve fédérale de New York, Macrobond, RBC GMA
Cette évolution est quelque peu éclipsée par le fait que les taux à long terme sont restés à peu près stables au cours des dernières années. Mais ce qui se passe, c’est que les prévisions relatives au taux directeur affichent un déclin à long terme, que le taux d’inflation attendu reste à peu près stable à long terme et que, par conséquent, la prime de terme augmente (voir la séquence dans le graphique suivant).
La dislocation des mouvements du marché obligataire dénote la hausse de la prime de terme
Au 22 mai 2025. Sources : Réserve fédérale de New York, Bloomberg, Macrobond, RBC GMA
Pourquoi cette tendance ? Il y a plusieurs raisons.
La prime de terme est restée anormalement basse (pour ne pas dire inexistante) pendant la majeure partie des années 2010, en raison de certaines distorsions comme l’assouplissement quantitatif et l’aversion pour le risque qui se faisaient sentir. Les récents changements sont partiellement attribuables à une décompression naturelle, à présent que les mesures d’assouplissement quantitatif ont pris fin et que l’appétit pour le risque est revenu à son niveau normal.
Un autre facteur est que les États-Unis enregistrent un vaste déficit budgétaire et que celui-ci devrait se creuser, au vu des propositions budgétaires soumises au Congrès. Par conséquent, nous serons en présence d’une large offre d’obligations à absorber, alors que les risques liés à la dette publique des États-Unis ont quelque peu augmenté – comme en témoigne la dernière révision à la baisse de la notation de cette dette. Pour preuve, il est maintenant un peu moins coûteux pour une société américaine de premier plan d’emprunter de l’argent, comparativement au coût supporté par le gouvernement fédéral (voir le graphique suivant).
Le taux du Trésor américain ajusté en fonction de la duration dépasse maintenant le taux offert par les sociétés américaines notées AAA
Au 31 mai 2025. Sources : Bloomberg, RBC GMA
Nous assistons à une certaine baisse de confiance envers les États-Unis, et le statut de monnaie de réserve mondiale dont bénéficiait le dollar s’est quelque peu détérioré. D’autres actifs comme l’or et une poignée d’autres devises sont en train de prendre la relève. Cela signifie que les investisseurs étrangers sont un peu moins enclins à détenir des titres de créance américains. Par conséquent, le coût d’emprunt à long terme a augmenté pour les États-Unis.
À notre avis, la prime de terme des obligations américaines pourrait continuer de s’élargir, étant donné que ces tendances gagnent du terrain. Il se pourrait que les taux à long terme n’augmentent pas vraiment, mais qu’ils résistent mieux à une baisse, même si la Fed et les autres banques centrales assouplissaient encore une fois leurs politiques monétaires à court terme. La courbe de rendement devrait donc s’accentuer.
La hausse de la prime de terme a une incidence importante sur l’économie, non seulement parce que ce coût se répercute sur le gouvernement par le biais du service de la dette, mais aussi parce qu’il augmente le taux de rendement minimal pris en compte dans les décisions d’investissement à l’échelle de l’économie au risque de décourager les investisseurs.
Hausse des coûts d’emprunt au Japon
Il faut reconnaître que les États-Unis ne sont pas les seuls à subir une hausse des coûts d’emprunt à long terme. Les taux des obligations d’État japonaises ont encore augmenté depuis le début de l’année (voir le graphique suivant), et la courbe de rendement japonaise se trouve maintenant très accentuée.
Les taux des obligations d’État à long terme ont récemment reculé, après la hausse provoquée par les droits de douane réciproques
Au 13 juin 2025. Sources : Département du Trésor des États-Unis, Macrobond Financial AB, RBC GMA
Plusieurs facteurs expliquent l’augmentation des taux des obligations japonaises, en particulier dans la partie à long terme de la courbe :
La fin tant attendue du cycle de désinflation et de déflation a entraîné une hausse des taux nominaux, en même temps que le point d’équilibre du taux d’inflation a augmenté. L’inflation a augmenté plus rapidement que les taux nominaux, de sorte que le coût d’emprunt réel ne s’est pas détérioré par rapport à la situation antérieure.
La Banque du Japon a relâché son emprise sur le marché des obligations d’État japonaises et réduit progressivement ses avoirs énormes en obligations. En outre, elle relève son taux directeur, alors que d’autres banques centrales s’orientent dans la direction opposée. En d’autres termes, la banque centrale souhaite que les taux d’intérêt augmentent, et le marché obligataire est forcé de suivre. À long terme, le marché obligataire a certainement intérêt à ce que la banque centrale cesse de détenir plus de la moitié des obligations d’État du Japon en circulation (à titre de comparaison, la Réserve fédérale américaine détient moins de 20 % des titres de créance américains).
La Banque du Japon détient toujours la moitié des obligations d’État japonaises en circulation
En date d’avril 2025. Sources : Banque du Japon (BdJ), Macrobond, RBC GMA
Les préoccupations grandissantes au sujet de la viabilité budgétaire et de la hausse des primes de terme à l’échelle mondiale ont une incidence sur le Japon, qui est lourdement endetté et qui est également appelé à augmenter ses dépenses militaires et intérieures. Une évolution sur ces questions serait bien accueillie, car elle donnerait un coup de pouce aux politiciens, même si notre indice de santé budgétaire indique que la situation budgétaire du Japon n’est globalement pas aussi mauvaise que son ratio dette-PIB officiellement publié le laisserait entendre.
Autrement dit, même si la période d’ajustement qu’a récemment connu le marché obligataire japonais a engendré de la volatilité et nuit parfois aux rendements des investisseurs, certains de ces changements étaient finalement sains. Le Japon est sorti de son piège déflationniste, le marché des obligations d’État japonaises est de moins en moins dominé par la Banque du Japon et les investisseurs commencent à imposer une certaine discipline budgétaire au pays
Il demeure une préoccupation légitime au sujet des difficultés que les adjudications d’obligations d’État à très long terme du Japon rencontrent récemment. Le pays se doit au final de trouver des acheteurs pour ses titres de créance. Le problème, c’est que les fonds de pension japonais, qui sont l’un des principaux acheteurs traditionnels de ces obligations d’État japonaises à très longue échéance, en achètent moins, ce qui crée un déséquilibre entre l’offre et la demande. Le ministère des Finances du Japon envisagerait de réduire ses émissions d’obligations à très long terme et de réaffecter une partie de ces émissions aux obligations à plus courte échéance, un segment où la demande est plus forte et où les coûts d’emprunt sont également moindres.
- JN
L’inflation augmente au Canada
Au Canada, l’inflation s’est avérée relativement forte en avril, une fois éliminé l’effet de la baisse artificielle lié à la suppression de la taxe sur le carbone. Certaines composantes, comme les prix du gaz naturel, les voyages organisés, les services financiers, les loyers et les prix des véhicules, ont ensemble exercé des pressions à la hausse.
On peut noter que ces composantes ne sont pas liées aux droits de douane. Par conséquent, la situation du Canada contraste avec celle des États-Unis, qui voient leur inflation augmenter à l’approche de l’entrée en vigueur des droits de douane. Les mesures de l’inflation en temps réel laissent entendre que l’inflation serait toujours élevée au Canada en mai et au début de juin.
Les données encourageantes sur l’inflation en avril ont incité la Banque du Canada (BdC) à prolonger sa pause en juin. Sur cette période, une autre hausse du chômage ouvre toutefois la voie à un nouvel assouplissement des taux. Le marché des contrats à terme table donc toujours sur une autre baisse des taux d’ici la fin de l’année. Toutefois, une inflation à nouveau persistante pourrait faire changer d’avis la BdC.
Nous prévoyons que les droits de douane entraîneront une hausse de l’inflation au Canada, en grande partie parce que le gouvernement canadien a riposté en imposant ses propres droits de douane aux produits américains. Toutefois, leur incidence devrait rester relativement limitée. Selon nos modèles mis à jour sur les droits de douane, le taux d’inflation au Canada devrait progresser de seulement 0,3 à 0,5 point de pourcentage.
Cette idée selon laquelle l’effet sur l’inflation devrait être relativement limité a été confortée par une déclaration du gouvernement fédéral dans laquelle il reconnaît que les droits de douane annoncés ne frapperaient les États-Unis qu’à hauteur d’environ 70 % de leur incidence théorique, en raison du grand nombre d’exonérations accordées à certaines entreprises, au cas par cas. Certains prévisionnistes du secteur privé laissent entendre que le taux d’incidence réel de ces droits de douane serait bien inférieur à ce chiffre et s’élèverait à seulement 30 %.
Auteur : Eric Lascelles, sauf indication contraire.
Recherche menée par Eric Lascelles, Josh Nye, Vivien Lee, Ana Ardila et Aaron Ma.
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