~– Avec la collaboration de Vivien Lee, d’Aaron Ma et d’Eric Savoie

Un accord imminent ?

La perspective d’un accord de paix entre les États-Unis et l’Iran s’est renforcée durant la fin de semaine des 23 et 24 mai. Par conséquent, le prix du baril de pétrole brut West Texas Intermediate est tombé à tout juste 90 $ US, alors qu’il valait 109 $ US il y a une semaine. Les marchés boursiers ont également grimpé en flèche à la perspective d’un accord.

C’est une excellente nouvelle qui, espérons-le, aboutira à une solution favorable. Bien sûr, il y a eu beaucoup de faux départs au cours des trois derniers mois, rappelant que rien n’est vraiment définitif tant qu’un grand nombre de navires ne traversent pas en toute sécurité le détroit d’Ormuz.

Nous avons toutefois plus de raisons d’être optimistes à l’égard d’un dénouement cette fois-ci qu’auparavant :

• Les deux parties rapportent que les négociations progressent, alors que seule la Maison-Blanche faisait de telles déclarations les fois précédentes. L’Iran cherche aussi apparemment des garanties de la part de la Chine ; si le détroit d’Ormuz est rouvert, la Chine devra s’engager à conclure un contrat d’achat d’énergie à long terme, investir dans des infrastructures en Iran ou fournir un soutien diplomatique à l’Iran sur la scène internationale.

• L’Iran a autorisé 33 navires à traverser le détroit d’Ormuz pendant 24 heures en fin de semaine. Si c’est vrai, il s’agirait du volume le plus élevé depuis le début de la guerre. (Cela dit, les données officielles relatives aux passages de navires ne signalent aucune hausse – voir le graphique suivant.) Au minimum, selon notre analyse assistée par l’IA, l’Iran n’a attaqué aucun navire en transit depuis plus d’une semaine (voir le deuxième graphique).
  

Strait of Hormuz remains largely closed despite ceasefire

As of May 24, 2026. Sources: Bloomberg, RBC GAM

No Iranian attacks on Strait of Hormuz traffic in over a week

As of May 25, 2026. Data compiled by RBC AI tool web scan of news reports and third-party analyses. Source: RBC GAM

• Les marchés des paris évaluent à présent à 30 % la probabilité d’une levée du blocus américain d’ici la fin mai, c’est-à-dire au cours de la semaine prochaine, ce qui n’est pas négligeable, et à 69 % la probabilité que cela se fasse d’ici la fin juin (voir le graphique suivant). La circulation des navires dans le détroit d’Ormuz devrait revenir à la normale vers la fin de juin.

Prediction markets expect progress on reopening the Strait by mid-year

As at May 25, 2026. Strait of Hormuz normalization = 7-day average of Strait of Hormuz transit calls (arrival of ships) is 60 or greater by specified date. Sources: Polymarket, RBC GAM

On en sait peu sur les détails de l’accord et les points qui font encore l’objet de négociations. Voici les principaux éléments qui devraient être inclus dans l’accord :

• Un engagement à cesser les combats. Bien entendu, les deux principaux antagoniques ont déjà pratiquement mis fin aux attaques (voir le graphique suivant).

Daily count of missiles and drones launched by Iran remains at or near zero

As of May 25, 2026. Specific counts of confirmed missile and drone attacks on United Arab Emirates (UAE) on May 5th and 6th not available. Data compiled by RBC AI tool web scan of news reports, third-party analyses and ministry of defense official statements from Gulf countries. Source: RBC GAM

• La réouverture du détroit d’Ormuz. Les deux pays devraient lever leur blocus. L’Iran pourrait continuer d’imposer les droits instaurés récemment sur les passages de navires. Ce ne serait certes pas idéal, mais politiquement tolérable étant donné qu’il est impératif de désengorger le marché mondial de l’énergie.

• Un allègement des sanctions contre l’Iran. Certaines sanctions pourraient être maintenues, mais l’Iran serait à nouveau autorisé à exporter de l’énergie, voire en quantités plus importantes qu’avant le début du conflit. Une analyse montre que les exportations de pétrole pourraient finir par augmenter de 1,0 à 1,5 million de barils par jour. À long terme, cela contribuerait à contenir les prix mondiaux du pétrole.

• La fin du programme d’enrichissement nucléaire de l’Iran. Bien que les nouvelles soient contradictoires, plusieurs estiment que l’Iran a accepté non seulement de mettre fin à son programme d’enrichissement, mais aussi de remettre les matières qu’elle détient à la Russie ou à la Chine. D’après une autre version, les négociations sur le nucléaire se tiendront à une étape ultérieure.

  – EL

Robustesse des données économiques

Les données économiques continuent de créer de bonnes surprises. Le choc énergétique n’a pas causé trop de dommages dans l’économie. Aux États-Unis, les demandes d’assurance-emploi demeurent faibles et relativement stables (voir le graphique suivant).

U.S. jobless claims are low and steady

As of the week ending May 16, 2026. Sources: U.S. Department of Labor, Macrobond, RBC GAM

Notre baromètre composite de l’économie américaine laisse entrevoir une amélioration pour la majeure partie de 2026 et demeure encourageant malgré un récent recul (voir le graphique suivant). Plus convaincant encore, l’indicateur GDPNow de la Réserve fédérale d’Atlanta, une mesure suivie de près, pointe vers une progression annualisée du PIB réel des États-Unis phénoménale de 4,3 % pour le deuxième trimestre, soit près du double du taux de croissance « normal », et ce, malgré le choc énergétique.

Our composite U.S. economic barometer remains surprisingly positive

As of May 2026. Shaded area represents recession. Source: RBC GAM

À l’échelle internationale, les conditions s’avèrent également moins graves qu’on le craignait. Les indices des directeurs d’achats (PMI) du secteur manufacturier dans divers marchés développés ont progressé en avril et n’ont cédé qu’une petite partie de leurs gains antérieurs en mai (voir le graphique suivant).

Manufacturing activity continued to expand in most developed countries but at a slower pace

Eurozone, UK and Japan as of May 2026. U.S. as of April 2026. PMI refers to Purchasing Managers’ Index for manufacturing sector, a measure for economic activity. Sources: Haver Analytics, RBC GAM

De même, selon l’indice de variation des données Citigroup, les données économiques sont actuellement plus robustes qu’il y a un an, tant aux États-Unis que dans les autres pays du G10 (voir le graphique suivant).

Economic growth has improved globally

As of 05/08/2026. Sources: Citigroup, Bloomberg, RBC GAM

Certes, les données économiques pourraient fort bien être un peu plus faibles que d’habitude au cours des prochains mois, quand les répercussions de la guerre se feront sentir. Cependant, jusqu’à présent, la résilience de l’économie a créé d’agréables surprises.

– EL

Hausse de l’inflation

Les répercussions de la guerre sur la croissance économique sont difficiles à détecter ; par contre, les effets sur l’inflation sont flagrants. L’indice global des prix à la consommation a grimpé en flèche partout dans le monde (voir le graphique suivant).

Global inflation has risen sharply since the start of Iran War

As of March 2026. Shaded area represents U.S. recession. Sources: Organisation for Economic Co-operation & Development (OECD), Macrobond, RBC GAM

L’incidence de la hausse des coûts de l’énergie et des pénuries d’engrais provoquées par le blocus du détroit d’Ormuz pousse les prix des marchandises agricoles vers le haut (voir le graphique suivant). Cela confirme que les répercussions sur l’inflation ne se limitent pas aux conséquences directes de la hausse des coûts de l’énergie. (Cela dit, jusqu’à présent, l’ampleur de la hausse n’est pas supérieure aux perturbations qui se produisent régulièrement tous les quelques ans.)

Agricultural commodity prices soar on higher input costs – fertilizer and energy

As of 05/12/2026. Shaded area represents U.S. recession. Sources: S&P Global Macrobond, RBC GAM

Toujours au chapitre de la propagation des répercussions sur l’inflation, notre mesure de l’ampleur de l’inflation aux États-Unis s’est considérablement accrue au cours des derniers mois, ce qui indique que le choc inflationniste ne se limite plus aux coûts de l’énergie (voir le graphique suivant).

Higher inflation is gaining ground in U.S.

As of April 2026. Share of Consumer Price Index (CPI) with year-over-year % change falling within the ranges specified. Sources: Haver Analytics, RBC GAM

De même, l’indice des tensions dans les chaînes d’approvisionnement mondiales montre une importante détérioration récemment, probablement attribuable au choc énergétique. Cette détérioration devrait se révéler temporaire et on est loin du cauchemar qu’on a connu dans la foulée de la pandémie. Cependant, il ne faut pas l’ignorer (voir le graphique suivant).

Global supply chain pressure rising sharply

As of April 2026. Shaded area represents U.S. recession. Sources: Gianluca Benigno, Julian di Giovanni, Jan J.J. Groen and Adam I. Noble, “A New Barometer of Global Supply Chain Pressures,” Federal Reserve Bank of New York, Macrobond, RBC GAM

L’effet déflationniste habituel des exportations chinoises vers le reste du monde est même temporairement menacé par le coût plus élevé des intrants énergétiques : l’indice des prix à la production de la Chine a monté pour la première fois depuis quelques années (voir le graphique suivant).

Producer price inflation in China has accelerated on energy price shock and improving domestic industrial conditions

As of 04 2026. Shaded area represents U.S. recession. Sources: China National Bureau of Statistics (NBS), Macrobond, RBC GAM

Ce n’est pas que l’inflation soit soudainement problématique, mais plutôt que les pressions sur les prix semblent s’étendre au-delà des produits énergétiques. Il pourrait être plus difficile de corriger ces autres sources d’inflation une fois que le choc énergétique sera passé. Voilà qui conforte l’opinion selon laquelle les banques centrales de la plupart des pays développés ne procéderont probablement pas à un assouplissement supplémentaire de leur politique monétaire. Bon nombre d’entre elles pourraient devoir envisager une hausse des taux au cours de l’année à venir.

– EL et VL

Intensité de pétrole et de gaz naturel par pays

Il paraît logique d’avancer que les régions les plus touchées par le choc énergétique sont l’Asie et l’Europe. L’Amérique du Nord y est beaucoup moins exposée. En effet, les deux premiers continents sont les principaux consommateurs d’énergie provenant du Moyen-Orient. De plus, les marchés énergétiques sont régionalisés de telle sorte que les pays ne sont pas tous touchés de la même manière lorsque le rapport entre l’offre et la demande mondiales change.

Cependant, ce n’est qu’une approximation de premier ordre. Il est possible d’approfondir l’analyse en tenant compte d’autres variables.

Dans un récent MacroMémo, nous avons examiné quels gouvernements subventionnent actuellement le coût de l’énergie dans leur pays. Ces mesures ont pour effet d’atténuer les dommages économiques et inflationnistes, mais accroissent le fardeau budgétaire qui devra être assumé plus tard. L’Asie et l’Europe l’ont davantage fait que l’Amérique du Nord, ce qui réduit l’avantage économique de cette région.

Voyons maintenant un troisième facteur : la mesure dans laquelle les différents pays utilisent réellement le pétrole et le gaz naturel par rapport à la taille de leur économie. En fait, cela mine encore plus l’avantage nord-américain.

Les États-Unis sont géographiquement étendus et sont reconnus comme de grands utilisateurs de l’automobile. Il n’est donc pas surprenant que le Japon et l’Europe consomment beaucoup moins de pétrole par unité de production économique que les États-Unis (voir le graphique suivant). Le Royaume-Uni consomme seulement la moitié de ce que consomment les États-Unis. En revanche, le Canada fait figure d’exception, car il consomme beaucoup plus que les États-Unis.

Canada and U.S. lead G7 in oil used per unit of economic production

As at 05/11/2026. Data is for 2024. Oil intensity is measured as tonnes of oil consumption per $1,000 of constant 2015 US$ GDP. Sources: BP Statistical Review of World Energy, UN Trade and Development, RBC GAM

Par ailleurs, les pays émergents consomment généralement plus de pétrole que les États-Unis : la Russie, l’Inde, le Mexique, le Brésil, l’Indonésie et même la Chine sont les plus durement touchés (voir le graphique suivant).

Saudi Arabia leads world’s 20 largest economies in oil intensity

As at 05/11/2026. Data is for 2024. Sources: BP Statistical Review of World Energy, UN Trade and Development, RBC GAM

Qu’en est-il du gaz naturel ? Fait intéressant, la plupart des pays développés sont encore moins dépendants du gaz naturel (par rapport aux États-Unis) que du pétrole (voir le graphique suivant). Cela s’explique sans doute par le fait que d’autres pays développés ont tendance à dépendre davantage de l’énergie renouvelable, et que certains sont de grands utilisateurs d’énergie nucléaire. Tout comme c’est le cas pour le pétrole, les économies des marchés émergents dépendent généralement davantage du gaz naturel que les États-Unis.

Canada leads G7 oil and gas intensity, followed by the U.S.

As at 05/24/2026. Data is for 2024. Energy intensity measured as megajoules (MJ) of oil and natural gas consumption per dollar of constant 2015 US$ GDP. Sources: BP Statistical Review of World Energy, UN Trade and Development, RBC GAM

Il y a certes une importante distinction à faire en ce qui concerne le gaz naturel, soit que les États-Unis (et le Canada) sont peut-être plus exposés que la plupart des autres pays à une variation équivalente des prix. Toutefois, l’évolution des prix a été en pratique minimale en Amérique du Nord, alors que la hausse a été relativement forte en Europe et Asie.

En conclusion, plusieurs facteurs contribuent à réduire l’écart entre les régions les plus touchées (Europe, Asie) et les moins touchées (Amérique du Nord). Néanmoins, selon nous, une importante lacune subsiste.

– EL et JN

Le flux d’énergie dans le détroit d’Ormuz est fortement restreint depuis près de trois mois. Selon l’Agence internationale de l’énergie (AIE), l’offre mondiale de pétrole a diminué de 12,8 millions de barils par jour en avril par rapport à février (une baisse de 12 %), tandis que les stocks mondiaux de pétrole ont diminué à un rythme record de 4 millions de barils par jour en mars et en avril. Selon Goldman Sachs, la baisse quotidienne des stocks a plus que doublé depuis le début de mai.

Une perturbation de l’offre de cette ampleur et de cette durée était censée entraîner une escalade des prix. Pourtant, les prix du pétrole ne sont pas plus élevés qu’il y a deux mois, et les prix des produits raffinés en Asie et en Europe ont reculé par rapport à leurs sommets antérieurs (voir le graphique). Cependant, si aucune entente n’est conclue et si le détroit demeure fermé, cet équilibre précaire ne sera peut-être pas durable.

Crude oil and refined product prices are no higher than they were two months ago

As of 05/22/2026. Sources: Bloomberg, Macrobond, RBC GAM

Les derniers barils de pétrole à avoir quitté le détroit d’Ormuz pour l’Asie, l’Europe et l’est des États-Unis avant le conflit sont arrivés à destination durant la première moitié d’avril. C’est à ce moment qu’un décalage s’est installé entre le marché physique (au comptant) du pétrole et le marché à terme (voir le graphique ci-dessous). L’écart entre le prix des contrats à terme à l’échéance la plus rapprochée sur le brut Brent (le « prix du pétrole » généralement utilisé comme référence) et le prix fixé à une date précise (prix au comptant) n’est en général que de quelques dollars dans un sens ou dans l’autre. Or, il a grimpé à 35 $ le baril (le prix au comptant excédant celui des contrats à terme) dans la première moitié d’avril.

Alors que le marché à terme semblait anticiper de plus en plus la réouverture du détroit en raison d’un cessez-le-feu entre les États-Unis et l’Iran, le marché physique avait encore du mal à se stabiliser et les prix plus élevés étaient donc nécessaires pour équilibrer l’offre et la demande.

Spread between spot oil price and futures contract has narrowed after widening in April

As of May 25, 2026. Source: Bloomberg, RBC GAM

Cet écart s’est considérablement resserré au cours du dernier mois. Cette diminution ne s’est pas produite parce que les prix des contrats à terme se sont rapprochés des prix au comptant, mais parce que les prix au comptant ont chuté. La libération stratégique de réserves de pétrole a contribué à réduire la pression sur les stocks commerciaux et les flux commerciaux ont été rajustés en fonction des perturbations de l’offre, les raffineurs cherchant de nouvelles sources d’approvisionnement.

L’AIE note que les exportations de brut du bassin de l’Atlantique ont augmenté de 3,5 millions de barils par jour depuis février. Des gains notables ont été enregistrés aux États-Unis, au Brésil et au Venezuela, et la majeure partie de ces exportations sont destinées à l’Asie.

La diminution de la demande a aussi contribué à équilibrer le marché, les importations reculant en réaction à la réduction de la production des raffineries. Les importations chinoises de brut transporté par voie maritime ont diminué de 3,6 millions de barils par jour en avril par rapport à février. Les importations à destination du Japon, de la Corée et de l’Inde ont globalement diminué d’autant.

L’AIE indique que le ralentissement de l’activité des raffineries à l’échelle mondiale a atténué les tensions sur le marché du brut, mais le resserrement s’étend aux marchés des produits. Le problème est aggravé par la perte de capacité de raffinage dans le Golfe – environ 20 % des échanges maritimes de produits raffinés passent normalement par le détroit d’Ormuz. Contrairement aux chocs pétroliers antérieurs, la crise actuelle est une perte simultanée de pétrole et de l’offre de produits raffinés.

La destruction de la demande a empêché les prix des produits raffinés d’augmenter encore plus, ce qui a incité de nombreux pays, en particulier les pays en développement de l’Asie, à adopter des mesures pour limiter la consommation d’énergie (voir le graphique). Selon un analyste, les compagnies aériennes ont réduit le nombre de vols de 18 %. Selon l’AIE, c’est dans le secteur des produits pétrochimiques, sensible aux prix, qu’est observée la plus importante dégringolade.

Developing Asia is taking the most measures to limit energy consumption

As at 05/22/2026. Sources: International Energy Agency, RBC GAM

Toutefois, la destruction actuelle de la demande pourrait ne pas suffire à contenir les prix si le détroit n’est pas rouvert prochainement. Les dernières prévisions énergétiques à court terme de l’Energy Information Administration (EIA) tablent sur une reprise progressive des flux au cours des prochaines semaines (fin de mai ou début de juin) et sur un prix moyen du brut Brent de 106 $ le baril en mai et juin.

Cependant, si la réouverture est retardée d’un mois, l’agence estime que les prix à court terme pourraient encore augmenter de 20 $ par baril. Les prix pourraient encore grimper cet été lorsque la libération record de 400 millions de barils de stocks par l’AIE – dont 40 % avaient déjà été utilisés au 8 mai – arrivera à son terme.

Les hausses relatives des prix des produits raffinés, en particulier des distillats moyens (diesel et carburéacteur) que les raffineries complexes comme celles du Golfe sont en mesure de produire en plus grande quantité, risquent d’être encore plus importantes. Alors que les stocks de pétrole brut abondaient à l’approche de la crise actuelle, ceux des distillats ont en Europe et aux États-Unis étaient inférieurs à la moyenne. Les stocks de pétrole représentent près de 100 jours de demande, leur plus bas niveau depuis huit ans, et les stocks de produits raffinés représentent moins de la moitié de ce chiffre.

Malgré les marges plus élevées des produits confrontés aux pénuries les plus graves, les raffineurs ont une marge de manœuvre limitée pour rééquilibrer leur production en fonction de leur configuration. Dans certains cas, les restrictions sur les exportations de produits raffinés empêchent les échanges commerciaux de se rééquilibrer, ce qui exacerbe les pénuries régionales. L’Europe dépend particulièrement des importations de carburéacteur du Moyen-Orient, dont les stocks s’amenuisent rapidement (voir le graphique).

L’AIE s’est montrée trop pessimiste lorsqu’elle avait estimé que l’Europe serait à court de carburéacteur dès le début de juin, mais de graves pénuries restent possibles d’ici la fin de juin ou le début de juillet.

European jet fuel inventories are well below seasonal norms

Amsterdam-Rotterdam-Antwerp (ARA) jet inventory levels. As at 05/24/2026. Sources: Bloomberg, RBC GAM

Même si le détroit rouvrait bientôt, il faudrait des mois pour redémarrer et réparer la production, les raffineries et les installations d’exportation dans le Golfe, acheminer le pétrole brut et les produits vers les marchés et reconstituer les stocks. L’EIA et l’AIE estiment toutes deux que le marché pétrolier restera en déficit (c.-à-d. que les stocks s’épuiseront) jusqu’au quatrième trimestre, car le commerce et la production ne retrouveront pas leurs niveaux d’avant le conflit avant la fin de l’année ou au début de l’année prochaine. Les prix des produits raffinés devraient rester élevés alors même que s’amorce la saison estivale des voyages dans l’hémisphère nord.

Une nouvelle baisse de la demande semble probable. Toutefois, comme les économies en développement représentent une part disproportionnée de l’ajustement, nous pensons que les pays développés – même les importateurs nets d’énergie comme l’Europe et le Japon – seront en mesure d’éviter la récession. À ce stade, les hausses de prix du pétrole et des produits raffinés n’ont pas été aussi importantes que prévu, mais il ne faut pas considérer cela pour acquis si le détroit reste fermé et que les réserves continuent de s’amenuiser.

Les perturbations s’intensifieront bien avant que les stocks n’atteignent zéro. Au rythme actuel de la baisse des stocks, les analystes de JP Morgan estiment que le plancher opérationnel permettant aux pipelines de maintenir la pression et aux raffineries de continuer à fonctionner pourrait être atteint dès septembre.

Comme indiqué ci-dessus, la crise actuelle est extraordinaire, car elle touche à la fois le pétrole brut et les produits raffinés. Le gaz naturel est un autre produit touché par cette crise : la fermeture du détroit affecte un cinquième du commerce mondial de gaz naturel liquéfié (GNL) (un peu plus de 10 milliards de pieds cubes par jour). Les prix en Asie, région qui représentait plus de 80 % des exportations de GNL du Golfe avant le conflit, ont augmenté de 75 % depuis la fin de février, tandis que ceux du gaz naturel ont augmenté d’environ 45 % en Europe (les deux sont toutefois nettement en baisse par rapport aux sommets atteints en mars).

Pourtant, les craintes concernant les pénuries de gaz naturel sont moins vives, et ce, pour plusieurs raisons :

• L’économie mondiale dépend moins du gaz naturel que du pétrole (environ un quart de moins).

• Le GNL ne représente qu’une fraction de l’approvisionnement en gaz naturel, et moins de 3 % de la production mondiale transite par le détroit.

• De nouvelles capacités d’exportation, en particulier en Amérique du Nord, ont soutenu l’approvisionnement en GNL tout au long de la période de chauffe 2025-2026. L’AIE estime que le commerce mondial de GNL a augmenté de 12 % entre octobre et février, tandis que les prix de référence en Europe et en Asie ont chuté de 25 % au cours de cette période. Les exportations américaines de GNL ont augmenté de 3 milliards de pieds cubes par jour en février par rapport à l’an dernier, et le pays a accru sa capacité d’exportation de 0,9 milliard de pieds cubes par jour en avril.

• L’augmentation des prix en Asie a permis de détourner les cargaisons de GNL depuis cette région, aidant ainsi à rééquilibrer le marché. Malgré l’intensification des échanges commerciaux de GNL, les marchés du gaz naturel demeurent relativement régionalisés ; l’Amérique du Nord est bien approvisionnée, et les prix ont peu évolué depuis le début du conflit.

• Plusieurs pays asiatiques ont mis en place des mesures de substitution des combustibles et des politiques visant à limiter l’utilisation du gaz naturel. Les températures plus douces ont aussi contribué à réduire la consommation. La consommation de gaz naturel en Europe a diminué en raison de la transition du secteur de l’énergie vers d’autres sources de production.

• Les récentes hausses brutales des prix sont à peine visibles sur un graphique de cinq ans des prix du gaz naturel en Europe (voir ci-dessous). La perturbation actuelle reste très modeste par rapport au choc énergétique qui a suivi l’invasion de l’Ukraine par la Russie. L’Europe dépend beaucoup moins du GNL du Golfe que du gaz russe acheminé par gazoduc il y a quelques années. Les prix de base de l’électricité en Allemagne ont peu évolué depuis le début du conflit.

Natural gas prices rise sharply amid the Iran war

As of 05/20/2026. Sources: Intercontinental Exchange (ICE), Macrobond, RBC GAM

Même si le choc d’offre relatif dans le marché du gaz naturel est bien moins important que celui du pétrole, le conflit avec l’Iran pourrait avoir des répercussions durables sur le marché. Comme nous l’avons déjà mentionné, les infrastructures de gaz naturel sont celles qui ont subi les dommages les plus importants durant le conflit. Il faudra peut-être plusieurs années pour réparer les dégâts subis par l’usine de GNL de Ras Laffan, au Qatar. Cela signifie que 3 à 4 % de la production mondiale de GNL sera interrompue d’ici là.

L’AIE estime que cette situation prolongera les conditions de resserrement du marché jusqu’en 2026 et 2027.

– JN

L’IA fait exploser la demande de mémoire

Nous avons précédemment évoqué la production d’électricité comme une contrainte majeure pour le développement des centres informatiques dédiés à l’IA. La pénurie de puces mémoire est apparue comme un autre goulot d’étranglement majeur. La flambée des prix alourdit les dépenses en immobilisations des fournisseurs de services infonuagiques à très grande échelle, se répercute sur les chaînes logistiques d’autres produits électroniques et génère des bénéfices et des gains boursiers colossaux pour quelques grands fabricants. Cette pénurie devrait persister pendant quelques années avant que de nouvelles capacités de production ne soient mises en service.

La mémoire à bande passante élevée est un composant essentiel des puces d’IA. Elle permet aux processeurs graphiques de traiter de grandes quantités de données à des vitesses élevées, ce qui rend l’entraînement des modèles plus efficace et l’inférence plus rapide. Plus les puces d’IA deviennent puissantes, plus leurs besoins en mémoire augmentent (voir le graphique ci-dessous). Les puces Rubin de dernière génération de NVIDIA nécessitent 3,6 fois plus de mémoire que ses puces H100 d’il y a quatre ans.

Each new generation of NVIDIA chip requires more memory

As at 05/11/2026. Sources: Bloomberg, RBC GAM

La société de services-conseils TrendForce estime que la demande de mémoire à bande passante élevée augmentera de 70 % rien que cette année, une hausse qui se heurte à une offre peu élastique à court terme. La mémoire à bande passante élevée est une mémoire vive dynamique (DRAM) empilée en 3D, et 90 % de l’offre de DRAM provient de seulement trois sociétés : les sud-coréennes Samsung et SK Hynix, ainsi que l’américaine Micron. Ces trois entreprises ont déjà vendu l’intégralité de leur stock de mémoire à bande passante élevée pour 2026 et ont prévenu que d’importantes pénuries de mémoire devraient persister au moins jusqu’en 2027.

Compte tenu de la forte demande, ces fabricants devraient doubler leurs dépenses annuelles en immobilisations dans les années à venir (voir le graphique ci-dessous). La demande de nouvelles capacités est si forte que les clients de SK Hynix auraient proposé de financer de nouvelles lignes de production et l’achat d’équipements coûteux.

The big three memory producers are ramping up capital expenditure

As at 05/11/2026. Samsung and SK Hynix estimates converted from South Korean Won (KRW) to USD at market exchange rates. Consensus estimates shown for 2026-28. Sources: Bloomberg, RBC GAM

Toutefois, certains fabricants de mémoire adoptent une approche prudente à l’égard des nouveaux investissements, compte tenu du caractère cyclique du marché de la mémoire et des craintes d’une éventuelle surcapacité. Même si les sociétés ne le reconnaissent pas explicitement, elles tirent également profit (du moins à court terme) d’une offre restreinte, car cela se traduit par des marges plus élevées.

Il faudra plusieurs années pour que les nouvelles usines de fabrication de mémoires soient opérationnelles : les analystes du secteur estiment que ces nouvelles usines atteindront leur pleine capacité de production à la fin de 2027 ou en 2028. En attendant, la pénurie d’approvisionnement entraîne une forte hausse des prix de la mémoire (voir le graphique ci-dessous). Le prix de la mémoire flash NAND, qui offre un stockage à plus long terme et est également utilisée dans les serveurs des centres informatiques, a augmenté parallèlement à celui de la DRAM. Les trois grands fabricants de mémoire représentent à eux seuls plus de la moitié de la production de NAND, mais le marché n’est pas aussi concentré que celui de la DRAM.

Memory prices are rising sharply

As at 05/11/2026. DRAM = DDR4 1Gx8 contract price. NAND = TLC 512Gb contract price. Sources: InSpectrum Tech Inc., Bloomberg, RBC GAM

Entre la hausse des prix et la conception de puces nécessitant davantage de mémoire, la mémoire représente désormais plus de 60 % du coût des composants des puces d’IA (voir le graphique ci-dessous). NVIDIA et d’autres fabricants de puces répercutent ces coûts plus élevés, ce qui fait grimper les dépenses en immobilisations des fournisseurs de services infonuagiques à très grande échelle. Microsoft a déclaré que 25 milliards de dollars de ses 190 milliards de dollars de dépenses en immobilisations prévues pour 2026 reflètent la hausse du prix des composants.

RBC Marchés des Capitaux estime qu’en 2026, la hausse des prix de la mémoire représentera un tiers de l’augmentation, d’une année sur l’autre, des dépenses en immobilisations des fournisseurs de services infonuagiques à très grande échelle. Cela signifie surtout que la croissance des dépenses en immobilisations des fournisseurs de services infonuagiques à très grande échelle est un peu moins spectaculaire une fois ajustée à l’inflation. Or, c’est ce qui importe pour la croissance du PIB et pour évaluer le rendement attendu du capital investi.

Les analystes de la Union Bank of Switzerland estiment que la part de la mémoire dans les coûts des baies de serveurs d’IA pourrait tripler, passant de 6 % à 18 %. Si les serveurs représentent environ la moitié du coût initial d’un centre informatique d’IA, l’inflation des prix de la mémoire ne devrait réduire le taux de rendement attendu d’un nouveau centre informatique que de quelques points de pourcentage. Cela laisse toutefois moins de marge d’erreur si les prix de l’inférence ou la demande s’avèrent décevants, ou si les hypothèses sur la durée de vie des processeurs graphiques s’avèrent optimistes.

Memory represents a growing share of AI chip costs

As at 05/11/2026. Estimated quarterly spend by four leading U.S. AI chip designers (NVIDIA, AMD, Google and Amazon). Sources: Epoch AI, RBC GAM

Les fabricants de mémoires se tournent de plus en plus vers la mémoire à bande passante élevée en raison de la hausse des marges. TrendForce estime que la mémoire à bande passante élevée représentera 23 % de la production de DRAM cette année, contre 19 % l’année dernière. Cela limite l’offre de DRAM pour d’autres produits technologiques, comme les téléphones intelligents, les ordinateurs et les serveurs ; même les constructeurs automobiles en ressentent les effets.

Chacune des puces Rubin de dernière génération de Nvidia nécessite autant de mémoire que 24 téléphones intelligents haut de gamme ou neuf ordinateurs personnels. Plusieurs entreprises, dont Tesla et Apple, ont laissé entendre que la pénurie de DRAM allait freiner la production et réduire les marges. Selon Bloomberg, les mentions des prix de la mémoire lors des conférences sur les bénéfices ont plus que doublé au cours du dernier trimestre.

Goldman Sachs prévoit que l’augmentation des prix des mémoires contribuera à une hausse de 10 % des prix des téléphones et des ordinateurs cette année, bien que l’effet global sur l’inflation soit relativement contenu. La hausse des prix des appareils électroniques et des logiciels, combinée à celle des coûts de l’électricité liée à la construction de centres de données, a probablement ajouté 0,1 % à l’inflation de l’indice des prix à la consommation (IPC) de base au cours de la dernière année. Une contribution similaire est attendue au cours des 12 prochains mois. L’effet attendu sur l’inflation des dépenses personnelles de consommation de base est un peu plus élevé.

Les investisseurs estiment que les fabricants de mémoires conserveront leur pouvoir de fixation des prix au cours des années à venir, compte tenu de la longue tradition de cycles d’expansion et de ralentissement dans ce secteur.

Alors que les consommateurs, les fournisseurs de services infonuagiques à grande échelle et les autres acheteurs de mémoire souffrent de cette situation, les sociétés de mémoire connaissent une croissance des bénéfices exponentielle. Samsung et SK Hynix représentent près de la moitié de l’indice KOSPI de la Corée du Sud, qui est maintenant classé au 7e rang des marchés boursiers mondiaux et constitue l’indice le plus performant depuis le début de l’année. En même temps, Micron figure parmi les sociétés les plus performantes de l’indice S&P 500. D’autres fabricants de mémoires comme SanDisk et Western Digital ont enregistré des gains encore plus importants.

Nous avons récemment abordé les rendements démesurés des actions de semiconducteurs dans l’indice S&P 500, sachant que les fabricants de puces mémoires ont largement contribué à cette tendance.

Malgré la forte demande, les fabricants de puces mémoires font face à des risques évidents. Les fournisseurs de services infonuagiques à grande échelle pourraient rechigner à payer les fortes marges des fabricants de puces mémoires, et commencer à fabriquer leurs propres puces mémoires – comme plusieurs l’ont fait avec les puces d’IA afin de réduire leur dépendance aux processeurs graphiques de NVIDIA. Ils pourraient aussi se tourner vers des solutions permettant de réduire l’utilisation de mémoires dans leurs modèles et centres de données.

Les investisseurs estiment que les fabricants de mémoires conserveront leur pouvoir de fixation des prix au cours des années à venir, compte tenu de la longue tradition de cycles d’expansion et de ralentissement dans ce secteur. Au minimum, les marges extrêmes générées actuellement devraient quelque peu se resserrer à mesure qu’une nouvelle offre arrivera sur le marché.

Cela dit, la pénurie de mémoires mérite d’être surveillée, car ces composants occupent une place critique dans les investissements dans l’IA – laquelle est devenue un moteur essentiel de la croissance économique aux États-Unis.

En ce qui concerne les ambitions d’investissement dans les centres de données, la crise de l’offre de mémoires ne semble pas aussi grave ou tenace que les contraintes liées à l’électricité. L’entrée sur le marché de nouveaux fabricants de puces mémoires prend moins de temps que la mise en service de nouveaux approvisionnements en électricité. Les fabricants de puces d’IA et les fournisseurs de services infonuagiques à grande échelle sont prêts à payer des prix plus élevés pour les puces mémoires, ce qui pourrait évincer les autres acheteurs de mémoires vives dynamiques.

L’augmentation des prix de l’électricité (et les coûts additionnels associés à la production hors réseau) et la hausse des prix des mémoires réduisent les marges des centres de données et entraînent une hausse des coûts pour les autres entreprises et les consommateurs. Néanmoins, la hausse des prix découlant des mémoires n’est pas aussi visible que celle des prix de l’électricité dans l’ensemble de l’économie, et ne provoque pas autant de résistance face à la construction de centres de données.

Cela dit, la pénurie de mémoires mérite d’être surveillée, car ces composants occupent une place critique dans les investissements dans l’IA – laquelle est devenue un moteur essentiel de la croissance économique aux États-Unis. Les actions de fabricants de mémoires pourraient ainsi demeurer une source de volatilité pour les investisseurs.

– JN

El Niño en vue

Le terme « El Niño » désigne les périodes de neuf à douze mois durant lesquelles la température de l’océan Pacifique s’élève largement au-dessus de la normale, avec des effets sur le climat mondial à plusieurs égards. Selon une diversité de modèles météorologiques, la probabilité d’un phénomène El Niño s’élève maintenant à 98 % pour cette année.

El Niño a tendance à se manifester entre avril et juin avant de connaître un pic d’intensité entre octobre et février, avec des retombées persistantes jusqu’à l’été suivant.

D’après les modèles prévisionnels, les chances que cette année connaisse un phénomène particulièrement puissant, autrement dit un « super El Niño », sont maintenant proches de 50 %. Le dernier phénomène comparable s’est produit en 2015-2016, et ces événements se produisent en moyenne moins d’une fois par décennie.

Selon les estimations, le dernier « super El Niño » a coûté à l’économie mondiale environ 0,7 pp de production annuelle sur cinq ans, ce qui représente une perte de 3,9 billions de dollars américains.

De façon générale, il s’ensuit que l’hiver prochain pourrait être plus doux que la normale, et l’été suivant plus chaud. Cependant, les effets varient considérablement d’une région à l’autre. L’ouest du Canada et le nord des États-Unis ont tendance à avoir des températures nettement plus chaudes, tandis que le sud des États-Unis devient généralement plus humide. En revanche, les pays de l’Inde et de l’Asie du Sud-Est ont tendance à s’assécher, ce qui nuit à l’agriculture. C’est aussi le cas de l’Australie et d’une partie de l’Afrique subsaharienne.

Globalement, El Niño est néfaste pour l’économie mondiale. Selon les estimations, le dernier « super El Niño » a coûté à l’économie mondiale environ 0,7 pp de production annuelle sur cinq ans, ce qui représente une perte de 3,9 billions de dollars américains. L’analyse du Fonds monétaire internatinal (FMI) révèle des répercussions particulièrement négatives pour l’Inde, l’Australie, le Japon, l’Indonésie, le Chili, la Nouvelle-Zélande et l’Afrique du Sud.

En outre, El Niño constitue un facteur légèrement inflationniste à l’échelle mondiale, principalement en raison de ses effets sur l’agriculture, les mines et métaux, l’énergie, le transport et les assurances.

Même si El Niño a le potentiel d’influer sur diverses zones de l’économie mondiale, il ne devrait pas constituer le thème central de l’année à venir.

Pour ce qui est de l’agriculture, l’Inde a souffert d’une réduction de 14 % des pluies de mousson entre 2015 et 2016, ce qui a lourdement frappé son secteur agricole. Par conséquent, les prix du riz ont tendance à augmenter. La sécheresse en Asie du Sud-Est pourrait faire grimper les prix de l’huile de palme. Les prix du blé ont également tendance à augmenter en raison de la sécheresse en Australie et dans l’Ouest du Canada. Les prix du sucre et du cacao montent aussi, au grand dam des amateurs de chocolat.

Les prix du cuivre et de l’aluminium pourraient aussi augmenter, du fait que les mines devront composer avec des conditions météorologiques défavorables, tandis que la demande d’électricité pourrait être inférieure à la normale en hiver puis supérieure à la normale l’été suivant.

Fait intéressant, bien que les assureurs puissent être confrontés à des coûts plus élevés en raison des incendies de forêt dans les régions plus sèches et des inondations dans les régions plus humides, par le passé El Niño a fortement réduit le nombre d’ouragans dans l’Atlantique, ce qui a fait chuter les sinistres assurés à l’échelle mondiale.

En conclusion, même si El Niño a le potentiel d’influer sur diverses zones de l’économie mondiale, il ne devrait pas constituer le thème central de l’année à venir.

Craintes de pandémie

Deux maladies au taux de létalité élevé – le hantavirus et l’Ebola – sont en train d’émerger et d’attirer l’attention du public. Alors que plusieurs années se sont écoulées depuis la pire pandémie du siècle, ces questions suscitent naturellement de grandes inquiétudes.

Même une pandémie relativement mineure, d’une portée comparable à celle du SRAS en 2003, serait lourde de conséquences à l’échelle régionale. Elle aurait pour effet de dissuader les gens de voyager, de manger au restaurant, de participer à de grands événements publics et d’utiliser les transports en commun, tout en encourageant le télétravail.

À quel point ces nouvelles épidémies virales sont-elles menaçantes ? Ni l’une ni l’autre ne devrait avoir d’effet majeur sur le monde. Voyons pourquoi.

Hantavirus

Le hantavirus est principalement détecté chez les rongeurs, et il est surtout présent en Amérique du Sud. Cependant, une récente éclosion humaine sur un bateau de croisière faisant escale dans la région a suscité des inquiétudes.

Le hantavirus présente malheureusement un taux de létalité situé entre 20 % et 50 % chez les humains, et aucun vaccin n’a encore été mis au point. De plus, une transmission entre humains a été observée à cette occasion, ce qui est relativement rare pour le virus (bien que le variant Andes puisse être à l’origine de cette éclosion). Malheureusement, l’éclosion n’a pas été identifiée avant que les passagers de la croisière se soient dispersés dans leurs foyers à travers le monde, ce qui a accéléré la propagation.

Mais tout bien considéré, les bonnes nouvelles l’emportent sur les mauvaises. Il ne s’agit ni d’un nouveau virus ni d’une nouvelle mutation. Ce virus existe depuis des siècles. S’il en était capable, il aurait déjà provoqué une pandémie à un moment de son histoire. Les cinq épidémies survenues au cours des 31 dernières années ont toutes été maîtrisées.

Pour ceux qui se souviennent des calculs de pandémie, son taux de reproduction de base (R0) se situe quelque part entre 0 et 2. Ce taux relativement faible signifie que des changements de comportement mineurs peuvent suffire à arrêter la propagation. Habituellement, le hantavirus devient contagieux juste avant l’apparition des symptômes, et en raison de sa longue période d’incubation (de deux à huit semaines) il ne peut pas se propager très rapidement.

En comparaison, au risque de raviver de mauvais souvenirs, la COVID-19 présentait bon nombre de caractéristiques problématiques :

• Le virus était hautement contagieux, se reproduisait dans les voies respiratoires supérieures et se transmettait dans l’air. Son R0 pouvait atteindre 10, ce qui le rendait presque impossible à stopper même en prenant d’extrêmes précautions.

• La famille des coronavirus (dont fait partie la COVID-19) est beaucoup plus susceptible de muter que les hantavirus, en raison de leur plus grand génome d’ARN. La COVID-19 s’est beaucoup optimisée à l’égard des humains au cours de la pandémie.

• Les personnes infectées étaient contagieuses bien avant que leurs symptômes ne se manifestent. Même les personnes asymptomatiques ou aux symptômes légers pouvaient transmettre le virus à d’autres.

• La courte période d’incubation de la COVID-19 a donné lieu à une croissance exponentielle du nombre de cas.

• La COVID-19 n’est pas aussi mortelle que le hantavirus (ou l’Ebola, dont il est question plus loin). Cependant, la rapidité de sa propagation a posé d’énormes dégâts et beaucoup de personnes ont été infectées. Le virus s’est révélé particulièrement mortel chez les personnes âgées ou celles dont le système immunitaire était affaibli.

Ebola

L’épidémie d’Ebola fait un bond sporadique en Afrique subsaharienne, émanant apparemment de chauves-souris frugivores. La dernière vague d’infections fait rage, avec au moins 130 décès en République démocratique du Congo et une propagation en Ouganda.

La mauvaise nouvelle est que l’Ebola a un taux de létalité situé entre 25 % et 90 % et que la souche actuelle est moins connue que les autres. Certains variants ont des vaccins tout prêts, mais pas celui-ci. Les pays touchés ayant mis un certain temps à identifier l’épidémie, celle-ci était déjà bien avancée lorsque les premières mesures d’endiguement ont été prises.

Heureusement, on pense qu’il s’agit d’un variant existant de l’Ebola, et non d’une nouvelle mutation. Ce variant pourrait présenter un taux de létalité légèrement inférieur à celui d’autres variants. Sur les 40 à 50 épidémies survenues depuis la découverte du virus Ebola en 1976, toutes ont fini par être maîtrisées. La plus forte a eu lieu entre 2014 et 2016, touchant les côtes des États-Unis avec une brève propagation dans un hôpital américain.

Heureusement, de même que le hantavirus, l’Ebola n’est pas particulièrement contagieux, son taux de reproduction de base étant de 1,5 à 2,5. Le virus ne se transmet pas dans l’air, mais exige un contact étroit avec échange de fluides corporels. Le virus infecte souvent le personnel des soins de santé qui travaillent à proximité des malades. Les rites funéraires africains, où les personnes en deuil touchent le défunt, contribuent à la propagation de la maladie. Certains pays interdisent de telles pratiques pendant l’éclosion en cours.

Grippe aviaire

Bien que cette maladie ne fasse pas les manchettes, les personnes qui craignent une pandémie devraient s’intéresser à la grippe aviaire H5N1. Comme son nom l’indique, le virus se propage principalement chez les oiseaux. Toutefois, cette maladie qui était jusque-là saisonnière est devenue constante et généralisée. Elle s’est aussi propagée auprès de divers mammifères, comme les vaches, et a parfois infecté des humains. Le taux de létalité humaine est d’environ 50 %.

À l’heure actuelle, la maladie n’est pas capable de se transmettre de façon dangereuse d’un humain à un autre. Cependant, comme il s’agit d’une forme de grippe, en théorie elle pourrait muter pour devenir plus contagieuse. Heureusement, un vaccin H5 existe déjà, mais il faudra peut-être le modifier et il sera certainement nécessaire de le produire en masse si la maladie devient un problème pour les humains.

Conclusions générales

Les craintes de pandémie sont probablement exagérées à l’heure actuelle. Les marchés financiers semblent être d’accord : les actions des fabricants de vaccins ont brièvement augmenté à la suite de cette annonce, mais elles ont depuis reculé à leurs niveaux antérieurs. Les marchés estiment à seulement 6 % la probabilité d’une épidémie de hantavirus en 2026, à 8 % la probabilité d’une pandémie d’Ebola et à 12 % la probabilité de toute pandémie en 2026. Il est à noter que le terme « pandémie » s’applique à un seuil bien inférieur à ce qu’a connu le monde en 2020.

De plus, la technologie de l’ARN messager a maintenant si bien progressé que la mise au point d’un vaccin contre le prochain fléau pourrait se faire assez rapidement. En bref, l’éventualité d’une pandémie n’est pas au cœur de nos prévisions économiques de la prochaine année, ni même en périphérie.

– EL

Accélération de la croissance du commerce mondial

Les droits de douane imposés par les États‑Unis depuis plus d’un an redéfinissent les flux commerciaux mondiaux au lieu de les restreindre. En fait, les volumes d’échanges ont augmenté de 7 % en janvier et février par rapport à l’an dernier. Exception faite des rebonds postérieurs à une récession, il s’agit de la croissance la plus rapide observée depuis 2006 (voir le graphique).

Cette accélération est principalement attribuable aux flux commerciaux hors États‑Unis, en hausse de 9 % d’une année à l’autre. Les droits de douane ont réduit les volumes américains, bien que le recul de 5 % au cours des deux premiers mois de 2026 soit en partie gonflé par l’anticipation des importations avant l’imposition des droits l’année précédente. Néanmoins, sur une période de deux ans, la croissance des échanges commerciaux hors États‑Unis est 1,6 fois supérieure à celle des échanges commerciaux américains.

Ces données remettent en cause l’idée d’un ralentissement ou d’un renversement de la mondialisation. Les pays ont réussi à trouver de nouveaux débouchés pour les produits auparavant destinés aux États‑Unis, et plusieurs accords commerciaux majeurs ont été conclus l’an dernier et au début de cette année afin de diversifier davantage les échanges commerciaux.

Global trade growth is rising, U.S. is falling

As of February 2026. Shaded area represents U.S. recession. Sources: CPB Netherlands Bureau for Economic Policy Analysis, Macrobond, RBC GAM

Décision en vertu de l’article 122

Le Tribunal de commerce international (CIT) des États-Unis a de nouveau statué contre l’administration Trump, jugeant cette fois illégaux les droits de douane imposés en vertu de l’article 122. L’article 122 de la Trade Act de 1974 servait de fondement juridique des droits de douane de 10 % instaurés à la fin de février après l’invalidation par la Cour suprême des droits imposés en vertu de l’IEEPA. Ceux-ci représentaient environ 2,7 points de pourcentage des 6,8 % de droits effectifs appliqués aux importations américaines en mars.

L’article 122 autorise l’imposition de tarifs jusqu’à 15 % pendant une période pouvant aller jusqu’à 150 jours pour remédier aux déséquilibres de la balance des paiements. Mais dans une décision rendue à deux voix contre une, le CIT a jugé que le large déficit commercial, le déficit du compte courant et la position extérieure nette négative invoqués par l’administration ne correspondent pas à un véritable déséquilibre de la balance des paiements tel que défini dans la loi initiale (nous avions abordé ce point en mars).

La décision du CIT se limite aux plaignants de cette affaire, contrairement à son jugement de l’an dernier sur l’IEEPA qui avait une portée universelle. Comme pour la décision liée à l’IEEPA, le Département de la Justice a interjeté appel devant la cour de circuit fédérale, laquelle a suspendu provisoirement la décision du tribunal inférieur pendant l’examen du dossier. Les droits de douane de base de 10 % restent donc en vigueur, et un jugement définitif est improbable avant son expiration le 24 juillet.

Cette procédure judiciaire ne devrait pas modifier les droits effectifs, lesquels seront principalement déterminés, après juillet, par les résultats des enquêtes menées au titre de l’article 301 (voir plus bas). Toutefois, la décision finale fera jurisprudence sur les prérogatives tarifaires présidentielles. Celles-ci sont déjà limitées par l’arrêt de la Cour suprême sur l’IEEPA et le seront potentiellement encore plus si la décision du tribunal inférieur est confirmée.

Elle pourrait également déterminer si les recettes douanières déjà perçues au titre de l’article 122 (estimées à 25 milliards de dollars au moment de la décision du CIT) devront finalement être remboursées aux importateurs, un processus désormais engagé pour les droits perçus en vertu de l’IEEPA.

Les remboursements de droits de douane perçus en vertu de l’IEEPA commencent à affluer

Après la décision de la Cour suprême sur l’IEEPA en février, le CIT a ordonné au Service des douanes et de la protection des frontières des États-Unis (CBP) de rembourser 166 milliards de dollars de droits de douane perçus illégalement en vertu de cette législation. En avril, le CBP a lancé la première phase de son processus de remboursement : au 11 mai, 35,5 milliards de dollars de demandes avaient été approuvés, couvrant 8,3 millions d’envois. Plus d’un tiers de ces remboursements ont déjà été versés. Compte tenu des 6,8 millions d’envois additionnels jugés admissibles, le montant total des remboursements de cette première phase pourrait dépasser 60 milliards de dollars.

Les remboursements les plus faciles ayant été traités en premier, le rythme va ralentir. Il est improbable que les 166 milliards soient entièrement réclamés et remboursés. Néanmoins, plus de 60 milliards de remboursements viendraient s’ajouter au déficit budgétaire fédéral. Le CBO l’évaluait déjà à 1,85 billion de dollars avant le conflit avec l’Iran, lequel devrait encore accroître les dépenses militaires.

Les remboursements seront une belle source de liquidités pour les importateurs. Néanmoins, l’effet macroéconomique devrait rester limité, la majorité des fonds allant aux entreprises plutôt qu’aux consommateurs.

Enquêtes au titre de l’article 301

Pour remplacer de manière plus durable et juridiquement solide les droits imposés en vertu de l’IEEPA et de l’article 122, l’administration Trump a annoncé l’ouverture d’enquêtes au titre de l’article 301 sur la surcapacité manufacturière mondiale et l’absence d’interdiction des importations issues du travail forcé, des pratiques commerciales jugées « déloyales » et préjudiciables aux entreprises américaines. Ces enquêtes couvrent 60 partenaires commerciaux, représentant 99 % des importations américaines. Elles ont été lancées en mars, et des audiences publiques ont été tenues à la fin d’avril et au début de mai.

Les enquêtes en vertu de l’article 301 doivent être conclues dans un délai de 12 mois, mais le Bureau du représentant américain au Commerce cherche à accélérer le processus afin de permettre l’imposition de nouveaux droits d’ici le 24 juillet, date à laquelle les droits de douane en vertu de l’article 122 expireront.

Les droits de douane imposés en vertu de l’article 301 ont été largement confirmés par les tribunaux et paraissent plus solides juridiquement que ceux fondés sur l’IEEPA ou l’article 122. Les États‑Unis imposent de tels droits sur certaines importations chinoises depuis 2018, générant 35,5 milliards de dollars de recettes douanières au cours du dernier exercice.

Néanmoins, au vu de la portée potentielle des nouveaux droits de l’article 301, notamment si l’objectif est de compenser les recettes perdues liées à l’IEEPA, ces mesures pourraient malgré tout faire l’objet de contestations juridiques, d’autant que les tribunaux ont montré jusqu’ici une certaine volonté de freiner le programme des droits de douane de la Maison-Blanche.

Nous partons du principe que de nouveaux droits de douane en vertu de l’article 301 entreront en vigueur cet été. Cela fera remonter le taux effectif des droits à l’importation des États‑Unis (calculé à partir des droits effectivement perçus – ligne jaune) vers le bas de la fourchette de 9‑11 % qui prévalait avant la décision relative à l’IEEPA.

IEEPA ruling and Section 122 replacement nets out to a lower effective tariff rate

As of 05/21/2026. Sources: Bloomberg, RBC GAM

Menaces de droits de douane et négociations entre les États-Unis et la Chine

La décision liée à l’IEEPA a freiné la capacité du président Trump à instaurer rapidement de nouveaux droits de douane, ramenant l’incertitude sur la politique commerciale américaine à son niveau d’avant l’élection présidentielle de novembre 2024. Certaines menaces de droits de douane ont toutefois été lancées ces dernières semaines.

En mai, Trump a menacé de porter à 25 % les droits de douane sur les importations automobiles en provenance de l’Union européenne (UE), reprochant au bloc de ne pas respecter l’accord commercial conclu l’an dernier. Il a ensuite repoussé cette hausse de droits, accordant à l’UE jusqu’au 4 juillet pour ratifier l’entente, tout en menaçant d’imposer des droits de douane « beaucoup plus élevés » en cas d’échec (sans préciser si ces mesures viseraient uniquement le secteur automobile ou un éventail plus large de produits).

La ratification de l’accord a été retardée par les menaces de Trump d’annexer le Groenland plus tôt cette année, puis de nouveau après la décision de la Cour suprême concernant l’IEEPA. En réaction aux menaces américaines, le Conseil européen a récemment approuvé une législation visant à éliminer les droits de douane sur les produits industriels américains, respectant ainsi un engagement clé de l’accord conclu l’an dernier. Toutefois, le Parlement européen doit encore donner son approbation.

En avril, Trump a également menacé d’imposer des droits de douane de 50 % aux pays fournissant des armes militaires à l’Iran. Bien qu’aucun pays n’ait été désigné, cette déclaration a été perçue comme un avertissement adressé à la Chine et à la Russie, même si les deux pays ont récemment nié avoir envoyé des armes à l’Iran. M. Trump a déclaré que les droits de douane entreraient en vigueur immédiatement, mais aucun nouveau prélèvement n’a été imposé, et on ignore comment l’administration pourrait procéder sans recourir à l’IEEPA. Même une hausse des droits existants imposés en vertu de l’article 301 sur les importations chinoises nécessiterait une période de consultation.

Le sommet de deux jours entre Donald Trump et le président Xi n’a pas permis de prolonger la trêve commerciale d’un an entre les deux pays, dont l’expiration est prévue en novembre. Les pourparlers ont toutefois contribué à apaiser les tensions commerciales.

• La Chine a convenu d’acheter 200 appareils Boeing – sa première commande importante en près de dix ans – et de reprendre certaines importations de bœuf américain.

• Les États-Unis lèveront les mesures de détention automatique visant les produits laitiers chinois.

• Les deux pays s’efforceront également de réduire mutuellement leurs tarifs sur des importations d’une valeur de 30 milliards de dollars.
  

Aucun progrès n’a été enregistré concernant les restrictions chinoises sur les terres rares ni les contrôles américains à l’exportation sur les processeurs graphiques de pointe.

– JN

Le marché du logement de la Chine a été particulièrement morose ces dernières années. Plusieurs constructeurs se sont retrouvés en difficulté financière. Les ventes de logements ont diminué de plus de moitié par rapport à il y a cinq ans (voir le graphique suivant). De plus, le prix des logements neufs et existants continue de baisser (voir le graphique suivant).

Housing supply in China remains elevated while demand sits at multi-decade low

As of April 2026. Sources: China National Bureau of Statistics (CNBS), Macrobond, RBC GAM

China’s home prices falling at a slower rate

As of April 2026. Sources: China National Bureau of Statistics (CNBS), Macrobond, RBC GAM

Comme l’immobilier a longtemps été l’instrument d’épargne le plus prisé des ménages chinois, cela a eu un impact négatif sur leur patrimoine et a freiné la consommation. Le ralentissement du marché du logement et de la consommation a, à son tour, considérablement freiné la croissance économique globale de la Chine.

Mais que se passerait-il si le marché du logement chinois commençait à se stabiliser ? C’est loin d’être certain, mais on observe indéniablement un nouveau signe de reprise : les prix des logements neufs et existants dans les villes de premier rang de Chine – ses plus grandes métropoles – sont à nouveau en hausse (voir les deux graphiques suivants). 

New home prices rise in major cities across China

As of April 2026. Sources: China National Bureau of Statistics (CNBS), Macrobond, RBC GAM

Resale home prices also rise in major cities across China

As of April 2026. Sources: China National Bureau of Statistics (CNBS), Macrobond, RBC GAM

Il n’est pas rare que les villes de premier rang servent d’indicateurs avancés, et que le prix des logements dans les villes plus petites suive cette tendance avec un certain retard. Dans cette optique, la baisse des prix des logements dans les villes de second rang commence à ralentir.

Il y a toutefois des facteurs qui tempèrent cette tendance.

• Il y a déjà eu quelques faux départs ces dernières années, au cours desquels le prix des logements dans les villes de premier rang a brièvement augmenté avant de retomber à nouveau.

• Même si l’accessibilité à la propriété s’est considérablement améliorée en Chine, les prix restent relativement élevés par rapport à d’autres pays (voir le graphique suivant). Le nombre d’années de revenu médian nécessaire pour acheter un logement médian est passé de 38 à 25.

Housing affordability has improved in China but still high compared to other countries

Price-to-income ratio measured as median apartment prices vs. median household disposable income. Sources: Numbeo, Macrobond, RBC GAM

La situation est similaire au niveau des villes : l’accessibilité à la propriété dans les villes de premier rang en Chine est bien pire que dans les autres villes du monde, même si elle s’est améliorée (voir le graphique suivant).

Housing affordability has improved in Chinese cities but still among the world’s most unaffordable

Price-to-income ratio measured as median apartment prices vs. median household disposable income. Tier 1 cities include Beijing, Guangdong, Shanghai and Shenzhen. Tier 2 cities include Chengdu, Chongqing, Dalian, Hangzhou, Nanjing, Qingdao, Shenyang, Suzhou, Tianjin, Wuhan, Xi’an and Xiamen. Sources: Numbeo, Macrobond, RBC GAM

Les acheteurs chinois étaient peut-être prêts à accepter des prix extrêmement élevés lorsqu’ils étaient raisonnablement certains que ceux-ci continueraient à grimper pendant la durée de leur détention. La situation est peut-être différente aujourd’hui, surtout avec une population en déclin qui devrait, en théorie, entraîner à long terme une pression à la baisse sur les prix des logements. 

D’un autre côté, l’exode rural se poursuit dans le pays. La Chine pourrait décider de démolir son parc immobilier de moindre qualité, et les ménages chinois ne seraient sans doute pas opposés à une augmentation de la superficie par appartement. L’accessibilité à la propriété devrait continuer à s’améliorer même si le prix des logements continue de grimper légèrement, grâce à la forte croissance des revenus des ménages.

Voyons si le marché immobilier chinois est vraiment en train de se redresser. Si tel est le cas, le pays pourrait être mieux à même de maintenir une croissance du PIB réel avoisinant les 5 % par an pendant plus longtemps qu’on ne l’aurait pensé.

– EL et VL

Les actions mondiales ont été particulièrement résilientes depuis le début de l’année. Alors que de nombreux indices battent des records, les investisseurs se demandent peut-être si cette reprise peut durer. Les gains récents ont été soutenus par une croissance des bénéfices exceptionnellement rapide, laquelle ne cesse de s’accélérer. L’ampleur colossale et l’augmentation constante des investissements dans le domaine de l’intelligence artificielle (IA) ont nettement amélioré les perspectives de bénéfices à court terme.

Bien que la durabilité des dépenses en immobilisations liées à l’IA demeure incertaine, les actions peuvent continuer de grimper tant que les prévisions de bénéfices continueront d’augmenter.

Perspectives de bénéfices solides

La croissance des bénéfices a été étonnamment forte au premier trimestre. Les analystes s’attendent à ce que cette progression s’accélère au cours des trimestres à venir. Au cours de la période de publication des résultats du premier trimestre de 2026, la part des sociétés constitutives de l’indice S&P 500 ayant déclaré des résultats supérieurs aux estimations des analystes a atteint 84 %, son plus haut niveau depuis la mi-2021 (voir le graphique suivant).

Les bénéfices ont affiché une hausse impressionnante de 19,1 % au premier trimestre par rapport à la même période l’an dernier. Les analystes estiment que ce taux pourrait atteindre 24 % d’ici la fin de l’année (voir le graphique suivant). La croissance des bénéfices ne devrait ralentir que légèrement en 2027 et en 2028, les taux demeurant supérieurs à 10 %.

S&P 500 companies reporting results above consensus forecasts

As of 05/24/2026. Sources: Refinitiv, RBC GAM

S&P 500 Index earnings per share expected to improve to the end of 2026

As of 05/22/2026. Sources: Thomson Reuters, RBC GAM

Révisions à la hausse inhabituelles

Les révisions à la hausse des prévisions des bénéfices depuis le début de l’année ont été extrêmes par rapport aux données historiques. Le graphique suivant illustre la trajectoire type des révisions des prévisions générales de bénéfices par action (BPA) pour l’indice S&P 500 sur une période d’un an. La zone ombrée correspond à un écart-type complet par rapport à la norme. Les estimations sont généralement revues à la baisse au fil de l’année, puisque les prévisions des analystes en début d’année sont souvent teintées d’un optimisme démesuré.

Or, cette année, les estimations sont en hausse plutôt qu’en baisse, et ce, à un rythme nettement supérieur au seuil d’un écart-type. Cette importante révision haussière des prévisions laisse entendre que les perspectives sont bien plus favorables qu’on ne l’avait imaginé auparavant.

This year’s positive revisions to S&P 500 consensus earnings estimates have not followed the typical path

As of 05/24/2026. Based on monthly data since 2026. Sources: Bloomberg, RBC GAM

Facteurs sectoriels

Le principal moteur de ces hausses de bénéfices est le secteur des technologies de l’information, qui profite de l’engouement pour l’IA. Le tableau suivant présente les prévisions de croissance des bénéfices pour chaque secteur de l’indice S&P 500, ainsi qu’une comparaison avec les prévisions établies en début d’année.

Growth of S&P 500 Index earnings per share is expected to remain in double digits

As of 05/22/2026. Sources: Refinitiv, RBC GAM

Même si le secteur de l’énergie a enregistré la plus forte hausse en points de pourcentage en raison de la flambée des prix du pétrole découlant de la guerre, il ne représente qu’une part relativement faible (3,4 %) de l’indice S&P 500. Celui des technologies de l’information, qui représente une part beaucoup plus importante de l’indice (37,4 %), a enregistré la deuxième plus forte révision à la hausse des prévisions de bénéfices parmi tous les secteurs ; l’estimation de croissance des bénéfices du secteur pour 2026, fixée à 30,8 % (un niveau déjà élevé) en début d’année, a atteint le chiffre renversant de 50,6 %. Des hausses notables des prévisions de bénéfices ont aussi été observées dans les secteurs des services de communications et des matières.

Bien que les révisions haussières des bénéfices n’ait visé qu’un nombre restreint de secteurs, leur importance a propulsé à 24,5 % les prévisions de croissance des bénéfices de l’indice. En comparaison, le taux attendu il y a moins de cinq mois était de 15,6 %.

Selon le cycle économique…

Cette accélération des bénéfices est particulièrement intéressante, car il est rare de voir une croissance aussi rapide au stade actuel du cycle économique. Une façon d’évaluer le cycle économique consiste à examiner la variation d’une année sur l’autre de l’indice économique avancé du Conference Board pour les États-Unis (voir le graphique suivant). Cet indice, qui se compose de divers indicateurs économiques, donne à penser que l’économie américaine se trouve actuellement au début d’une phase d’accélération (variation d’une année sur l’autre supérieure à -4 % et en hausse).

Dans le passé, les bénéfices ont augmenté en moyenne de 2 % durant cette phase, tandis que les prévisions progressaient en moyenne de 7 % par an (voir le graphique subséquent). Depuis 1991, les bénéfices ont augmenté de plus de 20 % seulement 5 % du temps durant la phase d’accélération initiale du cycle économique aux États-Unis.

En outre, toutes phases du cycle économique confondues, la croissance des bénéfices s’est établie en moyenne à 8 % par an et a dépassé 20 % seulement environ 10 % du temps. Au vu de ces statistiques, les prévisions d’une croissance des bénéfices de 24,5 % cette année constituent une exception positive majeure.

Economic Index suggests U.S. economy is in an early acceleration phase

As of 03/31/2026. Sources: Conference Board, Bloomberg, RBC GAM

This year’s expectation of 24.5% earnings growth is a major positive outlier across all phases of the economic cycle

As of 05/22/2026. Sources: Conference Board, Bloomberg, RBC GAM

Cela dit, même si l’indicateur avancé du Conference Board signale une « accélération initiale », l’expansion économique actuelle n’est pas tout à fait récente : elle entame sa sixième année. Une autre façon d’envisager le cycle économique, au moyen de notre propre feuille de pointage du cycle économique, laisse croire que nous pourrions être à un stade avancé du cycle, ou du moins en milieu de cycle (voir le graphique suivant).

Soulignons que les phases plus avancées du cycle économique selon l’indicateur avancé du Conference Board – soit « accélération tardive » et « décélération initiale » – sont souvent associées à une croissance plus forte des bénéfices (voir le tableau ci-dessus). Le marché se trouve peut-être déjà dans l’une de ces phases.

Our business cycle scorecard suggests we’re in late-cycle or at least mid-cycle

As of 05/08/2026. Calculated via scorecard technique by RBC GAM. Source: RBC GAM

Solides perspectives de bénéfices = vigueur du marché boursier

Peu importe le stade exact du cycle, l’histoire montre que de solides perspectives de bénéfices sont de bon augure pour les rendements boursiers. Le graphique suivant présente les rendements sur un an de l’indice S&P 500 ainsi que la variation annuelle des prévisions de bénéfices. Les deux lignes du graphique évoluent de façon similaire, ce qui laisse entrevoir un lien étroit entre les deux séries.

De plus, le tableau sous le graphique présente des statistiques de rendement selon la trajectoire des prévisions de bénéfices dans différents contextes. Lorsque les bénéfices devaient croître au cours de l’année suivante, les actions ont généré un rendement annuel moyen de 13,6 % et ont progressé 88,9 % du temps. Lorsque les bénéfices devaient augmenter rapidement (c.-à-d. de plus de 10 % par an), les statistiques étaient encore plus favorables. Dans ces situations, les actions ont affiché un rendement annuel moyen de 16,7 % et ont progressé 94,2 % du temps.

À l’inverse, lorsqu’on s’attendait à un recul des bénéfices, les actions ont perdu en moyenne 4,5 % par an et n’ont progressé que 45 % du temps.

Strong S&P 500 index earning outlook suggests strong stock market returns

As of 05/22/2026. Sources: Bloomberg, RBC GAM

La persistance des dépenses en immobilisations liées à l’IA demeure incertaine et pourrait déterminer si cette accélération des bénéfices s’avérera durable ou temporaire. Parallèlement, il sera important de surveiller l’ampleur de la contribution des différents secteurs aux bénéfices afin de détecter tout signe d’élargissement de la croissance des bénéfices. Pour le moment, toutefois, tant que les prévisions de bénéfices poursuivent leur trajectoire ascendante, l’élan du marché boursier est fondamentalement bien soutenu.

– ES