Avez-vous regardé « Le journal de Bridget Jones » ? La célèbre scène dans laquelle Bridget interprète « All By Myself » me vient à l’esprit lorsque je pense à la question de la viabilité de l’endettement dans les pays africains.

Bien que la chanson porte sur la solitude, le titre semble approprié dans le cas des pays africains, dont l’économie arrive à maturité dans certains cas et qui tentent de faire cavalier seul, tout en maintenant la possibilité de faire appel au service d’urgence du Fonds monétaire international (FMI) au besoin.

La question qui plane dans les salles de réunion, de Nairobi à Luanda, est simple, mais fondamentale : les pays africains peuvent-ils maintenir la viabilité de leur dette sans le filet de sécurité du FMI ? Exception faite du Botswana et, depuis peu, du Nigéria, la majorité des pays souverains d’Afrique subsaharienne dépendent fortement de l’aide et du financement du FMI pour assurer la discipline financière et la viabilité de la dette. Or, récemment, un certain nombre de pays, dont le Kenya et l’Angola, n’ont pas renouvelé leurs programmes du FMI. Je me suis rendu à Nairobi et à Luanda en décembre 2025 pour examiner comment ces pays poursuivent cette approche différente. Assiste-t-on à un changement fondamental dans la manière dont la dette des marchés émergents est gérée ?

L’an dernier, le Kenya a surpassé ses homologues à rendement élevé en offrant un rendement global de près de 25 % pour ses obligations en euros de 2034, l’écart de ses titres à dix ans ayant baissé à moins de 500 pb par rapport aux obligations du Trésor des États-Unis, ce qui indique une forte probabilité que sa cote soit portée à B. Les titres de créance d’État de l’Angola ont accusé un certain retard en raison des préoccupations concernant la dépendance à l’égard du pétrole. L’écart des titres à dix ans du pays s’est établi à environ 600 points de base, ce qui s’est traduit par un rendement légèrement en deçà de 10 % à la fin de 2025. À notre avis, il est possible que le Kenya maintienne son avance à court terme, mais les investisseurs pénalisent sans doute l’Angola compte tenu de sa bonne situation financière.

En effet, quand on parcourt à pied le quartier financier de Luanda, on a du mal à croire que de nombreux investisseurs ont dû radier leurs créances dans ce pays en 2020, alors que le ratio de l’endettement a culminé à 119 %¹. L’Angola est devenu discrètement l’un des exemples les plus convaincants de viabilité de la dette en Afrique, même si les grands titres et le degré d’engagement du gouvernement ne le révèlent en rien.

Compte tenu d’un ratio dette/PIB tout juste supérieur à 60 % (à l’intérieur de la fourchette de viabilité) et de réserves de change permettant de payer les importations pendant huit mois, l’Angola a atteint le seuil de stabilité après l’achèvement de son plus récent programme de prêts du FMI en 2021. Malgré sa dépendance à l’égard du pétrole, l’Angola se conforme aux recommandations du FMI. Le pays a pris des mesures efficaces (facilitées toutefois par la vigueur des prix du pétrole) : maintien de réserves pour faire face à ses problèmes chroniques de liquidité, notamment un fonds souverain, le Fundo Soberano de Angola (4 milliards de dollars américains), pour profiter de la manne pétrolière, réduction de sa dépendance à l’égard du financement provenant de la Chine, mise en œuvre de réformes budgétaires majeures et mise en application d’une nouvelle loi sur l’indépendance de la banque centrale.

Le secret de sa réussite ? Une combinaison de désendettement rigoureux, d’excédents du budget primaire et de diversification graduelle. L’Angola a systématiquement réduit l’ampleur des prêts de la Chine garantis par le pétrole, ceux-ci étant passés de 19 G$ US à un montant plus raisonnable de 8 G$ US, soit 13 % de la dette totale, en vue d’un remboursement intégral d’ici 2028². Le pays est également en train de constituer son marché intérieur des capitaux, de sorte que près de 40 % des emprunts publics (7 G$ US sur 15 G$ US) devraient provenir de ce marché en 2026³. Le projet d’infrastructure du corridor du Lobito (qui reliera les ports de l’Angola à la République démocratique du Congo, riche en minéraux) représente le type d’investissement prospectif susceptible de transformer l’Angola en une plaque tournante stratégique pour les minéraux rares et d’autres produits. L’ancrage budgétaire joue un rôle clé pour l’Angola, dont le déficit financier ne dépasse pas 3,3 % du PIB, soit 4 G$ US⁴. L’Angola prévoit obtenir le solde d’un programme de financement externe estimé à 7 G$ US, de 3 à 4 G$ US ayant déjà été provisionnés pour 2026, en faisant appel à des sources bilatérales et multilatérales, et au marché³.

Toutefois, des faiblesses structurelles persistent. Le pétrole reste prédominant ; le seuil de rentabilité pour le compte courant est d’environ 65 $ US le baril, ce qui laisse peu de place aux bouleversements de prix. Nous avons rencontré des dirigeants de sociétés pétrolières étrangères qui exercent leurs activités en Angola. Il était bon d’apprendre que leurs actionnaires considèrent l’Angola comme une référence parmi les pays des marchés émergents (ME) en termes de stabilité des conditions fiscales. La société d’État du secteur de l’énergie fait aussi office de partenaire fiable des autres grandes entreprises pétrolières, et investit dans les activités en aval pour réduire la dépendance de l’Angola à l’égard des importations de carburant.

Selon nous, l’Angola doit élargir son marché intérieur pour diminuer sa sensibilité aux facteurs externes. Malgré des taux directeurs élevés de 18,5 % et une tendance à la baisse de l’inflation à 16 %, le marché local n’attire pas les étrangers parce que le marché parallèle des opérations de change demande une prime de 15 % par rapport aux taux officiels. De plus, les investisseurs sont dissuadés par l’important retard de traitement des demandes de dollars US (jusqu’à 500 M$ US). La liquidité quotidienne est faible (50 M$ US). L’ouverture de comptes de capital et la mise en place de réformes des caisses de retraite et de l’assurance afin d’accroître ce segment du marché intérieur seraient des étapes clés de l’amélioration de cette voie de financement.

Durant notre séjour, un haut dirigeant a reconnu sous le couvert de l’anonymat que la gouvernance et la communication posaient problème. « Nous avons de bons technocrates, mais il nous en faut 200 de plus. » Il reconnaissait ainsi spontanément que des défaillances institutionnelles risquaient de freiner les progrès de l’Angola, alors que les pressions politiques s’intensifient à l’approche des élections de 2027.

En revanche, le Kenya s’apparente à un trapéziste ambitieux qui se produit sans filet. Le pays a connu des améliorations macroéconomiques remarquables : l’inflation est descendue de plus de 10 % à 4,5 %, le déficit du compte courant est passé de 5 % à 2 % et les pénuries occasionnelles de devises ont été éliminées. Pourtant, ses besoins de financement annuel brut, qui s’élèvent à 14 G$ US, sont énormes vu la détérioration de sa situation financière. Cette détérioration est préoccupante : selon les prévisions, le déficit budgétaire du Kenya s’établira à 6 % du PIB, soit près de 9 G$ US, comparativement à la cible de 4,8 % fixée par le gouvernement⁵. Le problème est délicat, notamment en raison des paiements d’intérêt substantiels représentant 30 % des revenus de l’État (soit 4,5 G$ US)⁵, mais aussi parce qu’un déficit primaire de -0,5 % est intenable à moyen terme quand le ratio dette/PIB avoisine 70 %, même si la croissance du PIB est de 4 % et plus.

Les chiffres dénotent à la fois des réussites et des difficultés. Le pays a brillamment réussi à diversifier ses sources de financement et à réduire les coûts de financement si possible. Il a continué à élargir le marché local, près de 20 % de la dette totale et 35 % de la dette intérieure étant détenus par des banques nationales⁶. Les compagnies d’assurance et les caisses de retraite sont également d’importants acteurs nationaux. La participation des investisseurs du secteur détail a augmenté : ils détiennent maintenant 6 % de la dette publique, par rapport à seulement 2 % avant les récentes réformes⁶. Les remises s’élèvent à 5 G$ US par année, tandis que les ventes d’actifs planifiées comprenant 2 G$ US pour la vente de safari.com, le produit supplémentaire du premier appel public à l’épargne de Kenya Petroleum Corporation (KPC) et les dessaisissements futurs devraient être complétés par un éventuel décaissement de 1,3 G$ US de la Banque mondiale⁷, d’autres émissions sur le marché et une marge de crédit de 1 G$ US des Émirats arabes unis (EAU) qui peut être utilisée. Ces montants devraient être suffisants pour assumer des dettes externes d’environ 7 G$ US exigibles en 2026. Le coût de la dette externe ne devrait pas augmenter de façon substantielle, car plus de 50 % de celle-ci est financée par des banques multilatérales de développement. De plus, la restructuration de la dette envers la Chine apporte un certain répit, notamment un report de 3,5 G$ US qui représente une économie annuelle estimative de 215 M$ US et qui sera sous forme de swaps de paiement en yuans, tandis qu’un nouveau délai de grâce et une prolongation de l’échéance seront accordés, signe de l’approche évolutive de Pékin à l’égard des débiteurs africains en difficulté.

Le Kenya a également recours à des mécanismes de financement de plus en plus créatifs. Le gouvernement a titrisé les taxes sur le carburant, les prélèvements pour l’entretien des routes et la construction des stades de football, amassant près de 2 G$ US, tout en gardant techniquement ces dettes hors du bilan. Des réserves de change de plus de 11 G$ US, qui lui permettent de payer les importations pendant environ cinq mois, assurent aussi une protection⁶.

Toutefois, le Kenya peine toujours à maîtriser son déficit budgétaire. La situation a été aggravée par les manifestations de juin 2024, qui ont forcé le gouvernement à renoncer aux hausses d’impôts et à rompre les relations entre le pays et le FMI. D’une part, les décideurs politiques sont réticents à rétablir les liens avec le FMI en raison de l’impopularité de ses politiques budgétaires, mais, d’autre part, ils semblent incapables de prendre eux-mêmes des mesures prudentes, en particulier à l’approche des élections générales de 2027. Certains projets, comme la mise en place d’un système électronique d’approvisionnement public, devraient être faciles à réaliser et pourraient engendrer d’importantes économies de 1,3 G$ US, puisque la moitié du budget, soit 16 G$ US, est consacrée aux biens et aux services. Néanmoins, même ces mesures semblent difficiles à mettre en œuvre.

Le problème de la déconnexion sociale découle de la corruption généralisée et a pour effet de ralentir l’amélioration des infrastructures publiques et l’établissement de filets de sécurité sociale, et ce, malgré les hausses d’impôts continues. Étant donné que le régime fiscal du Kenya figure déjà parmi les plus rigoureux de la région, le taux d’impôt sur le revenu des particuliers étant de 38 %, la marge de manœuvre pour alourdir la charge fiscale est restreinte. Il serait important d’élargir l’assiette fiscale, puisque seulement cinq des 55 millions de Kényans (plutôt que 20 millions) paient de l’impôt⁸. Cela dit, le manque d’infrastructures et de soutien social est un obstacle majeur à l’entrée sur le marché du travail officiel.

La leçon à tirer est claire : les marchés semblent toujours disposés à collaborer avec les emprunteurs africains qui s’engagent réellement à adopter des réformes et à maintenir une discipline financière. Cependant, pour y parvenir, il faut une capacité institutionnelle et un consensus politique que tous les pays ne semblent pas atteindre.

Les États du Golfe sont à l’origine d’une évolution intéressante qui façonne la dynamique d’endettement en Afrique. Les institutions financières du Moyen-Orient étendent leur présence dans toute l’Afrique subsaharienne, offrant ainsi la possibilité de remplacer les donateurs occidentaux habituels et les prêteurs chinois.

La facilité de crédit de 1,5 G$ US accordée au Kenya par des institutions des EAU illustre cette tendance. Contrairement aux programmes du FMI, qui sont assortis de multiples conditions, le financement des pays du Golfe met souvent l’accent sur les partenariats stratégiques et l’aménagement des infrastructures. Cette approche est fondée sur l’expérience de développement de ces pays, soit une modernisation rapide financée par les revenus tirés des matières premières et des investissements stratégiques.

La région du Golfe continue d’être surbancarisée, les EAU comptant à eux seuls plus de 40 banques pour une population de dix millions d’habitants. Cette situation pourrait créer des occasions de partenariats avec l’Afrique. Comme les prix du pétrole devraient rester modérés au cours des deux ou trois prochaines années, certains États du Golfe sont ouverts aux possibilités de diversification. À cet égard, les infrastructures africaines pourraient leur offrir une option attrayante. Contrairement à l’aide traditionnelle, qui met souvent l’accent sur la réduction de la pauvreté, le financement du Moyen-Orient cible les infrastructures commercialement viables qui génèrent des rendements. Le corridor du Lobito, qui relie l’Angola aux richesses minières de l’Afrique centrale, pourrait représenter le genre de projet de connectivité que les investisseurs du Golfe comprennent. Cependant, nous croyons qu’il faudrait plus de projets semblables à l’avenir.

Les pays africains peuvent-ils maintenir la viabilité de leur endettement sans l’aide du FMI au-delà de la période qui précède les élections ? Selon les faits, la réponse est oui, mais les conditions de la réussite exigent un élargissement des marchés locaux et un point d’ancrage budgétaire.

La voie de l’Angola repose sur une gestion rigoureuse des matières et l’expansion graduelle du marché. Les ratios d’endettement inférieurs et les réserves adéquates du pays lui accordent une marge de manœuvre, tandis que la réduction de la sensibilité à la Chine témoigne d’un véritable désendettement. Toutefois, sa forte dépendance à l’égard du pétrole demeure une grande vulnérabilité, et pour s’affranchir de l’aide du FMI, il doit diversifier davantage l’économie nationale et élargir les marchés locaux. Le Kenya présente de meilleures données fondamentales à long terme grâce à la diversification de son économie et à l’étendue de ses marchés financiers, mais les contraintes immédiates de liquidité et le manque de discipline financière incitent à la prudence. Le gouvernement peut-il donner priorité à la réalisation de ses engagements visant la protection sociale et les infrastructures, tout en faisant preuve de discipline financière ? Il doit lutter contre la mauvaise gouvernance, le gaspillage et la corruption endémique afin de mettre en place un modèle de croissance durable et structurellement différent.

Notre analyse a dressé un portrait d’évolution de la viabilité de l’endettement qui transcende le consensus de longue date de Washington. Les gouvernements africains affinent de plus en plus leur méthode de gestion de la dette en ayant recours aux marchés des capitaux nationaux, aux partenariats stratégiques et aux mécanismes de financement novateurs pour assurer la stabilité.

En fait, la question vitale n’est pas de savoir si des pays comme le Kenya et l’Angola sont capables d’éviter le surendettement, mais de savoir s’ils peuvent connaître une croissance durable tout en limitant leur endettement. Ils possèdent tous deux les capacités techniques nécessaires à une gestion efficace de la dette ; leur défi consiste à maintenir l’engagement politique à l’égard des réformes nécessaires, tout en préservant la stabilité sociale. Les récompenses potentielles pour les investisseurs et les décideurs politiques sont considérables : les titres du Kenya se négocient à un taux se situant entre 5 et 10 %, tandis que les emprunts de l’Angola sont actuellement contractés à un taux avoisinant 10 %. Ces rendements pourraient augmenter de pas moins de 100 pb pour atteindre les niveaux propres aux pays à cote B comme le Ghana, ou de 200 pb en cas de passage à la cote BB de l’Afrique du Sud.

Les voyages dans ces destinations deviennent de plus en plus agréables à la suite de l’amélioration de la connectivité intrarégionale, grâce à laquelle nous avons pris un vol direct, offert depuis peu, de Nairobi à Luanda. Le plus beau moment du voyage a été pour moi un repas dans un restaurant de cuisine locale de Luanda, où la variété et la qualité des plats, inspirés de l’héritage portugais, rivalisent avec ce qu’offrent les meilleurs restaurants du monde. Alors que j’étais assise près du restaurant de la plage, à quelques pas du quartier financier, avant de prendre un taxi pour me rendre à l’aéroport, je me suis dit que la chanson « Two Tickets to Paradise » d’Eddie Money était peut-être un meilleur cadre acoustique que l’interprétation. de « All By Myself » par Jamie O’Neil.