À la suite de mon récent passage à Washington, D.C., en vue des assemblées du Fonds monétaire international (FMI), j’ai été frappée par ce qui suit :
Les assemblées annuelles du FMI ont souligné le contraste frappant entre l’optimisme des investisseurs et les défis fondamentaux auxquels les pays émergents sont confrontés.
La normalisation de l’économie de conflit était particulièrement frappante, compte tenu des répercussions structurelles et politiques potentielles des guerres en cours en Ukraine et au Moyen-Orient.
La trajectoire des politiques publiques en Amérique latine laisse croire que cette région pourrait offrir plus de stabilité et une combinaison de politiques favorables au marché, alors que la région de la Communauté économique et monétaire de l’Afrique centrale (CEMAC) se présente comme une nouvelle frontière pour des rendements supérieurs à 10 %.
Je n’aime pas la surchauffe. Avez-vous déjà tenté d’assister à des assemblées du FMI alors que la surchauffe à Washington frôle les records et qu’inexplicablement, les marchés restent calmes ? Lors de mon récent passage à Washington, D.C., dans le cadre des assemblées du FMI, la chaleur étouffante à l’extérieur, qui oscillait autour de 33 °C – la plus élevée en 50 ans – m’a inspiré une métaphore judicieuse pour décrire l’optimisme sans doute le plus élevé des investisseurs durant cette même période.
Tout comme lorsque l’on passe de la chaleur accablante à une salle de conférence fortement climatisée, il y avait un énorme décalage entre les importants risques fondamentaux dont nous avons discuté et l’optimisme remarquable qui persiste sur les marchés. Les marchés continuent d’anticiper des scénarios relativement rassurants, malgré de nombreux défis qui, il y a dix ans, auraient provoqué la panique : progrès limités du Liban dans sa réforme du système bancaire, gel du désarmement du Hezbollah, poursuite anticipée de la guerre en Ukraine et incertitude politique persistante quant aux répercussions des problèmes d’approvisionnement en pétrole sur l’économie.
Ce décalage était particulièrement marqué dans mes conversations avec les banques centrales. Le sous-gouverneur sud-africain s’est montré très franc au sujet des répercussions de 10 % du pétrole sur l’inflation, tout en reconnaissant qu’il ne pouvait pas faire grand-chose relativement aux chocs d’offre. Parallèlement, le ministre des Finances de la Turquie, Mehmet Simsek, a dressé un portrait presque optimiste de la situation budgétaire de son pays, indiquant que même un déficit de compte courant de 60 milliards de dollars américains serait « gérable » étant donné l’accès au financement dont bénéficie le pays. Comme l’a affirmé sans ménagements un ancien dirigeant américain, la demande de pétrole n’est pas anéantie et les réserves stratégiques doivent être reconstituées de manière considérable. Le marché semble conserver une tarification parfaite alors que la vulnérabilité de l’offre a rarement été aussi importante.
Intégration de l’économie de guerre
Peut-être pouvons-nous concilier ces contrastes en reconnaissant l’émergence de ce que j’appelle le « paradigme de l’économie de guerre », soit l’adaptation fondamentale des marchés pour fonctionner dans des conditions de conflit persistant. De son côté, le sous-gouverneur de la banque centrale de l’Ukraine a prosaïquement fait part de son déficit budgétaire de 19 % du PIB et de son compte courant de 22 %, deux facteurs susceptibles d’être financés par l’aide extérieure, qui devrait atteindre 45 milliards d’euros par an. Il a également fait le point sur les récentes attaques de drones tout en soulignant que Kyiv « doit désormais être la ville la plus protégée au monde », étant donné l’évolution de ses capacités militaires.
Cette normalisation de l’économie de conflit accélère les changements structurels. Comme l’a souligné l’équipe saoudienne du FMI, la préférence de l’Iran pour le paiement du pétrole en yuans (CNY) constitue un signe de forte tendance à la dédollarisation. Parallèlement, les répercussions du conflit devraient entraîner des dépenses d’infrastructure substantielles, en particulier dans le secteur de l’énergie au Moyen-Orient, ce qui donnera lieu à de nouvelles initiatives de financement de projets.
Les banques centrales subordonnent de plus en plus leur politique monétaire aux nécessités géopolitiques. Même le gouverneur de la banque centrale égyptienne a admis que, puisque les taux réels sont déjà très élevés, il est à l’aise avec des ajustements du taux de change à court terme, tout en privilégiant la stabilité des prix à moyen terme, qui reflète la nouvelle réalité.
L’Amérique latine : un phare de stabilité
Dans ce contexte mondial, l’Amérique latine continue de s’imposer comme un refuge relativement sûr. La région profite de ce qu’un conférencier a, à juste titre, qualifié de « supercycle d’élections », dont les résultats sont favorables au marché. La transformation culturelle du Brésil est particulièrement frappante, comme le soulignait Brian Winter, journaliste pour Americas Quarterly. Ainsi, la proportion de fidèles évangéliques au sein de la population est passée de 7 % à 30 %, et 96 % de ces personnes sont d’accord pour affirmer que « Dieu garde le contrôle », ce qui est de bon augure pour l’accès au pouvoir de l’opposition favorable au marché.
Ce virage conservateur profite aux candidats de droite qui prônent la sécurité. La production de cocaïne, qui a triplé au cours des dix dernières années, a engendré une crise de sécurité qui, paradoxalement, stimule la demande intérieure pour des dirigeants forts. Même en Colombie – l’une des économies les plus inégales à l’échelle mondiale –, les candidats favorables au marché conservent leur avance malgré l’augmentation du salaire minimum de 23 % par le gouvernement Petro.
Du côté des « défaillants en série » ? L’Argentine et l’Équateur, notamment, affichent la meilleure combinaison de politiques des dernières décennies. L’exposé de la ministre des Finances de l’Équateur, Sariha Moya, a été encourageant et a montré à quel point les combinaisons de politiques traditionnelles peuvent fonctionner dans son pays : l’assainissement des finances publiques de 1,5 % du PIB au moyen d’une amélioration du recouvrement de la TVA et de réformes dans le secteur minier, combiné à des programmes de couverture du pétrole touchant environ 40 % des volumes d’exportations, illustre le nouveau raffinement de la région.
Région de la CEMAC : nouvelle frontière pour les titres à rendement élevé
La région de la Communauté économique et monétaire de l’Afrique centrale (CEMAC), dirigée par la République du Congo et le Cameroun, est en train de devenir le « nouveau venu » de l’univers des rendements supérieurs à 10 %. Christian Yoka, nouveau ministre des Finances du Congo, a présenté un programme ambitieux ciblant une croissance du PIB de 5 % dans un contexte d’excédents budgétaires au Congo, tout en mettant l’accent sur le remboursement des arriérés intérieurs de 12 % du PIB. Le succès dépend de la volonté de la région de participer de façon constructive aux programmes de réforme du FMI.
Les difficultés régionales ne doivent pas être ignorées : la volonté du Cameroun à collaborer avec le FMI et les pressions croissantes sur les liquidités au Gabon sont des facteurs critiques susceptibles de se répercuter sur les écarts dans l’ensemble de la région.
J’invite les investisseurs à porter une attention particulière aux structures proposées par les émetteurs de titres à rendement élevé. Les récentes structures de placement privé dans certaines émissions présentent des risques particuliers : les exigences de documentation et d’information limitées font en sorte que les investisseurs agissent en quelque sorte à l’aveuglette. Sans la transparence et le contrôle diligent appropriés exigés par un mémorandum d’investissement détaillé, ces structures pourraient se révéler problématiques en raison de pressions budgétaires et de liquidités croissantes.
Contexte gagnant, quoi qu’il arrive
Nous dirigeons-nous vers un contexte gagnant, quoi qu’il arrive ? Les conditions actuelles du marché créent des occasions de rendement attrayant pour certains négociateurs, quelle que soit l’orientation de la politique. Les taux nominaux élevés pourraient procurer des rendements provisoires tout en conservant un potentiel de hausse grâce à des baisses de taux si la croissance était décevante. Il en résulte un scénario idéal temporaire qui masque les vulnérabilités sous-jacentes.
À l’heure actuelle, un certain nombre de facteurs structurels atténuants sont présents pour de nombreux pays émergents, notamment des réserves importantes, un faible ratio dette/PIB, la vigueur des institutions locales et la croissance continue des marchés nationaux. Cela dit, les investisseurs expérimentés savent à quel point les taux obligataires peuvent rapidement devenir des valeurs pièges, notamment lorsque les cadres institutionnels sont remis en question. Nous demeurons optimistes, mais prudents, avec une surpondération sélective de titres d’émetteurs de l’Amérique latine, tout en maintenant le bêta du portefeuille près de la normale. En outre, nous privilégions légèrement les titres à rendement élevé et des couvertures d’écart à faible coût, qui offrent une protection contre la baisse. Notre approche reflète l’opinion selon laquelle les marchés émergents restent fondamentalement attrayants à moyen terme, mais elle pourrait être un peu complaisante à court terme en raison de facteurs défavorables à court terme. Tout comme la chaleur accablante qui régnait sur Washington tout au long de la semaine, les perturbations sur les marchés arrivent souvent graduellement, puis s’accélèrent d’un seul coup. Toutefois, s’il est possible d’échapper aux conditions météorologiques extrêmes en s’installant dans le confort d’une salle climatisée, il n’y a pas de tel refuge pour ceux qui ne sont pas préparés lorsque les prix gonflés des actifs finissent par rejoindre la réalité des impératifs économiques. Si les températures finissent par revenir à la normale, de leur côté, les conséquences des corrections du marché ont malheureusement tendance à persister beaucoup plus longtemps.
