Lors d’un récent voyage à Taïwan, notre première rencontre avec des dirigeants à Taipei s’est conclue par une question inattendue : « Vous ne m’avez pas interrogé sur le CPO ? »
J’ai fait une pause : « CPO ? » (Sachez que CPO signifie « Co-Packaged Optics » [optique co-encapsulée], qui consiste essentiellement à rapprocher les connexions optiques des puces afin de transférer les données plus rapidement et plus efficacement.) Cet ajout à une liste sans cesse grandissante d’acronymes – LPU, TPU, COPOS, DLC – nous rappelle qu’en ce moment dans le domaine de l’IA, le jargon se multiplie presque aussi rapidement que la demande[1].
Au cours des jours suivants, nous avons rencontré des représentants de plus de 30 sociétés, y compris la plupart des acteurs clés de la chaîne logistique de l’IA. La prolifération de nouveaux acronymes est un symptôme de quelque chose de plus grand : un écosystème en expansion rapide, avec de nouvelles technologies, de nouveaux produits et des goulots d’étranglement qui se manifestent plus vite que ce que la plupart des investisseurs peuvent imaginer, et une demande ne montrant aucun signe de ralentissement et qui, en fait, accélère sans cesse. Les sociétés présentes dans divers segments de l’écosystème continuent de faire état d’une excellente visibilité des commandes, d’une expansion continue de leur capacité et d’un nombre croissant d’applications en devenir. Dans de nombreuses conversations, le point qui ressort le plus clairement est que, même si le rythme des investissements en IA semble déjà inédit, la plupart des analystes estiment encore qu’il ne s’agit que du début de la construction d’infrastructures d’une envergure beaucoup plus grande.
Rencontres avec des représentants de sociétés à Taipei.
Il importe encore plus de souligner que cette vague d’innovations peut expliquer pourquoi les valorisations semblent exagérées à première vue : les bénéfices peinent à suivre le rythme de croissance du marché potentiel total, de sorte que les investisseurs cherchent constamment à faire du rattrapage. Pendant notre séjour à Taipei, l’une des sociétés à petite capitalisation incluses dans nos portefeuilles a publié, pour un seul trimestre, des résultats équivalant aux attentes des investisseurs pour l’ensemble de l’année. Il s’agit évidemment d’un cas isolé, mais qui vous donne une idée de l’ampleur de l’évolution.
Il ne faut pas en conclure qu’il n’y aura pas d’accidents de parcours. En fait, des périodes de corrections marquées sont à prévoir. Il convient également de prendre acte du contexte créé par le conflit géopolitique en cours. D’ailleurs, les marchés donnent déjà des signes d’aversion pour le risque, et les mouvements à la baisse pourraient être amplifiés par l’encaissement des généreux bénéfices résultant de la vente d’actions liées à l’IA. S’il se prolonge, ce conflit pourrait même commencer à perturber des segments de la chaîne d’approvisionnement, alors que les quantités d’intrants comme l’hélium, élément essentiel de la fabrication de semi-conducteurs, risquent de devenir limitées. La concurrence devrait aussi s’intensifier, surtout avec l’arrivée de nouveaux venus dans certains segments de la chaîne d’approvisionnement. Cette évolution est susceptible de ralentir le rythme de croissance des bénéfices des sociétés en place.
Mes réflexions sur le voyage ont renforcé le sentiment d’optimisme que j’éprouvais auparavant : le rythme de l’innovation et l’étendue du déploiement portent encore à croire que le cycle de l’IA est relativement peu avancé.
Parallèlement, les déterminants de la demande de technologies d’intelligence artificielle évoluent progressivement. La demande de composants à semi-conducteurs demeure forte, mais l’efficacité des systèmes revêt de plus en plus d’importance. Dans ce contexte, les prochains déterminants clés qui ressortent clairement sont les trois segments ci-dessous.
Le premier segment est celui des circuits intégrés spécifiques (ASIC). Un changement notable marqué par le remplacement des unités centrales graphiques par des circuits intégrés spécifiques se produit pour des tâches précises. Ces accélérateurs sont plus efficaces parce qu’ils sont conçus pour une seule fonction. Donc, ils consomment moins d’énergie que les unités centrales graphiques, qui exécutent un large éventail de tâches. Comme cette transition réduira également la dépendance à l’égard des unités centrales graphiques de Nvidia, elle ouvrira la voie à de nouveaux acteurs dans le domaine de la conception de semi-conducteurs, en particulier des sociétés sans usine qui se concentrent sur la création de puces hautement spécialisées, telles que les unités de traitement de tenseur et les unités de traitement du langage.
Le deuxième segment est celui de l’architecture de puissance et de la gestion thermique. Alors que l’infrastructure de l’IA s’étend et que la densité de puissance augmente, ces segments de la chaîne de valeur figurent parmi ceux qui sont en plein essor. Le passage des réseaux d’électricité c.a./c.c. aux réseaux CCHT sera probablement le catalyseur de la prochaine étape de croissance. Cependant, il convient surtout de noter que, compte tenu de l’augmentation de la densité informatique et de la production de chaleur, les besoins de refroidissement seront loin de se limiter aux unités centrales graphiques et aux unités centrales de traitement. Les baies de serveurs complètes nécessiteront de plus en plus une gestion thermique intégrée, ce qui créera une autre tranche de valeur dans la chaîne d’approvisionnement.
Le troisième segment est l’entrée de l’IA dans le monde réel. Bien que les centres de données demeurent la principale source de demande actuelle, les sociétés cherchent de plus en plus à faire reposer leur croissance future sur la robotique, l’automatisation industrielle et les systèmes autonomes. Ces segments en sont encore aux premiers stades, mais ils ont le potentiel requis pour alimenter grandement les bénéfices des sociétés au fil du temps. L’entrée de l’IA dans le monde réel et le milieu industriel pourrait en définitive prolonger le cycle au-delà de ce que l’on suppose actuellement.
Par ailleurs, ces changements ne semblent pas faire baisser la demande de fabrication de semi-conducteurs évolués, car la plupart des approches reposent encore sur des nœuds perfectionnés et une encapsulation de plus en plus complexe. En général, la portée des applications de l’IA continue de s’élargir.
Taïwan reste au cœur de ces dynamiques. Nous continuons de surveiller de près les valorisations, le contexte concurrentiel et les risques liés aux déplacements par la technologie, mais nous estimons être bien placés pour profiter de ces tendances dans l’ensemble de nos portefeuilles. Étant donné que l’éventail d’occasions s’élargit, les possibilités de sélection de titres s’améliorent.