Bonjour à tous, je m’appelle Kim Uy. Je suis gestionnaire de portefeuille institutionnel à PH&N Institutionnel. Aujourd’hui, nous allons aborder le casse-tête de la prime d’illiquidité, c.-à-d. accroître les rendements tout en maîtrisant le risque. Je sais que beaucoup d’entre vous adorent résoudre des casse-tête, et maîtriser le risque. C’est pourquoi nous allons nous attacher à résoudre le casse-tête de la prime d’illiquidité. Pour ce faire, nous devrons d’abord trouver le bon équilibre entre nos tentatives de saisir cette prime d’illiquidité, mais qui plus est, notre gestion du risque d’illiquidité de manière réfléchie ? Pourquoi abordons-nous ce sujet aujourd’hui ?

Selon nous, cette prime de risque d’illiquidité est une source intéressante de rendement. Par ailleurs, vous êtes déjà nombreux à avoir investi dans ce segment du marché dans vos portefeuilles, p. ex., par l’entremise de placements sur les marchés privés. Depuis un an ou deux, nous avons toutefois été témoins de nombreux cas de problèmes de liquidité inattendus qui ont fait les manchettes, et nous pensons qu’il s’agit là d’enseignements utiles à vous présenter.

Aujourd’hui, notre objectif sera donc de commencer par les notions de base. Quelles caractéristiques permettent-elles de déterminer si un actif est liquide ou non ? Ensuite, nous examinerons les facteurs ayant influé sur les récents problèmes de liquidité. Nous vous présenterons plusieurs importantes questions pertinentes destinées à vos gestionnaires d’actifs privés dans le cadre de votre contrôle diligent.

Puis, nous vous donnerons des idées pour évaluer le profil de liquidité global de votre portefeuille ainsi que plusieurs méthodes d’évaluation de la tolérance au risque d’illiquidité. Commençons sans plus tarder.

Je l’ai dit : nous considérons la prime de risque d’illiquidité comme une source de rendement intéressante. Et nous ne sommes pas les seuls. Les investisseurs institutionnels sont de cet avis. Dans les portefeuilles d’investissements institutionnels canadiens, la pondération moyenne des actifs privés a fortement augmenté au cours des dix dernières années (de 18 % en 2012 à 44 % aujourd’hui). Cette croissance implique que votre portefeuille institutionnel moyen est désormais moins liquide, d’autant plus si l’on tient compte d’autres dynamiques, p. ex., l’utilisation accrue de l’effet de levier et une pondération plus faible en obligations d’État.

Parallèlement, nous constatons que les investisseurs institutionnels ont davantage besoin de liquidités dans leurs portefeuilles pour diverses raisons, par exemple des prestations de retraite plus élevées à mesure que le nombre de retraités augmente, des dépenses d’exploitation plus élevées, une diminution des cotisations au régime, etc. Ces défis varient d’un investisseur à l’autre. C’est pourquoi nous pensons qu’il est vraiment important d’évaluer vos besoins de liquidités afin de connaître votre tolérance au risque, et nous sommes là pour vous aider.

En quoi donc consiste la liquidité ? Si vous pensez que nous allons parler d’eau ou de plomberie, je vais vous décevoir. Je n’y connais rien malheureusement ! La liquidité désigne en fait la capacité à convertir rapidement un actif en espèces sans avoir de grosse répercussion sur le prix de l’actif. C’est un peu comme si on vendait soit des actions d’Apple, soit des titres de créance privée. Dans le premier cas, cela prend quelques secondes et dans le deuxième cas, il faut parfois plusieurs années.

Certaines caractéristiques clés déterminent dans quelle mesure il est facile de réaliser un actif. Examinons cela de plus près.

Tout d’abord, la liquidité est un spectre, elle n’est pas binaire. Certaines caractéristiques communes nous permettent toutefois de déterminer si un actif est peu ou très liquide.

Commençons par la liquidité élevée. Un actif qui est facilement interchangeable ou fongible aura généralement une plus grande liquidité, car les investisseurs auront une préférence moins marquée pour l’un ou l’autre. Et un prix qui est facile à observer simplifie les opérations. Les cours boursiers en sont un bon exemple. C’est très facile à observer. Imaginez la lenteur des files à l’épicerie si chaque personne devait déterminer le juste prix de tous les articles de sa poussette.

Une autre caractéristique similaire aux prix observables est la fréquence des opérations. Plus le volume des opérations est élevé, plus le prix est validé. Pour terminer, il y a aussi un échange centralisé. Il contribue également à accroître la liquidité en rassemblant les acheteurs et les vendeurs assez rapidement. Ce n’est pas du tout une liste exhaustive, mais nous avons ajouté quelques exemples au bas de la page.

En revanche, les actifs ayant une faible liquidité présentent les caractéristiques inverses. Il s’agit d’actifs uniques, dépourvus d’un cours observable ; leur estimation nécessite donc une méthode d’évaluation complexe. De plus, ils ne sont pas souvent voire jamais négociés. Il n’existe bien sûr pas d’échange centralisé, mais ce n’est qu’un exemple parmi d’autres.

On peut concevoir les instruments des marchés privés comme, p. ex., certains de ses placements sur les marchés privés : ils peuvent comporter une faible, voire aucune liquidité. Je tiens toutefois à préciser que l’investissement dans des actifs moins liquides n’est pas une mauvaise chose en soi, tant qu’on gère bien ce risque, parce que l’on est rémunéré pour cette prise de risque. Voyons cela de plus près.

Lorsqu’on investit dans des actifs des marchés publics plutôt que dans ceux des marchés privés, le niveau des primes de risque varie et contribue au rendement global de l’actif. Dans le cas des marchés privés, ces actifs offrent une prime de risque d’illiquidité plus élevée, qui est indiquée en bleu foncé ici. Il s’agit essentiellement d’une rémunération qui vous est versée en tant qu’investisseur pour accepter une liquidité moindre dans cet actif. Les placements sur les marchés privés comportent aussi d’autres avantages, p. ex., des rendements moins volatils, une corrélation plus faible avec les marchés publics et, surtout, l’accès à un ensemble plus large d’occasions de placement qui n’existent pas nécessairement sur les marchés publics.

Enfin, pour terminer, les placements sur les marchés privés sont moins efficients, ce qui permet de créer de la valeur grâce à une gestion active. Par conséquent, le choix du bon gestionnaire prend toute son importance. Cela dit, et je le répète, la prime de risque d’illiquidité est très intéressante. Il faut toutefois bien gérer ce risque correctement, et nous ne voulons pas nous laisser prendre au dépourvu à l’instar de certains investisseurs dernièrement.

Depuis un an ou deux, les problèmes de liquidités impromptus ont fait les manchettes. On pouvait y lire par exemple que certains gestionnaires d’actifs du marché privé ont limité les retraits des investisseurs, voire suspendu les rachats. Les raisons sont en partie liées au marché, comme le contexte de hausse des taux d’intérêt ou le risque géopolitique qui a miné la confiance des investisseurs. D’autres raisons de la suspension sont liées à la construction des fonds.

Par exemple, il se peut qu’un fonds recoure à un effet de levier excessif, que les investisseurs soient fortement concentrés dans le fonds et qu’un grand investisseur essaie de sortir du marché, sans y parvenir. Ce n’est là qu’un exemple. Nous pensons qu’en procédant à un contrôle diligent adéquat et en posant en permanence des questions à votre gestionnaire d’actifs privés, vous pouvez éviter ces problèmes, ou du moins ne pas vous laisser surprendre par ceux-ci.

Nous avons donc préparé une liste de questions en trois volets que vous pouvez poser à votre gestionnaire d’actifs privés actuel ou potentiel. Ces questions concernent surtout les fonds de marchés privés à capital variable, mais elles sont toujours utiles pour les fonds à capital fixe. La première catégorie de la liste de questions en trois volets concerne la propriété du fonds. Les questions portent sur la base d’investisseurs.

Cette base d’investisseurs est-elle suffisamment diversifiée ou la propriété du fonds est-elle concentrée ? Il s’agit vraiment de déterminer dans quelle mesure les attentes des investisseurs s’alignent sur celles du fonds à l’égard de la liquidité de celui-ci. Voici d’autres questions que vous pourriez poser : quelle a été l’évolution historique des rachats du fonds ? Y a-t-il eu des rachats plus volumineux ?

Cette réponse est utile pour établir les attentes et éviter d’autres surprises. Le deuxième volet de questions concerne la politique de rachat. L’objectif est de définir des attentes réalistes en matière de liquidité lors des rachats. On peut poser des questions telles que « Quelle est la fréquence des rachats ? Les montants de rachat sont-ils plafonnés ? Comment tous les investisseurs sont-ils assurés de recevoir un traitement équitable lors des rachats ? » Nous pensons qu’il est très important qu’un gestionnaire ait une politique de rachat claire et qu’il offre un traitement équitable à tous les investisseurs.

Enfin, le troisième volet de questions concerne la gestion de la liquidité. On met ici l’accent sur la façon dont un gestionnaire gère la liquidité au sein du fonds. Voici des exemples de questions allant en ce sens : le fonds a-t-il déjà retardé ou suspendu les rachats ? Si oui, quand, et pourquoi ? Avez-vous recours à l’effet de levier ? Quelle est l’incidence de l’effet de levier sur la liquidité du fonds ? Vous pouvez donc poser beaucoup de questions. Cette liste n’est nullement exhaustive, mais nous croyons qu’elle offre un bon cadre qui aide les investisseurs à bien comprendre les risques et les rendements associés à leurs placements sur les marchés privés.

À présent, sur la base de ces connaissances fondamentales, nous allons étudier le concept de l’illiquidité sur le plan théorique. Comment modélisons-nous les placements illiquides ? Quelles sont les difficultés sous-jacentes de cette modélisation ? Nous avons déjà parlé des raisons qui font l’attrait des placements illiquides. Je ne vais donc pas les énumérer une fois de plus. Nous en avons énuméré quelques-unes à gauche.

Globalement toutefois, les placements illiquides s’intègrent bien dans un modèle de composition de l’actif à long terme. Bien sûr, qui dit séminaire de PH&N, dit frontière efficace. Mais je vous promets qu’on en parlera à une seul reprise dans cette présentation. À droite de la diapositive, on voit la courbe bleu clair qui représente un portefeuille traditionnel composé uniquement d’actions et d’obligations. Lorsqu’on y ajoute des actifs illiquides, p. ex., des placements privés, on peut améliorer la frontière efficace. C’est alors qu’on obtient la courbe bleu foncé. Dans les faits, cela signifie que vous pouvez obtenir des rendements plus élevés pour des niveaux de volatilité similaires en ajoutant ces placements illiquides.

Globalement, les placements illiquides rendent donc le portefeuille global assez intéressant, même si ce n’est pas aussi simple que cela. En outre, il faut garder à l’esprit que la modélisation des placements illiquides présente certains défis. C’est ce que nous allons examiner de plus près ici.

L’un des défis fondamentaux que pose la modélisation des investissements illiquides est qu’il est beaucoup moins simple d’établir des hypothèses robustes, surtout par rapport aux actions et aux obligations des marchés publics, qui sont mieux définies. Certains défis que doivent relever tous les modèles financiers comportant des actifs illiquides – nous en avons énuméré quelques-uns ici – concernent notamment la présence d’indices représentatifs de ces actifs privés. On ne peut pas investir dans de tels indices. Il se peut donc tout à fait que les rendements réels s’écartent de ceux de l’indice.

De plus, les données à long terme voire les données cohérentes sont limitées. Par conséquent, les données risquent d’être faussées sur un cycle du marché. Bien sûr, l’utilisation d’anciennes évaluations, voire de données périmées, peut masquer la véritable volatilité de ces actifs illiquides. Enfin, notre dernier point est qu’à défaut d’un mécanisme d’évaluation transparent ou uniforme, des actifs identiques peuvent être évalués différemment par les gestionnaires de placements.

Prenons un exemple précis concernant les titres de créance privée. Les titres de créance privée constituent une catégorie d’actifs en croissance rapide, qui se caractérise par des prêts illiquides. L’évaluation de ces prêts, un mécanisme d’autoévaluation, peut entraîner des divergences importantes au niveau du même prêt entre les différents gestionnaires de titres de créance privée. C’est ce que ce graphique illustre. On peut voir les écarts de prix marqués entre le prix le plus élevé et le prix le plus bas pour un même prêt.

Par exemple, tout à fait à droite, nous avons un prêt privé dont le prix a été fixé à 77 $ par un gestionnaire et à 50 $ par un autre. 27 $ constitue une énorme différence. Si ce prêt avait une valeur nominale de 100 millions, la différence de prix atteindrait 27 millions pour un seul prêt.

Et puis vous pouvez le voir tout à fait à gauche, un prêt privé ayant une différence de prix de 7 $ a quand même de l’importance. À titre d’exemple, on ne verrait jamais une différence de prix de 7 $ dans le prix d’une obligation du gouvernement du Canada. C’était donc un petit aperçu de l’opacité inhérente des valorisations des actifs privés.

Le principal point à retenir de cette section – L’illiquidité en théorie – est le suivant : même si la modélisation des actifs illiquides augmente fortement l’attrait de l’ensemble du portefeuille, le modèle est conçu pour fournir des lignes directrices qui vous aideront à effectuer votre répartition d’actifs à long terme. Cela vous donne un cadre stratégique qui ne tient pas nécessairement compte de vos besoins de liquidités.

La prochaine section – L’illiquidité en pratique – vous donnera plutôt des conseils pratiques pour les placements illiquides de votre portefeuille. Commençons par déterminer les besoins de liquidités de votre portefeuille et le montant à mettre de côté. Ces montants sont uniques pour chaque investisseur, en fonction de son objectif de risque et de rendement. Il n’y a pas de chiffre universel, mais nous allons passer en revue cinq catégories qui vous aideront à déterminer le montant de liquidités que vous devez mettre de côté dans votre portefeuille.

Premièrement, les obligations de paiement. De combien d’argent avez-vous besoin ? Il peut s’agir de prestations de retraite, de charges d’exploitation ou d’autres sorties de trésorerie.

Deuxièmement, les appels de capital. Devez-vous mettre de côté des liquidités pour les appels de capital afin de financer vos placements sur les marchés privés ? Le problème des appels de capital tient souvent à leur irrégularité : ils peuvent se produire à des moments inopportuns.

Troisièmement, le rééquilibrage. Pourrez-vous rééquilibrer votre portefeuille sans devoir procéder à une vente forcée d’actifs ou sans essayer de liquider vos placements illiquides à des prix défavorables ?

Quatrièmement, les dérivés. Les dérivés ajoutent un niveau supplémentaire de demandes de liquidité. Si vous recourez aux dérivés dans votre portefeuille, vous devrez avoir des liquidités suffisantes pour pouvoir répondre aux appels de marge, aux pertes au cours du marché ou aux comptabilisations de garanties, par exemple.

Enfin, les éléments tactiques et opportunistes. Il arrive souvent que le marché subisse des bouleversements. En pareils épisodes, votre portefeuille a-t-il les réserves pour tirer rapidement parti de ces occasions ? Et nous le savons : ces occasions vont et viennent très vite.

Ce ne sont là que quelques-uns des éléments à prendre en considération pour évaluer les besoins de liquidités de votre portefeuille. Ils sont toutefois essentiels à la gestion du risque global de votre portefeuille. Passons à présent à une mise en garde.

C’est le célèbre fonds de dotation de l’université Harvard. Voyons comment ce fonds de dotation s’est comporté pendant deux périodes de crise intense. La première période se situe juste après la crise financière. On voit ici que le portefeuille de dotation de Harvard est composé à 80 % d’actifs illiquides. Pourtant, l’université dépend des distributions de ce fonds de dotation pour financer un tiers de son budget d’exploitation.

Après la crise financière, la dotation a chuté de 30 % en termes de valeur marchande. Le fonds a donc pris des mesures drastiques en raison du peu d’actifs liquides et de l’incapacité à générer les liquidités dont il avait besoin. Il y a eu des mises à pied massives, des réductions de charges d’exploitation, des suspensions de projets. Harvard allait mal.

Revenons en 2025, lorsque le gouvernement américain a mis en œuvre de nombreux changements politiques. L’un d’eux a entraîné des coupes de financement de plusieurs milliards de dollars. Harvard s’est donc de nouveau retrouvée aux prises avec une crise de liquidité. Pour générer les liquidités dont elle avait besoin en avril 2025, elle a fait appel aux marchés des capitaux et a émis des obligations pour un montant de 750 millions de dollars.

Le mois suivant, en mai, Harvard a vendu des participations de capital-investissement pour un montant approximatif d’un milliard de dollars afin de s’assurer de disposer des liquidités suffisantes. Voici donc un exemple, certes extrême, mais réel. La leçon à tirer est de comprendre à quoi pourraient ressembler vos scénarios de liquidité, surtout en période de crise, car c’est alors que vous aurez besoin de liquidités.

Changeons à présent un peu de sujet. Un des secteurs des marchés des capitaux qui crée cette complexité supplémentaire concerne les investissements dans des actifs privés ayant recours à une structure d’engagements en capital. Autrement dit, les investisseurs s’engagent à verser un montant fixe et les gestionnaires procèdent à des appels de capital pendant la période d’investissement. À mesure que les gestionnaires procèdent à un appel de capital, le mécanisme peut être prévisible ou irrégulier, et les gestionnaires conservent la souplesse de mobiliser la totalité de l’engagement à tout moment.

Comme vous pouvez le constater, l’incertitude règne alors. Ce graphique montre l’engagement d’un investisseur à l’égard des placements sur les marchés privés dans trois fonds différents : les fonds 1, 2 et 3. Le graphique illustre les appels de capital cumulés. La ligne verticale au milieu correspond à aujourd’hui. Les appels de capital passés se situent à gauche de cette ligne. Ces coûts en capital ont déjà eu lieu. À droite de la ligne se trouvent les meilleures estimations du gestionnaire quant à la nature des futurs appels de capital. Ces estimations sont évidemment entachées d’une forte incertitude. Je vais vous aider à mieux lire ce graphique. Le fonds 3 est représenté dans la zone bleu clair. C’est le fonds le plus incertain, car il vient tout juste de commencer à procéder à des appels de capital et la quasi-totalité de son cycle de vie est encore à venir. Dans les faits, nous constatons qu’en période de marchés tendus, les gestionnaires sont confrontés à des conditions de financement plus strictes, et réagissent en procédant à des appels de capital auprès de leurs investisseurs plus tôt que prévu. En fait, une étude menée en 2021 par une société d’experts-conseils a révélé qu’en période de marchés tendus, les investisseurs devraient s’attendre à des appels de capital trois à quatre fois plus élevés qu’à l’ordinaire.

Il est donc essentiel de bien comprendre cette dynamique et les besoins potentiels de liquidité dans votre portefeuille, a fortiori en période de tensions, pour gérer les liquidités. À l’inverse, lorsque les marchés sont normaux et que tout va bien, les gestionnaires restituent souvent le capital plus vite que prévu. Vous risquez alors de sous-pondérer une catégorie d’actifs souhaitée, en plus d’être éventuellement pénalisé par les liquidités. Il est donc important de savoir à l’avance la manière de réinvestir ces liquidités.

Revenons en maintenant à la situation globale, à savoir l’ensemble du portefeuille sur le plan du rééquilibrage de la composition de l’actif.

Le rééquilibrage est un sujet qui peut être envisagé dans le contexte du risque d’illiquidité. Examinons un exemple de portefeuille durant la crise financière mondiale de 2008. À cette époque, les investisseurs subissaient des pressions simultanées. Les marchés boursiers avaient considérablement reculé, les appels de capital s’étaient intensifiés, et les fonds de couverture et les placements privés procédaient à des blocages de rachat généralisés. Toutes ces évolutions s’ajoutaient aux besoins courants en liquidités des investisseurs.

Voilà donc le contexte général de 2008. Sur le plan du rééquilibrage, les investisseurs prennent parfois des décisions en la matière à l’approche de la fin de l’année. Souvent, de petits changements sont apportés au portefeuille. Mais dans ce scénario, la composition de l’actif a fortement changé. L’investisseur doit alors réfléchir à la possibilité d’un rééquilibrage avant la fin de l’année.

C’est donc là que la conception de la politique entre véritablement en jeu. Ainsi, dans le cadre de votre politique de placement, si vous avez une fourchette de variation minimale ou maximale de plus ou moins 5 %, il faut procéder à un rééquilibrage dans ce scénario, faute de quoi vous cessez de respecter la règle. Dans ce cas, la politique exige-t-elle un rééquilibrage pour revenir à la cible, ou le fonds dispose-t-il du pouvoir discrétionnaire pour ramener la composition dans les limites des fourchettes ? Par ailleurs, si vous vous contentez de revenir dans les limites des fourchettes, vous disposez d’un peu plus de marge de manœuvre pour faire de petites opérations et éviter certaines des ventes forcées d’actifs. Tout cela pour dire de revoir votre politique de rééquilibrage et de comprendre la manière de la mettre en œuvre, surtout en période de marchés tendus.

Nous avons constaté que des chocs, liés au marché ou non, peuvent créer des pressions imprévisibles sur les liquidités dans les portefeuilles. Nous pensons qu’un exercice pratique qui vous aidera à gérer l’incertitude, et que tout investisseur peut appliquer à son propre portefeuille, consiste à examiner le moment où il faut vendre l’actif, ou le délai nécessaire pour convertir votre portefeuille en liquidités.

Notre illustration ici concerne simplement un exemple de portefeuille composé de différentes catégories d’actifs. En ce qui concerne votre propre portefeuille, vous pouvez passer en revue vos placements ligne par ligne et remplir les cases de délai de conversion en liquidités en période de marché normal ou de marché tendu. Comme vous le voyez, nous avons attribué des couleurs aux différentes catégories de liquidité. Le vert signifie que la liquidité est bonne : on peut liquider tout de suite. Le jaune signifie que la liquidité n’est pas très bonne. Et l’orange signifie que la liquidité n’est pas bonne : il faut attendre plusieurs années pour liquider vos placements. En attribuant les codes de couleur, vous devez aussi poser des questions à vos gestionnaires de placements au sujet de leurs prévisions de liquidité et de leurs expériences en période de marchés tendus. Ils sont les mieux placés pour vous aider à remplir le tableau.

En attribuant une catégorie de liquidité à chaque stratégie de placement, vous pouvez alors additionner les montants et voir les changements entre un contexte de marché normal et un contexte de marché tendu. Nous l’avons fait dans notre scénario. Dans le tableau en bas à droite, on observe qu’environ 13 % du portefeuille est passé d’une catégorie de liquidité modérée à une catégorie de faible liquidité. Nous l’avons indiqué en rouge.

À notre avis, en faisant souvent cet exercice, vous parviendrez à mieux comprendre le profil de liquidité de votre portefeuille, et à en faire un élément actif de votre cadre de gestion du risque.

C’est bien. Nous allons maintenant examiner deux études de cas pour mettre tout ceci en pratique. Notre premier exemple concerne une fondation dont les actifs s’élèvent à 100 millions de dollars et qui a un profil de risque modéré. Chaque année, elle doit décaisser 5 % de son actif total, et la croissance de son portefeuille doit être supérieure à ces versements, majorés de l’inflation, faute de quoi son capital s’érodera au fil du temps. Cette fondation a besoin d’un rendement total cible de 7 %. Nous avons ici trois portefeuilles – les portefeuilles A, B et C – et le portefeuille initial A, n’est composé que d’actions et d’obligations.

Comme on le voit, le portefeuille A n’atteint pas le rendement cible, et se situe à seulement 5,5 %. On pourrait penser qu’une solution serait d’augmenter la pondération en actions. Il en résulterait toutefois probablement une hausse de la volatilité et un risque de baisse. Pour atténuer ce problème, nous avons donc suggéré d’intégrer certains placements alternatifs dans le portefeuille. Comme vous le voyez, le portefeuille B intègre aussi quelques placements sur les marchés privés. Il en résulte que le portefeuille B a enregistré un rendement plus élevé, soit 6 %, tout en réduisant le niveau de risque.

Passons au portefeuille C. Nous y avons ajouté un peu plus de placements sur les marchés privés et dans les fonds de couverture. Ce portefeuille atteint ce rendement cible de 7 % et, qui plus est, il conserve la même réduction du risque que le portefeuille précédent.

Dans ce cas, en passant du portefeuille A au portefeuille C, le profil de liquidité du portefeuille diminue. C’est ce que nous avons indiqué dans l’encadré orange. Cette fondation en est toutefois bien consciente, et elle a la souplesse nécessaire pour accepter ce compromis afin d’atteindre cet objectif de rendement plus élevé de 7 %. Par ailleurs, le portefeuille C améliore son rendement global ajusté au risque.

Examinons maintenant une autre étude de cas. Il s’agit cette fois d’un portefeuille d’un régime de retraite aux besoins de liquidités un peu plus complexes. Ce régime de retraite comporte des versements de prestations mensuelles. Nous allons garder les choses simples, parce qu’en réalité, les choses pourraient s’avérer très complexes. Par exemple, le régime de retraite est-il à capital variable ou fixe ? Quel âge a le régime ? Quel est le niveau de capitalisation ? Il y a donc beaucoup d’éléments à prendre en compte que nous allons laisser de côté pour l’instant. Ce régime de retraite vise aussi un rendement cible de 7 %. Comme on le voit dans le graphique circulaire, l’actif du régime est composé de 40 % de titres à revenu fixe, de 30 % d’actions et de 30 % de placements sur les marchés privés.

La grande complexité de ce portefeuille tient aussi à l’utilisation des dérivés. Comme on le voit dans le tableau de droite, le régime comporte une composante de superposition de dérivés qui couvre une partie de la duration du passif. En somme, le portefeuille a un effet de levier de 20 %, soit 1,2 fois. Pour couronner le tout, le fonds est exposé au risque de change et recourt donc à une couverture du risque de change. Enfin, le portefeuille compte également sur les appels de capital pour ses investissements sur les marchés privés, et ce, à une fréquence assez irrégulière. Il y a donc beaucoup d’autres éléments à prendre en compte en ce qui concerne les besoins de liquidités. En ce moment, le portefeuille compte environ 60 à 70 % de placements liquides.

Nous allons maintenant soumettre ce portefeuille à un test de résistance pour voir ce qu’il advient en période de marché tendu et les répercussions sur son profil de liquidité. Un bon test consiste à se pencher sur l’année 2022 où l’inflation flambait. Il s’agit d’une période assez récente en fait, et même si certains d’entre vous l’ont peut-être déjà oublié, ce n’était pas un bon millésime pour les marchés financiers.

Petit rappel : en 2022, l’inflation a culminé à 8,1 %, la Banque du Canada a pris le taureau par les cornes en augmentant ses taux directeurs de près de cinq points de pourcentage. Les répercussions sur les marchés financiers ont été presque négatives dans l’ensemble, comme on le voit ici. Les obligations ont connu l’une des pires années dans leur histoire, parallèlement au rendement très négatif des actions.

En ce qui concerne les actifs des marchés privés, ceux-ci se sont maintenus suivant les instruments choisis. Pour terminer, le dollar canadien s’est déprécié par rapport au dollar américain à cette époque. Dans l’ensemble, les portefeuilles de placements ont eu la vie dure cette année-là. Voyons à présent les répercussions sur notre régime de retraite.

La valeur marchande du portefeuille a donc baissé à cause des rendements boursiers négatifs. Par ailleurs, le portefeuille doit réunir des liquidités maintenant pour financer les pertes sur ces dérivés. Pour rappel, le régime recourt à l’effet de levier et doit donc lever des fonds pour financer les pertes à la valeur de marché sur cet effet de levier. Les couvertures de change ont aussi subi des pertes. Il faut donc obtenir des liquidités pour répondre aux appels de marge.

Simultanément, il y a aussi bien sûr des appels de capital pour vos placements sur les marchés privés. En fin de compte, le portefeuille se retrouve avec moins de liquidités. Je ne vais pas vous ennuyer avec tous les calculs. Le résultat est indiqué dans le tableau à droite.

À la fin de 2022, un an plus tard, la composition de l’actif est très différente de ce qu’elle était au début de l’année. Vous remarquerez que la pondération des instruments des marchés privés a maintenant fortement augmenté dans le portefeuille total. Enfin, le portefeuille a perdu environ 10 % de liquidité. La bonne nouvelle est que ce portefeuille, malgré sa complexité apparente, a été structuré de manière à garantir des liquidités suffisantes pour répondre à tous ses besoins de liquidités.

Ce régime de retraite fonctionnait bien à la fin. S’il avait toutefois commencé avec 20 % de liquidités en moins, les choses auraient peut-être été différentes.

Enfin, consacrons quelques minutes à la gouvernance. Comme on l’a vu au début de la présentation, votre portefeuille institutionnel moyen a beaucoup évolué au fil du temps. Selon nous, il devrait en aller de même pour votre cadre de gouvernance. Pour vous aider, nous avons énuméré quelques éléments clés qui, selon nous, contribueront à une bonne gouvernance.

Premièrement, nous avons fourni plus tôt une liste de questions à poser à vos gestionnaires d’actifs privés. Veillez à poser ces questions difficiles. Deuxièmement, nous avons aussi constaté que la réalisation de tests de résistance et d’analyses de scénarios au regard de votre portefeuille est très importante, et c’est l’un des moyens de s’assurer que votre portefeuille disposera d’une liquidité suffisante, même dans des conditions de marché défavorables.

Troisièmement, ces tests peuvent vous aider à établir des fourchettes de répartition de l’actif appropriées – tout comme les placements sont moins liquides, ils justifient des fourchettes plus larges. Songez donc à les intégrer dans votre politique. Quatrièmement, la réalité est que, malgré nos efforts pour affronter cette éventualité, il arrive que les seuils et les fourchettes ne soient pas respectés. Par conséquent, la mise en place d’une politique claire sur le protocole de violation permet à tous les intervenants de savoir qui doit agir rapidement pour prendre des décisions s’il y a lieu.

Enfin, le dernier point que nous voulons soulever est qu’il est très important de choisir le bon gestionnaire, car nous savons que les rendements peuvent fortement varier d’un gestionnaire à l’autre. Il est donc crucial de choisir le bon gestionnaire, a fortiori sur les marchés privés. Assurez-vous ensuite de garder le contrôle de vos gestionnaires, car ce contrôle diligent continu est tout aussi fondamental.

L’essentiel consiste en réalité à mettre en place une structure de gouvernance robuste. Cela vous aidera à éviter les surprises liées à la liquidité – vous ne voulez pas vraiment ressembler à notre saguaro qui n’a pas stocké suffisamment de liquidité alors qu’il sait pertinemment qu’il vit dans un climat aride. Honte à vous, cher cactus !

Voilà. Notre présentation touche à sa fin. Je veux vous offrir quelques points à retenir en guise de résumé de notre discussion. Les actifs illiquides offrent des primes de risque très intéressantes ainsi que des avantages pour les portefeuilles, à condition toutefois de gérer correctement le risque de liquidité. C’est pourquoi vous devez absolument connaître vos besoins de liquidités avant d’investir, soumettre régulièrement votre portefeuille à des tests de résistance, et mettre en place un cadre de gouvernance solide. Par ailleurs, tous les éléments ci-dessus vous aideront à éviter les surprises liées à la liquidité.

J’espère vous avoir aidés à résoudre ce casse-tête de la prime d’illiquidité. Merci.