La traduction en français est en cours et sera publiée sous peu.
Principaux points à retenir :
Jusqu’à présent, l’essor du crédit privé s’est généralement limité aux marchés développés d’actifs alternatifs, comme les États-Unis et l’Europe.
Cependant, de nombreux investisseurs tournent maintenant leur attention vers les marchés émergents (ME) afin de tirer pleinement parti des nouvelles occasions qui s’offrent dans des régions négligées.
À notre avis, des idées erronées ont précédemment été répandues à propos des placements dans les ME. Nous estimons que certains des titres sélectionnés à la suite d’une recherche pertinente peuvent éclipser les occasions offertes par les marchés développés (MD).
Raisons pour lesquelles nous croyons que les ME sont plus attrayants que les MD pour le crédit privé
Dans la plupart des cas, les catalyseurs du crédit privé dans les ME sont très semblables à ce que nous avons observé dans les MD. La différence est la dépendance excessive des sociétés des ME à l’égard du secteur bancaire. Aux États-Unis, les moyennes et grandes sociétés sont financées dans une proportion de 20 % à 40 % par le secteur bancaire. À l’inverse, dans les ME, de 80 % à 90 % du financement provient du secteur bancaire. D’un point de vue historique, les pays émergents sont beaucoup moins développés en ce qui a trait aux marchés des capitaux d’emprunt, et les mêmes options n’y existent tout simplement pas.
Bien que les nouvelles concernant certains segments du marché du crédit privé (ou des instruments précis) aient été mauvaises dernièrement, il existe certaines différences majeures que les gestionnaires actifs peuvent exploiter pour quelques thèmes, et qui sont de nature à distinguer les approches en matière de crédit privé dans les ME de celles utilisées dans les MD.
Orientation sectorielle : Quelques stratégies de crédit privé des ME se concentrent sur les secteurs de l’économie traditionnelle (infrastructure, services publics, produits industriels, pétrole et gaz, et technologie, médias et télécommunications), plutôt que sur des secteurs plus volatils comme les logiciels ou l’IA.
Rang : De nombreux portefeuilles de crédit privé des ME comprennent surtout des prêts garantis de premier rang, qui peuvent offrir une meilleure protection contre les baisses que les créances subordonnées ou le financement mezzanine propres à certaines stratégies visant les MD.
Faible endettement : Les emprunteurs des ME ont souvent des ratios de levier financier inférieurs (habituellement un ratio dette nette/BAIIA d’environ 3 x) à ceux des emprunteurs des MD recourant au financement direct, dont l’effet de levier est généralement de 5 x pour les créances de premier rang et peut aller jusqu’à 7 x pour les créances subordonnées et le financement mezzanine.
Durée : Les prêts privés dans les ME ont tendance à être dégressifs par nature, leur durée moyenne étant plus courte que dans de nombreuses structures de crédit des MD.
Sorties : Compte tenu de la nature dégressive de ces prêts, les stratégies de sortie sont généralement tributaires des flux de trésorerie des emprunteurs plutôt que du refinancement ou des ventes sur le marché secondaire
Revenu courant : Étant peu endettés, de nombreux emprunteurs des ME peuvent payer les intérêts en espèces. Ils ont donc moins besoin de recourir aux structures de titres à rendement réinvesti qui se sont répandues chez certains emprunteurs des MD.
Déploiement : Le marché du crédit privé des ME continue d’offrir des occasions de placement attrayantes.
Crédit privé dans les ME : mythes et réalités
Les idées erronées à propos du crédit privé dans les ME ne manquent pas.
La plus évidente a trait à l’absence de primauté du droit. Bien entendu, nous devons accepter le fait que les cadres législatifs et juridiques des pays émergents ne sont pas aussi développés et perfectionnés que ceux de pays comme les États-Unis ou le Royaume-Uni. Toutefois, les marchés les plus importants, comme le Brésil, la Pologne et la Turquie, sont des endroits où ces cadres se sont enrichis au cours des dernières décennies. À titre d’exemple, la législation sur la faillite du Brésil est assez semblable à celle des États-Unis. Elle comporte un équivalent au chapitre 11 et a la capacité d’offrir un énorme financement du débiteur-exploitant qui est reconnu par le tribunal comme étant une dette prioritaire de premier rang. Au cours des 15 dernières années, de nombreuses causes ont été portées devant les tribunaux brésiliens pour établir des précédents qui peuvent être invoqués. Le recours aux tribunaux peut prendre un peu plus de temps, mais la procédure est en place.
Selon une autre idée erronée, le risque de crédit sous-jacent des pays émergents, qui s’explique en grande partie par les monnaies locales, est susceptible d’être aggravé par la dévaluation. Les devises peuvent se déprécier, mais nombreux sont ceux qui oublient que les sociétés des ME composent avec une dévaluation de la monnaie locale depuis très longtemps. Par conséquent, elles se sont adaptées à cette réalité et utilisent souvent des contrats sous-jacents fondés sur des monnaies fortes.
La dernière idée erronée qui mérite d’être mentionnée est le manque d’information sur les sociétés des ME. La grande majorité de ces sociétés sont fermées ou familiales. Si elles cherchent à emprunter à l’étranger, elles savent que les normes qui s’appliquent à elles sont beaucoup plus strictes, par exemple, en matière de divulgation et de composition du conseil d’administration.
Les sociétés des ME peuvent offrir des occasions plus attrayantes que celles de leurs homologues des MD
Premièrement, le secteur du crédit privé dans les MD est en plein essor depuis 15 ans et des quantités considérables de capitaux ont été amassées. Les marchés généralement syndiqués deviennent plus institutionnalisés, ce qui a des répercussions sur les documents sous-jacents. Dans les MD, nous avons vu beaucoup d’opérations qui comportent des clauses restrictives moins strictes ou dont l’effet de levier est de 4 à 5 x, mais quand un financement unitranche s’y ajoute, l’effet de levier est porté à 6 ou 7 x.
En ce qui concerne les ME, les documents sous-jacents n’ont guère changé. Étant donné qu’il ne s’agit pas d’opérations axées sur le ratio cours/bénéfice, des restrictions peuvent s’appliquer en ce qui a trait aux versements destinés aux actionnaires. Il est moins probable qu’un actionnaire ou une société de capital-investissement cherche à jouer au plus fin ou à reléguer les prêteurs actuels à un rang inférieur.
Les marchés développés ont été plus touchés que leurs homologues des marchés émergents par la hausse des taux d’intérêt il y a quelques années, et les sociétés ayant participé à plusieurs opérations ont dû prendre des décisions de dernière minute pour adopter les titres à rendement réinvesti. En revanche, les sociétés des ME étant moins endettées, elles demeurent souvent en mesure de verser les intérêts en espèces, même si les taux augmentent considérablement.
Des régions offrant des occasions intéressantes de crédit privé des ME
Les pays émergents regorgent de particularités. Certains pourraient soutenir que la Pologne n’est pas un ME parce que sa cote de solvabilité est A, mais le profil de risque et les rendements sont très différents dans un pays frontalier comme l’Allemagne.
Chaque pays présente des traits distinctifs. Par exemple, beaucoup de financements sont garantis par les marchandises en Amérique latine. L’extraction de lithium est importante au Brésil, principalement pour la fabrication de véhicules électriques. En conclusion, bon nombre de pays émergents ont enregistré une forte croissance macroéconomique, qui stimule la demande de financement.
Il convient de noter que l’Asie se distingue nettement des autres ME. Les marchés privés asiatiques se divisent généralement en trois régions : la Chine, l’Inde et le reste du continent. La Chine est un marché extrêmement difficile à pénétrer en raison d’enjeux géopolitiques et de barrières linguistiques, tandis que l’Inde est un marché très concurrentiel à cause de son immensité. Une forte présence locale est nécessaire pour tirer son épingle du jeu dans ces régions.
Accès aux occasions offertes par les ME
Le prêteur qui participe à une opération fondée sur le ratio cours/bénéfice dans un MD reçoit un dossier complet d’information. Les conditions requises pour entamer immédiatement le processus sont donc vite réunies. Les documents nécessaires au contrôle diligent sont librement accessibles dans le secteur, qui fonctionne ainsi en définitive. Malheureusement, ce n’est pas encore le cas dans les pays émergents, comme en témoigne notre taux de réussite. Si l’on compare les occasions que nous décelons à celles que nous exploitons en fin de compte, le total est inférieur à ce que l’on pourrait obtenir dans les pays développés.
La réussite dans les ME nécessite beaucoup plus d’efforts, et davantage de personnes sur le terrain, ayant des optiques tant locales que mondiales. Pour exploiter ce vaste univers de placement, il faut plus que quelques employés en poste dans un bureau. Cependant, il vaut la peine de déployer des efforts supplémentaires pour tirer parti des occasions qui s’y trouvent.