« Graduellement d’abord, et puis brusquement » écrivait Ernest Hemingway dans son roman Le soleil se lève aussi, publié en 1926. Voilà une citation qui conviendrait bien pour décrire l’attitude des investisseurs : en l’espace de quelques mois, le dollar américain, monnaie adulée puis la plus haïe des pays développés, est devenu le pire élève de sa classe depuis l’investiture de Donald Trump à la fin de janvier. Depuis un certain temps, nous étions à l’affût du revirement du dollar américain. La rapidité des événements nous a toutefois pris de court. Selon nous, le second mandat de M. Trump marquera le début d’un recul du dollar qui devrait durer plusieurs années et une volte-face sur les marchés des changes qui fera des ondes sur l’univers des placements. Nos prévisions laissent entrevoir de nouveaux gains pour l’euro, la livre, le yen et le dollar canadien au cours de l’année à venir. Selon nous, les devises des marchés émergents leur emboîteront le pas.
Au début de l’année, le dollar américain semblait invincible : on trouvait aux États-Unis les taux d’intérêt les plus attrayants, des actions aux rendements alléchants et une supériorité économique par rapport aux autres pays développés. À l’époque, peu d’investisseurs s’aventuraient à parier contre le billet vert. En effet, le président élu, Donald Trump, semblait sur le point de dévoiler des politiques qui catapulteraient le billet vert encore plus haut. L’imposition des droits de douane aux autres pays était censée donner le vent en poupe au dollar, en grande partie parce que les partenaires commerciaux des États-Unis déprécieraient leur monnaie pour regagner leur compétitivité. Qui plus est, la Réserve fédérale américaine (Fed) devrait maintenir des taux d’intérêt relativement élevés pour lutter contre une inflation plus forte. De quoi soutenir davantage le billet vert.
Dans la réalité, les choses se sont passées bien différemment. En fait, les anciennes hypothèses concernant les droits de douane et le dollar étaient fausses sur toute la ligne. Il s’est avéré que le dollar américain a été le cancre de sa classe cette année. Depuis janvier, il s’est déprécié d’environ 10 % par rapport à un panier d’autres devises (figures 1 et 2). Sa volte-face reflète plusieurs choses :
La prise de conscience du ralentissement probable de l’économie américaine à cause des droits de douane. Certains avancent même que les mesures commerciales de M. Trump pourraient nuire plus fortement à l’activité économique des États-Unis qu’à celle de leurs partenaires commerciaux, du moins dans un premier temps. Cela provient du fait que dans les autres pays, les perturbations des échanges commerciaux ne concernent qu’un seul partenaire commercial, alors qu’aux États-Unis, les droits de douane touchent tous les échanges. Parmi les secteurs les plus touchés figure la construction automobile, où l’imposition de droits de douane de 25 % menace d’entraver le passage des pièces aux frontières mexicaine et canadienne. Qui plus est, le risque existe que les expéditions de certains biens de consommation s’arrêtent si M. Trump décide de rétablir des droits de douane à des taux avoisinant 145 % qui ont été imposés à l’origine sur les importations chinoises, mais supprimés ensuite. Les entreprises et les consommateurs rechignent à dépenser (figure 3) au vu de la politique américaine actuelle imprévisible.
L’inquiétude concernant l’endettement élevé des gouvernements. Désormais, le Royaume-Uni et le Brésil ne sont plus les seuls à se faire critiquer par les investisseurs à cause de leurs dépenses budgétaires et importants déficits. Les États-Unis et le Japon se font aussi pointer du doigt de plus en plus : pourront-ils continuer d’émettre des titres d’emprunt sans augmenter fortement la rémunération correspondante ? Le fait que les taux des obligations du Trésor américain à 30 ans ont passé le seuil de 5 % en mai indique que les investisseurs exigent de meilleurs rendements en contrepartie des prêts accordés aux pouvoirs publics. Cela ne fait aucun doute : cette nervosité serait encore plus palpable si le dollar américain ne jouait pas le rôle de monnaie de réserve mondiale. Même avant la pandémie, les États-Unis se classaient parmi les pires contrevenants sur le plan budgétaire ; leurs déficits budgétaires moyens fleuretaient 5 % du PIB de 2015 à 2019. Au cours des cinq années qui ont suivi la pandémie, le déficit budgétaire a explosé en dépassant 7 %. Année après année, ce dépassement budgétaire accroît le service de la dette, et le ratio dette totale/PIB a approché 100 % du PIB en 2023 alors qu’il était de 31 % en 2001 (figure 4). Le premier budget du deuxième mandat du président Trump menace de porter le niveau de la dette à 129 % du PIB d’ici 2035.
PIB d’ici 2035.
La perte d’indépendance des banques centrales. L’avertissement de M. Trump de son intention de congédier le président de la Fed, Jerome Powell, n’a pas été pris à la légère par les investisseurs. Ses critiques persistantes sur les médias sociaux à l’encontre de M. Powell vont à l’encontre de l’indépendance prescrite par le mandat de la Fed. Les porteurs d’obligations sont particulièrement sensibles à une telle ingérence. Elle est en effet considérée comme un moyen de supprimer artificiellement les coûts d’emprunt. De surcroît, elle pourrait entraîner une inflation excessive qui rongerait les rendements financiers.
La démondialisation. Le plan apparent de M. Trump de rapatrier la production aux États-Unis et de mettre fin aux relations commerciales s’inscrit dans une tendance mondiale à la démondialisation. Une diminution des achats de biens par les États-Unis aux autres pays du monde entier implique une réduction des échanges de dollars américains dans le cadre du commerce mondial. En outre, la tendance à la régionalisation (augmentation du commerce au sein du continent asiatique au détriment du commerce bilatéral avec les États-Unis) favorise une augmentation des échanges et des investissements en renminbi et dans d’autres devises, et par là même une réduction de la demande globale pour le billet vert. Une légère augmentation du commerce de produits énergétiques dans d’autres devises a déjà été observée. Cette tendance a été accentuée lorsque l’Iran s’est vu interdire des systèmes de paiement aux États-Unis. La saisie d’avoirs de l’État russe a aussi incité les gestionnaires de réserves à diversifier leurs avoirs de change. Le redressement spectaculaire de l’or au cours des dernières années témoigne de cette réaffectation.
La perte d’influence des États-Unis. Le retrait des États-Unis de la scène mondiale ne concerne pas seulement le commerce, mais aussi la sphère géopolitique : un moindre concours est accordé à l’Organisation mondiale de la Santé (OMS), à l’Organisation mondiale du commerce (OMC), à l’Accord de Paris sur le climat et à l’Organisation du Traité de l’Atlantique Nord (OTAN). L’histoire montre que le privilège « exorbitant » associé à la détention de la principale monnaie de réserve revient au pays qui assure le commerce mondial et les routes maritimes. Les États-Unis jouissent de ce statut depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale. On estime que la plus forte capacité d’emprunt fait baisser les coûts de financement dans une fourchette de 0,25 % à 1,00 % et permet aux Américains d’économiser au moins 100 milliards de dollars en charges d’intérêts annuelles. Reste à savoir si les États-Unis renoncent graduellement à ce privilège alors qu’il s’avère le plus nécessaire au vu de l’accroissement rapide de leur endettement.
La conjoncture n’était pas particulièrement favorable au billet vert avant le retour de M. Trump à la Maison-Blanche, puisque la devise était déjà très surévaluée par rapport à ses pairs (figures 5 et 6). Jusqu’à cette année, les investisseurs ont fait fi d’une multitude d’autres facteurs structurels à long terme négatifs. Ils se concentraient sur les facteurs cycliques positifs à court terme. En effet, ce sont ces facteurs à court terme, stimulés en grande partie par les importantes mesures de relance budgétaire qui ont avivé la croissance, qui ont soutenu le billet vert dans les années après la pandémie. L’émergence de nouveaux facteurs structurels négatifs à mesure que les facteurs cycliques favorables à court terme s’estompent (figure 7) conduit les investisseurs à se demander s’ils devraient transférer leurs placements en dehors des États-Unis.
Rappelons que les investisseurs étrangers détiennent une part considérable d’actifs américains. Avec l’attention accordée par une grande partie des médias aux gestionnaires de réserves qui investissent dans des obligations du Trésor, quel n’est pas l’étonnement de voir que ce sont en fait des investisseurs étrangers qui investissent leurs avoirs majoritairement dans des actions américaines du secteur privé (figures 8 et 9). Ces placements du secteur privé ont connu une hausse phénoménale de 10 000 milliards de dollars américains au cours des cinq dernières années : les investisseurs ont en effet largement profité de la vigueur du dollar américain et de l’excellent rendement du secteur de la technologie. Goldman Sachs fait remarquer que ces placements étaient faciles à conserver, au vu de leurs trois importantes qualités sous-jacentes : i) de meilleurs rendements boursiers que ceux d’autres régions ; ii) une faible volatilité ; et iii) la couverture naturelle que procure la corrélation négative entre le dollar américain et le marché boursier. Depuis le début de l’année, ces éléments sont tous trois remis en question à la suite de l’imposition des droits de douane du « jour de la libération » par M. Trump au début d’avril. Qui plus est : notons l’évolution de la relation entre les actions et le dollar américain. Au cours des dernières années, le dollar américain a régulièrement pris son envol lors des replis du marché. Les investisseurs étrangers compensaient ainsi les baisses de leurs placements. Cette relation semble avoir changé en 2025 où les investisseurs étrangers ont encaissé un double coup : la chute des actions et celle du dollar (figure 10).
Les investisseurs étrangers rapatrieront-ils une partie de cette hausse de 10 000 milliards de dollars américains de leurs avoirs ? Les premiers signes de cette évolution sont visibles dans les flux de capitaux des fonds d’investissement et les FNB. Une poursuite de cette évolution aurait sûrement une incidence sur les marchés des changes, quand bien même le rapatriement viserait un faible pourcentage de ces capitaux. Il est important de noter que les investisseurs étrangers n’ont pas à liquider leurs avoirs pour que l’effet de change se fasse sentir. Il est aussi possible que les investisseurs étrangers conservent leurs actifs américains, tout en couvrant toutefois simplement le risque de change. Les données sur les services de garde de State Street (figure 11) confirment que ces ratios de couverture peuvent encore augmenter considérablement, et qu’il est plus facile de réduire le risque de change que de remanier plus en profondeur la répartition régionale. Nous doutons que les fonds d’investissement, les régimes de retraite et les compagnies d’assurance aient commencé à fortement couvrir leurs avoirs américains. Nous croyons cependant que de telles mesures se profilent et qu’elles influeront fortement sur les marchés des changes. L’appréciation soudaine du dollar taïwanais observée au début de mai constitue un exemple d’une telle répercussion, même s’il s’agit peut-être d’un cas particulier. Les compagnies d’assurance vie de Taïwan détiennent d’importants actifs américains et ne couvrent qu’une faible partie du risque de change. De même, les exportateurs du pays conservent généralement d’importants soldes en dollars américains, puisque ceux-ci leur rapportent plus d’intérêts aux États-Unis que si ces soldes étaient conservés dans leurs pays. Pendant longtemps, il était logique de toucher des rendements en revenu élevés à l’étranger : en effet, la banque centrale contrôlait la monnaie et protégeait les compagnies d’assurance contre les fluctuations subites des taux de change. Au début de mai, la banque centrale a cependant pris du recul dans le cadre de ses interventions sur les marchés des changes. Dans la foulée, les investisseurs du pays se sont empressés de liquider leurs dollars américains. Conséquence ? Le dollar taïwanais s’est soudainement apprécié de 11 % en l’espace de deux jours (figure 12).
La relation évolutive entre les marchés des titres à revenu fixe et les marchés des changes mérite également d’être mentionnée. Pendant de nombreuses années, l’écart de taux d’intérêt entre les régions modulait fortement les taux de change, puisque les investisseurs ont tendance à acheter les devises des pays et régions qui procurent les rendements les plus élevés. Cette relation a été rompue pour la première fois depuis de nombreuses années. Voilà qui laisse transparaître un nouvel ensemble de priorités pour les négociateurs, ou du moins l’existence d’une nouvelle source de mouvement de capitaux qui surpasse l’influence des taux. Par exemple, l’écart de taux entre les obligations américaines à deux ans et leurs consœurs allemandes demeure favorable au billet vert et suggère que l’euro aurait dû conserver ses niveaux du début de l’année, soit 1,04 $ US. Au lieu de cela, la monnaie unique a fait un bond en avant à 1,14 $ US (figure 13). Une dynamique similaire existe pour le dollar canadien (figure 14) et pour d’autres devises, où le dollar américain se négocie à un niveau inférieur à celui que les taux d’intérêt peuvent à eux seuls expliquer. Nous remarquons aussi la tendance plus fréquente aux États-Unis de chute en tandem des actions, des obligations et du dollar. Ce comportement, habituel dans les devises des marchés émergents, est toutefois rare en général aux États-Unis. Nous pensons qu’il reflète la tendance à « vendre l’Amérique », puisque les investisseurs rechignent à investir dans le pays.
De toute évidence, beaucoup de changements sont survenus au cours du dernier trimestre et les perspectives à l’égard du dollar américain se sont nettement détériorées. Le recul de 8,4 % du dollar pondéré en fonction des échanges depuis l’investiture de M. Trump reflète en partie ces nouveaux facteurs négatifs. Force est toutefois de reconnaître que la trajectoire de la devise n’a pas beaucoup changé depuis le dernier mandat de M. Trump (figure 15). Nous croyons que la dépréciation du dollar américain s’accentuera, tant cette année qu’au cours des prochaines années. À notre avis, la monnaie continuera de se déprécier pendant plusieurs années. Elle atteindra alors un point de correction de la surévaluation. Les devises tant des pays développés que des marchés émergents devraient s’apprécier face au billet vert ; nous prévoyons donc des rendements supérieurs aux prévisions générales pour l’euro, le yen, la livre et le dollar canadien au cours des douze prochains mois.
Si nos prévisions se réalisent, le recul du billet vert aura sans doute de profondes répercussions. Voici quelques exemples de changements pouvant toucher l’univers des placements à l’échelle mondiale :
Une incidence positive sur les bénéfices américains, puisque le revenu étranger en dollars américains augmente. En revanche, un affaiblissement du dollar implique une diminution du revenu net pour les sociétés étrangères qui rapatrient les bénéfices produits aux États-Unis ;
Une diminution de l’endettement des sociétés des marchés émergents et des pays qui ont contracté des emprunts en dollars américains ;
Un avantage potentiel pour les actions des marchés émergents, puisqu’elles ont tendance à exceller lorsque le dollar américain se déprécie ;
Un renchérissement probable des métaux précieux, tout comme les cours des actions de leurs sociétés minières ;
Un effet désinflationniste ailleurs qu’aux États-Unis et une plus forte probabilité d’assouplissement monétaire de la part des banques centrales autres que la Fed.
Cela ne fait aucun doute : une dépréciation importante et soutenue du dollar américain aura de nombreux autres effets. Nous pensons que ceux-ci, même s’ils ne sont pas évidents dans l’immédiat, seront éliminés assez rapidement à mesure que le dollar poursuivra sa dégringolade.
L’euro
L’euro, deuxième devise la plus négociée, agit essentiellement comme une « monnaie anti-dollar », et l’appréciation de cette devise cette année reflète en partie l’ampleur du recul du billet vert. Cela dit, l’Europe a bénéficié ce trimestre de plusieurs évolutions favorables qui pourraient raffermir la devise au cours des prochains mois.
D’abord, la solidarité s’est accentuée au sein de l’Europe à la suite de la guerre commerciale de M. Trump. Ce changement ne se cantonne pas à approfondir les liens commerciaux au sein de l’Europe, mais également à renforcer les efforts visant à assurer une union des marchés des capitaux et à accroître la compétitivité de l’UE conformément aux recommandations de Mario Draghi, dont le mandat était double : premier ministre de l’Italie et président de la BCE.
La reconstruction de l’industrie de la défense est également devenue une priorité (figure 16) après que M. Trump a annulé la garantie de sécurité implicite de l’OTAN à l’Europe. De plus, l’engagement de réarmement de la région permettra de soutenir de nouveaux emplois et de nouveaux investissements. La société allemande Rheinmetall, l’un des rares producteurs d’armes en Europe, aurait doublé sa main-d’œuvre après que le pays a exclu les dépenses militaires supérieures à 1 % du PIB du calcul des limites d’emprunt du gouvernement. La Commission européenne s’est également engagée à investir dans ses capacités militaires, tout comme des pays membres, notamment la Pologne et la Finlande.
Une augmentation générale des dépenses budgétaires appuie aussi la croissance économique. Aux rennes de cet effort se trouve l’Allemagne qui dispose d’un nouveau plan budgétaire. En outre, le mandat politique plus important confié à son nouveau gouvernement de coalition a contribué à la création d’un fonds d’infrastructure de 500 milliards d’euros. Celui-ci servira à financer les investissements dans l’énergie et des domaines qui favoriseront l’innovation, par exemple, la recherche, l’éducation et la science.
Même après l’appréciation de cette année, l’euro reste bon marché en termes de pouvoir d’achat (figure 17) et devrait tirer profit du rapatriement ou de la couverture d’actifs américains, dont une grande partie est détenue par des investisseurs européens (figure 18). Nous prévoyons que la monnaie unique atteindra 1,22 $ US d’ici un an et qu’elle continuera de s’apprécier davantage en 2026.
Le yen japonais
Le yen est l’une de nos devises préférées depuis plusieurs trimestres en raison de son extrême sous-évaluation, de la hausse de l’inflation au Japon et des prévisions d’augmentation des taux d’intérêt plus rapide par la Banque du Japon que par les banques centrales des autres pays développés. Le fait que les autorités monétaires du G10 sont en train de diminuer les taux a contribué à réduire encore plus le désavantage associé au rendement au Japon (figure 19).
Le pays se distingue aussi par le fait que son gouvernement cherche activement à renforcer la monnaie. Au départ, les rumeurs voulaient que la vigueur du yen s’inscrive dans le cadre d’une entente commerciale entre les États-Unis et le Japon. Toutefois, le ministre japonais des Finances a déclaré publiquement que les autorités ne s’ingéreraient pas dans la fixation des taux de change par le marché. Néanmoins, la possibilité d’une intervention sur les marchés des changes ne peut être complètement écartée, au vu du caractère imprévisible des tactiques de négociation de M. Trump et des contestations juridiques que suscitent ses droits de douane. Si l’objectif est de réduire les déficits commerciaux considérables des États-Unis, un dollar plus faible et un yen plus fort contribueront à rétablir la compétitivité des États-Unis.
Les flux de capitaux favorisent également l’appréciation du yen en raison de l’augmentation de la demande d’obligations d’État japonaises par les investisseurs japonais et d’actions japonaises par les investisseurs étrangers (figure 20). Les entrées de capitaux ont été soutenues par le fait que le yen est perçu comme la seule devise refuge fiable, maintenant que le dollar américain semble avoir perdu ce statut (figure 21).
Nos prévisions antérieures de 142 ont été atteintes en avril. Nous les prolongeons donc une fois de plus pour tenir compte de la faiblesse persistante du dollar américain et du maintien d’un contexte fondamental favorable pour le yen. Nous prévoyons que la devise japonaise atteindra 133 yens par dollar au cours des douze prochains mois.
La livre sterling
Nous demeurons moins optimistes à l’égard de la livre que de l’euro ou du yen. Nous tenons en effet à l’esprit les perspectives économiques plus faibles du Royaume-Uni et sa situation budgétaire plus fragile. Pour s’attacher à résoudre les difficultés économiques du Royaume-Uni, la Banque d’Angleterre devrait réduire les taux d’intérêt et maintenir une faible livre sterling. De plus, bien que son évaluation demeure correcte face au dollar, la livre est en fait chère par rapport à la monnaie du premier partenaire commercial du Royaume-Uni, la zone euro.
Cela dit, la livre a aussi atteint nos prévisions précédentes et nous sommes portés à croire qu’elle peut encore s’apprécier par rapport au billet vert. Cette prévision à la hausse s’explique en partie par le fait que nous nous attendons à un recul généralisé du dollar, mais elle reflète aussi l’orientation commerciale du pays. D’une part, le Royaume-Uni fait moins affaire avec les États-Unis que la plupart des autres pays développés. D’autre part, son déficit commercial avec les États-Unis fait de lui une moins grande cible de la politique commerciale de M. Trump. Un accord commercial de principe a déjà été conclu entre les deux pays, même si de nombreux détails ne sont pas encore précisés. Nous ne serions donc pas surpris si de nouvelles tensions commerciales venaient à harceler la livre. Une deuxième raison pour laquelle le Royaume-Uni est mieux protégé contre les droits de douane est que les exportations du pays sont davantage axées sur les services (figure 22), non visés par les droits de douane.
Une amélioration assez rapide des flux nets de portefeuille est également observée (figure 23). Voilà un point particulièrement important, puisque les investisseurs commencent généralement à faire preuve de plus de discernement dans la façon dont ils financent des pays affichant des déficits budgétaires et du compte courant. Comme aux États-Unis, le Royaume-Uni enregistre un double déficit depuis de nombreuses années. La hausse des flux d’investissement porte toutefois à croire que les investisseurs continuent de faire du Royaume-Uni une destination pour leurs capitaux.
Notre nouvelle prévision pour la livre est de 1,38 $ US, soit une augmentation de cinq cents par rapport au dernier trimestre.
Le dollar canadien
Cette année, le dollar canadien s’est apprécié de 5 %. De manière générale, il a toutefois été à la traîne d’autres devises du G10 qui ont encore plus profité du recul du dollar américain (figure 24). Cette piètre performance est attribuable à l’attitude plus accommodante de la banque centrale, à une certaine incertitude politique pendant la période précédant les élections fédérales de la fin avril et, en particulier, à une grande vulnérabilité aux droits de douane. Les liens commerciaux et économiques étroits entre le Canada et les États-Unis rendent le Canada particulièrement sensible aux déclarations tarifaires capricieuses de Donald Trump, qui risquent d’avoir des répercussions économiques beaucoup plus importantes que pour l’Europe, le Japon ou le Royaume-Uni. Bien que l’économie ait dépassé les prévisions au premier trimestre, elle s’est raffermie du seul fait que les sociétés avaient rehaussé leurs stocks et accéléré leurs exportations avant l’imposition des droits de douane.
Des signes évidents de ralentissement sont apparus sur le marché du travail, et l’incertitude élevée devrait freiner les grandes décisions de consommation et de dépenses des entreprises. Les économistes ont déjà réduit de manière drastique les prévisions relatives au PIB canadien en raison du contexte plus difficile (figure 25), et nos propres perspectives économiques indiquent que le Canada accusera un retard sur son potentiel plus important que ses pairs dans un contexte d’essoufflement de la croissance économique et d’incertitude liée au commerce.
Parallèlement, le huard est soutenu par certains facteurs positifs importants, notamment une situation budgétaire relativement saine (figure 26), un système bancaire solide et une électricité meilleur marché. Les mesures de relance budgétaire pourraient atténuer temporairement l’incidence économique des droits de douane. Le nouveau gouvernement semble en effet déterminé à prolonger les déficits budgétaires. Dans le long terme toutefois, ce qui importe le plus est l’intention du nouveau premier ministre d’investir dans les infrastructures et de privilégier les réformes visant à accroître la productivité. La suppression des barrières commerciales entre les provinces et la construction de pipelines de pétrole et de gaz d’ouest auraient les conséquences les plus vastes.
Nous reconnaissons que les perspectives du dollar canadien à ce stade s’articulent davantage autour des fluctuations générales du dollar américain que de facteurs propres au Canada. L’influence du recul du billet vert est simplement trop importante pour que les investisseurs en devises puissent en faire fi et les Canadiens ne peuvent pas faire grand-chose pour contrecarrer ce thème majeur. Par conséquent, nous nous attendons à ce que le huard continue de profiter de la faiblesse du dollar américain, et à ce que la contre-performance par rapport à l’euro, au yen et à la livre atteigne bientôt ses limites. Nous prévoyons que le huard s’appréciera pour atteindre 1,32 $ CA le dollar américain au cours de la prochaine année. Voilà une prévision légèrement inférieure aux gains que nous entrevoyons par rapport à l’euro et au yen.