Étant donné l’abondance potentielle de capitaux dans la catégorie des infrastructures, nous nous demandons quels facteurs déterminent si les investisseurs obtiendront le rendement qu’ils escomptent.

Quatre facteurs déterminants du rendement des infrastructures

Le choc énergétique et l’augmentation de la demande d’énergie, qui s’alignent sur les investissements dans les centres de données, sont peut-être les caractéristiques les plus visibles du contexte actuel, mais ils traduisent aussi les forces structurelles que nous surveillons depuis plus d’un an. Nous croyons que le rendement des infrastructures dans un tel contexte est déterminé par quatre facteurs déterminants, c’est-à-dire des forces qui déterminent si le capital produit effectivement le rendement qu’il est censé produire.

Figure 1 : Quatre facteurs déterminants du rendement des infrastructures

Source : RBC GMA

1. Capacité d’exécution

La capacité d’exécution demeure une contrainte dans de nombreux cas. Les capitaux abondent – selon le rapport sur les marchés privés mondiaux 2026 de McKinsey, une mobilisation de capitaux record dans le secteur des infrastructures a atteint près de 200 milliards de dollars américains en 2025, soit une augmentation de 60 % par rapport à 2024.¹ L’analyse parallèle de BCG confirme que les infrastructures sont la seule grande catégorie d’actifs privés qui montre une dynamique positive de mobilisation de capitaux, tandis que les placements privés, les titres de créance privée et l’immobilier ont tous reculé.² Toutefois, dans les occasions les plus recherchées, c’est l’exécution (et non le capital) qui pose problème. Les files d’attente d’interconnexion au réseau pouvant atteindre une dizaine d’années dans les principaux marchés, les retards de délivrance de permis, les délais d’attente des transformateurs de 18 à 24 mois en moyenne dans certains territoires et la pénurie de main-d’œuvre qualifiée dans les métiers de l’ingénierie signifient que les actifs les plus recherchés sont précisément ceux qui sont déjà construits, autorisés et en exploitation. La capacité d’exécution répétée et à grande échelle est l’élément déterminant de la faisabilité d’un investissement.

2. L’accessibilité en tant que facteur déterminant des résultats réglementaires

Les sociétés d’infrastructure qui fournissent un produit ou un service essentiel sont souvent réglementées pour garantir que ces entités de grande envergure établissent un équilibre entre la qualité du service et l’abordabilité. Les organismes de réglementation ne fixent pas les rendements permis en vase clos, ils les fixent en fonction de pressions politiques alignées sur ce que les ménages peuvent tolérer. Le rapport de BCG sur la stratégie d’infrastructure en 2026 indique explicitement ceci : les exploitants de routes à péage en France et aux États-Unis font face à des contrôles d’augmentation des tarifs selon l’inflation ; les tarifs du réseau font l’objet d’une compression dans plusieurs territoires ; les subventions à l’énergie renouvelable ont été réduites aux États-Unis ; et les modalités des concessions portuaires sont renégociées.² Les contraintes d’abordabilité, accentuées par les pressions sur le coût de l’énergie, se répercutent sur les résultats réglementaires plus rapidement que ne s’ajuste la valorisation des actifs. Concrètement, cela signifie non pas que les rendements réglementés ne sont pas fiables, mais que leur durabilité dépend du rendement opérationnel, qui justifie le rendement aux yeux des collectivités desservies.

3. Légitimité et politique comme indicateurs avancés

La durabilité réglementaire, c’est-à-dire la mesure dans laquelle un rendement peut être maintenu pendant une période de détention, dépend du caractère équitable perçu des ententes entre les investisseurs et les collectivités qui bénéficient de leurs actifs. Les infrastructures sont devenues un outil de distribution visible : les factures d’électricité, la tarification de l’eau et les droits de péage sont désormais des prix politiques, et non seulement des prix réglementés. À l’instar du facteur déterminant de l’abordabilité, la durabilité d’un régime de réglementation repose sur une légitimité opérationnelle continue dont témoignent un service de qualité, un engagement communautaire et une prestation de service qui respecte la vocation sociale de l’actif. Ces risques sont atténués par une participation responsable, qui tient compte de l’incidence des décisions d’affaires sur toutes les parties prenantes.

4. Congestion

Le développement de l’IA, l’électrification du réseau, l’accélération des dépenses en défense et la relocalisation de la chaîne logistique énergétique exercent tous simultanément des pressions sur les mêmes systèmes physiques – acier, transformateurs, métiers spécialisés, capacité du réseau et organismes de délivrance des permis. Craig Tindale, investisseur privé et auteur du livre blanc Critical Materials: A Strategic Analysis, a qualifié cette situation de risque de « défaillance du système mondial » ; il s’agit d’une description précise de ce qui se produit lorsque plusieurs systèmes essentiels subissent simultanément des chocs de demande qui dépassent leur capacité de production. Concrètement, la compression des rendements et les retards d’exécution sont plus susceptibles d’être corrélés entre les actifs que ne le prévoyaient les modèles auparavant. La sélection d’actifs individuels offre une protection insuffisante contre le risque de congestion au niveau du portefeuille. La diversification géographique et sectorielle ainsi qu’une évaluation honnête des systèmes physiques dont dépend chaque actif sont toutes des données nécessaires.

Façonner notre approche

Ces quatre facteurs déterminants influent sur le cadre d’exploitation dans lequel les infrastructures généreront – ou non – des rendements au cours d’une période d’investissement. Ils concernent surtout les sociétés d’infrastructure qui exercent leurs activités dans des contextes réglementaires contrastés ou qui ont des projets de construction actifs. Les actifs pleinement contractuels et stables sur le plan opérationnel qui sont régis par des régimes de réglementation bien établis présentent un profil de risque différent. Ils façonnent notre approche de la sélection des investissements, de la souscription et de la constitution des portefeuilles. Composer efficacement avec ces facteurs déterminants, les souscrire et y réagir nous rappelle l’importance des partenariats et de l’expérience.

Nous appliquons ces facteurs déterminants en tant qu’outil de simulation de crise pour certains types d’investissements en infrastructures, mais ils ne peuvent pas être universellement appliqués.

Perspectives : ce qui a changé, ce qui n’a pas changé et ce que cela signifie

Le contexte dans lequel nous évoluons depuis le début de 2026 est plus complexe que celui de 2025. Il n’y a pas lieu de s’alarmer – les antécédents sur 25 ans de la catégorie d’actif se sont constitués au cours de périodes complexes –, mais il nous permet de préciser ce qui a changé.

Ce qui a changé

Ce qui a changé, c’est la rapidité avec laquelle les fragilités structurelles ont été révélées. Le conflit au Moyen-Orient a démontré, en temps réel, que l’hypothèse d’une chaîne logistique mondiale sans friction pouvait soutenir plus de valorisations d’actifs que ce que la plupart des modèles avaient reconnu. Même dans le scénario optimiste – une résolution négociée qui rétablirait le transport d’énergie à son niveau normal en quelques mois –, le monde émergent sera celui où la sécurité énergétique demande une prime durable, où les dépenses en défense sont structurellement plus élevées, et le ciblage des infrastructures essentielles comme instruments de la concurrence géopolitique est un risque établi plutôt que théorique. Russell Napier, stratégiste indépendant pour les marchés financiers et auteur d’Anatomy of the Bear: Lessons from Wall Street’s Four Great Bottoms, fournit un cadre instructif : les changements structurels dans les systèmes financiers ont tendance à se produire graduellement, puis soudainement. L’arrivée d’un troisième front géopolitique actif en l’espace de quelques années est l’accélérant qui transforme un changement graduel en un changement soudain. Nous ne prévoyons pas de résultats précis ; nous nous positionnons en vue d’un monde où la fourchette des résultats est plus large.

La politique monétaire est devenue plus incertaine que jamais depuis plusieurs années. Les banques centrales sont divisées : la Banque du Canada et la Réserve fédérale américaine sont enclines à faire fi de la flambée de l’inflation attribuable à l’énergie, tandis que la Banque d’Angleterre et la Banque centrale européenne sont confrontées à une double pression sur les prix du pétrole et du gaz, qui rend politiquement difficile le maintien de l’assouplissement de la politique. Entre-temps, la Banque de réserve d’Australie a relevé ses taux lors de deux réunions consécutives, en février et en mars. Pour les portefeuilles d’infrastructures diversifiés à l’échelle internationale, la divergence entre les banques centrales représente un risque direct pour le coût du capital ainsi qu’un risque de change, et pas seulement une observation macroéconomique.

Ce qui n’a pas changé

Ce qui n’a pas changé, c’est la thèse structurelle d’investissement. Le monde a besoin d’investissements en infrastructures à hauteur de 94 à 106 milliards de dollars américains d’ici 2040. Ce chiffre a augmenté, car la demande d’énergie alimentée par l’IA, l’électrification et la démondialisation ajoutent à l’urgence des investissements déjà reportés.¹ Les bilans publics de la plupart des économies développées subissent trop de contraintes pour assumer à eux seuls une part appréciable de cette exigence. Le réseau est le goulot d’étranglement pour l’électrification. Le transport réglementé est la solution. L’énergie propre contractuelle à grande échelle avec transport intégré se distingue structurellement de la production marchande, ce qui est devenu plus visible avec le resserrement du contexte énergétique. Il s’agit de faits et non de thèses spéculatives.

Ce que cela signifie pour la méthode de placement

En ce qui a trait à l’approche de placement, cela signifie une application plus rigoureuse du cadre des quatre facteurs déterminants à chaque décision de souscription. La capacité d’exécution doit être démontrée, et non présumée. La question au départ n’est pas de savoir si un actif a un plan, mais si la plateforme qui l’acquiert a des antécédents de réalisation de plans dans l’environnement physique existant. La tolérance à l’égard de l’abordabilité doit être modélisée de façon explicite ; le régime de réglementation n’est aussi durable que la volonté de la collectivité de le maintenir, et cette volonté subit davantage de pressions aujourd’hui qu’il y a 18 mois. La légitimité exige une gestion active, et non une participation passive – une gouvernance responsable qui tient compte des effets sur toutes les parties prenantes n’est pas une exigence de conformité, mais un facteur de rendement. En outre, la congestion doit être analysée au niveau du portefeuille, et non seulement au niveau de l’actif – des retards corrélés et une compression des rendements pour les actifs qui partagent les mêmes systèmes physiques ou environnements réglementaires sont plus probables dans le contexte actuel que ne le prévoyaient les cadres de constitution de portefeuille auparavant.

Principes pour composer avec le contexte

En nous fondant sur le cadre des quatre facteurs déterminants et le contexte décrits ci-dessus, nous appliquons les principes suivants à la sélection des investissements, à la souscription et à la gestion de portefeuille :

Privilégier les actifs dans les goulots d’étranglement physiques, et non en aval.

Les sociétés qui profitent le plus durablement du contexte actuel sont celles qui sont implantées dans des systèmes essentiels – transport réglementé, services publics essentiels, production sous contrat – plutôt que celles qui se trouvent simplement dans les secteurs à forte demande. La distinction a son importance : un centre de données consomme la capacité du réseau ; un actif de transport est la capacité elle-même.

Choisir des régimes de réglementation, pas seulement des rendements autorisés.

Un rendement réglementé n’est aussi durable que le régime politique et social qui le soutient. La souscription doit comprendre une évaluation honnête de la prestation par l’actif – et de la perception de prestation – du service essentiel qu’il fournit. Les dépenses en immobilisations qui ne se traduisent pas de façon notable par une amélioration de la qualité du service seront exposées au risque de perte, indépendamment de l’approbation réglementaire officielle.

Considérer l’historique d’exécution comme critère de sélection de premier ordre.

Dans un contexte où la livraison physique constitue la principale contrainte, la question la plus importante est de savoir si l’équipe de direction et la plateforme d’investissement ont réalisé des projets comparables dans des environnements semblables. Des antécédents crédibles d’exécution représentent l’avantage concurrentiel le plus durable offert.

Assurer une diversification au sein de la carte de la congestion, et non seulement entre les secteurs.

Une diversification géographique et sectorielle qui ne tient pas compte des dépendances physiques vis-à-vis du système est insuffisante. Les actifs qui sont en concurrence pour les mêmes transformateurs, les mêmes bassins de main-d’œuvre qualifiée ou les mêmes files d’attente d’interconnexion au réseau présentent un risque d’exécution corrélé, quelle que soit leur classification sectorielle nominale.

Appliquer la méthode de la courbe en S aux investissements dans la transition énergétique.

Comme nous l’avons mentionné dans un article précédent sur les infrastructures et les technologies perturbatrices (en anglais seulement), le besoin essentiel du consommateur et le support technologique qui y répond sont deux choses différentes. La demande d’énergie constitue le besoin essentiel : durable, dictée par les pouvoirs publics et en croissance. La technologie précise qui répond à cette demande – énergie éolienne, énergie solaire, gaz, nucléaire, stockage – est soumise à la dynamique de la courbe des coûts, au risque politique et à la fluctuation de la concurrence. Les investissements dans des technologies matures et éprouvées, à des points établis de la courbe des coûts, présentent des profils de risque différents de ceux des investissements dans des technologies émergentes qui sont encore en train de constituer leurs antécédents économiques. Ils ont tous deux leur place dans un portefeuille rigoureux ; la rigueur consiste à différencier les deux au départ.

Conclusion

Les investissements en infrastructures ont toujours récompensé la patience, la rigueur opérationnelle et la volonté de détenir des actifs qui remplissent des fonctions essentielles pendant de longues périodes. Ce n’est pas tant cette proposition qui a changé dans le contexte actuel, mais plutôt l’empressement du monde à démontrer l’importance de ces actifs. Le choc énergétique, le besoin d’investissements dans le réseau, la crise énergétique des centres de données et la reconnaissance de plus en plus répandue du fait que l’ingénierie financière ne peut pas remplacer les systèmes physiques ont rendu les arguments en faveur d’infrastructures durables et exploitées plus convaincants qu’ils ne l’ont jamais été dans l’histoire institutionnelle de la catégorie.

Le contexte est plus exigeant qu’auparavant. Les principes pour composer avec celui-ci sont plus clairs que jamais.