Regard sur les placements mondiaux

Pour obtenir l’intégralité des perspectives des marchés pour 2023, veuillez consulter le dernier numéro de notre publication trimestrielle Regard sur les placements mondiaux.

Vous trouverez l’article sur l’économie inclus dans cette publication ici : Émergence de facteurs positifs dans un monde en crise.

Le point sur la COVID-19

À l’heure actuelle, deux faits caractérisent l’évolution de la pandémie de COVID-19 :

1. Les sous-variants BQ.1 et BQ.1.1 sont rapidement devenus prédominants au cours des derniers mois, mais ils semblent sur le point d’être dépassés tout aussi rapidement par les nouveaux sous-variants XBB et XBB.1.5 (voir le graphique suivant). Alors qu’il était pratiquement inexistant en octobre, le premier d’entre eux représentait 55 % des nouveaux cas aux États-Unis en date du 7 janvier.

Les variants BQ.1 et BQ1.1 sont prédominants, mais le XBB est sur le point de les rattraper

Au 7 janvier 2023. Les sous-lignées BA.4 sont regroupées sous l’appellation BA.4. Sources : Centers for Disease Control and Prevention, RBC GMA

Le deuxième, qui était à peine détecté au début de décembre, a grimpé à 33 % des nouveaux cas en un seul mois. Cela semble contredire les nouvelles selon lesquelles le XBB serait déjà la souche dominante, mais le Centre for Disease Control a récemment revu son estimation à la baisse. Quoi qu’il en soit, la famille XBB surpassera probablement la famille BQ au cours du prochain mois pour devenir la souche principale. Le sous-variant XBB.1.5 a été surnommé « kraken » parce qu’il semble être le plus virulent de la famille.

Comme chaque fois qu’un nouveau variant devient le plus répandu, on considère qu’il est plus contagieux ou qu’il échappe plus facilement à l’immunité que celui qu’il supplante. Heureusement, la famille XBB ne cause apparemment pas plus de décès que les variants précédents.

Pour le moment, le taux d’infection officiel dans le monde reste faible, mais c’est en partie parce que le dépistage est beaucoup moins intensif. Selon les données sur les hospitalisations, la pandémie s’est de nouveau accélérée au cours du dernier mois aux États-Unis ; ailleurs, les tendances sont plus nuancées (voir le graphique suivant).

Les hospitalisations attribuables à la COVID-19 suivent des tendances variables dans les pays développés

Selon les données disponibles au 8 janvier 2023. Sources : Our World in Data, Macrobond, RBC GMA.

2. L’abandon par la Chine de la politique zéro-COVID constitue le deuxième fait marquant de l’évolution de la pandémie de COVID-19. Étrangement, les données officielles continuent de montrer que le nombre d’infections est faible et qu’il n’y a pratiquement aucun décès. Toutefois, tout le monde croit que la situation réelle est largement sous-estimée. Deux chiffres permettent d’illustrer l’écart substantiel entre les relevés officiels et la réalité. La Commission nationale de la santé de la Chine a fait état de seulement 62 592 nouveaux cas pour les vingt premiers jours de décembre. Pour la même période, un directeur adjoint du Centre chinois de contrôle des maladies a estimé, de manière confidentielle, que 250 millions de Chinois avaient contracté la COVID-19 et que pas moins de 37 millions de personnes avaient été infectées en une seule journée.

Cette déferlante a sans doute persisté au cours des dernières semaines. Par conséquent, la Chine pourrait bien connaître son pire épisode pandémique le mois prochain.

Entre-temps, évidemment, l’économie est gravement malmenée. Certaines usines déclarent que leur main-d’œuvre est seulement au quart de leur capacité, tandis que l’activité portuaire commence à se redresser. On peut s’attendre à ce que les chaînes d’approvisionnement mondiales subissent des perturbations temporaires (bien que la tendance générale soit à l’amélioration).

L’économie de la Chine pourra ensuite reprendre de la vigueur, opposant un contrepoids important au déclin économique des autres pays en 2023.

En matière de COVID-19, la Chine pose un autre problème. Si ses 1,4 milliard d’habitants tombent malades les uns après les autres, le risque que de nouveaux variants apparaissent est élevé. Ce risque supplémentaire aurait de toute façon fini par se poser, puisque la Chine ne pouvait pas contenir le virus indéfiniment. Cependant, il est pertinent de noter que ce moment est arrivé. Heureusement, le variant le plus répandu en Chine est le BA.5, qui est relativement ancien et donc peu compétitif. Il est peu probable que les mutations du BA.5 surpassent les sous-variants BQ ou XBB qui ont déjà supplanté le BA.5 ailleurs dans le monde. Parallèlement, comme l’immunité naturelle ou procurée par les vaccins est très faible au sein de la population chinoise (rappelez-vous que les vaccins chinois étaient notablement inefficaces), le risque de mutations résistant aux anticorps est plus bas qu’il le serait autrement.

Économie chinoise

Les autorités chinoises poursuivent leurs efforts en vue de stabiliser l’économie, après qu’une série de décisions politiques malavisées l’ont fait vaciller en 2022. Les initiatives précédentes comprenaient un soutien aux constructeurs résidentiels et au marché du logement, l’assouplissement des restrictions liées à la COVID-19, évoqué plus haut, et la stimulation monétaire.

Juste avant Noël, le gouvernement chinois a pris deux autres engagements.

1. Donner la priorité aux dépenses de consommation et à l’emploi. Les résultats dans ces deux volets ont été particulièrement mauvais l’an dernier. Le taux d’épargne du pays ayant grimpé en flèche pendant la pandémie, le potentiel est assez important. Toutefois, les consommateurs resteront probablement prudents pendant un certain temps et le chômage demeure élevé, en particulier chez les jeunes. De plus, le coût du service de la dette représente une part considérable et croissante des revenus (même si les taux chinois n’ont pas augmenté autant que dans d’autres pays). Les éventuelles mesures de stimulation budgétaire axées sur les ménages pourraient s’avérer moins efficaces que d’habitude, si les consommateurs préfèrent économiser l’argent reçu au lieu de le dépenser.

2. Apporter un soutien ciblé au secteur privé. Au cours des deux dernières années, diverses décisions ont grandement nui à l’esprit d’entreprise en Chine et aux perspectives de croissance du secteur privé, en particulier, à celles des entreprises de technologie. Les autorités font maintenant marche arrière, du moins en partie. Les plateformes Internet seront soutenues dans leurs efforts pour prendre de l’expansion et devenir concurrentielles à l’échelle internationale. Le secteur privé occupe une place plus importante que dans les précédents décrets. Il semble donc que la planification de l’État ne dictera pas l’activité privée aussi complètement qu’on le pensait auparavant.

Cela dit, nous restons d’avis que les politiques de la Chine visent un contrôle strict de la population, une plus grande fermeté dans les relations internationales et un rôle important de l’État dans l’économie. Il est peu probable que le pays revienne durablement à une croissance supérieure à 6 %.

Guerre en Ukraine

La guerre en Ukraine se poursuit. L’Ukraine a encore un léger avantage. Cependant, elle n’a plus enregistré d’avancées majeures depuis l’automne 2022. Ses alliés occidentaux se sont engagés à lui fournir de nouveaux véhicules blindés. Le dernier budget des États-Unis prévoit d’ailleurs des fonds supplémentaires considérables.

La Russie continue de détruire l’infrastructure électrique de l’Ukraine. En particulier, elle a multiplié les attaques à l’aide de drones fabriqués par l’Iran. Pour sa part, l’Ukraine a tué un grand nombre de soldats russes dans une caserne et détruit un pont que la Russie utilisait pour transporter du matériel militaire.

L’Ukraine a mis en garde contre une invasion russe à grande échelle au cours de la nouvelle année. Si ses renseignements militaires sont exacts, la guerre pourrait s’intensifier davantage. 

Fait intéressant, les deux parties ont récemment déclaré qu’elles étaient ouvertes aux négociations. Leurs divergences sont toutefois très importantes en ce qui concerne les détails d’un éventuel accord, notamment sur le pays auquel la Crimée serait rattachée à la fin de la guerre. On peut difficilement imaginer que les deux pays s’entendent sur ce point. Le président Poutine a décrété un cessez-le-feu temporaire pour le Noël orthodoxe, mais les soldats russes ne l’ont guère respecté. L’hypothèse la plus plausible est que la guerre se poursuive pendant un certain temps.

L’économie de l’Ukraine s’est contractée de 30 % en 2022. Il s’agit d’une baisse colossale, mais moins importante que ce qui avait été initialement craint. Les attentes étaient de -50 %. Ce n’est toutefois pas encore fini. Les infrastructures continuent d’être endommagées, les citoyens ont massivement fui le pays et une grande partie de l’activité actuelle soutient l’effort militaire, ce qui n’est pas viable à long terme.

Les ministres de l’Énergie de l’Union européenne se sont récemment mis d’accord sur un plafond du prix du gaz naturel négocié sur les marchés européens. Cette décision fait suite à leur engagement en faveur d’un plafond du prix du pétrole survenu au début de décembre. Cependant, les détails des deux ententes diffèrent. La nouvelle ne s’applique qu’au gaz acheté en Europe, tandis que l’autre (par le biais de l’assurance d’expédition) est censée affecter le flux mondial de pétrole.

Tout cela indique que la production d’énergie russe sera encore plus, voire complètement, déconnectée des acheteurs des pays développés. La demande des pays en développement à l’égard de l’énergie russe est susceptible de demeurer forte, mais à moindre coût.

En dépit de la baisse constante de l’offre russe, les stocks de gaz naturel en Europe se sont plutôt bien maintenus en ce début d’hiver (voir le graphique suivant).

Les niveaux des stocks de gaz naturel en Europe se maintiennent

Au 31 décembre 2022. Sources : Gas Infrastructure Europe (GIE), Macrobond, RBC GMA

Dynamique du marché pétrolier

Le prix du pétrole est resté aux alentours des 75 $ le baril, malgré diverses forces concurrentes.

Exerçant une pression haussière, la Russie a réagi à l’imposition du plafond en interdisant aux pays qui y adhèrent de recevoir du pétrole russe. Elle a ainsi réduit sa production pétrolière de 5 à 7 %.

En outre, compte tenu de la levée des restrictions relatives à la COVID-19, la demande de la Chine, pays qui consomme le plus de pétrole au monde, repartira certainement à la hausse. Cela dit, nos recherches indiquent que la Chine n’a pas vraiment réduit sa consommation d’énergie de près de deux millions de barils par jour, comme certains le prétendent. Il est donc peu probable que l’augmentation de la demande se rapproche de ce chiffre.

La réserve stratégique de pétrole des États-Unis, qui procure en quelque sorte un prix plancher, a maintenant pour politique d’acheter du pétrole pour reconstituer ses stocks (voir le graphique suivant) lorsque le prix chute sous les 72 $ le baril. L’effet de cette mesure n’est pas assez important pour imposer un plancher ferme sur le prix du pétrole, mais il fournit une certaine résistance. Il est intéressant de noter que le moment de la mise en œuvre de la nouvelle politique relative à la réserve stratégique de pétrole a été profitable pour le gouvernement américain, qui a vendu à des prix élevés et acheté à des prix plus bas.

La réserve stratégique de pétrole des États-Unis a atteint un creux de plusieurs décennies

Données pour la semaine se terminant le 30 décembre 2022. Sources : Energy Information Administration (EIA), Macrobond, RBC GMA

Bien entendu, la réalité d’un ralentissement économique et la perspective d’un effondrement de la demande en cas de récession exercent une pression opposée sur le prix du pétrole – et font finalement contrepoids à toutes les forces haussières.

Les stocks de pétrole brut sont peut-être inférieurs à la normale dans les pays de l’OCDE, mais la pénurie se résorbe progressivement (voir le graphique suivant).

Le déficit mondial de pétrole brut diminue

En date de novembre 2022. Stocks commerciaux de pétrole brut de l’OCDE moins moyenne sur cinq ans des stocks commerciaux. Sources : EIA, Macrobond, RBC GMA

Tendances économiques

Les données économiques récentes demeurent contrastées, un adjectif abondamment utilisé au cours du dernier trimestre. Les chiffres sur l’emploi en Amérique du Nord continuent de se maintenir, tandis que ceux sur l’activité des entreprises sont en baisse – dans quelques cas, de façon marquée.

L’emploi en Amérique du Nord

Les statistiques sur l’emploi de décembre ont été remarquablement élevées :

• Aux États-Unis, le nombre de travailleurs a augmenté de 223 000 en décembre. Il s’agit d’un excellent résultat en termes absolus, légèrement supérieur aux attentes et touchant une vaste gamme de secteurs.
• Le taux de chômage est passé de 3,7 % à 3,5 %. Il est égal au pourcentage le plus bas du présent cycle.
• Les données de l’enquête auprès des ménages, qui ces derniers mois avaient tendance à être substantiellement inférieures à celles de l’enquête auprès des entreprises, ont surpris à la hausse avec un bond impressionnant de 717 000 nouveaux emplois nets. Malgré cela, l’embauche cumulative au cours des six derniers mois demeure plus basse selon l’enquête auprès des ménages.

Pour ceux qui sont à l’affût des signes de faiblesse, on constate que le taux d’embauche dans l’enquête auprès des entreprises se situe à son plus bas niveau en deux ans, quoiqu’il soit parfaitement adéquat en termes absolus. Il connaît également une décélération assez constante. Le fait que le taux de chômage soit à peu près stable depuis plusieurs mois n’est pas de bon augure, car il fait rarement du surplace. Quand c’est le cas, il s’agit généralement d’un signe avant-coureur d’une hausse considérable. Les mises à pied largement médiatisées dans les technologies se reflètent désormais dans les chiffres officiels. Le secteur a enregistré une baisse nette de 5 000 emplois en décembre. Enfin, bien que les inscriptions hebdomadaires demeurent faibles, les demandes de prestations de chômage continues augmentent sans cesse, ce qui laisse entendre que tout ne va pas si bien sur le marché du travail.

Néanmoins, la statistique qui a le plus retenu l’attention dans le rapport sur l’emploi aux États-Unis est la variation mensuelle du salaire horaire moyen, qui est passée de +0,6 % en novembre à seulement +0,3 % en décembre. Cette baisse fait glisser le taux annuel de son sommet précédent de +5,6 % à +4,6 % d’une année sur l’autre. À juste titre, les marchés ont interprété cette situation comme un facteur de réduction du risque que l’inflation demeure élevée.

Nous avons récemment mené des recherches sur la séquence des récessions par rapport aux pertes d’emploi (voir le tableau suivant). Depuis la Seconde Guerre mondiale, une récession survient généralement d’abord et est suivie de pertes d’emplois un à deux mois plus tard. Il ne faut donc pas s’attendre à ce que des pertes d’emplois précèdent une récession. En revanche, le taux de création d’emplois tombe habituellement sous le rythme normal environ deux mois avant une récession. Par conséquent, étant donné que le taux de création d’emplois demeure dans la normale, il est peu probable que l’économie entre en récession avant encore au moins deux mois.

Avant une récession, la création d’emplois a tendance à ralentir. Après une récession, les pertes d’emplois s’accumulent

Sources : Bureau of Labor Statistics, National Bureau of Economic Research (NBER), RBC GMA

Les chiffres sur l’emploi au Canada, qui ont été publiés le même jour que ceux des États-Unis, sont solides à tous points de vue. Après une période un peu étrange au début de 2022, où le pays a régulièrement enregistré des pertes d’emplois, la création d’emplois a été plutôt satisfaisante. En décembre, un nombre impressionnant de 104 000 nouveaux emplois ont été créés, dont la plupart à temps plein. Le taux de chômage est faible, à 5,0 %, et les salaires ont augmenté de 5,1 % d’une année sur l’autre. On peut s’interroger à savoir si le rythme de création de 35 000 emplois par mois dans le secteur de la construction est soutenable, compte tenu du ralentissement du marché du logement.

Faiblesse de l’activité économique

La dernière série de données économiques a fait état de plus de faiblesse que de vigueur de l’activité. L’indice allemand de l’activité hebdomadaire de la Bundesbank a fait exception. En effet, ce dernier a progressé, mais il reste inférieur à la normale (voir le graphique suivant).

L’indice hebdomadaire de l’activité économique Deutsche Bundesbank approche d’un niveau normal

Données pour la semaine se terminant le 8 janvier 2023. L’indice hebdomadaire de l’activité estime le taux de croissance de l’activité économique corrigé de la tendance, en comparant la moyenne des 13 dernières semaines avec la moyenne des 13 semaines précédentes. Sources : Banque centrale d’Allemagne (Deutsche Bundesbank), Macrobond, RBC GMA.

En revanche, l’indice de l’Institute for Supply Management (ISM) pour le secteur de la fabrication a fléchi, passant de 49,0 à 48,4. Il souligne une fois de plus un léger recul pour le secteur manufacturier américain (l’indice étant inférieur à 50 points). La composante des nouvelles commandes a chuté, passant de 47,2 à 45,2, mais celle de l’emploi a augmenté, passant de 48,4 à 51,4, ce qui indique une légère croissance.

Cependant, l’effondrement de l’indice ISM des services a surpris. Il a chuté de 56,4 – un bon niveau – à seulement 49,6. Ce dernier relevé donne à penser que le secteur des services de l’économie affiche aussi un léger repli. C’est la première fois que l’indice se trouve sous la barre des 50 points depuis mai 2020. Au sein de l’indice ISM des services, la composante des nouvelles commandes a plongé d’environ 11 points, à 45,2, et celle de l’emploi est passée sous le seuil déterminant des 50 points. On peut donc avancer que le secteur privé dans son ensemble, tant du côté des biens que de celui des services, pourrait maintenant afficher une contraction aux États-Unis.

Comme on pouvait s’y attendre, les constructeurs d’habitations de ce pays continuent de serrer les dents à cause de l’augmentation marquée des taux d’intérêt. Malgré le ralentissement du resserrement monétaire, peu de signes indiquent un regain d’optimisme à l’égard du marché du logement (voir le graphique suivant). C’est logique. Si la simplicité de la renégociation du taux hypothécaire et la norme que représente une période d’amortissement de 30 ans procurent un coussin considérable pour les propriétaires aux États-Unis, ceux qui cherchent à entrer sur le marché sont confrontés à quelques-uns des taux hypothécaires les plus élevés au monde, en raison précisément de cette longue durée de 30 ans.

L’optimisme des constructeurs d’habitations aux États-Unis s’effondre

En date de décembre 2022. La zone ombrée représente une récession. Sources : National Association of Home Builders, Macrobond, RBC GMA.

Dans le même sens, la demande de prêts commerciaux et industriels aux États-Unis a commencé à fléchir pour la première fois en plus d’un an (voir le graphique suivant). C’est peut-être un signe que l’augmentation des taux commence à faire sentir ses effets dans d’autres secteurs.

Premier signe d’un fléchissement de la demande de crédit aux États-Unis ?

Données pour la semaine se terminant le 28 décembre 2022. Sources : Réserve fédérale, Macrobond, RBC GMA.

Au Canada, une mesure en temps réel de la situation des entreprises a fortement reculé ces dernières semaines (voir le graphique suivant). Selon les données historiques, cette mesure a fléchi au cours des années précédentes, aux alentours de Noël, mais le présent recul est plus prononcé et n’est pas lié à un confinement imputable à la COVID-19, comme c’était le cas l’an dernier (voir le graphique suivant).

Détérioration de la situation des entreprises au Canada

Données pour la semaine du 26 décembre 2022. Moyenne à pondérations égales des indices de la situation des entreprises pour les villes suivantes : Calgary, Edmonton, Montréal, Ottawa-Gatineau, Toronto, Vancouver et Winnipeg. Sources : Statistique Canada, Macrobond, RBC GMA.

Les données sur le PIB canadien sont moins récentes que celles-ci, mais elles ont tout de même affiché une faible progression de 0,1 % tant en octobre qu’en novembre. Si les données de décembre se sont dégradées, comme l’indice de la situation des entreprises le donne à penser, cela signifie que le quatrième trimestre n’aura pas été très favorable pour l’économie canadienne.

Tendances encourageantes de l’inflation

L’inflation affiche une tendance en grande partie positive, c’est-à-dire qu’elle diminue.

L’inflation en zone euro recule sensiblement, mais pas de façon généralisée

En décembre, l’inflation en zone euro a diminué, passant de 10,1 % à 9,2 % sur 12 mois en un seul mois. Il s’agit d’un recul considérable après la baisse timide du mois précédent, ce qui conforte l’opinion selon laquelle l’inflation a bel et bien atteint son sommet en Europe.

Cependant, comme dans d’autres régions, l’inflation de base a mis plus de temps à ralentir. Cette situation semble aller à l’encontre de la théorie, qui affirme depuis longtemps que l’inflation de base devrait représenter un indicateur légèrement avancé de l’inflation globale, plutôt que le contraire. Mais dans le contexte actuel, il est logique que la séquence se déroule dans le sens inverse.

C’est l’inflation globale qui a d’abord grimpé, à cause par exemple de la hausse des prix des produits de base. Il est donc logique que sa diminution se produise dans le même ordre, maintenant que les prix des produits de base reculent et que d’autres forces s’estompent. Ainsi, les prix du gaz naturel ont baissé. Mais il faut du temps avant que cette baisse se traduise par un recul des frais d’expédition. Il en faut encore plus avant que les grossistes et les détaillants ne rajustent leurs prix en réaction à cette dynamique.

Puisque l’inflation reste beaucoup trop élevée et que l’inflation de base ne collabore pas encore entièrement, la Banque centrale européenne semble disposée à relever son taux directeur de 50 points de base à chacune de ses réunions de février et de mars.

Les fabricants ne se soucient plus de l’inflation

Les fabricants américains sont beaucoup moins préoccupés par l’inflation, ce qui sous-entend qu’ils ne sont plus touchés par une augmentation vertigineuse des coûts des intrants (voir le graphique suivant). Il ne s’agit pas là d’un simple retour à la normale. Les fabricants sont tout aussi peu concernés par l’augmentation des prix qu’il y a dix ans. Cela suggère que les baisses marquées des prix pourraient même se répercuter le long de la chaîne logistique ; les consommateurs finiront par en bénéficier.

L’indice des prix de l’Institute for Supply Management (ISM) suggère que les prix des biens diminuent

Données du 20 décembre 2022. Sources : ISM, Macrobond, RBC GMA

Quoi qu’il en soit, l’aplanissement des inquiétudes à propos des prix en ce qui concerne le secteur tertiaire est beaucoup plus hésitant. C’est logique : les consommateurs ont délaissé les biens pour acheter des services au cours de la dernière année, ce qui a laissé respirer les fabricants, mais pas le secteur des services. Il va également de soi que la baisse des prix des marchandises profite directement aux fabricants, mais aide indirectement seulement les fournisseurs de service. L’inflation du secteur tertiaire est loin d’être entièrement résolue et il convient donc d’y rester vigilant à l’avenir.

La croissance des salaires aux États-Unis

Il peut être difficile de comprendre les véritables tenants et aboutissants des salaires aux États-Unis. La mesure conventionnelle – la croissance annuelle moyenne des salaires – a nettement chuté comme décrit plus tôt (voir le graphique suivant).

Ralentissement de la croissance des salaires des travailleurs peu qualifiés aux États-Unis

Restaurants à service restreint en novembre 2022, total des entreprises non agricoles du secteur privé en décembre 2022. Sources : BLS, Macrobond, RBC GMA.

En revanche, les mesures du salaire médian de la Réserve fédérale d’Atlanta continuent de s’accélérer quasi sans relâche (voir le graphique suivant). Ces mesures sont sans doute mieux élaborées, mais moins suivies.

Selon d’autres mesures, la croissance des salaires augmente

Données en date de novembre 2022. Moyenne mobile sur douze mois de la croissance du salaire médian. Sources : Federal Reserve Bank d’Atlanta, Haver Analytics.

Nous résolvons cette disparité en grande partie grâce à un indice des salaires concocté par nos soins qui regroupe entre autres ces deux mesures. D’après cette approche, la croissance actuelle des salaires est probablement en train de décroître légèrement même si elle reste élevée, tandis que les attentes salariales ont fortement diminué (voir le graphique suivant).

Les pressions salariales diminuent aux États-Unis

En date de décembre 2022. Indices construits à l’aide de mesures de hausse des salaires et des intentions des entreprises d’augmenter les salaires. La zone ombrée représente une récession. Sources : Macrobond, RBC GMA.

Pour évaluer le danger que les salaires élevés créent une spirale prix-salaires, il convient de garder à l’esprit que les salaires n’ont pas propulsé l’inflation. Au contraire, ceux-ci restent à la traîne de l’indice des prix à la consommation (voir le graphique suivant).

Tant l’inflation que les salaires montrent des signes de repli aux États-Unis

En date de novembre 2022. Moyenne de la variation d’une année sur l’autre (%) de six mesures de croissance des salaires. Sources : BLS, Federal Reserve Bank d’Atlanta, Haver Analytics, RBC GMA.

Une inflation moins conciliante au Canada

Contrairement à l’apaisement des inquiétudes à propos de l’inflation aux États-Unis et dans la zone euro, le Canada attend toujours une baisse marquée de l’inflation. Celle-ci n’est pas survenue en novembre. Le principal indice des prix à la consommation (IPC) est passé de 6,9 % sur douze mois à 6,8 % sur douze mois, mais sans plus. L’inflation hors alimentation et énergie s’est en fait hissée plus haut, en passant de 5,3 % à 5,4 % sur douze mois. C’est aussi le cas de deux des trois mesures spéciales de l’inflation de base de la Banque du Canada.

Le Canada reste dans une situation étrange. D’un point de vue technique, les augmentations de taux de la banque centrale entraînent une hausse du taux d’inflation au sens strict : le coût de remboursement des intérêts sur les prêts hypothécaires augmente, ce qui se reflète explicitement dans l’IPC canadien. Ce facteur compte pour moins de 3 % du panier de prix et compense donc difficilement l’effet d’allègement des augmentations de taux dans les autres pans de l’inflation. L’effet n’est toutefois pas trivial, et s’est traduit jusqu’à présent par une augmentation de 14 % sur douze mois, soit l’augmentation la plus rapide de taux depuis 1983.

Par chance, les facteurs de ralentissement observés partout dans le monde devraient aussi agir sur l’inflation canadienne. L’année à venir connaîtra probablement bon nombre de facteurs positifs, parmi lesquels un apaisement des tensions dans les chaînes logistiques, un retournement des prix des marchandises, un resserrement des politiques monétaires et des politiques budgétaires moins généreuses. Par ailleurs, une mesure en temps réel indique un fléchissement marqué de l’inflation canadienne dans le futur.

Compte tenu de la vigueur de l’IPC en novembre, la Banque du Canada sera sans doute contrainte de relever ses taux à la prochaine occasion, au moins à 4,5 %.

L’inflation japonaise marche à son propre rythme

L’inflation japonaise a encore accéléré en novembre, avec un IPC en hausse de 3,7 % d’une année à l’autre. Ce chiffre marque un jalon positif pour un pays qui se trouvait enlisé dans la déflation depuis de longues années (voir le graphique suivant). La Banque du Japon considère la situation comme une occasion d’échapper à une inflation structurellement basse, plutôt qu’une menace pour la stabilité des prix. Les négociations de salaires attendues au printemps indiqueront dans quelle mesure l’inflation se reflète dans les salaires, et donc si l’inflation a la capacité de se renforcer par elle-même (ce qui serait bénéfique, dans le contexte du Japon). Les prévisions sont optimistes.

L’inflation bondit au Japon, mais demeure faible en comparaison avec les autres pays développés

En date de novembre 2022. Indice des prix à la consommation (IPC) rajusté pour supprimer l’effet des hausses de la taxe de vente. Sources : Banque du Japon, ministère des Affaires intérieures et des Communications, Macrobond, RBC GMA.

Pour autant, la Banque du Japon n’est pas restée les bras ballants. Vers la fin de l’année dernière, la liquidité s’est tellement dégradée sur le marché des obligations d’État japonaises (en entraînant une importante chute du yen) que la Banque du Japon a élargi sa fourchette de contrôle de la courbe des taux en ce qui concerne l’obligation d’État à 10 ans. Le rendement à 10 ans a aussitôt rebondi (voir le graphique suivant), tandis que les distorsions se sont légèrement estompées sur le marché obligataire du pays. La banque centrale insiste sur le fait qu’il n’est pas question d’un resserrement monétaire. Cependant, entre des taux plus élevés et un yen plus élevé, il va sans dire que les conditions financières sont plus serrées.

La Banque du Japon affine sa politique de contrôle de la courbe des taux, alors que les taux grimpent dans le monde

Au 30 décembre 2022. Sources : Bloomberg, RBC GMA

La situation reste périlleuse :

• Le marché obligataire, après avoir forcé la main de la Banque du Japon une première fois, va-t-il recommencer, au risque de pousser le taux directeur japonais vers le haut ?
• Dans quelle mesure la hausse des taux pèsera-t-elle sur les institutions financières du pays, qui se sont gavées d’obligations d’État japonaises ?
• Dans quelle mesure l’énorme masse de fonds japonais investie à l’étranger (dans une quête de rendements plus élevés que les taux dérisoires normalement offerts au Japon) commencera-t-elle à revenir au Japon, privant le reste du monde de liquidités et de capitaux à un moment critique ?

Comme dans beaucoup de domaines, l’issue la plus probable est que la catastrophe sera évitée. Mais ce n’est pas vraiment une certitude. Entre-temps, la planète est passée d’une situation dans laquelle près d’un tiers des obligations mondiales étaient négociées à un taux d’intérêt négatif à une situation dans laquelle pratiquement aucune n’est négociée aussi bas (voir le graphique suivant). Cet environnement est évidemment plus sain, aussi bien pour le marché obligataire mondial que pour les investisseurs.

La part des obligations à taux négatif a nettement reculé, et elle est presque nulle à ce jour

Au 5 janvier 2023. Pourcentage d’obligations de l’indice Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond qui sont assorties de taux négatifs. Sources : Bloomberg, RBC GMA

Relecture des hypothèses sur la productivité

Nous sommes d’avis que l’expérience acquise durant la pandémie devrait rehausser la productivité, en raison des gigantesques avancées dans nos méthodes de travail. À cet égard, citons la capacité :

• à travailler et collaborer à distance (économies sur les temps de trajet, déplacements d’affaires moins nombreux et moins coûteux, et amélioration des communications) ;
• à effectuer des opérations commerciales en ligne ;
• à fournir des services publics en ligne ;
• à accroître l’automatisation, puisque les sociétés ont appris à fonctionner avec moins de main-d’œuvre (au départ parce que les employés étaient en quarantaine ou malades, et dernièrement parce qu’ils sont devenus plus difficiles à attirer) ;
• à fournir des soins de santé et des services éducatifs par Internet.

Nous pensons également que la croissance de la productivité sera plus rapide au cours des prochaines décennies qu’elle ne l’a été au cours de la décennie ayant suivi la crise financière. Premièrement, la croissance de la productivité a été exceptionnellement lente durant la dernière décennie. Deuxièmement, nous avons constaté des tendances favorables dans la composition des dépenses d’investissement, ainsi que dans les sommes consacrées à la recherche et au développement. De formidables avancées scientifiques sont en cours (particulièrement dans les soins de santé et l’intelligence artificielle). En outre, la Chine a rejoint le monde développé à la frontière technologique, et qu’elle prête à diffuser de nouvelles technologies en Occident.

Plusieurs éléments négatifs font contrepoids à ces facteurs favorables à la productivité :

• Les enfants n’ont pas étudié autant que d’habitude pendant la pandémie, ce qui pourrait donner lieu à une perte de capital humain.
• Une main-d’œuvre vieillissante a tendance à être moins innovante.
• La plus forte concentration des sociétés dans de nombreux secteurs d’activité est un élément négatif pour la croissance de la productivité.

Selon nous, ces obstacles ne contrebalancent pas entièrement les facteurs positifs, mais ils sont tout de même élevés.

Alors, que montrent les données ? Force est d’admettre que ces derniers temps, la croissance de la productivité a été désastreuse. En fait, la productivité a diminué aux États-Unis et au Canada en 2022 (voir le graphique suivant). Dans d’autres pays, elle a été cahoteuse, et elle n’est pas mirobolante non plus. Toutes choses égales par ailleurs, ce n’est pas la productivité que nous avions espérée.

Productivité : avant et après la pandémie

Au troisième trimestre de 2022. La productivité correspond à la variation annualisée, en pourcentage, sur des périodes mobiles de huit trimestres de la production horaire réelle de tous les travailleurs du secteur des entreprises et de l’économie totale. La zone ombrée représente une récession aux États-Unis. Sources : NBER, Macrobond, RBC GMA

Heureusement, il est peu probable que ce phénomène soit permanent, et il reflète surtout les distorsions liées à la pandémie. Les sociétés ont sans doute licencié trop de travailleurs au début de la pandémie (et dans une proportion démesurée, trop de personnes peu qualifiées), ce qui a mécaniquement stimulé la productivité étant donné que la demande n’a pas diminué dans la même mesure. Depuis, les entreprises ont reconstitué leur force de travail et embauché des travailleurs peu qualifiés, ce qui a eu un effet inverse sur la productivité – le net déclin dont nous venons de parler. Cette action neutralise la précédente, donc la productivité n’a fait que revenir à sa tendance antérieure (voir le graphique suivant).

La productivité de la main-d’œuvre s’est majoritairement rétablie dans les pays développés

Au troisième trimestre de 2022. La zone ombrée représente une récession aux États-Unis. Sources : BLS, Statistique Canada, Eurostat, Office for National Statistics (ONS) du R.-U., Macrobond, RBC GMA

Les travailleurs nouvellement embauchés mettent également un certain temps à devenir efficaces dans leur travail, ce qui freine encore la croissance de la productivité à court terme. Certaines sociétés du secteur des services ont également embauché au-delà de ce que les nouveaux niveaux de la demande semblent justifier. Ces sociétés s’attendent certainement à un prochain rebond de la demande, et sont prêtes à tolérer une main-d’œuvre moins productive à court terme.

En outre, la croissance de la productivité s’est montrée plus faible que la normale pendant les périodes de resserrement monétaire – autre facteur de poids en 2022 et 2023.

Compte tenu de ces éléments, nous restons d’avis que des avantages émergeront de la pandémie, en matière de productivité, même s’il nous faudra attendre plusieurs années avant de constater les résultats. Goldman Sachs estime à un point de pourcentage l’augmentation de la productivité aux États-Unis, en théorie, en conséquence de l’avancée des technologies numériques pendant la pandémie.

Le point sur la politique américaine :

La politique américaine est toujours un sujet intéressant. Les principaux événements récents incluent les faits suivants :

• Les républicains sont finalement parvenus à élire un des leurs à la tête de la Chambre des représentants après 15 tours de vote. Kevin McCarthy marche toutefois sur des œufs, étant donné les nombreuses concessions qu’il a dû accorder aux récalcitrants. Néanmoins, la Chambre peut désormais se pencher sur les questions législatives.
• L’équilibre des pouvoirs au Sénat américain est devenu un peu plus instable. Juste après la victoire des démocrates au second tour de l’élection en Géorgie, qui leur a permis de disposer d’une très courte majorité de 51 sièges sur les 100 que compte le Sénat, la sénatrice Krysten Sinema a choisi de quitter le parti démocrate. Ce départ ne devrait pas conduire le Sénat dans une impasse, et ce, pour les deux raisons suivantes : en premier lieu, en cas d’égalité, la voix de la vice-présidente démocrate départage les votes. En second lieu, le parti démocrate ne compte pas vraiment 50 sénateurs. Bernie Sanders et Angus King sont tous deux enregistrés comme indépendants siégeant avec le groupe démocrate. La sénatrice Sinema envisage de les imiter, ce qui signifie qu’elle continuera à voter principalement comme le feront les démocrates. Cependant, il ne fait aucun doute qu’elle espère exercer plus d’influence, ce qui compliquera les plans des démocrates.
• Le Congrès a réussi à éviter la paralysie de l’administration fédérale en adoptant à la fin de 2022 un projet de loi de finances d’un montant de 1,7 billion de dollars, de quoi largement financer les dépenses de l’État fédéral jusqu’en septembre. La question du plafond de la dette devra quand même être revue vers le milieu de l’année.

Nous avons examiné différents indicateurs sur la santé de la société dans le dernier MacroMémo de 2022. Le taux d’immigration illégale aux États-Unis est un sujet que nous avons omis, mais nous allons l’aborder maintenant.

Après une décennie de baisse de l’immigration illégale, il semble que ce taux atteint aujourd’hui un niveau sans précédent, compte tenu du nombre de personnes appréhendées à la frontière sud-ouest des États-Unis (voir le graphique suivant). La plupart de ces personnes viennent du Mexique ou de l’Amérique centrale. Cependant, Cuba connaît un exode migratoire vers les États-Unis plus important que lors des épisodes migratoires marquants de 1980 et de 1994 (même si les États-Unis ont récemment modifié leur législation auparavant favorable aux Cubains, en durcissant les conditions de demande d’asile).

De nouvelles règles limitent également l’entrée des Vénézuéliens, qui sont moins nombreux à pouvoir émigrer vers les États-Unis. La Cour suprême a maintenu une mesure prise pendant la pandémie et qui permet d’expulser sans délai les immigrants clandestins interpellés. Un sommet entre les États-Unis, le Mexique et le Canada pourrait déboucher sur d’autres solutions.

Entre-temps, le surcroît de population engendré par les immigrants clandestins qui ont réussi à traverser la frontière permet de stimuler considérablement la croissance démographique (voir le graphique ci-après) et, dans une moindre mesure, la croissance du PIB. Néanmoins, cette évolution s’est faite au détriment du marché du logement, qui est plus tendu, et des salaires des ouvriers non qualifiés, qui ont diminué.

Explosion du nombre d’interpellations à la frontière terrestre du sud-ouest des États-Unis

Données pour l’exercice 2022 (septembre 2022). Les interpellations correspondent aux mesures de contrôle ou à la détention temporaire d’une personne en situation irrégulière aux États-Unis, conduisant ou non à une arrestation. Sources : Douanes et protection des frontières des États-Unis, RBC GMA

L’immigration stimule la croissance de la population américaine

En 2021. Sources : Our World in Data, RBC GMA

Quelques chiffres sur les changements climatiques

Le volume des émissions de dioxyde de carbone semble stagner à l’échelle mondiale. Alors que les pays développés ont réduit leurs émissions, les pays en développement les ont progressivement augmentées. Il convient de noter que la Chine a supplanté les États-Unis au premier rang des pays émetteurs de dioxyde de carbone (voir le graphique suivant).

Les émissions annuelles de CO₂ évoluent : la Chine est passée en tête des pays pollueurs

En 2020. Sources : Our World in Data, Macrobond, RBC GMA.

Si l’on prend en compte le nombre d’habitants, les États-Unis regagnent leur triste première position et d’autres tendances intéressantes se dégagent (voir le graphique suivant). La baisse des émissions des pays développés apparaît de manière encore plus visible. Néanmoins, ces émissions doivent être réduites rapidement à un niveau proche de zéro si l’on veut atteindre les objectifs de la lutte contre les changements climatiques. La supériorité de l’Union européenne sur les autres pays développés en matière environnementale devient évidente (il faut cependant reconnaître qu’elle bénéficie d’un climat plus doux et que les activités de fabrication et d’extraction de ressources y sont moins prépondérantes ; les voitures électriques et les panneaux solaires ne sont pas les seules raisons de cette domination).

Fait étonnant et quelque peu alarmant, la Chine émet désormais davantage de dioxyde de carbone par habitant que l’Union européenne. Encore une fois, l’explication tient sûrement en partie au fait que la Chine emploie de nombreux processus de fabrication très énergivores, puisqu’elle fabrique des produits pour le reste du monde, y compris l’Europe. Toutefois, la Chine possède également beaucoup de centrales au charbon et la taille de sa classe moyenne augmente vite.

Les émissions de CO₂ par habitant augmentent également à vive allure en Chine

En 2021. Sources : Our World in Data, RBC GMA

– Avec la contribution de Vivien Lee, de Vanessa Adams et d’Aaron Ma