Regard sur les placements mondiaux
Vous pouvez maintenant consulter notre publication trimestrielle Regard sur les placements mondiaux sous forme écrite ou vidéo, y compris une section économique intitulée « Examen du contexte postélectoral ».
Récapitulation des perspectives pour 2025
Le #MacroMémo du 17 décembre présentait 11 grands thèmes macroéconomiques pour 2025. Voici un bref rappel de ces thèmes :
Croissance économique soutenue. La récession semble avoir été évitée.
Atténuation de la « vibecession ». Les choses ne vont pas aussi mal que les gens le croient, mais ceux-ci devraient aussi commencer à se sentir mieux.
L’exceptionnalisme américain perdure. L’économie américaine a de bonnes chances de surpasser ses pairs, encore une fois.
Libération des esprits animaux. Les élections aux États-Unis ont provoqué un regain de confiance (justifié ou non) à l’égard de l’économie.
Imprévisible inflation. L’inflation pourrait continuer de fléchir, mais elle est devenue plus persistante ces derniers temps et les possibilités d’amélioration ont quelque peu diminué.
Ralentissement de l’abaissement des taux. Compte tenu de la forte croissance et de l’inflation imprévisible, la marge de manœuvre pour la réduction des taux est considérablement réduite, surtout aux États-Unis.
Un scénario « pas d’atterrissage » est de l’ordre du possible. Bien qu’il ne s’agisse pas de l’issue la plus probable, un scénario « pas d’atterrissage », caractérisé par une surchauffe de l’économie, est devenu plus plausible. Il surpasse celui d’une « récession » comme deuxième scénario le plus probable (voir le graphique suivant).
Les scénarios macroéconomiques pour les États-Unis évoluent – Un atterrissage en douceur reste le scénario le plus probable, mais la récession n’arrive plus au deuxième rang.
Au 19 décembre 2024. Source : RBC GMA
Des tarifs douaniers, mais dans quelle mesure ? Les menaces de tarifs douaniers sont au cœur des préoccupations en 2025, mais on ne sait pas encore dans quelle mesure elles seront mises à exécution. Nous prévoyons des tarifs douaniers modérés, mais ils pourraient être plus élevés, même temporairement.
La résilience de la Chine. Ce terme ne décrit pas vraiment l’état actuel de l’économie chinoise, mais nous croyons que l’exposition du pays aux tarifs douaniers américains est moins importante que prévu et que le potentiel de nouvelles mesures de relance est plus important que ce qu’on imagine.
La situation géopolitique au centre de l’attention. La scène géopolitique est assez agitée à l’heure actuelle. La nouvelle administration américaine pourrait encore faire bouger les choses, avec des conséquences difficiles à prévoir.
Turbulences au Canada. L’économie canadienne devrait connaître des turbulences exceptionnellement fortes en 2025, et des vents contraires possiblement importants (et fortement teintés d’incertitude), notamment les tarifs douaniers américains et un ralentissement marqué de la croissance démographique, mais aussi des facteurs favorables potentiellement importants, en particulier l’abaissement du taux directeur et l’accélération de la croissance de la productivité.
Considérations politiques aux États-Unis
Le mandat du 119e congrès des États-Unis a commencé le 3 janvier, et les républicains sont majoritaires dans les deux chambres. Le président Trump et le reste du pouvoir exécutif se joindront à eux le 20 janvier. Mike Johnson a été réélu président de la Chambre des représentants, malgré les craintes selon lesquelles il serait difficile d’obtenir un consensus à l’égard de cette fonction.
Nous avons déjà beaucoup spéculé sur la trajectoire possible des politiques publiques aux États-Unis au cours des semaines et des mois à venir. En résumé, la priorité devrait être accordée aux tarifs douaniers et à l’immigration, tandis que la réduction des dépenses publiques, la déréglementation et les baisses d’impôt devraient être mises en œuvre un peu plus tard. Mais rien de tout cela n’est certain. Un projet de loi omnibus qui engloberait de nombreuses politiques ne peut être exclu.
Le moment précis où ces mesures seraient prises ainsi que leur ampleur restent incertains, mais des tarifs douaniers élevés et des déportations massives représentent un grave danger pour l’économie. Toutefois, des versions plus modérées de ces politiques sont plus probables et potentiellement compatibles avec une croissance économique américaine rapide, dans la mesure où les baisses d’impôt, la déréglementation et la confiance sont suffisantes.
Beaucoup de choses vont s’éclaircir immédiatement après l’investiture, étant donné que l’administration Trump a l’intention d’agir rapidement. Voici quelques réflexions supplémentaires qui s’appuient sur notre analyse précédente (cliquer ici et ici).
Réduction des dépenses
Les réductions de dépenses prévues seront probablement assez modestes, et seront largement inférieures aux économies annuelles visées de 2 000 milliards de dollars américains.
Mettons les choses en contexte. Sur des dépenses fédérales annuelles totales de 6 750 milliards de dollars, les dépenses « obligatoires » représentent à elles seules 4 100 milliards de dollars, soit 61 % du total. Elles visent la sécurité sociale, Medicare, Medicaid, les subventions de l’Affordable Care Act, les bons alimentaires, l’aide sociale, les crédits d’impôt pour enfants, les allocations aux anciens combattants et les rentes publiques.
Si l’on ajoute 882 milliards de dollars d’intérêts sur la dette publique, le montant qui reste et qui représente en théorie les dépenses publiques « discrétionnaires » susceptibles de faire l’objet d’une consolidation est inférieur aux économies prévues de 2 000 milliards de dollars.
Ce n’est pas tout à fait juste, car en théorie, le gouvernement pourrait décider de réduire certains programmes obligatoires comme l’aide sociale, les crédits d’impôt pour enfants, les dépenses au titre de l’Affordable Care Act ou Medicaid. Cependant, bon nombre d’entre eux sont populaires et, d’après les observations, efficaces. En réalité, il est probable que le gouvernement ne touchera pas aux programmes comme la sécurité sociale, le régime d’assurance maladie et les retraites du secteur public.
Certes, chaque programme a la possibilité de dégager des économies. Cependant, comme l’a récemment rapporté le Wall Street Journal, le régime d’assurance maladie, dont les frais administratifs se chiffrent à 12 milliards de dollars, est en fait 12 fois moins cher par unité de soins de santé fournie que les programmes équivalents administrés par des assureurs privés.
D’un autre côté, réaliser des économies substantielles dans les programmes discrétionnaires pourrait s’avérer plus difficile qu’on le croit. La défense représente un peu plus de la moitié des dépenses discrétionnaires totales de quelque 1 750 milliards de dollars. Malgré son isolationnisme, le gouvernement Trump ne semble guère enclin à réduire sensiblement les dépenses militaires. En fait, il les avait augmentées lors de son premier mandat.
On considère souvent qu’il est possible de faire des économies sur les salaires des fonctionnaires. Toutefois, ces salaires totalisent seulement 271 milliards de dollars par an (soit tout juste 4 % des dépenses totales du gouvernement fédéral). En outre, plus de 60 % des fonctionnaires occupent des postes dans l’armée ou les services de sécurité. Par conséquent, la marge de manœuvre dont dispose le gouvernement pour assainir son budget en licenciant des fonctionnaires ou en réduisant leurs salaires est plus mince qu’on le pense.
Certes, chaque programme a la possibilité de dégager des économies. Cependant, comme l’a récemment rapporté le Wall Street Journal, le régime d’assurance maladie, dont les frais administratifs se chiffrent à 12 milliards de dollars, est en fait 12 fois moins cher par unité de soins de santé fournie que les programmes équivalents administrés par des assureurs privés.
Tarifs douaniers
La menace de tarifs douaniers continue d’être considérée comme une tactique de négociation de l’administration Trump visant à obtenir des concessions de ses partenaires commerciaux. Nous prévoyons que les tarifs augmenteront, mais que ces hausses seront ciblées, tant sur le plan géographique que sur le plan sectoriel, et que la plupart des pays parviendront à négocier une baisse qui réduira l’ampleur de l’impact sur leurs industries.
À titre d’exemple frappant, il est évident que la promesse postélectorale d’imposer un tarif de 25 % sur les importations du Canada et du Mexique est liée au contrôle des frontières.
Plus récemment, M. Trump s’est dit insatisfait de la manière dont le gouvernement britannique administre ses ressources en mer du Nord. Il souhaite que le pays démantèle ses parcs éoliens dans la région, afin que celle-ci soit plus propice à de nouveaux investissements dans les combustibles fossiles. Les États-Unis pourraient accorder une réduction des tarifs douaniers en contrepartie de tels investissements.
De manière plus générale, on s’attend depuis longtemps à ce que M. Trump fasse pression sur les pays pour qu’ils consacrent au moins 2 % de leur produit intérieur brut (PIB) à la défense, conformément aux objectifs de l’OTAN. Cela représente un effort considérable pour certains d’entre eux, notamment l’Italie (1,5 % du PIB), le Canada (1,3 %), l’Espagne (1,3 %) et l’Allemagne (1,2 %). Cet objectif demeure néanmoins réalisable à plus long terme et semble raisonnable au vu des tensions géopolitiques élevées.
Reste que des pressions considérables s’exerceront en vue d’accroître notablement les dépenses militaires.
Cependant, M. Trump a récemment relevé ses exigences, visant plutôt 5 % du PIB. Or, aucun pays de l’OTAN ne consacre autant à sa défense. Celui qui s’en approche le plus, la Pologne, y affecte 4,1 % de son PIB. Même aux États-Unis, le budget de la défense représente seulement 3,4 % du PIB. On peut donc douter que cette cible puisse être atteinte. Reste que des pressions considérables s’exerceront en vue d’accroître notablement les dépenses militaires.
Si les alliés des États-Unis gonflent effectivement leurs dépenses militaires, qu’ils y soient incités par la Maison-Blanche ou par la réalité géopolitique, voici les conséquences qui en découleront :
Hausse de la demande pour les marchandises des fabricants d’armes.
Création d’emplois pour la main-d’œuvre masculine, jeune et peu qualifiée.
Effet inconnu sur les conflits : intensification (plus de puissance militaire) ou diminution (plus de dissuasion).
Comme les alliés des États-Unis renforceront leur défense avec le temps, l’armée américaine pourrait, en théorie, devenir moins importante, car elle n’aurait plus à jouer le rôle de police mondiale. En revanche, la menace d’un monde plus militarisé et d’une diversification des forces (concurrence avec la Chine, considérations politiques des membres du Congrès dont les districts accueillent des bases militaires ou des installations industrielles connexes, et évolution rapide des technologies militaires) pourrait faire en sorte que les dépenses militaires des États-Unis restent appréciables.
En principe, si les gouvernements augmentent le budget de la défense, ils doivent faire des compromis, comme sacrifier d’autres objectifs tels que les programmes sociaux ou obtenir des fonds du secteur privé par la fiscalité, ce qui comporte le risque de limiter les gains de productivité. Cela dit, les technologies militaires sont connues pour avoir favorisé des percées majeures dans le domaine civil.
En ce qui concerne les tarifs douaniers, la Chine serait théoriquement la principale cible des États-Unis. Dans le passé, nous avons expliqué que la Chine dépend moins de la demande des États-Unis qu’on pourrait le croire ; les tarifs ne devraient pas trop nuire au pays (limiter l’accès de la Chine aux technologies et aux ressources clés des États-Unis est une autre question, mais c’est une tactique à double tranchant). Pour avoir une idée de la diversification des exportations chinoises, il faut savoir que près de la moitié d’entre elles sont destinées à des pays asiatiques, 20,7 % à l’Europe et 15,1 % à l’Amérique latine, à l’Afrique et à l’Océanie. Seulement 15,9 % des exportations chinoises vont en Amérique du Nord, qui comprend non seulement les États-Unis, mais aussi le Canada, le Mexique et les autres petits pays du continent (voir le graphique suivant).
De plus, n’oublions pas que la majeure partie de la production économique de la Chine est consommée au pays. Les échanges commerciaux n’en accaparent que 19 %. C’est pourquoi l’Amérique du Nord consomme tout juste 3,0 % de la production économique chinoise, les États-Unis comptant pour 2,5 %.
Les exportations de la Chine sont destinées principalement à l’Asie
(total sur périodes mobiles de 12 mois, % des exportations totales)
En novembre 2024. Sources : China General Administration of Customs (GAC), Macrobond, RBC GMA
Plafond de la dette
La paralysie du gouvernement américain a été évitée en début de journée du 21 décembre, lorsque le Congrès a adopté à la dernière minute la loi accordant le financement nécessaire jusqu’au 14 mars. On peut s’attendre à ce qu’une décision âprement débattue soit prise à cette date. Cependant, la domination de tous les organes du gouvernement par les républicains aplanira les difficultés.
Toutefois, la question du plafond de la dette qui approche rapidement n’est pas résolue (voir le graphique suivant). La secrétaire du Trésor, Janet Yellen, qui quittera bientôt ses fonctions, a indiqué que le département du Trésor devrait recourir à des mesures extraordinaires à compter de la mi-janvier, étant donné le déficit abyssal de 1 840 milliards de dollars affiché pour l’exercice 2024. Comme on l’a vu lorsque la situation s’est produite dans le passé, le jonglage financier et les astuces comptables peuvent repousser la défaillance technique de plusieurs mois.
Les États-Unis sont une fois de plus sur le point d’atteindre le plafond de la dette
Au 2 janvier 2025. Les points représentent une autorisation législative de hausse du plafond de la dette des É.-U. Les sauts de ligne représentent une suspension temporaire du plafond de la dette. Sources : Trésor américain, Haver Analytics, Macrobond, RBC GMA
En définitive, il est très improbable que les États-Unis se retrouvent en défaut de paiement de la dette. Le plafond de la dette n’en demeure pas moins pertinent, et ce, pour deux raisons :
Premièrement, le sujet reviendra bientôt sur le devant de la scène, entraînant des tensions politiques et peut-être des turbulences sur les marchés. Historiquement, lors des périodes les plus angoissantes précédant l’atteinte du plafond de la dette, les taux obligataires ont augmenté. Dans l’ensemble, les taux des obligations du Trésor ont grimpé lors du psychodrame du plafond de la dette de 2015. Par ailleurs, en 2023, ce sont principalement les titres du Trésor arrivant à échéance à la date prévue du défaut de paiement ou juste après celle-ci qui ont vu leur taux progresser (l’aversion pour le risque ayant eu tendance à faire baisser les taux des autres titres du Trésor durant cet épisode).
Il pourrait y avoir des répercussions sur la liquidité globale de l’économie. De manière contre-intuitive, quand le gouvernement doit recourir à des mesures extraordinaires, la quantité d’argent qui circule dans l’économie augmente. C’est parce que le gouvernement a toujours choisi de se financer au moyen d’une solution « bouche-trou », par l’intermédiaire du compte général du Trésor, qui contient actuellement 677 milliards de dollars. On peut considérer ce compte comme le compte chèques du gouvernement. Dans des conditions normales, il est souhaitable d’y maintenir un solde assez élevé afin de pouvoir gérer aisément les sorties de fonds importantes et régulières. Toutefois, lorsqu’il n’est plus possible d’emprunter sur le marché obligataire, on permet de puiser dans ce compte. Ainsi, de l’argent qui reste habituellement inutilisé dans le bilan du gouvernement est injecté dans l’économie. En conséquence, nombreux sont ceux qui pensent que l’économie se réchauffe alors temporairement. Par contre, lorsque le plafond de la dette est levé, l’argent est de nouveau aspiré à mesure que des obligations sont émises.
Le président élu Donald Trump ne semble pas être un fervent adepte du plafond de la dette. Il avance même qu’il devrait être aboli. Nous sommes d’accord. Le Congrès contrôle déjà indirectement la taille de la dette publique par le biais des projets de loi sur les dépenses et la fiscalité. Ces flirts récurrents avec la mise en défaut technique nuisent à la prévisibilité des taux obligataires, de la notation de la dette et des politiques.
Aperçu de l’emploi en Amérique du Nord
Les données de décembre sur l’emploi aux États-Unis seront publiées ce vendredi. Les prévisions générales tablent sur la création de plus de 135 000 emplois. Sachant qu’il existe une volatilité considérable associée à ces publications, nous parions sur le nombre supérieur. D’abord, le taux de croissance de l’économie américaine est compatible avec ce volume d’embauches mensuelles, au minimum. Ensuite, on devrait observer un léger rebond après les ouragans survenus il y a deux mois. De plus, le Vendredi fou, qui a eu lieu à la fin du mois de novembre, pourrait apporter un petit coup de pouce (les détaillants auraient embauché les travailleurs des Fêtes après la fin de la dernière période de référence et ces derniers devraient donc apparaître sur le relevé de décembre plutôt que sur celui de novembre). On s’attend à ce que le taux de chômage reste pratiquement inchangé, à 4,2 %.
Au Canada, les prévisions générales tablent sur la création de 25 000 emplois en décembre, ce qui correspond à peu près à la moyenne des six derniers mois. Le ralentissement de l’immigration constitue un risque de baisse, tout comme la hausse démesurée de l’emploi en novembre. Cela dit, ces chiffres sont notoirement instables, de sorte qu’on peut s’attendre à presque n’importe quel résultat.
Perspectives d’inflation persistante aux États-Unis
L’inflation demeure plus problématique aux États-Unis que dans la plupart des autres pays (voir le graphique suivant). À l’heure actuelle, l’indice des prix à la consommation (IPC) américain est de +2,7 % d’une année sur l’autre (en date de novembre). Par ailleurs, à l’échelle nationale, le niveau moyen des prix a progressé de 2,9 % en glissement annuel entre 2023 et 2024. Il est logique que les tensions inflationnistes soient plus marquées aux États-Unis, compte tenu de leur sensibilité moindre aux taux d’intérêt, de leur important déficit budgétaire, de leur croissance économique supérieure et du resserrement de leur marché du travail.
Croissance de l’IPC dans les pays développés prévue par RBC GMA
Au 6 novembre 2024. Source : RBC GMA
Malgré cela, nous continuons de croire que le taux d’inflation pourrait diminuer en 2025 aux États-Unis, même s’il reste supérieur à la cible et à ceux de la plupart des autres pays développés.
Petite parenthèse : il convient aussi de réfléchir au fait que la Réserve fédérale (Fed) et la communauté économique américaine préfèrent généralement le déflateur des dépenses personnelles de consommation (DPC) à l’IPC pour évaluer le taux de croissance des prix à la consommation au pays. Le panier de biens et de services du déflateur des DPC est plus vaste que celui de l’IPC. En outre, il s’adapte de façon plus dynamique aux préférences des consommateurs.
Il se trouve qu’actuellement, aux États-Unis, le déflateur des DPC n’est que de +2,4 % d’une année sur l’autre (contre +2,7 % pour l’IPC). Le déflateur des DPC de base s’établit à +2,8 % (contre +3,3 % pour l’IPC de base). C’est respectivement 0,3 et 0,5 point de pourcentage de moins (voir le graphique suivant). Cela ne veut pas dire que l’inflation américaine est soudainement plus faible que celle des autres pays (ces derniers pourraient également profiter de l’utilisation du déflateur des DPC), mais plutôt qu’elle n’est pas aussi éloignée de la cible de 2,0 % qu’on pourrait le supposer.
L’écart entre les deux mesures de l’inflation de base est plus important que d’habitude en ce moment (la norme est autour de 0,3 point de pourcentage). Cela laisse entendre que l’inflation de base n’est pas aussi problématique qu’il y paraît à première vue, même en sachant que l’IPC est généralement plus élevé que le déflateur des DPC.
Aux États-Unis, l’IPC a tendance à être plus élevé que le déflateur des DPC
En date de novembre 2024. Sources : Bureau of Labor Statistics (BLS) des États-Unis, Bureau of Economic Analysis (BEA) des États-Unis, Réserve fédérale de San Francisco, Macrobond, RBC GMA
Mais avant d’affirmer que la Fed peut donc réduire les taux plus énergiquement, notons que (comme ce fut le cas pour l’IPC ces derniers mois) le déflateur des DPC a cessé de s’améliorer, et s’est même récemment détérioré. Il est donc impératif que l’inflation américaine, toutes catégories confondues, recommence à baisser avant que nous puissions envisager sérieusement que la Fed procède à une réduction plus importante des taux.
De modestes préoccupations économiques se profilent à l’horizon
La tendance économique a été plus positive que négative au cours des derniers trimestres. Il serait cependant juste d’admettre que le rythme de la croissance pourrait maintenant légèrement ralentir.
Aux États-Unis et dans le monde, les surprises économiques sont passées de positives à modestement négatives au cours des derniers mois (voir le graphique suivant). Cela ne pose pas de problème en soi. Cependant, les données économiques ne sont plus systématiquement optimistes par rapport aux attentes, même si les dernières statistiques de l’indice ISM du secteur manufacturier étaient plutôt encourageantes par rapport à ses récentes normes.
Les surprises économiques ont chuté sous la barre du zéro
Au 31 décembre 2024. Sources : Citigroup, Bloomberg et RBC GMA
Dans le même ordre d’idées, le modèle GDPNow de la Federal Reserve Bank d’Atlanta, qui tente de prévoir le PIB trimestriel des États-Unis en temps réel, a aussi amorcé une sorte de recul au quatrième trimestre de 2024. Les prévisions de croissance annualisée sont passées d’un sommet de 3,4 % le 11 décembre à un taux annualisé de 2,4 %, selon les données publiées le 3 janvier. C’est encore respectable, mais moins prometteur que la tendance précédente. L’économie avait alors progressé de 3,0 % en rythme annualisé au deuxième trimestre et de 3,1 % au troisième trimestre.
En Chine, l’autre mégaéconomie mondiale, on s’est récemment inquiété du rythme auquel les rendements en revenu des obligations chinoises baissent (voir le graphique suivant). La situation vaut certainement la peine d’être surveillée, compte tenu des préoccupations économiques plus générales concernant le pays. Toutefois, nous ne croyons pas qu’elle signale un effondrement soudain en Chine.
Les rendements en revenu des obligations chinoises atteignent un creux record
Au 3 janvier 2025. Sources : Macrobond, RBC GMA
L’indice des surprises économiques de la Chine est en fait légèrement positif en ce moment. L’indice composé des directeurs d’achats (PMI) Caixin du pays se situe à peu près au même niveau que la moyenne de l’année dernière (et conforme à la croissance économique), soit à 51,4.
Nous accuserions plutôt de nombreux autres facteurs de soutenir les faibles rendements obligataires. L’inflation en Chine demeure pratiquement inexistante, en hausse de seulement 0,2 % d’une année sur l’autre. La croissance du PIB, bien qu’elle soit encore nettement positive, est indéniablement plus lente que la normale des dernières décennies. Elle s’est établie à 4,6 % d’une année sur l’autre en 2024 et à un peu moins en 2025. En d’autres termes, la croissance du PIB nominal de la Chine étant à son rythme le plus lent depuis des décennies, il est logique que les rendements en revenu des obligations chinoises fassent de même.
Nous continuons également de signaler la possibilité d’importantes mesures de relance économique au cours des prochains mois. Ces mesures comprennent d’autres réductions de taux, dont le marché obligataire tient actuellement compte par la baisse des rendements en revenu. Si l’on tient compte d’une légère aversion pour le risque en Chine, au vu de la menace de mesures hostiles de la part des États-Unis, les faibles rendements en revenu actuels ne relèvent pas du mystère.
En fait, nous ne croyons pas que la baisse des taux obligataires indique un ralentissement rapide de l’activité économique en Chine. Il reste à savoir si ces faibles taux sont pleinement justifiés et peuvent être maintenus : ils semblent plutôt bas, même à la lumière du rythme incertain de la croissance du PIB nominal de la Chine.
Les signaux de récession fluctuent
Le risque de récession aux États-Unis sur une période mobile de 12 mois a bel et bien chuté, passant de plus de 50 % au second semestre de 2022 et pendant la majeure partie de 2023 à seulement 15 % aujourd’hui. La logique thématique est que les banques centrales réduisent les taux d’intérêt, que le choc inflationniste (et de la politique monétaire) s’estompe et que la croissance économique a largement dépassé les attentes. Il est maintenant possible d’envisager des mesures de relance budgétaire.
Notre feuille de pointage de la récession arrive à la même conclusion. Le nombre d’indicateurs de récession tombant à seulement 4 sur 15, tandis qu’ils sont maintenant 6 à pointer vers l’absence de récession (voir le tableau suivant). À titre de comparaison, jusqu’en novembre 2023, sept signalaient une récession et un seul indiquait un risque nul.
Notre feuille de pointage indique une baisse du risque de récession
Au 20 décembre 2024. Source : RBC GMA
Le dernier indicateur de récession à ne plus en annoncer est l’indicateur avancé du Conference Board des États-Unis. Celui-ci a récemment amorcé un rebond timide après près de trois ans de recul (voir le graphique suivant). Vous pouvez soutenir que ces résultats indiquent sans équivoque une absence de risque de récession plutôt que le faible risque de récession que nous avançons, mais il faudrait observer encore quelques mois de reprise avant d’affirmer en toute confiance que le risque de récession est complètement écarté.
L’indicateur économique avancé des États-Unis a légèrement progressé en novembre
En date de novembre 2024. Les zones ombrées représentent une récession. Sources : The Conference Board, Macrobond, RBC GMA
Des quatre indicateurs qui restent au rouge, tous peuvent être remis en question.
Par le passé, une hausse importante du taux de chômage aux États-Unis a présagé une récession, et le seuil habituel de cette possibilité a été – à peine – dépassé. Mais, contrairement à la plupart des épisodes antérieurs, le taux d’emploi n’a jamais réellement suivi le rythme et le taux de chômage semble maintenant stagner, ce qui va à l’encontre de la tendance historique des augmentations incessantes une fois que le modèle émerge. Par conséquent, nous nous en tenons à un risque de récession pour l’instant, mais il arrivera peut-être un moment où nous devrons revoir nos prévisions si le taux de chômage continue de stagner.
Il reste donc les trois autres indicateurs de récession, qui se rapportent tous à différents segments de la courbe des taux (voir le graphique suivant). L’inversion de la courbe (lorsque les taux à long terme sont à la traîne des taux à court terme) a toujours été un bon indicateur de récession. Toutefois, la récession ne commence habituellement pas avant le retour à une accentuation haussière (les taux baissent en raison de préoccupations économiques, les taux à court terme diminuant plus rapidement que ceux à long terme en raison de la hausse des attentes de réduction des taux).
L’un des trois segments de la courbe des taux s’est inversé de nouveau, et les deux autres l’ont presque fait. Mais cela est dû à une accentuation baissière (hausse des taux) plutôt qu’à l’accentuation haussière habituelle. On ne peut pas dire que les marchés tiennent compte d’une croissance plus faible et d’une réduction plus énergique des taux. Cela invalide sans doute le signal de récession, mais nous nous sentons obligés de maintenir le risque de récession en raison de l’inversion récente de la courbe des taux pendant une période un peu plus longue, car elle annonce souvent une récession à venir dans plusieurs trimestres.
Élargissement des écarts de taux dans les trois mesures
Au 31 décembre 2024. L’écart de taux à terme des titres à court terme est le taux à terme des bons du Trésor à trois mois dans six trimestres moins le taux au comptant des bons du Trésor à trois mois. Les zones ombrées représentent une récession. Sources : Engstrom et Sharpe (2018). Articles de la FED ,Washington : Board of Governors of the Federal Reserve System, Bloomberg, Haver Analytics, RBC GMA
Bien que les indicateurs de récession se rapprochent de plus en plus du « non », il faut surveiller les données sur le commerce mondial. De fait, elles risquent de faire pencher la balance de « non » à « oui » (voir le graphique suivant). À l’heure actuelle, le commerce mondial augmente. Tant mieux !
Dans l’immédiat, il existe toutefois des risques évidents avec la montée du protectionnisme. Bien sûr, si les échanges mondiaux se mettaient à battre de l’aile du fait de tarifs douaniers plus élevés, il s’agirait là d’un indicateur de récession moins problématique qu’à l’ordinaire. En effet, la langueur du commerce reflète généralement un malaise économique plus profond. Or, dans ce cas, la mollesse du commerce serait sans rapport avec d’autres questions économiques (même si l’affaiblissement du commerce peut évidemment entraîner celui de l’économie).
Le commerce mondial reprend
En date d’octobre 2024. La zone ombrée représente une récession aux États-Unis. Sources : CPB Netherlands Bureau for Economic Policy Analysis, Macrobond, RBC GMA
La Réserve fédérale se retire
Dans la foulée de la réduction de taux de la Réserve fédérale le 18 décembre, le taux des fonds fédéraux a été ramené à une fourchette de 4,25 % à 4,50 %. Cela représente un assouplissement cumulatif de 100 points de base par rapport au sommet atteint par le taux directeur l’été dernier.
En réalité, la Réserve fédérale a maintenant ralenti son cycle d’assouplissement. Malgré ses quelques secousses récentes, l’économie américaine est assez robuste et l’inflation est restée obstinément supérieure à la cible au cours des derniers mois. La Réserve fédérale vient de relever ses prévisions d’inflation de près d’un demi-point de pourcentage pour 2025.
Les propos de la dernière déclaration de la Réserve fédérale ont souligné « l’ampleur et le calendrier » d’ajustements supplémentaires. Ils laissent croire qu’il ne faut plus attendre d’office de réductions de taux à chaque réunion prévue et que la fin du cycle d’assouplissement se dessine possiblement. Lors de la réunion de décembre, un participant a voté purement et simplement contre la réduction de taux, tandis que trois autres participants sans droit de vote ont également préféré laisser le taux des fonds fédéraux inchangé.
Le marché s’attend maintenant à un peu moins de deux autres réductions de taux de 25 points de base d’ici la fin de 2025. Le taux des fonds fédéraux resterait ainsi juste en dessous de 4,00 % (voir le graphique suivant).
La Fed réduira prudemment les taux d’intérêt
Au 3 janvier 2025. Sources : Bloomberg, RBC GMA
Pour notre part, nous prévoyons trois réductions de taux légèrement plus importantes d’ici la fin de l’année. Il ne faut pas tant y voir là un raisonnement poussé sur le ralentissement de l’économie ou l’effondrement de l’inflation. Nous continuons toutefois de penser qu’un taux directeur neutre sera nettement inférieur à 4 % et tendra, de manière réaliste, vers 3 %. Ainsi, des occasions pourraient se présenter de réduire les taux un peu plus que ce que prévoit le marché, simplement du fait qu’un fort tour de vis n’est peut-être plus nécessaire.
Même si cette idée s’avère prématurée pour 2025 dans la mesure où l’économie américaine pourrait continuer de tourner à un régime élevé même à la fin de l’année, elle pourra être utile pour les années suivantes. Selon le graphique ci-dessus, il est frappant de constater que les marchés pensent apparemment que le taux des fonds fédéraux ne tombera jamais en deçà de 4 % environ, pas seulement en 2025, mais aussi en 2026 et 2027. Il serait étonnant que le taux directeur ne descende jamais à un niveau réellement neutre de 2 % à 2,5 %.
Une deuxième idée qui ressort du graphique est que le marché a fait figure de girouette impressionnante au cours de la dernière année. Les lignes bleu clair et dorée représentent donc certaines des plus fortes attentes d’assouplissement et de resserrement. Cela implique qu’à l’avenir, les attentes du marché pourraient encore fortement évoluer – et peut-être à plusieurs reprises – avant la fin de 2025.
Puisque les prévisions basculent en ce qui a trait aux perspectives de la banque centrale et à l’économie plus largement, il peut être utile d’adopter la règle générale suivante : si le taux des obligations américaines à dix ans dépasse 5 %, cela indique que les marchés escomptent un scénario de « non-atterrissage ». Par contreun taux inférieur à 3,5 % indique un atterrissage brutal. Nous continuons de privilégier l’« atterrissage en douceur », à cheval entre ces deux extrêmes. Dans ce scénario, les taux peuvent légèrement diminuer par rapport aux niveaux actuels.
Les taux des obligations américaines continuent de refléter un atterrissage en douceur
Au 3 janvier 2025. Sources : département du Trésor américain, Federal Reserve Bank de St. Louis, Macrobond, RBC GMA
Le Canada à l’avant-plan
La situation au Canada reste particulièrement mouvementée sur un triple plan : l’échiquier politique, les politiques et le marché.
Une nouvelle donne politique en cours au Canada
On sait depuis longtemps que des élections fédérales seront organisées au Canada tôt au tard en 2025.
Ce n’est pas tout. Pour ajouter un peu de piment, le parti libéral au pouvoir devra aussi désigner un nouveau chef. Le6 janvier, le premier ministre Justin Trudeau a annoncé son intention de démissionner. Il continuera de diriger le parti jusqu’à la sélection d’un nouveau chef. La Constitution du Parti libéral exige qu’un scrutin en vue de nommer un nouveau chef soit organisé habituellement dans les cinq mois qui suivent la démission d’un dirigeant, même s’il s’agit là d’un processus souple.
La course à la direction remportée par M. Trudeau en 2012-2013 avait duré sept mois. Aujourd’hui, les libéraux devront choisir un nouveau chef dans la précipitation, car les élections fédérales devront avoir lieu d’ici octobre 2025. En outre, les tarifs douaniers et d’autres points politiques devront bientôt être négociés avec M. Trump. Dans ce contexte, la transition du Parti libéral à l’automne 2008 pourrait servir d’exemple : le passage de M. Dion à M. Ignatieff n’a nécessité qu’une course au leadership de deux mois. L’autre parallèle est que la crise financière mondiale de l’époque exigeait d’importantes décisions politiques, même si les libéraux étaient alors le parti d’opposition.
Le Parlement a été prorogé jusqu’au 24 mars. Il s’ensuit donc que le gouvernement ne siégera pas d’ici là et que tous les projets de loi non encore adoptés ont été annulés.
Les sondages politiques canadiens – qui ont certes précédé le récent coup de théâtre de M. Trudeau – prédisent que le Parti conservateur de l’opposition continuera d’étendre sa remarquable avance et que les libéraux risquent de se faire devancer par le NPD (voir le graphique suivant). À moins d’un revirement au sein de l’électorat, un gouvernement conservateur majoritaire reste probable à chaque nouveau scrutin.
L’avantage du Parti conservateur se précise
Au 30 décembre 2024. Les tendances correspondent aux moyennes équipondérées de 10 sondages. Sources : contributeurs de Wikipédia, « Liste de sondages sur les élections fédérales canadiennes de 2025, » Wikipédia, L’encyclopédie libre, https://fr.wikipedia.org/wiki/Liste_de_sondages_sur_les_élections_fédérales_canadiennes_de_2025, RBC GMA
Il n’est plus possible d’attendre l’hiver 2025 pour tenir des élections, étant donné la situation. Il est fort probable que des élections auront lieu au printemps, du fait que les trois principaux partis d’opposition ont promis de s’opposer au gouvernement libéral minoritaire. Cependant, les libéraux pourraient aussi conclure un accord avec un autre parti, probablement le NPD, ce qui repousserait les élections à l’automne.
Nous continuons de croire que le programme économique du Parti conservateur est un peu plus favorable à la productivité, à la croissance économique et aux affaires, comparativement à l’ensemble des politiques actuelles (voir le tableau suivant et une discussion dans un #MacroMémo précédent).
Comparaison entre le programme libéral et le programme conservateur
Au 31 décembre 2024. Source : RBC GMA
Le huard sous le seuil de 70 cents
Bien que la nouvelle de la démission de M. Trudeau ait fait grimper le dollar canadien de près d’un demi-cent, au moment où nous écrivons, la monnaie demeure juste en deçà du seuil symbolique de 70 cents (0,6961/1,4365) et considérablement plus faible qu’il y a quelques mois (voir le graphique suivant).
Le dollar canadien s’affaiblit
Au 3 janvier 2025. Sources : Macrobond, RBC GMA
Ce n’est en aucun cas le niveau le plus faible auquel le dollar canadien est tombé dans le passé (voir le graphique suivant), mais c’est le plus faible enregistré depuis les brèves périodes de stress extrême en 2020 (pandémie) et 2016 (choc pétrolier, politique monétaire souple). La dernière fois que la monnaie a passé un temps significatif à ce niveau, ou au-dessous, a été entre 1998 et 2003.
Faiblesse du dollar canadien dans un contexte à long terme
Au 3 janvier 2025. Sources : Macrobond, RBC GMA
À court terme, le risque est que la monnaie baisse encore un peu, compte tenu des questions sur les tarifs douaniers et la politique toujours souple de la Banque du Canada.
Cela dit, nous continuons de penser que les marchés pourraient être au sommet de leur pessimisme à l’égard du Canada (voir cette thèse ici). Par conséquent, il est peu probable que le dollar canadien demeure indéfiniment aussi faible, ou qu’il baisse considérablement plus. Du point de vue de la parité de pouvoir d’achat, la juste valeur est plus proche de 85 cents (0,85/1,17), bien que personne ne s’attende sérieusement à ce que la monnaie atteigne ce niveau à court ou à moyen terme.
En même temps, n’oublions pas que les monnaies ont tendance à absorber les chocs. Dans le cas du Canada, les problèmes de productivité du pays pourraient être en partie contrebalancés par la faiblesse de la monnaie, favorisant la compétitivité, et cela pourrait aider l’économie à poursuivre sa progression bien que d’autres forces semblent conspirer à son encontre.
Baisse des taux de la Banque du Canada
La Banque du Canada a opté pour une nouvelle baisse de taux importante de 50 points de base en décembre., Le taux du financement à un jour s’établit maintenant à 3,25 % à peine – c’est-à-dire 175 points de base au-dessous de son point culminant de 5,00 %. Elle a par la suite admis que la décision de réduire le taux de 50 points de base plutôt que de 25 points de base a été très débattue.
Avec un taux d’inflation de 2,0 %, un taux de chômage passé de 4,8 % à 6,8 % au cours des deux dernières années, et des renouvellements d’hypothèques massifs en 2025 et 2026, il n’est pas déraisonnable de s’attendre à des mesures d’assouplissement monétaire supplémentaires. Une réduction de 25 points de base le 29 janvier est une projection raisonnable, et nous prévoyons que le taux directeur s’établira à 2,75 % plus tard dans l’année. Il existe aussi une probabilité de baisse plus prononcée, car la conjoncture économique canadienne pourrait justifier une stimulation monétaire pure et simple plutôt qu’un simple allègement de la politique restrictive actuelle.
La croissance du PIB canadien a été négative en novembre, bien que ce résultat soit attribuable à un gain démesuré en octobre.
Dans l’attente de la révision du mandat de la Banque du Canada
Tous les cinq ans, le Canada procède une révision officielle du mandat de la Banque du Canada. Cette révision donne souvent une idée de l’état d’esprit des banques centrales mondiales.
En 2011, la Banque du Canada a envisagé le ciblage de l’inflation, une stratégie qui prévoit que tout écart par rapport à la cible est ensuite compensé par un écart dans l’autre sens, ce qui maintient la hausse globale des prix à un taux prévisible de 2 % par an en moyenne. Malgré quelques qualités séduisantes, cette décision a finalement été rejetée. Pour fonctionner, la stratégie exige que les acteurs économiques tiennent réellement compte d’une inflation plus basse à l’avenir, lorsque l’inflation est élevée, et vice versa, alors que l’instinct pousse à prévoir que les choses continueront dans le même sens (avec peut-être une conviction décroissante au fil du temps). Si le comportement attendu ne se concrétise pas, alors une profonde récession est nécessaire pour faire baisser les prix, et la remontée des prix à la suite d’une forte baisse implique une considérable surchauffe de l’économie.
Plus tard, en 2016, la Banque du Canada a sérieusement envisagé d’augmenter sa cible d’inflation, ce qui reflétait les craintes de l’époque que celle-ci se retrouve bloquée par la limite inférieure de zéro et dans l’incapacité de stimuler la croissance si le taux d’inflation acceptable ne pouvait être relevé. Cette option a également été rejetée.
En 2021, au lieu de suivre le schéma habituel consistant à évaluer une option puis à la rejeter, le gouvernement a finalement modifié le mandat de la Banque du Canada, en lui demandant de prendre davantage en compte l’emploi et la stabilité économique lorsque celle-ci cherche à atteindre ses cibles d’inflation. Avec la définition de « ciblage flexible de l’inflation », il n’a pas été confié à la banque centrale un double mandat officiel, mais cela lui a indiqué la direction qu’elle devait prendre.
D’ici l’expiration du mandat actuel, le 31 décembre 2026, le gouvernement semble maintenant se concentrer sur les questions suivantes :
S’il convient de modifier le processus décisionnel de la Banque du Canada, avec sans doute l’optique de passer d’une approche fondée sur un consensus à un système de votes (intégrant probablement un plus grand nombre de participants) et de faire preuve globalement de plus de transparence. De nombreuses banques centrales l’ont déjà fait et le Canada devrait donc raisonnablement s’engager dans cette voie.
S’il faut passer d’un ciblage flexible de l’inflation (autrement dit, une approche dans laquelle l’objectif reste l’inflation, mais son calcul devrait prendre en compte les données sur l’emploi et l’économie) à un vrai double mandat qui vise également officiellement le marché du travail.
Si les mesures de l’inflation de base de la Banque du Canada (IPC-tronq, IPC-méd et IPC-comm) demeurent les meilleurs indicateurs pour surveiller l’inflation sous-jacente. Il semble très probable que des changements seront apportés sur ce sujet. La Banque a pour habitude de modifier ses indicateurs, puisque l’IPC excluant huit composantes volatiles était la mesure d’inflation de base privilégiée au Canada jusqu’à ce qu’elle soit remplacée en 2016. En outre, la banque centrale n’utilise déjà plus la mesure de l’IPC-comm en raison des lacunes qu’elle présente, lesquelles ont été mises en évidence à la lumière du récent choc inflationniste.
Bien que l’orientation précise qui sera prise demeure floue, d’autres mesures de l’inflation de base pourraient entrer dans sa composition. Parmi les exemples figurent les variations qui priorisent certains segments particulièrement révélateurs de l’IPC (comme la « super inflation de base selon l’IPC », une mesure qui a récemment gagné en popularité, car en excluant les coûts liés à l’habitation, elle permet de mieux comprendre l’inflation de base). La Banque pourrait aussi adopter de nouvelles mesures plus exotiques comme l’« inflation prospective maximale », qui utilise la modélisation pour optimiser la pondération des segments au sein de l’indice des prix et mieux prévoir l’évolution de l’inflation globale.
Il ressort de tout cela que rien n’indique que les banques centrales pourraient resserrer ou assouplir encore davantage leur politique monétaire. Néanmoins, on pourrait quelque peu arguer que le fait d’accorder plus d’attention au chômage devrait encourager les banques centrales à se montrer légèrement plus conciliantes. En effet, il est toujours tentant d’affirmer que le taux de chômage viable a structurellement diminué, ce qui justifierait des taux bas même lorsque l’économie se resserre. C’est précisément l’erreur que les banques centrales ont commise il y a quelques années.
Le point le plus important à retenir de l’annonce de la revue du mandat est peut-être que le ciblage du niveau des prix n’est pas la solution qui a été envisagée, malgré la tentation forte des politiciens de trouver un moyen de réparer les dommages causés par l’augmentation des prix observée au cours de ces dernières années. À notre avis, une telle solution infligerait inévitablement des dommages économiques importants. Les banques centrales sont probablement arrivées à cette même conclusion.
– Avec la contribution de Vivien Lee et d’Aaron Ma
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